甘咨询研报：收入利润回升，亿元减值仍吃掉增长

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

2026年第三季度单季营业收入5.89亿元、同比增长20.12%，归母净利润3578万元、同比增长45.55%，收入同比增速是近六个季度中最高的一个季度。12 但这次修复是延续而非转向：一季度已经是收入与归母净利润同向正增长（+5.2%/+5.9%），且一季度单季归母绝对额更高（5825万元，高于三季度的3578万元）。23 前三季度累计仍是一份下滑的报表：收入14.84亿元、同比增长4.91%，归母净利润1.40亿元、同比下降11.16%。2

差额来自减值。2026年1-9月公司计提减值准备1.12亿元，相当于2025年全年归母净利润的75.51%，减少归母净利润9321万元，占2025年全年归母净利润的62.6%。4

这家公司的核心矛盾在收入与利润之间那道"减值楔子"：服务政府与国企客户的工程勘察设计业务，先干活、后结算、慢回款，坏账计提从2024年的1.25亿元升到2025年的1.84亿元，2026年前三季度再计提1.12亿元。34 账龄每后移一档，计提比例就跳一档（1年内5%、1-2年10%、2-3年30%、3-4年50%、4-5年80%、5年以上100%），减值因此是自动发生的。5 收入增长要绕过这道楔子才能变成利润增长，2026年前三季度还没有绕过去。

估值上，11月4日收盘7.89元对应市值36.68亿元。9月末货币资金18.02亿元、有息负债0.35亿元，其中2026年6月末有4.86亿元货币资金因保证金、住房资金、现金管理产品等受限，合并现金流量表口径的现金及现金等价物只有12.35亿元。65 按可自由支配口径，净现金约13亿元，经营业务的企业价值约23.7亿元，对应我们基准预测（2027年营业利润2.61亿元）约9倍。

现金的第二个问题是回报率。近12个月公司宣派现金红利约2812万元（2025年度末期1859万元、2026年半年度930万元），对应股息率约0.77%、派息率约19%；且分红以母公司可供股东分配利润为基数，2025年末该余额仅2.14亿元、2025年母公司净利润4877万元。37 也就是说，这袋现金很难在近期大额返还股东，而它又占市值的近一半。

我们的合理价值区间为5.2–11.5元/股，基准9.1元；现价7.89元隐含的是"减值长期维持高位"的情形，处在区间中枢偏下位置。区间之所以宽，是因为这家公司当前价值几乎完全取决于一个变量：年度减值规模在1亿元还是2亿元。向上依赖减值回落与回款改善，向下则由账龄继续迁移和低毛利化决定。

公司在做什么

甘咨询是甘肃工程咨询集团股份有限公司，主营工程咨询服务，按证监会行业分类属于"M74专业技术服务业"中的工程技术服务，主要业务包括规划咨询、勘察设计、工程管理（监理、招标代理、造价）、工程总承包（EPC）和试验检测。5

它服务的是政府部门、平台公司和国有企业。在一个项目从立项到竣工的每个环节，客户买的不是产品，而是"帮业主把项目做成合规、可落地、能过审批"的专业判断——国土空间规划、可研报告、初步设计、施工图、监理、检测。客户需要它替自己承担技术责任和审批责任，因此购买的是资质、专业能力和责任承担。5

生意的结构是"轻资产、慢回款、区域集中"。2026年上半年收入构成为：勘察设计3.95亿元（占比44.12%，同比下降14.11%）、工程监理1.79亿元（占比20.05%，同比增长19.71%）、技术服务1.09亿元（占比12.13%，同比下降4.92%）、工程施工0.69亿元（占比7.76%，同比增长32.67%）。5 收入来源地看，省内占92.66%，省外仅7.33%。5 客户极度分散——2025年前五大客户销售额合计1.64亿元，只占年度销售总额的7.98%。3

分散的客户结构既是优点也是麻烦：没有单一客户流失的风险，但每笔业务的付款周期取决于对方财政和项目资金到位节奏，回款几乎无法靠大客户谈判解决。

这一季变了什么

三季度单季数据（由累计值相减得到）与去年同期、上一季度对比：

数据来源：单季累计值相减。2

收入端的修复是真实的。 公司在三季度报告中把净利润增长归因于合同项目推进有序、营业收入增长。1 收入增速从上半年的-3.16%翻到单季+20.12%，说明上半年放缓的项目在三季度集中确认。

毛利率的方向和收入规模不一致。 单季毛利率31.02%，好于去年同期的25.50%，却低于一季度的42.29%和二季度的34.80%。2 半年报口径下，技术服务毛利率同比下降13.95个百分点至26.96%，"其他"业务毛利率下降10.63个百分点至17.02%。5 回来的规模更多是低毛利的工程施工、总承包和综合服务，而不是高毛利的勘察设计。

净利润增速快于营业利润，主要来自税和基数，而不是经营杠杆。 单季营业利润增长24.39%，归母净利润增长45.55%。2025年第三季度单季归母净利润只有2458万元，是全年最低的盈利季度；该季是否同样被大额减值压低，本轮资料未取得2025年分季度减值拆分，属于推断而非已核实事实。2

结论：单季修复成立，前三季度仍未修复。TTM归母净利润1.31亿元低于2025年全年的1.49亿元。23

减值：利润表里真正的变量

数据来源：年度报告附注与三季度减值公告；2026年1-9月数据未经审计。34

两年的数字说明这不是一次性事件。2025年计提1.84亿元减值，把归母净利润压到1.49亿元；2026年前三季度又计提1.12亿元，已相当于2025年全年计提的61%。2026年这1.12亿元中，应收账款坏账9498万元、其他应收款376万元、合同资产1375万元，公司给出的原因是"应收款项余额增加、账龄增长"。4

账龄数据支持这个说法。2026年6月末，公司应收账款账面余额22.37亿元，比2025年末的21.90亿元增加；结构上3年以上账款从6.35亿元升至7.33亿元，5年以上从2.65亿元升至2.92亿元，而1年以内的账款从7.28亿元降到7.06亿元。5 新收的钱没有覆盖旧账的增加，账龄在整体往后挪。

半年末应收账款净额14.49亿元，坏账准备约7.88亿元，整体计提比例约35%。5 对应9月末应收账款净值14.72亿元。2 22亿元的账面应收，对应一年20亿元左右的收入规模和40.51亿元的归母净资产。6

这一结构决定了未来两年的利润形态：只要账龄继续迁移，减值就会继续以每年1亿元以上的量级侵蚀利润；如果账龄停止迁移并开始回款，利润会在一个较低的基数上明显弹起来。减值率是这家公司未来最重要的单一变量，比收入增速更重要。

现金流与资产负债表

现金流是这门生意最难看的地方。2026年前三季度经营活动现金流净额-1.30亿元（Q1 -3.35亿元、Q2 +1.35亿元、Q3 +0.70亿元），全年能否转正取决于四季度的集中回款；历史上第四季度是回款高峰（2025Q4 +3.05亿元、2024Q4 +2.65亿元），但2024年全年经营现金流也只有1.39亿元，TTM口径1.75亿元，利润转成现金的效率始终不高。23 公司对上半年经营现金流为负的解释是回款处于淡季、经营性现金流出大于流入。5

现金的构成比现金的总额更重要。 2026年6月末货币资金17.21亿元，其中"其他货币资金"4.86亿元，受限原因为保证金、住房资金、现金管理产品等；合并现金流量表口径的期末现金及现金等价物余额只有12.35亿元，恰好等于银行存款口径。5 2025年末其他货币资金仅1962万元，这4.86亿元是2026年上半年新出现的，与同期投资活动净流出4.94亿元（大量资金转入现金管理产品）相吻合。5 9月末货币资金18.02亿元，其中受限部分的三季报拆分未取得原文；本报告按可自由支配口径估算净现金约13亿元，并按12.5–16.0亿元区间做敏感性。6

现金返还能力受母公司口径约束。 2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利0.40元，合计1859.32万元，已于2026年上半年支付（上半年现金流量表"分配股利、利润或偿付利息支付的现金"1909万元，上年同期3798万元）。35 2026年半年度分配为每10股派0.20元、合计929.66万元，2026年10月16日除权除息。7 近12个月宣派合计约2812万元，对应36.68亿元市值的股息率约0.77%、对2025年归母净利润1.49亿元的派息率约19%。

分红的天花板是母公司：2025年母公司净利润仅4876.94万元，2025年末母公司可供股东分配利润2.14亿元，公司利润分配及分红派息基数以母公司可供股东分配利润确定。3 换句话说，即便集团层面现金充裕、分红在现行架构下也难以大幅提高——这袋现金对每股价值的支撑更多是名义上的，而不是可分配的。

资产负债表没有风险：9月末债务3465万元，流动比率2.96。6

行业与需求环境

公司的收入几乎完全跟着甘肃省的基建和工业投资节奏走。2026年一季度，全省固定资产投资同比增长8.9%，其中基础设施投资增长18.0%、制造业投资增长42.3%，增速位居全国前列；省重点投资项目清单纳入500万元以上项目6900余个，年度计划投资近6900亿元。

需求环境并不差，但公司2026年上半年收入仍同比下降3.16%、勘察设计下降14.11%，两者之间的差距需要解释。可能的机制有三个：甘肃投资增量集中在制造业项目，而公司主业是工程前期咨询与设计，服务对象以政府投资类项目为主；设计前期工作滞后于投资计划启动，前期咨询需求通常在项目核准阶段释放，存在时滞；以及价格端——在政府付费方预算约束下，同业竞争压低了设计收费标准。前两条属于时滞与结构，可以被后续季度修复；第三条一旦成立，就是永久性的毛利率下移。

公司自己在2025年年报中承认行业承压："受投资下滑影响，工程咨询行业发展承压"；同时全年新签合同额32.16亿元、同比增长10.28%，其中省内增长9.56%、省外增长32.98%、新业务合同额4.21亿元增长17.53%。3 新签合同额对当年收入的覆盖倍数约1.56倍，是收入在2026-2027年能够恢复的支撑；但2026年前三季度的新签合同额公司未在可得资料中披露，这是判断收入持续性的一块缺口。

还有一个必须写明的市场背景：2026年6月至7月，公司股价因"东数西算/算力"概念大幅上涨，公司连续三个交易日涨幅偏离值累计超过20%并发布异常波动公告，随后明确说明主营仍为工程咨询技术服务，不涉及东数西算及算力技术服务，庆阳"东数西算"产业园区基础设施技术服务金额占比不足营业收入的0.10%，子公司基于大模型研发的智能辅助评标系统仅对三家客户实现应用、占2025年营业收入比例同样不足0.10%。8

股价随后回吐：8月7日跌停收12.85元，至11月4日收7.89元，60个交易日跌幅41.51%，250个交易日跌幅14.43%，近20日区间在7.49–8.48元之间。910 股东户数方面，9月30日为5.42万户、较上期减少13.44%，10月30日进一步降至4.69万户、较上期减少5.60%。1112 概念溢价基本出清后，7.89元对应的就是这家公司本身的财务价值，这正是下面估值讨论的起点。

估值

估值日2026年11月4日，收盘价7.89元，总股本4.648亿股，市值36.68亿元。6

方法选择。 这家公司的现金流受回款节奏影响大、年度间波动显著，单年DCF结果对终值假设过度敏感。因此主方法采用"经营业务倍数＋可自由支配净现金"，把经营资产的盈利能力与资产负债表上的现金分开定价。

从9个月实际到2026年全年。 2026年1-9月实际值与四季度假设如下：

9月实际列中的期间费用净额与其他收益为按毛利、减值和营业利润倒推的合计数；四季度假设说明：收入按2025年四季度6.44亿元小幅回落估计；毛利率取34%（2025Q4为34.25%）；减值假设四季度再计提0.5亿元——若四季度再计提1.2亿元，2026年全年营业利润将降至约1.6亿元。25

净现金口径。 9月末货币资金18.02亿元、有息负债0.35亿元，扣除受限资金后的可自由支配净现金约13亿元（按受限4.3–4.9亿元估计），情景区间取12.5–16.0亿元。65 用这一口径，经营业务的企业价值约23.7亿元。

情景与价值区间。 三个情景使用相同的11倍EV/EBIT，避免把同一个乐观因素（减值回落）在利润和倍数上重复计价：

费用假设：基准情景2027年期间费用净额4.0亿元（2025年为4.05亿元，2026年估计3.81亿元）；悲观情景4.2亿元，乐观情景3.95亿元。营业利润＝毛利－费用净额－减值＋其他收益与投资收益。

倍数敏感性。 基准情景下，若市场只给9倍EV/EBIT，每股价值降至7.96元；给13倍则升至10.20元。区间的宽度主要来自减值假设，而不是倍数选择。

现价隐含了什么。 现价7.89元对应市值36.68亿元，扣除可自由支配净现金约13亿元后，市场给经营业务的定价约23.7亿元，相当于我们基准预测（2027年营业利润2.61亿元）的9.1倍、2026年全年估计（2.28亿元）的10.4倍。这个位置意味着：市场已经把"减值长期维持在1.5亿元以上"计入价格，但尚未给予减值回落的任何收益。若减值按基准情景回落到1.35亿元，基准情景下经营业务价值为28.7亿元，比现价隐含的23.7亿元高21%，这是估值修复的空间所在。

结论。 合理价值区间5.2–11.5元/股，基准9.1元。现价7.89元对应基准情景约15%的空间，同时距离悲观情景只有约35%的缓冲，属于"下行有净现金托底、上行取决于减值兑现"的结构。净现金托底的力度需要打折：其中约4.9亿元在2026年6月末是受限资金，且现金几乎不返还股东。

反证与验证信号

可能推翻本判断的最强反方证据，是"减值本来就是周期性压低、可在账龄改善后回补的科目"，并且回款改善已经发生。支持这一解释的事实是：三季度收入同比+20.12%、单季毛利率同比回升5.51个百分点、股东户数从9月末到10月末继续下降（筹码在集中而非分散）。212 若在2027年一季报看到减值计提同比大幅下降且经营现金流转正，基准情景应当上移至乐观区间。

反方向的证据同样具体：若2026年年报显示应收账款3年以上余额继续增加、5年以上余额继续抬升，同时单季毛利率再次跌破30%，说明账龄迁移与低毛利化同时发生，悲观情景的概率权重应提高。

接下来看四个信号：

1. 2026年年报（预计2027年4月披露）的信用减值损失金额与应收账款3年以上占比。这是最直接的检验，也将确认四季度是否再次集中计提。
2. 2026年全年前三季度新签合同额。公司2025年新签32.16亿元、同比+10.28%，但2026年前三季度的同类数据在可得资料中缺失，没有它就无法判断2027年的收入起点。3
3. 三季报及年报中的"银行存款/其他货币资金"拆分。它直接决定净现金口径，也决定经营业务的隐含倍数。
4. 现金使用方式。若出现大额特别分红、回购注销，或现金用于收购能产生稳定现金流的资产，净现金的"名义支撑"将变成"真实支撑"，估值逻辑需要上修；反之，若现金继续沉淀并伴随应收账款扩张，估值应下移。

资料边界

• 公司已公开披露、但本轮未取得原文的部分：2026年三季度报告PDF已入库但为扫描件、正文未能提取，本报告三季度财务数据来自服务器预生成财务数据包（Provider为tushare，标记为supporting_only）、公司三季度减值公告与业绩快讯，方向与量级可核验，但分部收入、订单和现金流量表明细未取得原文；9月末"其他货币资金"（受限资金）拆分同样未取得，净现金按区间处理。
• 本轮已用公司原文补齐的项目：2025年年报的分季度主要财务指标、两期减值明细、应收账款账龄结构与坏账准备、2025年度分红预案与母公司可供分配利润、上半年现金流量表分红实付金额。35
• 公开披露本身不足的项目：2026年前三季度新签合同额、分产品收入拆分、9月末应收账款账龄明细、2025年分季度减值拆分。上述缺口使2027年收入起点、减值趋势与2025年三季度低基数归因只能推演，本文已在相应位置标注为推断。
• 口径说明：2025年减值数据取自经审计财务报表附注；2026年前三季度减值数据取自未经审计的临时公告。EV/EBIT区间9–13倍、净现金区间12.5–16.0亿元、2026-2027年经营假设均为本文假设，不是公司披露或市场一致预期；本轮无可用同口径同业数据，故未采用可比公司倍数。

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