四川路桥（600039.SH）公司研究

分析基准价：8.82 元/股（2026-08-28），市值 766.95 亿元，估值基准日 2026-08-28。

一、核心判断

四川路桥是"蜀道集团（直接持股 38.89%、合并口径 ≥77%）旗下 A 股国资施工总承包平台、四川公路桥梁建设龙头"——公司 2025 年营收 1,151.10 亿元、归母 72.97 亿元、26H1 营收 468.52 亿元（同比 +7.62%）、归母 30.91 亿元（同比 +11.20%），26Q2 单季收入同比 +20.73%、归母 +58.69%，业绩底部修复信号明确。12

但公司同时呈现"账面盈利修复 vs 现金流失衡扩大"的剪刀差张力：26H1 经营现金流净额 -48.03 亿元、应收账款 364.08 亿元（同比 +26.44%）、应收周转天数 FY2024 81.4 → FY2025 106.9 天、资产负债率 79.12%、对外担保占净资产 55.55%（其中 56.21 亿元为蜀道系股东及关联方担保）。23

公司核心商业矛盾是：在蜀道集团 2026 年计划投资 1,500 亿元（高于 2025 实际 1,140 亿元）、四川"十五五"规划 1.4 万公里/78 条出川通道背景下，公司高度依赖蜀道系内订单（26H1 关联提供劳务占总营收 76.45%、前 5 大关联项目合计 120.55 亿元均来自蜀道集团旗下高速项目公司）——订单和收入可见度强，但回款节奏和现金转化被业主方"集团化债"节奏锁定，估值修复需要"26H2 现金流回正 + 关联应收占款改善"任一信号兑现。124

二、估值定位

当前 8.82 元对应静态 PE 9.8x（FY2025 归母 72.97 亿）、TTM PE 10.0x、PB 1.48x（26H1 末归母净资产 516.59 亿）、EV/EBIT 13.6x（EV 1,333.80 亿），相对八大建筑央企（中国建筑 PE 5.75x/PB 0.27x、中国中铁 PE 5.51x/PB 0.33x、中国铁建 PE 5.14x/PB 0.27x、中国交建 PE 7.77x/PB 0.33x，按 2026-08-28 公开市场数据）保持显著溢价（PE 溢价 26-91%、PB 溢价 348-449%）。456

溢价来源是市场对"四川基建 alpha + 蜀道集团不可替代的省内龙头地位 + 高股息（FY2025 静态股息率 5.35%）"的复合定价，行业 beta（八大建筑央企破净）已被剥离。FY2025 现金分红 39.95 亿元 + 回购 1.06 亿元 = 41.01 亿元，分红率 60.01% 触及公司承诺 2025-2027 年每年现金分红 ≥60% 归母的下限；2026 中期分红每股 0.036 元、合计 3.13 亿元（分红率 10.12%），按 2025 分红率外推 FY2026-2028 股息率分别约 5.75%/6.06%/6.38%。17

三、合理价值区间

基于 DCF（权重 45%）、可比公司（权重 35%）、DDM（权重 20%）三法综合，12 个月维度合理价值区间 8.50-11.00 元/股，中枢约 9.50-9.80 元/股，对应市值区间 738-955 亿元、中枢 PE 10.3x/PB 1.55x。128

情景分析：

• 乐观情景 11.50 元/股：蜀道集团 2026-2027 投资维持 1,500 亿+、26H2 新签回到 1,000 亿+单季、关联应收周转天数回到 100 天以内；
• 中性情景 9.50 元/股：26H2 收入维持 +7-8%、归母维持 +10% 左右、关联应收占款温和增长、分红率维持 60%；
• 悲观情景 6.50 元/股：蜀道集团化债节奏放缓、新签订单同比 -30% 延续、关联应收减值压力显化、担保触发连带。

当前 8.82 元位于合理区间下沿附近，相对中枢隐含约 7-13% 上行空间，相对上沿隐含约 25% 上行空间，相对下沿隐含约 4% 下行风险。6

四、行业与公司定位

行业格局：2025 年全国建筑业新签合同 -5.51%、行业利润 -14.1%、八大建筑央企集体破净；2026H1 全国广义基建投资同比 -2.4%，但四川逆势加码——蜀道集团 2026 计划投资 1,500 亿元（高于 2025 实际 1,140 亿元），四川"十五五"规划至 2035 年建成在建 2 万公里、78 条出川通道。45

公司在四川的份额：2025 末在手订单合计 3,350.01 亿元（未开工合同 281.5 亿 + 在建未完工 2,856.3 亿 + 中标未签 212.2 亿），约相当于 2025 年收入的 2.91 倍，覆盖 2026-2027 收入可见度强。2025 全年新签 2,034.61 亿元（同比 +47.15%）创历史新高，但 26Q1 新签同比 -62.40%、26H1 累计 327.94 亿元延续下行（半年节奏约 -27% 同比降幅），新签订单已先于业绩指标见顶回落。12

4 大 BOT 在建项目（累计回款口径）：

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五、收入与盈利结构

5 年收入与毛利率（公司原文口径，单位亿元）：

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毛利率从 FY2023 的 18.14% 持续下滑至 FY2025 的 14.36%（累计 -3.78pct），反映工程主业"增量收缩、存量提质"环境下议价能力下移；26Q2 单季毛利率反弹至 15.06%（较 26Q1 的 14.24% 上升 0.82pct）提示阶段性改善，全年读数预计仍维持 14% 出头。

2025 分行业结构：

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分地区结构：

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海外业务 +88.39% 高速增长源于 9 国布局（厄特/孟加拉/坦桑/突尼斯/科威特/马来西亚/阿联酋/智利/非洲）放量，26H1 落地智利查考大桥主缆及钢箱梁安装分包工程（拉美最长悬索桥）；但 4.96% 毛利率较省内 16.27% 低 11.31pct 且同比 -13.65pct，说明海外项目以"打开市场"为目标而非"利润贡献"，短期是利润拖累项。12

六、关联交易与公司治理

关联交易（2025 全年）：关联销售 663.68 亿元（占年度销售 57.66%）、关联采购 185.66 亿元（占年度采购 18.83%）、前 5 大客户合计 749.91 亿元（占 65.15%，其中关联方 717.15 亿占 62.30%）。蜀道集团既是第一大客户（57.66%）又是第一大供应商（18.83%），呈现"集团内产供销一体"的产业链整合安排。2025 全年日常关联交易预计 1,132.54 亿元、实际 918.67 亿元（节约 18.9%），节约幅度较大。1

26H1 关联提供劳务前 5 大项目（半年口径）：镇广高速 27.01 亿（7.55%）、广绵高速 24.54 亿（6.86%）、川汶高速 24.23 亿（6.77%）、西香高速 23.22 亿（6.49%）、成内渝高速 21.55 亿（6.02%），前 5 大合计 132.55 亿（占关联提供劳务 36.99%）。全部为蜀道集团旗下高速公路项目公司，关联方向单一集中。2

股权结构（实控人四川省国资委）：蜀道集团 38.89% + 一致行动人 10.75%/7.44%/4.53% + EB 质押专户 5.69%/5.67%/4.45% + 中邮人寿 4.77%，合计 ≥77%。1

近期治理大变动（2026 年内）：2026-04-30 孙立成辞任董事长、羊勇接任、杜江林任副董事长/总经理；2026-01-30 王文德辞任财务总监、郭人荣接任；2026-08-28 修订 4 项制度（投资者关系/关联交易/内幕信息/信息披露暂缓与豁免）；2026-08-20 认购四川蜀路达 9.02 亿元份额拿下绵遂内铁路 71.83 亿元施工合同。1910

七、现金流与资产质量

5 年经营现金流 vs 净利润剪刀差（单位亿元）：

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FY2025 OCF 77.23 亿元（+125.32%）主因"对外支付款项减少"而非经营性收款增长，OCF 改善不具持续性；26H1 OCF -48.03 亿元（同比多流出 4.20 亿）核心原因是项目回款落后于工程计量与施工投入。剪刀差是行业内"工程计量确权快于回款"会计特征 × 高关联业主结构共同结果，不应简单视为公司异常，但 49% 的应收增速也提示公司对蜀道集团业主的议价能力有限。12

应收账款 5 年走势（单位亿元）：

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FY2025 应收账款 403.33 亿元同比 +49.0% 远超收入增速 +7.34% 约 42pct，对应"收入每增加 1 元，应收账款增加 5.6 元"——显著的"账面盈利但收款能力恶化"信号；26H1 应收较 FY2025 末减少 39.25 亿（-9.7%）回款边际改善，但同比 +26.44% 仍快于收入 +7.62%。

八、担保与诉讼风险

担保（26H1 末）：对外担保余额 58.30 亿元 + 对子公司 235.11 亿元 = 总额 293.41 亿元（占净资产 55.55%）。其中 56.21 亿元为蜀道系股东及关联方担保（占净资产 10.64%）：蜀道矿业 27.97 亿、蜀能矿产 7.51 亿、新锂想 7.52 亿、鑫展望 0.40 亿、蜀矿环锂 1.87 亿、阿斯马拉（海外）10.63 亿、和锦高铁 3.14 亿。资产负债率 >70% 对应的担保 209.63 亿元（占净资产 39.7%）。3

蜀道矿业 27.97 亿 + 蜀能矿产 7.51 亿 + 新锂想 7.52 亿三家合计 43 亿元是核心风险点，触发连带可能对净利润形成直接冲击。

重大诉讼（合计 14.96 亿元敞口）：

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PPP 政府付费 6.09 亿、政府客户 5.00 亿、铁路客户 1.44 亿三类涉诉合计 12.53 亿元，反映 BOT/PPP 项目运营期车流量或政府付费不达预期的尾部风险。

九、主要风险

1. 蜀道集团化债节奏不及预期（高/高）：关联收入占总营收 76.45%，蜀道集团 2026 计划投资 1,500 亿元若下调 20%（即 1,200 亿元），影响公司收入约 -150 亿元、归母约 -9.5 亿元。2

2. 关联应收账款持续累积 + 减值（高/高）：26H1 应收 364 亿元（同比 +26.44%）、周转天数从 81.4 升至 106.9 天；若 26H2 维持该节奏，FY2026 末应收可能突破 500 亿元，触发坏账计提。2

3. 关联担保触发连带（中低/高）：56.21 亿元中蜀道矿业/蜀能矿产/新锂想三家合计 43 亿元；担保规模已突破 2026 年度计划的 80%（26H1 末 293.41 亿元/计划上限 365.04 亿元）。3

4. 海外业务亏损扩大（中/中）：2025 国外毛利率 4.96% 较省内低 11.31pct；智利查考大桥等新落地项目规模化前仍是利润拖累。1

5. 新签订单持续下行（高/中）：26Q1 新签 -62.40%、26H1 -27% 同比节奏延续；若 26H2 累计新签 <600 亿元，2027 年收入增长将面临缺口。2

十、关键观察信号

1. 26Q3/Q4 单季新签是否回到 1,000 亿元+（vs 26H1 累计 327.94 亿元）：衡量蜀道集团订单交付节奏的真实强度；
2. 26 全年 OCF 是否由负转正（26H1 -48.03 亿元）：衡量关联应收占款是否边际改善；
3. 应收周转天数能否回到 100 天以内（FY2025 末 106.9 天）：衡量蜀道集团化债节奏；
4. 关联交易占比能否从 76.45% 降至 70% 以下：衡量公司对蜀道集团内订单的依赖是否下降；
5. 担保规模是否突破 2026 年度计划 365.04 亿元（26H1 末 293.41 亿元）：衡量关联担保触发连带风险。

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十一、数据局限与未解决问题

1. 26H1 应收账款 364 亿元中对蜀道集团关联应收占比未单独披露，剪刀差归因中"业主方付款节奏"的量化分解存在缺口；
2. 在手订单 3,350 亿元中 BOT/PPP 投建一体占比、关联订单占比、海外订单占比公司原文未直接分类披露；
3. 可比公司估值数据（山东路桥/上海建工/安徽建工等地方建工龙头）FMP/Provider 数据缺口，B 组可比性受限于数据可得性；
4. 2025 海外 9.43 亿元销售费用下降 -60.59% 中，蜀道矿业/清洁能源出表贡献 vs 自身经营效率提升贡献的拆分公司原文未单独披露；
5. 26H1 货币资金变动方向未在已读章节披露；
6. 25 MTN001 永续债 12.10 亿元的权益归类（是否计入其他权益工具/对资产负债率影响）需补读 25 年报附注确认；
7. 5 起重大诉讼最坏情形下需要计提的资产减值未由公司原文或卖方研报明确披露，敏感性测算受限。

以上缺口不影响核心判断方向，但限制定量精度，后续可按季报和临时公告补全。

来源清单（本研报引用）：

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