光大证券（601788.SS）公司研究

分析基准日：2026-08-28；收盘价 14.76 元；A 股市值约 680.55 亿元 期间：2024 / 2025 年度，并补充 2026 半年报口径（最新披露） 货币：人民币（CNY），全部分部财务以亿元 / 万元计 输出语言：中文

摘要：业绩弹性兑现、估值修复滞后

光大证券是中央汇金+财政部体系下光大集团唯一 A+H 上市证券子公司，2025 年实现营业收入 108.52 亿元（同比 +13.06%）、归母净利润 37.24 亿元（同比 +21.77%）、加权 ROE 5.58%；2026H1 进一步加速至营收 60.55 亿元（+18.17%）、归母 22.29 亿元（+32.45%）、年化 ROE 约 6.56%。业绩与盈利能力的同步改善，主要来自经纪+两融+自营三大业务在 A 股 2025-2026H1 高景气下的同步放量，以及成本端的经营杠杆释放。

但估值修复明显滞后：当前 PB 仅 0.91x（含永续债）/1.11x（剔除永续债），250 日股价下跌 22.11%，与 36 家上市券商扣非归母 +65% 的行业景气形成背离。市场已经在定价"业绩弹性"，但仍在等待"ROE 中枢修复"——前者已经发生，后者需要杠杆释放、股权融资突破或 MPS 历史包袱出清才能兑现。

核心估值结论：概率加权 12 个月目标价 16.1 元（区间 14.0–18.0 元），相对当前 14.76 元有约 9% 修复空间；中性情景中枢 16.5 元，对应 ROE 中枢上移至 6.5% 左右、PB 修复至 1.05x。乐观情景下若 ROE 突破 7% 并伴随并购/股本事件，PB 可至 1.20x、目标价 17.5–19.5 元；悲观情景下若市场下行+自营亏损+MPS 计提，PB 压至 0.85x、目标价 11.5–13.0 元。

投资判断：短期防御（高股息+PB 低估）、中期看 ROE 中枢能否站上 6.5-7%、长期看集团协同与并购重组兑现。

一、公司画像：央企体系内中型综合券商

1.1 控股结构与战略定位

光大证券由财政部与中央汇金共同发起的中国光大集团股份有限公司控股，是集团旗下唯一具有证券牌照的核心子公司，A+H 同股同权，A 股流通 39.07 亿股、总股本 46.11 亿股。控股股东光大集团直接持股 25.15%，通过光大控股（00165.HK）间接持股 20.73%，合计国有控股 45.88%。实际控制人为中央政府，金融全牌照体系覆盖银行、证券、保险、信托、期货、租赁、理财等领域，光大银行、光大环境、光大水务等特色实业为集团协同提供天然客户基础。

战略口径上，公司定位"建设中国一流服务型投资银行"，提出"内涵式增长+外延式发展"双驱、"直接融资服务商+资本市场看门人+社会财富管理者"三定位，与证监会"加快建设一流投资银行和投资机构"导向一致。但执行层面相对头部仍有差距——2026H1 股权融资零发行、IPO 在会审核 12 单排名第 13，债强股弱格局未改。123

1.2 业务集群：财富管理驱动、六大集群分工

公司主营业务划分为六大集群，按 2026H1 收入贡献排序：

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财富管理是公司业绩弹性的最大贡献者，包含零售经纪（716.5 万客户、1.71 万亿客户资产）、两融（余额 610 亿、市场份额 2.1%）、期货（光大期货日均保证金 522.89 亿、净利润 1.11 亿）、香港海外财富（14.3 万客户、646 亿港元零售资产）。机构客户包括公募+私募托管（982.94 亿、+80.61%）、卖方研究、ETF 做市（标的 +96%）、场外衍生品——是真正跑赢同业的 α 方向，但收入贡献仅 14%。投资交易采用"绝对收益导向"，自营权益类/净资本 9.44%、非权益 212.63%，OCI 股票配置从年初 46 亿跃升至 121 亿（+161%）。资产管理集群中光证资管 AUM 2,529.83 亿（同比 -7.4%，主动管理转型期）、光大保德信 AUM 1,205.21 亿（同比 +26%，公募 α 亮点）。企业融资债强股弱，2025 年债承 4,155 亿排名第 11、ABS 排名第 8，2026H1 股权零发行。股权投资集群因光大资本净资产 -11.81 亿（资不抵债、MPS 历史包袱）持续负贡献。24

1.3 财务骨架：业绩修复而非主业再加速

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需要警惕的一点：2023 年报表归母 42.71 亿元中包含 24 亿元 MPS 相关或有事项转回，是一次性大额收益；扣非口径更能反映常态盈利能力。从 2023 扣非 18.72 亿到 2025 扣非 35.57 亿，复合增速 38%，证明主业有持续修复而非仅靠一次性调节。2025 利润总额 46.78 亿（+30.65%）跑赢营收增速 13.06% 的 2.3 倍，反映业绩增长来自营收结构和市占率改善，而非费用释放——这一点支撑了未来增长的可持续性判断。

二、行业与市场环境：政策催化+成交活跃+头部整合三期叠加

2.1 行业景气处于"扩张中后段+结构性分化"

2026H1 A 股日均股基交易额 32,428 亿元，同比 +106.5%；全市场两融余额 3.02 万亿（较年初 +18.88%）；36 家上市券商扣非归母同比 +65%，年化扣非 ROE 10.8%（+3.7pct）。但行业内部已显著分化：净资产前 10 券商年化加权 ROE 平均 13.7%，而光大 2026H1 年化约 6.56%，差距 7.1pct——这是估值长期折价的最直接原因。45

开源证券判定："业务转型（海外和大财富管理）、头部份额提升和慢牛环境三大叙事有望驱动头部券商盈利持续性和 ROE 中枢提升"——明确推荐广发、华泰、中信、中金、国泰海通，光大均未进入推荐组合。这一信号值得重视：市场对头部券商的"估值重塑"预期强于中型券商，光大需要先证明自身 ROE 中枢能持续上移，才能进入头部估值框架。5

2.2 监管方向："一流投行建设"实质利好头部

证监会 2024 年发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，2025 年报披露："前十券商资产规模、收入利润均占全行业的 50% 以上；领先券商聚焦服务创新与国际布局，借并购重组增强资本实力"。2026/08/28 证监会发布"支持房地产发展新模式 12 条"，覆盖股权（支持再融资）、债券（鼓励商业地产 CMBS、不动产 ABS）、REITs、不动产私募基金四方面——监管用"功能导向+并购重组"两条主线推动头部集中。125

对光大的实际含义：(a) 公司在债承/ABS 业务上具备基础（债承第 11、ABS 第 8、CMBS/REITs 与集团"首创水务 REIT"案例可复用），可承接不动产新模式下的结构性机会；(b) 但股权融资持续缺位（2026H1 零发行）使公司无法分享并购重组潮红利——若 2026H2-2027 仍无法实现单数突破，ROE 中枢将难以抬升。

2.3 宏观与流动性：低利率环境双向挤压

1Y SHIBOR 1.48%（2026-08-28 历史低位）、隔夜 SHIBOR 1.339%，处于历史绝对低位；CPI 同比 +0.5%（2026/07）、制造业 PMI 49.2（2026/07，再度跌破荣枯线）。对券商的双向挤压：(a) 两融利差收窄、固收自营票息收益低、债券承销费率压缩；(b) 居民财富增长放缓可能制约经纪/代销持续性。光大应对是 OCI 股票配置（+161%）+ ETF 做市（+96%）+ 代销（+59%）——以机构服务和长钱主线对冲低利率压力。62

2.4 长钱入市是中型券商分享下一轮红利的窗口

开源证券指出，险企股票+基金占比从年初提升 2pct 至 18.7%、股票中 OCI 比例由 36% 升至 41%——保险/社保/银行理财等长钱通过 OCI 股票、ETF、FOF 等渠道稳定入市。光大 2026H1 代销收入 +59.06%、ETF 做市标的 +96%、非货基金保有 712.22 亿（+10.03%）——是公司在长钱主线中最有兑现度的方向。52

三、增长来源拆解：60% β + 30% 自营弹性 + 10% 真实 α

3.1 2026H1 营收增长 18.17% 的结构

按主导因素拆解 2026H1 营收 60.55 亿元（同比 +9.31 亿）的增长：

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扣除投资类业务波动后，中介服务类（经纪+利息+资管）增速约 27%——这是 Beta 主导券商的典型特征。业绩增长 = 60% 中介服务 β + 30% 自营弹性 + 10% 真实 α。

3.2 α vs β 的拆解

α 来源（可识别、可复制）：

• 客户基础：客户数 +11%、客户总资产 +20%、新开户 +18%
• 代销与投顾：代销收入 +32.3%（2025 全年口径）、基金投顾 AUM +133.62%、金阳光投顾 +157%
• 机构客户：公募+私募托管 +80.61%、私募外包 +19.65%、ETF 做市标的 +96%
• 香港子公司：跨境业务零售资产 +18.37%
• 光大保德信：公募 AUM +57%（2025 全年口径）

β 来源（依赖市场）：

• 经纪净收入对 A 股成交额的弹性（2026H1 同比 +43.92%）
• 两融余额对市场风险偏好的弹性（610.07 亿、+12.17%）
• 自营投资收益对股债市行情的弹性（2026Q2 调整后投资净收益同比 -22.1%）
• 利息净收入对市场利率的弹性

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3.3 业绩可持续性的三层判断

短期（6-12 个月）可持续：

• 财富管理客户基础增长带来的代销/投顾结构性收入
• 机构客户托管/外包的规模优势延续
• 香港子公司跨境业务韧性

中期（1-3 年）需要验证：

• 股权融资规模能否提升（IPO 储备转化率）
• 资管业务结构优化（光大保德信公募 + 光证资管联动）
• 客户资金持续回流（代理买卖证券款 2024 末 708 亿 → 2026H1 末 1,254 亿，两年 +77%）

长期（3-5 年）依赖路径：

• 杠杆使用能否提升（资本杠杆率 20.9% → 30%+）
• ROE 能否突破 8%（当前 5.58%）
• 战略并购重组能否落地
• 历史包袱（MPS / 光大资本）能否出清

四、ROE 中枢修复：估值修复的核心前提

4.1 当前 ROE 中枢 6% 与头部 13.7% 的差距

ROE = 净利率 × 周转率 × 杠杆率。光大 2026H1 半年 ROE 3.28%、年化约 6.56%，而净资产前 10 券商年化加权 ROE 平均 13.7%——7.1pct 的差距是估值长期折价的根本原因。拆解三要素：

• 杠杆率：光大母公司 20.90%，头部普遍 30%+——杠杆使用偏保守，差距 10pct+。
• 业务结构：光大财富管理集群占营收 57%，毛利率 64%；头部券商机构服务、海外业务、衍生品做市等"重型"高粘性收入占比更高。
• 资本运用效率：风险覆盖率 323.36%（远高于 100% 下限），资本充裕但 ROE 转化率偏低。

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4.2 ROE 中枢抬升的三条路径

公司管理层与行业研究均提到 ROE 中枢抬升的三条路径，但目前都仅是"未来导向"陈述，没有具体兑现时点：

1. 监管放松资本约束+扩表：杠杆率从 21% → 25-28%。但监管未明确放松中型券商资本约束，主动加杠杆的可能性不大。
2. 并购重组带动投行与机构服务爆发：2025 年报已自述"内涵式+外延式"，但 2026H1 股权融资零发行、IPO 储备第 14，尚未有实质落地。
3. 资产质量改善（MPS 出清）+ 估值修复带动权益资金成本下降：光大资本净资产 -11.81 亿仍资不抵债，35% 光大幸福租赁股权持续冻结；短期内看不到拐点。

4.3 ROE 中枢对应的合理 PB 区间

按 PB = 0.07 × ROE + 0.4 的经验公式（PB-ROE 框架）：

判断：光大要从当前 PB 0.91x 修复至 1.20x，需要 ROE 中枢提升至 11% 以上——这在 2026-2028 年极难实现。更现实的路径是 PB 修复至 1.00-1.05x（对应 ROE 6.5-7.5%），需要杠杆释放+财富管理 α 延续+自营稳定三者共振。

五、财务质量：现金转化与历史包袱

5.1 利润质量：扣非占比 92.5%，主营业绩贡献充分

2026H1 扣非归母 20.62 亿元 vs 归母 22.29 亿元，非经常性损益占归母比仅 7.5%，主营业绩贡献充分。经营性现金流净额 80.26 亿元（同比 +251.07%），OCF/净利润约 3.6 倍——但需要拆解：

• 客户保证金净流入 205 亿（最大项）+ 拆入资金净流入 31 亿 = 负债端流入 236 亿
• 交易性金融资产扩张 93 亿 + 融出资金净流出 70 亿 = 资产端占用 163 亿
• 剥离客户资金变动后的业务 OCF 估算仅 30-40 亿，与归母净利 22 亿 比值约 1.4-1.8 倍——健康但远没有表面数据亮眼

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5.2 资本充足与流动性指标

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三个关键观察：

1. 资本非常充裕，距预警线有 200+pct 的安全垫——ROE 提升的物理空间存在。
2. 流动性覆盖率从 2025 末 210% 降至 2026H1 末 146%（-64pct），是显著变动，可能与优质流动性资产储备减少或短期资金需求增加有关，需在 2026 年报中核验。
3. 自营权益类/净资本从 6.67% 升至 9.44%（+2.77pct），叠加其他权益工具投资中股票追加 26.83 亿——权益类风险敞口实质性扩大，若市场回撤公允价值变动将冲击利润表。

5.3 MPS 历史包袱与子公司利润分化

已识别风险（已基本计提）：

• 光大资本对浸鑫基金 5.17 亿代垫款全额减值；应收海容通信 8.01 亿意向款减值 6.45 亿；五洋建设 0.82 亿全额减值
• 商誉账面原值 16.51 亿、累计减值 11.38 亿
• 光大资本净资产 -11.81 亿（已资不抵债），未来仍可能拖累母公司，但对当期利润的边际影响正在衰减

子公司贡献矩阵（2026H1）：

判断：光大资本、光大富尊、光大发展三家另类/PE 平台合计亏损约 2.0 亿，是拖累合并利润的主要来源；光大资本一家就抹去了子公司总利润的近一半——这是 PB 1.07x 长期低于头部的隐性折价因素。2

5.4 分红可持续性

按 2025 年度+2026 中期累计每股 0.344 元、按当前 14.76 元约 2.33% 股息率（不含税）。分红率从 2025 全年 21.5% 提升到 2026H1 35.16%，反映管理层对中期现金回报的重视。永续债利息+普通股分红总现金流出约 11.5 亿，对应 2026H1 OCF 80 亿，现金覆盖充裕；资本充足率 323% 给分红可持续性留有充足空间。但 ROE 5.6% 是中期分红率难以进一步突破 40% 的硬约束。72

六、估值分析：PB-ROE 框架为主，情景目标价为辅

6.1 估值方法选择与权重

证券公司的估值本质是 ROE × PB 二维定价——长期 ROE 决定合理 PB 倍数，短期波动受市场 β、自营收益和减值影响。DCF 因现金流波动大（OCF 受客户保证金主导）只能作为方向性校验。

6.2 三档情景下的目标价区间

乐观情景（25% 概率）：A 股日均成交额维持 3 万亿以上 + 股权融资 2026 年恢复至 30 亿元 + 杠杆率释放至 25% + MPS 历史包袱出清

• 2026E 归母净利 47 亿元、ROE 6.8%、目标 PB 1.20x
• 12 个月目标价区间 17.5–19.5 元（中枢 18.5 元）

中性情景（55% 概率）：A 股日均成交额回落至 2.4-2.8 万亿 + 股权融资持平 17 亿元 + 杠杆率维持 22-24% + 历史包袱不再恶化

• 2026E 归母净利 42-44 亿元、ROE 5.8-6.2%、目标 PB 1.00-1.05x
• 12 个月目标价区间 15.5–17.5 元（中枢 16.5 元）

悲观情景（20% 概率）：A 股日均成交额回落至 1.5-1.8 万亿 + 自营投资亏损 + MPS 进一步计提

• 2026E 归母净利 30-32 亿元、ROE 4.5-4.8%、目标 PB 0.80-0.85x
• 12 个月目标价区间 11.5–13.0 元（中枢 12.0 元）

概率加权 12 个月目标价：16.1 元（公允区间 14.0-18.0 元）。当前 14.76 元位于区间下沿偏低，距中枢约 +9.1% 修复空间。

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6.3 当前价格隐含的预期

用当前价反推：

• PB 隐含：14.76 / 13.33（剔除永续债）= 1.107x（含永续债 0.91x）
• PE TTM 隐含：14.76 × 46.11 / 42.70 = 15.94x
• P/2026E 隐含：按 2026E 净利润 42 亿，PE = 16.20x
• 隐含 ROE：1.107 / 16.20 ≈ 6.83%

市场已隐含 2026E 净利润 35-37 亿元、ROE 5.0-5.5%、PB 0.85-0.90x——比中性情景低 12-18%。市场已经超调：当前 PB 0.91x vs 行业头部 1.4x 中枢隐含约 35% 折价，超过 ROE 偏低、杠杆使用保守、历史包袱等因素构成的合理折价区间（-10% 至 -20%）。

6.4 同业相对位置

公司处于头部与中型的中间位置，但 ROE 偏低、杠杆使用保守使估值落后于头部阵营：

合理折价区间 -10% 至 -20%（ROE 折价 10-15%、杠杆折价 5-8%、历史包袱折价 5-8%、央企溢价 +3-5%、财富管理 α 溢价 +3-5%、高股息溢价 +2-4%、流通盘小折价 -2-3%）。当前 0.91x vs 头部 1.4x 隐含约 35% 折价，已超过合理区间，意味着市场过度折价。45

七、风险分析

7.1 系统性风险

7.2 公司特有风险（高优先级）

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7.3 估值层面风险

• PB 历史低位但未必立刻修复——0.91x 已处历史下沿，但缺乏催化剂，时间成本高
• ROE 中枢能否上移是关键——6.0% vs 头部 13.7% 是估值差距根源
• 永续债稀释——130 亿永续债占归母权益 17.5%，真实 PB 1.11x 比 0.91x 更接近公允
• 业绩弹性已部分透支——2026H1 净利润 +32% 是高基数后增速，2026H2 增速可能放缓

八、关键监测信号与未来验证条件

8.1 业绩兑现类（2026Q3-Q4）

• A 股日均股基成交额：周度数据，若回落至 2 万亿以下，需下调 2026 全年净利润预测
• 公司月度营收/净利简报：观察经纪、两融、自营、投行条线收入结构
• 2026Q3 报告（2026-10 披露）：单季度归母净利需维持 10 亿+ 水平
• 2026 年报预告（2027-01 披露）：全年净利润预测区间

8.2 ROE 与估值修复类

• 加权 ROE（半年报）：2026 年报需达 5.5%+，否则 PB 修复逻辑被削弱
• 永续债与应付债券增量：观察杠杆释放节奏
• 光大资本净资产变化：若回正或企稳，可能触发估值修复

8.3 业务突破类

• 2026Q4 IPO 发行数量：观察股权融资能否突破零发行困局
• 并购重组财务顾问收入：观察产业投行战略兑现
• ABS/CMBS/REITs 新增项目：观察"房地产新模式 12 条"的业务兑现
• 光大保德信 AUM 增长：观察公募 α 业务延续性
• 香港子公司净利润：观察跨境业务韧性

8.4 股东回报类

• 2026 年报分红方案（2027-03 披露）：分红率能否维持 30-35%
• 市值管理新工具：是否引入回购或大股东增持

8.5 积极/消极信号汇总

积极信号（增强判断）：

1. 2026H2 经纪业务收入继续超过 +30%
2. 2026 全年股权融资规模超过 30 亿（至少 1 单 IPO）
3. 光大资本净资产回到正值
4. 香港子公司净利润持续超过 5 亿港元
5. 光大保德信 AUM 突破 1,500 亿

消极信号（削弱判断）：

1. A 股成交额持续低于 1.5 万亿 / 日
2. 两融余额回落至 500 亿以下
3. 自营投资连续两个季度负收益
4. 光大资本风险再次恶化
5. 股权融资连续两年低于 10 亿

九、综合判断与投资建议

9.1 三种竞争性解释的判断

解释 A：中型券商重估机会（部分成立）。业绩增长 +21.77% / ROE +1.00pp 是真实改善；市值管理已被董事会列入议程；PB 0.91x vs 头部 1.4x 中枢存在修复空间。但 ROE 仅 5.58%、杠杆使用偏保守、缺乏并购重组等大事件催化，重估机会存在但需要业绩持续兑现。

解释 B：高股息防御价值（成立）。PB 0.91x（行业低位）、2026H1 每股分红 0.17 元（占归母 35.16%）、公司主动承诺"提高分红稳定性、及时性、可预期性"。这是公司当前最稳健的投资逻辑。

解释 C：β 依赖缺乏 α（基本成立）。营收 +18% 中约 60-70% 来自市场 β，30-40% 来自客户基础和代销增长；股权融资持续缺位、自营业绩波动大、子公司历史包袱未消化。公司是 Beta 主导券商。

9.2 投资判断

短期（6 个月）看解释 B（高股息+PB 低估防御）：

• TTM 股息率 2.34%、中期分红率提升至 35.16%
• 光大集团 45.88% 控股的央企股东背景提供下行保护
• 估值下行底部约 12 元（悲观情景中枢）

中期（12-18 个月）看解释 A（中型券商重估能否兑现）：

• 业绩弹性已被市场消化，但 ROE 中枢修复滞后
• 真正估值修复取决于 ROE 能否突破 7%
• 关注股权融资恢复、MPS 出清、央企市值管理加码三个触发条件

长期（3-5 年）看解释 C（β 能否转化为 α）：

• 财富管理 α 已初步显现（代销 +59%、投顾 +157%、客户资产 +20%）
• 杠杆使用能否提升、ROE 能否突破 8% 是结构性变化的关键
• 战略并购重组能否落地、历史包袱能否出清是估值修复的"最后一公里"

9.3 估值修复路径

分两步：

短期（6 个月）：靠高股息防御（TTM 股息率 2.34%）+ 中期分红率提升至 35%。对应价格区间 14.5-15.5 元。

中期（12-18 个月）：靠 ROE 中枢能否站上 6.5-7.0%，若达成 PB 可修复至 1.05-1.10x，对应目标价 17.0-18.0 元。

关键观察点：

• 2026Q3-Q4 业绩兑现（净利润维持双位数增长）
• 2026Q4-2027Q1 股权融资能否突破零发行
• 2026 年报加权 ROE 能否达 5.5%+
• 2026Q4-2027Q1 MPS 历史包袱是否一次性出清公告

十、证据局限与说明

10.1 已确认的事实数据

本研报所有核心数据均来自公司年报、半年报、业绩说明会、估值数据包（valuation_packet）、市场快照（market_context）、Tushare 财务包（api）、券商研报，均有 source_id 引用。

10.2 已明确标注的研究缺口

1. 同业 2026H1 完整财务数据（中信、华泰、国泰海通、广发、招商、中金、财通、长江、东方、方正）——本轮资料不包含，同业对比基于公开常识和东吴/开源研报的间接表述
2. 业绩说明会其他问答：仅完整读取 2026-08-20 业绩说明会，2025 年度与 2025Q3 业绩说明会未完整读取
3. 2024 年报全文：仅作为对比基线使用，未逐字读取
4. 2026 半年报分部信息附注、所得税附注、风险敞口附注明细 未完整读取
5. 海外宏观（美联储利率、美债收益率） 数据缺失，影响香港子公司业务判断

10.3 关键参考研报

• 东吴证券 2026-08-20 中报点评（2026E/2027E/2028E 净利润 42/44/46 亿元，对应 PB 0.88x/0.84x/0.81x，给予"买入"评级）4
• 开源证券 2026-08-30 行业周报（看好头部券商估值重塑，推荐广发、华泰、中信、中金、国泰海通——光大未进入推荐组合）5
• 东吴证券 2026-03-27 年报点评 9
• 东吴证券 2025-03-31 年报点评 10

10.4 关键业绩说明会表述

董事长赵陵在 2026-08-20 业绩说明会回应"破净发行价"问题："积极研究其他市值管理和价值实现手段的可行性"——既不否定也不承诺，中性克制。公司承诺的工具仅为"现金分红、投资者沟通、经营提升、信息披露"四类。11

附录：核心数据快照

本研报核心结论：当前 14.76 元位于概率加权目标价 16.1 元（区间 14.0-18.0 元）的下沿偏低，距中枢约 +9.1% 修复空间。短期防御（高股息+PB 低估）、中期看 ROE 中枢能否站上 6.5-7%、长期看集团协同与并购重组兑现。业绩弹性已被市场消化，估值修复的关键是 ROE 中枢能否突破 7%——这需要杠杆释放、股权融资突破或 MPS 历史包袱出清三者至少兑现两个。

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