兴发集团 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日），第三季度单季未经审计

一句话结论

2026年前三季度收入增长8.92%而归母净利润下降11.90%，差额来自磷肥被硫磺涨价挤压和7000多万元的汇兑损失；四季度成本与价格同时转向修复，但利润没有完全变成现金——前三季度经营现金流净额-5.00亿元，缺口集中在第一季度，存货仍在累积、有息负债升至175.15亿元。1

本期关键变化

三季度单季收入84.50亿元、同比下降7.76%，是2025年第三季度以来的最低单季收入，但仍高于2026年一季度的74.52亿元；单季毛利率15.37%，同比下降1.95个百分点、环比下降3.16个百分点；归母净利润3.26亿元、同比下降44.90%、环比下降43.69%。前三季度累计收入259.02亿元、同比增长8.92%，归母净利润11.61亿元、同比下降11.90%，扣非归母净利润11.59亿元、同比下降6.86%。1

下表为第三季度单季与上年同期的对照。同比可用；季度环比一列同时给出，但因本报告为三季报，累计数与单季数分别列示，不混排。

数据来源：第三季度报告与服务器预生成财务数据包的单季口径。12

前三季度累计口径的对照：收入259.02亿元（去年同期237.81亿元，+8.92%）；利润总额17.50亿元（-10.92%）；归母净利润11.61亿元（-11.90%）；扣非归母净利润11.59亿元（-6.86%）；经营活动现金流净额-5.00亿元（去年同期+6.43亿元，-177.71%）；基本每股收益0.98元（-17.65%）；加权平均净资产收益率4.73%（下降1.27个百分点）。1

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变化由什么驱动

第一，磷肥被硫磺成本吃掉利润，这是公司自己给出的首要原因。 公司在季报中说明，报告期内受政策及市场因素影响，磷矿石、磷肥产品盈利水平大幅减弱，利润贡献显著下降。前三季度硫磺平均采购价3,750.60元/吨、同比上涨92.96%，浓硫酸1,428.36元/吨、同比上涨159.94%，而肥料前三季度均价仅3,067元/吨、同比上涨0.42%，第三季度单季均价还环比下跌8.3%至2,881元/吨——量在增、价在跌、成本大涨，三者叠加使该分部2026年上半年毛利为-0.39亿元。34

第二，汇兑由收益转为损失，放大了累计利润的波动。 前三季度公司发生汇兑损失超过7,000万元，去年同期为汇兑收益4,000多万元；财务费用3.67亿元，高于上年同期2.98亿元，差异主要来自人民币对美元升值。14

第三，少数股东损益的增长放大了归母口径的降幅。 前三季度净利润14.17亿元、同比仅下降3.4%，但少数股东损益2.56亿元、同比增长72.6%，归母净利润因此下降11.90%。51

第四，另外三个板块在提供支撑。 公司披露特种化学品需求整体向好、高端精细产品利润贡献占比提升、板块毛利率持续上行；农药、有机硅、新能源板块景气度同比回暖，盈利水平有所修复。分产品量价可以看到分化：前三季度特种化学品均价同比+12.17%、新能源材料均价同比+104.94%，农药+7.16%，有机硅+10.38%。13

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利润为什么没有变成现金

前三季度经营活动现金流净额-5.00亿元，上年同期为+6.43亿元。分季度看，缺口几乎全部由第一季度造成：2026年第一季度净流出11.09亿元，第二、第三季度分别转为净流入3.77亿元和2.33亿元；9月末应收账款30.52亿元，较二季度末的35.39亿元回落13.7%，存货则由44.32亿元升至51.52亿元。12 累计口径下，销售商品、提供劳务收到的现金增加40.55亿元，而购买商品、接受劳务支付的现金增加47.11亿元，差额落在存货和应收上：9月末存货较年初的39.62亿元增长30.0%，应收账款较年初的21.24亿元增长43.7%，增幅都远高于前三季度8.92%的收入增幅。1

公司对此的解释是新能源业务规模扩张迅速、碳酸锂等原材料采购成本显著增加，叠加行业上下游资金结算模式存在差异；半年度报告对同一现象给出相同解释。4 单季数据更支持“为放量主动备货”而非“回款失灵”：现金流后两个季度已连续为正，应收账款环比回落；但存货继续累积，扩产带来的资金占用没有逆转，后续需要看存货能否去化。

资金缺口由融资补上：前三季度取得借款收到的现金105.64亿元，筹资活动净流入30.55亿元，期末有息负债175.15亿元，其中长期借款118.07亿元（年初73.68亿元）。在建工程由32.80亿元增至51.69亿元，固定资产由309.01亿元增至326.15亿元。16

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{"title": "前三季度现金流与利润对比（2025 vs 2026，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/0491b2b7-7faa-4435-95b7-369e61311453/ee9ae99c5043b843/widget-ee9ae99c5043b843.html"}

{"title": "存货、应收、有息负债与在建工程（2025年末 vs 2026年9月末，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/0491b2b7-7faa-4435-95b7-369e61311453/7e9e92d9bdda4cb1/widget-7e9e92d9bdda4cb1.html"}

资本结构的一个变化

期末应付债券由年初的28.94亿元清零，实收资本由11.03亿股增至11.96亿股、资本公积增加27.17亿元、其他权益工具1.28亿元消失，对应28亿元“兴发转债”提前赎回与转股；前三季度利息费用2.93亿元，低于上年同期3.29亿元。这减少了未来的利息负担，但每股口径被稀释，本轮每股估值以转股后的11.96亿股计算（回购的557.62万股注销后约为11.90亿股，影响不到1%）。41

与此前判断的对照

此前研究认为2026年是盈利修复年,上半年农药、有机硅、新能源回暖确实兑现,归母净利润8.36亿元、同比增长14.97%。4 季报偏离了这一判断的部分在于修复被中断:第三季度单季归母净利润3.26亿元,不仅低于去年同期,也低于市场对连续改善的预期。国信证券在11月2日下调了2026–2028年归母净利润预测至14.18/15.74/16.41亿元（原18.06/20.24/22.01亿元），并维持“优于大市”评级，其EPS 1.29/1.43/1.49元按转股前约11.0亿股测算，与本报告11.96亿股的摊薄口径不同。5 我们据此把2026年全年归母净利润预测调整为14.6亿元，第四季度隐含2.99亿元。

对估值的影响

估值基准日2026年11月5日，收盘价24.15元/股，总股本11.96亿股，市值288.9亿元，TTM归母净利润13.35亿元对应21.6倍PE、1.14倍PB。62 按我们2026年14.6亿元、2027年15.5亿元的盈利路径与16倍目标PE，对应每股价值20.73元；悲观情景（12.0亿元、13倍）13.04元，乐观情景（19.0亿元、18倍）28.59元。现价高于基准价值约14%，位于区间上四分位。同业参照：国信证券11月2日给出的湖北宜化、扬农化工2026年预测PE分别为13.1倍和15.3倍，本报告16倍基准含特种化学品与新能源材料的成长性溢价，若该溢价不成立，基准每股价值降至16.9–19.5元。5

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定增是尚未计入的稀释项：公司拟向特定对象发行A股，募集资金总额不超过30亿元、发行数量不超过发行前总股本的30%（不超过360,521,957股），方案已于2026年8月6日经董事会、2026年10月26日经股东会（含修订稿）审议通过，尚需上交所审核、证监会注册及国资监管程序。按30亿元募资上限、以现价或定价下限测算，预计发行约1.2–1.6亿股、占现有股本约10%–13%，对每股价值的摊薄约5%–6%。78 10月30日公司另审议通过14.36亿元的200万吨/年磷石膏制酸项目，用于降低外购硫磺依赖。9

风险与仍待确认的缺口

1. 硫磺价格反弹：10月30日硫磺5,220元/吨，仍比年初高41.85%，也比公司前三季度平均采购价3,750.60元/吨高39.2%，若再涨，磷肥亏损扩大，四季度利润假设失效；公司未披露季度采购均价，第四季度成本改善幅度只能用月度价格近似。5
2. 草甘膦与有机硅价格回落：草甘膦10月底2.8万元/吨、DMC 1.39万元/吨（低于上半年约1.5万元/吨）是公司最有弹性的两个价格变量。5
3. 现金流与杠杆：经营现金流第二、第三季度已连续为正，若第四季度再度转负，存货和应收的上升将更多依赖银行借款与定增填补。
4. 磷肥内外价差的政策前提：2026年上半年磷铵出口暂停及保供稳价政策压制了外销价差，海内外价差能否兑现取决于出口政策放开，且价差涉及FOB与国内55%粉状的品位和条款差异。4
5. 披露缺口：公司未披露分产品毛利率、单季分产品收入以及磷矿石单价与销量，分部毛利只能取自半年报合并口径，单季均价为累计数相减的推算值，肥料与新能源材料分部包含内部交易抵销，与对外销售金额不可直接相加。

接下来看什么

第四季度报（预计2027年4月左右披露）要回答四个问题：草甘膦价格与硫磺价格组合下的肥料和农药毛利率是否修复；存货能否去化、经营现金流能否维持为正；新能源材料分部的毛利率是否随磷酸铁锂项目投产而改善（可观察磷酸铁锂10月底4.32万元/吨、磷酸铁1.63万元/吨与碳酸锂成本之差）；定增的上交所受理与证监会注册进度、修订稿最终条款与实际发行价格。

资料来源：兴发集团2026年第三季度报告、2026年前三季度主要经营数据公告、2026年半年度报告、2026年度向特定对象发行A股股票预案、200万吨/年磷石膏制酸项目公告，国信证券2026年11月2日财报点评，及服务器预生成财务与估值数据包。

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