四川路桥研报：利润仍体面，但新中标金额已同比腰斩

研究日期：2026年11月7日

财报期间：2026年前三季度（2026年1-9月），合并报表未经审计

核心判断

四川路桥是四川省属的"修路造桥"公司。它还在正常赚钱：前三季度赚了53.38亿元，和去年同期差不多。

但它今年接到的工程量少了一半。前三季度新中标金额只有478.6亿元，同比下降50.75%。这个缺口还没体现在利润上，要到2027至2028年才会显出来。

目前8.83元的股价，已经把"订单会回来"这件事算进去了（详见估值一节）。

第一，前三季度的收入和利润基本持平。

前三季度收入752.28亿元，比去年同期多2.66%；归属股东的净利润53.38亿元，只多0.73%，基本持平1。

第三季度单季是下降的：收入283.77亿元，同比减少4.60%；归属股东净利润22.48亿元，同比减少10.82%1。

但赚钱效率没变差。毛利率（每100元收入扣掉施工成本后剩下多少钱）单季16.52%，同比提高0.50个百分点，是近七个季度最高2。

第二，订单的降幅远大于收入的降幅，这才是需要重新定价的地方。

前三季度新增中标项目412个、金额478.6亿元，上年同期是380个、971.7亿元3。项目数量反而多了，金额却少了一半。

公司把原因归结为"基建行业存在新签订单阶段性波动的情形"4。

第三，现金和杠杆是第二条要盯住的线。

公司今年是净花现金的：前三季度经营活动现金流净额（干活收进来的钱减掉付出去的钱）-40.43亿元，去年同期只流出2.36亿元1。

借钱规模也没降。需要付利息的借款（有息负债）约764.9亿元，扣掉手上的现金182.65亿元，净欠582.2亿元，比归属股东净资产537.57亿元还多8%1。股东回报基本靠分红撑着，而分红要靠借来的钱付。

接下来看三件事：2026年第四季度和2027年一季度的新签合同金额；工程款收回来多少、有没有计提坏账；全年分红方案能否按承诺比例兑现。

公司靠什么赚钱

四川路桥的主业是工程施工，业务覆盖公路、铁路、市政、房建、港航等"大土木"领域，从投资、设计、建设到运营、养护可以一体承做5。

客户主要是四川省交通投资集团等交通业主和地方政府平台。公司通过公开招投标或"投建一体"（先投资修路、再靠运营收费收回投资）拿到项目，拿到后按工程进度分期确认收入。

所以这些没干完和还没开干的合同金额（在手订单），是公司未来两三年能确认收入的"天花板"。2025年末合计3350.01亿元，其中已开工没做完的2856.28亿元、合同已签但还没开工的281.50亿元、中标还没签合同的212.22亿元6。相当于当年收入1151.11亿元的2.9倍。

收入结构上，施工是绝对主体。2026年上半年工程建设板块收入451.33亿元，同比增长16.21%5。公路投资运营收入15.30亿元。

清洁能源和矿业是参股布局。公司没有单独披露这两块的收入和利润，前三季度全部投资收益只有1.08亿元，其中对联营合营企业的投资收益0.77亿元1，目前还谈不上第二增长曲线。

公司的护城河是资质和股东背景：下属子公司拥有5个公路工程施工总承包特级资质、2个建筑工程总承包特级资质，7家基建类直属企业在公路市场的全国信用评级均为AA级5。控股股东是蜀道投资集团及一致行动人，主体信用评级AAA。资质决定"能不能接"，股东背景决定"融不融得到钱"，两者共同构成这家公司稳定的开工能力。

订单腰斩，但省里的投资并没有停

这是本轮最值得追问的矛盾。

公司前三季度新中标478.59亿元，同比下降50.75%。分行业看，基建类359.72亿元（-56.49%）、房建类115.87亿元（-19.29%）、其他3.00亿元3。

分区域看，省内393.8亿元占82%，省外及国外84.8亿元占18%；上年同期这两项分别是763亿元和209亿元7。

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需求端并没有同步塌陷。四川省2026年上半年公路水路建设完成投资1256.4亿元，占年度目标2500亿元的50.3%，一季度完成580.1亿元、规模居全国第二5。

全国层面也在收缩：2025年建筑业企业新签合同额同比下降5.51%，新签合同额占签订合同总额的比例连续5年下降6。公司的新签降幅远大于全国整体降幅，其中有多少来自2025年投建一体大单形成的高基数，公司没有披露分项数据，本文无法拆分。

三种解释通向三个不同的结论。

第一种，发包节奏与资金到位问题。 大型交通项目从立项到招标（业内叫"发标"）需要资金落实。地方政府这两年在化解旧债（化债），修路等项目专门借的债（专项债）发下来得慢些，于是很多项目整体推迟几个季度才发标。这种情况下，订单会在2027年回来，收入影响滞后一年左右。

第二种，公司主动"选优"，放弃低价单。 前三季度项目数量反而增加，单项目金额却大幅下降，这本身就是筛选的痕迹：公司少接了体量大、收益率低的项目。上半年工程建设收入增长16.21%、单季毛利率创近七个季度新高，两者方向一致。

第三种，2025年的高基数是抢出来的。

2025年全年新签2034.61亿元、同比增长47.15%。第四季度单季约1063亿元（按公司披露的全年与前三季度累计数推算），这批订单里含大量投建一体的大项目63。把2026年和这样一年比，本身就不容易。

当前证据更支持第二种和第三种同时成立。

公司的表述是"密切跟踪基建市场相关项目发包进展……积极获取优质订单"4，没有把责任推给业主的发包节奏，也没有承诺调整拿单标准。

前三季度已签订合同的中标项目金额329.46亿元，占已中标金额的68.9%。公司未披露上年同期的签约转化率，无法判断这个比例算高还是算低，因此本文把"项目数增加、金额下降、单季毛利率创新高"作为主动筛选的间接证据。

对未来的含义。 无论哪种解释，2027至2028年的收入增速中枢都会下移。在手订单3350亿元仍能覆盖2027年的大部分收入，所以2027年不至于失速；但新签订单腰斩意味着2028年的收入弹性被削掉一大块。真正需要验证的时点在2027年上半年的新签数据。

利润表：毛利率在改善，被坏账准备和税吃掉了

前三季度公司真正变好的是赚钱效率：每100元收入里留下15.37元毛利，比去年同期多0.25元。

数据来源：12。扣非归属净利润＝剔除政府补助、公允价值变动等一次性项目后的归属股东净利润；今年它比归母净利润还高，是因为一次性项目合计为负数。

营业利润增长4.89%，归属股东净利润只增长0.73%，差额有两个来源。

一是坏账准备。 前三季度公司给可能收不回来的应收款多计提了2.63亿元（信用减值3.19亿元＋资产减值1.18亿元，去年同期合计1.74亿元）。这是账面利润被扣掉的部分，不花现金，但直接减少当期利润。

二是税。 所得税费用14.40亿元，同比增长20.68%，实际税率从18.30%升到21.25%。

单季度的节奏更能说明问题。

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2026年第三季度是过去七个季度里第二好的单季：毛利率16.52%最高，归属股东净利率7.92%仅次于去年第三季度。

收入下降主要发生在第一、第二季度，一季度收入同比下降4.10%、归属股东净利润下降15.72%8。公司对第三季度下滑的解释是"去年同期新上项目集中进场，收入与利润基数较高"4，与2025年第三季度订单高增、项目集中进场的事实一致。

但不要把单季毛利率的改善读成"经营效率全面提升"。单季毛利率受项目组合影响很大：2025年第四季度毛利率只有13.02%，是全年最低，属于年末结算集中确认收入的季节性特征2。稳定水平是15%上下。

费用端几乎没有弹性。前三季度财务费用17.40亿元，其中利息费用16.86亿元；管理费用10.93亿元，同比下降5.4%；研发费用14.33亿元1。

股东每投入100元净资产，前三季度赚回9.80元（净资产收益率），比去年同期少0.93元；按最近十二个月看是13.65元。公司投进去的每一块本钱，一年只赚回6.71%的利润（投入资本回报率）——这是一门赚辛苦钱、回报不高的生意。

现金和杠杆：分红、垫资修路和借债同时加码

前三季度经营活动现金流净额-40.43亿元，上年同期-2.36亿元1。拆开看，主要是三件事：

1. 经营活动现金流入631.41亿元，同比下降12.48%，而购买商品、接受劳务支付的现金只降了7.95%——收钱慢于付款。
2. 支付的各项税费29.48亿元，上年同期13.95亿元，多付15.53亿元。
3. 应付账款（欠供应商的钱）877.59亿元，比年初减少41.07亿元。欠的钱少了，现金就紧了。

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单看第三季度，经营现金流回正到+7.61亿元，但比去年同期的+40.48亿元少了近33亿元。建筑企业现金流集中在下半年回款，前三季为负是常态，2025年前三季度也是负数，只是当时只流出2.36亿元2。

资产端同时在膨胀。截至2026年9月30日：

数据来源：1；有息负债为短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款、应付债券与租赁负债之和

应收账款降了86亿元、合同资产却升了120亿元，两者合计增加33.8亿元。合同资产（工程已经干完、但业主还没结算付钱的金额）期末992.85亿元，加上长期应收款（先垫资修、以后连本带息收回的款项）176.29亿元，是公司最需要盯的钱袋子：业主付款慢，公司就得先垫着。

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这就逼着公司在两件事之间做选择：按承诺发够60%的分红（2026年需要约44.4亿元现金），还是少发一点、多留点钱还债。公司目前的做法是少发、年底补。

2026年中期每股派息0.036元、合计3.13亿元，只占上半年归属股东净利润的10.12%9。

而2026年7月24日，公司已经实施2025年度末期分红39.95亿元5。2026年内实际付出的分红现金已达43.08亿元，接近全年归属股东净利润的六成。

2025年度合计向股东返还43.79亿元（末期分红39.95亿元＋2025年中期分红2.78亿元＋股份回购1.06亿元），占当年归属股东净利润72.97亿元的60.01%5。

按《四川路桥未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》，公司2026年现金分红不低于当年归属股东净利润的60%（该规划内容引自国金证券2026年4月研报）8。

竞争位置：省内靠股东和资质，省外和海外还没有打开

省外及国外订单从209亿元降到84.8亿元，降幅约59%，快于省内。省外基数本身更高，且2025年基期里含大量投建一体大单，本文不能据此判断公司在竞争性市场里的竞争力下降，只能确认省外新增订单的绝对规模在收缩。

海外是公司自己强调的方向。2026年上半年公司承接了拉美最长悬索桥——智利查考大桥的主缆及钢箱梁安装分包工程，成功开辟南美洲市场5；此前在孟加拉、突尼斯、厄立特里亚也有项目落地。海外订单目前只占前三季度中标金额18%中的一小部分，对收入和利润的贡献还很小，汇率和国别风险却已经存在。

延链补链的动作在推进中。公司2025年起以现金收购关联方成都市新筑交通科技有限公司100%股权及相关桥梁功能部件资产，2026年9月仍在办理交割安排10，指向桥梁功能部件制造。

管理层也表示将适时推动智能建造装备、工程检测技术、高性能工程材料方向的能力融合与并购4。这些动作短期不改变利润表的构成，但会占用现金。

预测与估值

估值基准日为2026年11月6日，收盘价8.83元，总股本86.96亿股，市值767.8亿元11。

按最近十二个月73.35亿元利润算，股价相当于10.5倍市盈率（意思是：按现在的赚钱速度，要10.5年才能赚回现在的股价）；对应市净率1.43倍，即股价是账面净资产的1.43倍11。同期股价年初至今下跌11.26%，近5日上涨6.13%，52周区间7.68元至10.65元12。

经营假设。

2026年的假设：前三季度已实现53.38亿元，第四季度约422.7亿元收入、归属股东净利润约20.6亿元，单季毛利率约13.0%（与2025年第四季度的13.02%持平），全年归属股东净利润74.0亿元。

第四季度收入与2025年第四季度的418.31亿元基本持平（同比约+1.1%），也就是说本文假设第四季度不增长也不下滑。若第四季度毛利率回到2024年第四季度15.5%的水平，全年归属股东净利润会接近78亿元；若降到12.5%，约为70亿元。

2026年新签订单假设1100亿元，即第四季度再拿约620亿元。2025年第四季度单季约1063亿元里含大量投建一体大项目，本文不假设这一节奏重现。

2027年的假设：订单收缩在2027年传导为收入低个位数下滑，但项目筛选让毛利率保持14.6%，坏账准备压力延续，因此利润降幅大于收入降幅。

2028年收入企稳的前提，是2027年新签能回到1500亿元左右。这是本文最脆弱的一步。 3350亿元在手订单按每年约1100亿元的施工消耗速度，大致支撑到2027年底；2028年的收入缺口必须由2027年新签补上。如果2027年新签只有1100亿元、也就是和2026年持平，2028年新签订单（本文假设1600亿元）的前提就不成立，2028年收入和利润都需要下修。

情景与每股价值。

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基准价值7.9元低于现价8.83元，差距约11%。这是股价与股价的比较：若把未来12个月约0.51元/股的现金分红一并计入，基准情景下的总回报差距约为-5%，而不是-11%。分红是主要的安全垫——按60%的分红比例和本文的2026年预测，每股分红约0.51元，对应现价股息率约5.8%，对应基准价值7.9元则是6.5%。

反向检验：现价隐含了什么。 用现价8.83元倒推，若仍按10倍市盈率，需要2027年归属股东净利润达到约76.6亿元，比本文基准预测高12%，接近乐观情景。换句话说，按现在的股价，公司明年的利润得比本文预测高12%，才能撑住这个价。

和卖方预测的差异。

国金证券2026年4月的预测是2026至2028年归属股东净利润77.46亿、86.05亿、92.62亿元，对应其报告日股价的市盈率10.2倍、9.2倍、8.5倍8；按本文现价8.83元重算为9.9倍、8.9倍、8.3倍。该报告维持"买入"评级、测算股息率6.1%。

本文把2026年预测定在74.0亿元、2027年定在68.5亿元，差异来自本轮三季报之后才明确的两件事：订单腰斩，以及第四季度要靠结转存量订单完成全年目标。

反证与风险

最有力的反证：订单下滑是主动选择。 项目数量增加、单项目金额下降、单季毛利率创新高、工程建设收入上半年增长16.21%——这四个事实同时出现，更像"少接烂单"而不是"接不到单"。如果这个解释成立，2027年新签恢复、利润继续增长，乐观情景就是主线。需要说明的是，公司并未披露新签减少中"主动放弃"与"未参与投标"各占多少，这个判断的确定性因此有限。

第二个反证：峰值基数。 2025年新签同比增长47.15%，第四季度单季超过1000亿元，这种量级本身就是一次性的。把2026年前三季度和这样的基数比，-50.75%的降幅里有相当部分是回归而非崩塌。

第三个反证：在手订单仍然厚。 3350亿元在手订单相当于2027年预测收入的近3倍，足以支撑2027年的收入，收入端出问题的概率不高。

主要风险。

• 需求端风险：如果订单下降来自业主资金到位而非公司筛选，2027至2028年新签将持续低迷，收入与坏账压力同时上升，对应悲观情景每股5.9元。
• 业主付款慢的风险：合同资产（工程已经干完、但业主还没结算付钱的金额）992.85亿元，加上长期应收款（先垫资修、以后连本带息收回的款项）176.29亿元。公司提前给其中可能收不回来的部分计提坏账准备（减值损失），收不回来就直接从利润里扣——前三季度已经多提了约2.6亿元1。
• 杠杆与分红风险：净有息负债582.2亿元、利息费用16.86亿元。若分红仍按60%兑现而回款继续偏慢，债务会进一步扩张。
• 海外与汇率风险：外币结算的合同存在汇率波动与国别风险，公司在半年报中已列示5。
• 转型摊薄风险：关联收购新筑交科及后续装备、材料方向的投入占用现金，短期不产生利润。

接下来盯什么

1. 2026年第四季度和2027年一季度的新签合同金额。 如果省内基建新签回到每个季度150亿至200亿元以上，本文基准情景成立；如果继续在100亿元以下运行，应转向悲观情景。
2. 合同资产与应收账款合计。 合计规模若在2026年末突破1350亿元，或坏账准备继续以每季度2亿元以上的速度计提，说明回款质量在恶化。
3. 全年分红方案。 按60%计算全年需派约44.4亿元，中期已派3.13亿元，年末还需派约41亿元（若全年利润落到71亿元，则约需39.5亿元），支付能力直接检验现金流。
4. 有息负债和财务费用。 净有息负债是否突破620亿元，是判断这家公司风险边际的硬指标。

资料与口径说明

• 本报告事实口径以公司定期报告、临时公告和业绩说明会原文为准；行情、市值、估值倍数来自服务器预生成数据包，股本与市值为行情口径，与公告披露的总股本8,695,590,645股一致11。
• 单季度数据由累计值相减得到，与公司三季报披露的单季数据一致；毛利率、净利率为相应口径下的计算值，归属股东净利率以归属股东净利润除以营业收入计算。每股收益无法用累计数相减得到，单季每股收益取公司披露值。
• 公司三季报披露的第三季度基本每股收益为0.25元、前三季度为0.61元1。
• 有息负债与净有息负债为本文按报表科目计算，非公司披露口径：该口径不含计入所有者权益的12亿元永续债，也不含应付票据；净有息负债对应的是归属股东净资产，合并口径下另有少数股东权益24.88亿元。
• 2026年全年与2027、2028年数据为本文预测，不是公司指引；公司未披露2026年全年经营目标的具体数值。
• 2026年10月29日公司调整了2026年度日常关联交易预计额度、召开第八次临时股东会，相关关联交易规模变化未纳入本文预测。

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