招商银行研报：息差企稳，零售风险仍按住利润释放

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（2026年1—9月，含2026年7—9月单季）

核心判断

招商银行是一家靠"零售客户的信任"赚钱的银行：它把客户的存款变成贷款，赚利差；把客户的钱变成理财、基金、保险、基金托管的销售额，赚手续费；把客户的信用变成风险定价，赚风险调整后的利差。2026年前三季度，这台机器的"收入端"已经连续三个季度改善，9月止的营业收入累计2,648.52亿元、同比增长5.34%，第三季度单季增速进一步升到6.41%；但"利润端"被两个东西压住：零售信贷需求疲软使资产收益率难以回升，零售和信用卡资产质量继续暴露使信用成本上升。结果是公司口径的拨备前利润（营业利润加信用减值损失）592.92亿元、同比增长7.8%，而归母净利润只增长3.06%，年化ROAE从14.44%回落到13.76%。12

三句话概括当前状态。

第一，第三季度净息差环比持平，是年内首次不再下行，但它靠的是负债端降本，不是资产端回暖。 单季净息差的路径是2026年一季度1.83%、二季度1.82%、三季度1.82%；前三季度累计1.82%，同比降5个基点，第三季度单季较上年同期的1.83%低1个基点。3 拆开看，资产端仍在往下走：生息资产年化收益率从3.08%降到2.80%，第三季度单季2.77%，贷款收益率3.09%、投资收益率2.61%，投资端还在滞后重定价；真正托住息差的是负债端，计息负债成本率从1.31%降到1.04%，第三季度单季1.02%，存款成本率降到0.93%。1 负债端降本是有未来的（高息定期存款到期续作），资产端降息还没有见底（存量债券到期续投、零售信贷需求不足），这决定了2027年息差大概率继续低位徘徊而非明显回升。4

第二，财富管理的客户资产在涨，单季收入在放缓。 期末公司管理零售客户总资产（AUM）18.71万亿元、较年初增长9.52%，零售客户2.36亿户，金葵花及以上客户650.26万户、私人银行客户21.94万户分别增长9.63%和10.10%。但9月止财富管理手续费235.04亿元、只增长13.71%，第三季度单季财富管理手续费同比下降约7.1%，主要由代理保险收入回落拖累；净手续费及佣金收入单季同比仅增长0.85%，远低于二季度的7.22%。客户还在，钱也在，但把它变成收入的速度受制于资本市场活跃度和产品结构。14

第三，利润释放的时点取决于零售风险何时见顶，而目前还没有看到拐点。 集团不良率0.94%与年初持平，但关注率升到1.59%、逾期率升到1.32%；公司口径不良生成率年化1.07%、同比升11个基点，其中信用卡不良生成5.06%。前九月信用减值损失417.75亿元、同比增长25.26%，第三季度单季同比增长44.34%。公司自己选择把营收修复先用于风险化解，利润弹性后置。154

估值上，2026年11月4日收盘42.54元对应每股净资产46.87元的0.91倍PB、过去十二个月每股收益6.06元的7.0倍PE，2025年度每股分红2.02元对应约4.75%的股息率。67 我们的中性情景每股价值43.6元（2026年末每股净资产48.46元×0.90倍PB），悲观36.3元、乐观53.9元，现价大致已经反映了中性情景。这意味着向上空间要靠零售风险见顶带来的估值修复，向下有近5%的股息率垫底，风险收益接近平衡。

接下来三个季度最值得看的四件事：第四季度及2027年单季净息差能否维持1.82%；信用卡不良生成额能否连续下行（前三季度分别为120.0亿、116.6亿、110.1亿元）；净手续费单季增速能否回到正增长5%以上；零售贷款余额能否止跌回升。

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公司做什么，钱从哪里来

招商银行的核心客户是中高端个人和企业。个人客户把工资、储蓄放进存款账户；银行用这些资金发放住房贷款、消费贷款、信用卡贷款和小微贷款，赚取利息；同时把客户的闲置资金导向自己代销的理财、基金、保险、信托、券商资管产品，收销售手续费；企业客户则通过公司贷款、结算、现金管理、托管和投行服务贡献对公收入。2026年前三季度，净利息收入1,693.79亿元占营业收入63.95%，非利息净收入954.73亿元占36.05%，其中净手续费及佣金收入586.14亿元。1

一家零售银行真正的护城河，不是存款利率，而是"客户资产"这条链：客户数量决定存款成本，存款成本决定能否用低资金成本去接零售资产，零售资产又决定手里的客户关系是否持续。招商银行这一轮的困难正卡在链条中段：零售信贷需求不足，贷款投放放缓，资产端收益率先降；与此同时，零售端已经投放出去的信用卡、消费贷又陆续进入风险暴露期。

按2026年9月末的规模，集团总资产13.76万亿元、较年初增长5.28%，贷款总额7.45万亿元、增长2.69%，客户存款10.26万亿元、增长4.30%。结构上，零售贷款3.67万亿元、较年初下降1.28%，公司贷款3.56万亿元、增长10.59%，金融投资4.48万亿元、增长9.19%。扩表主要靠对公和投资资产顶替，贷款占资产比例降至54.16%。1

值得注意的是零售客群仍在扩张：零售客户数2.36亿户、较年初增长5.36%，App与掌上生活App月活1.24亿户，子公司资管总规模5.18万亿元、较年初增长9.51%，其中招银理财产品余额2.97万亿元、增长12.50%。公司把2025年定为"AI First"年，上半年信息科技投入46.79亿元、占营业收入2.99%，研发人员10,946人。18

本期最重要的变化：收入加速与利润受限同时发生

数据来源：2026年第三季度报告与2025年第三季度报告。13

这张表把本期结构讲清楚了。收入端三块同时改善：净利息收入增长5.83%、中收增长4.29%、其他净收入增长4.78%（主要是债券投资与非货基投资估值损益改善）。费用端配合得很好，业务及管理费只增长3.17%，成本收入比降0.62个百分点。真正吃掉增量的是信用减值损失，同比多计提84.25亿元，多出来的一大半收入被拨备吸收。

第三季度单季更清楚：营业收入866.71亿元、同比多出52.20亿元；业务及管理费245.08亿元、同比只增长2.7%，单季成本收入比28.3%（业务及管理费除以营业收入），同比降约1.0个百分点；公司口径的拨备前利润（营业利润466.94亿元加信用减值损失125.98亿元）592.92亿元、同比增长7.8%。但信用减值损失同比多提38.70亿元，利润总额只多4.69亿元，归母净利润400.31亿元、同比只增长3.06%。第三方机构给出的拨备前经营溢利564亿元、增长8.6%属H股口径测算，与公司披露科目不可直接比较。12

从年度维度看，2025年全年营业收入3,375.32亿元、归母净利润1,501.81亿元，结构化数据包口径的ROE（净利润除以期末归母权益）为12.02%，2023年14.50%、2024年12.89%；公司披露的加权平均口径2025年为14.0%，两者差异来自计算口径而非数据冲突。75 这家银行的盈利能力已经连续两年低于2022—2023年的水平，2026年的改善目前更多体现在收入端和拨备前利润端，尚未体现在ROE上。

两处口径需要说明。

经营活动现金流的季度波动不是经营质量信号。 前三季度经营活动现金流量净额1,461.88亿元、同比下降17.00%，结构化数据包拆出的第三季度单季为-1,584.23亿元。17 银行季度末存款、贷款摆布和同业头寸的时点效应极强，这个数字不宜按工业企业现金流逻辑解读；同期母公司口径派发普通股股利511.02亿元（集团口径508.44亿元），并赎回境内优先股275.00亿元，筹资端是净流出。1

每股收益的同比口径要看清。 公司披露的9月止基本每股收益4.57元是年初至今累计数，第三季度单季为1.59元；结构化数据包中的"单季每股收益环比"实际是累计口径之间的比较，直接引用会得到4.57元对2.98元这样看似环比大增53%的错误结论。71

息差企稳的机制，以及它能撑多久

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第三季度的息差企稳是负债端做出来的。单季净息差一、二、三季度分别为1.83%、1.82%、1.82%，上半年累计1.83%、前三季度累计1.82%。计息负债成本率从1.31%降到1.04%，其中客户存款成本率从1.22%降到0.95%，第三季度单季已降至0.93%；公司活期存款占比48.76%，1—9月日均活期占客户存款日均余额49.75%、较上年全年上升0.35个百分点。低息活期沉淀加高息存款到期重定价，让负债成本持续往下走。18

资产端还在下行。生息资产年化收益率从3.08%降到2.80%，贷款收益率3.38%降到3.11%、第三季度单季3.09%，投资收益率2.85%降到2.64%、单季2.61%。公司自己解释：上年LPR下调带来的贷款重定价、有效需求尤其是零售贷款需求不足、资产端定价承压，以及存量债券投资收益率尚未筑底，共同拉低了生息资产收益率。1

这决定了息差企稳的可持续性存在两个方向的拉扯：

• 支撑因素：负债端降本还有空间。存款定期化程度已经较高，高息定期到期后成本会继续下行，这部分收益不依赖资产端。
• 压制因素：资产端还有未落地的重定价。存量债券到期续投会继续压低投资收益率，零售信贷需求偏弱又限制了贷款定价的抬升空间，存款重定价的减息空间则明显少于往年。东海证券据此预计四季度息差总体平稳，但认为进入2027年息差修复的持续性不宜过早预期。4

因此，本期息差企稳应当被理解为"下行斜率收敛"，而不是"进入上行周期"。对估值的意义是：市场对2027年息差快速回升的定价需要被约束。

财富管理：客户资产在涨，收入兑现变慢

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1—9月财富管理手续费235.04亿元、同比增长13.71%，其中代理理财76.29亿元（+8.77%）、代理基金54.85亿元（+31.63%）、代理信托33.32亿元（+32.27%）、代理证券交易16.89亿元（+22.57%，受益于香港市场客户交易需求），代理保险49.53亿元、同比下降7.00%；资产管理手续费79.98亿元基本持平，托管业务佣金47.20亿元、增长19.89%，银行卡手续费94.38亿元、下降10.34%（信用卡线下交易手续费下降），结算与清算手续费119.90亿元、增长7.91%。1

关键在节奏。累计增速13.71%的财富管理手续费，到第三季度单季变成同比下降约7.1%，净手续费及佣金单季收入187.59亿元、上年同期186.00亿元，同比只增长0.85%，而第二季度还是7.22%。14 这说明上半年中收的高增有资本市场回暖的一次性成分，代理保险收入回落是其中的拖累项。

支撑面仍然扎实：AUM 18.71万亿元、较年初增长9.52%，金葵花及以上客户、私人银行客户分别增长9.63%和10.10%，招银理财产品余额增长12.50%。客户端资产的积累与收入兑现之间存在时滞，这构成2027年中收改善的基础，但兑现节奏取决于权益市场活跃度和产品结构，而不是客户数量本身。1

资产质量：对公在改善，零售仍在消化

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对公端明显好转：公司贷款不良率从0.84%降至0.73%，房地产业贷款不良率从4.64%降至3.89%，房地产业贷款余额3,170.31亿元、较年初增加339.17亿元，85%以上的房地产开发贷款分布在一、二线城市。租赁和商务服务业不良率从0.07%升至0.57%、建筑业从1.25%降至0.97%，行业间有分化。1

零售端仍在上升：零售贷款不良率1.19%（年初1.08%），其中信用卡1.93%、消费信贷类1.71%、小微1.39%、消费贷款1.26%；个人住房贷款不良率0.48%，继续下行。关注贷款率1.59%、较年初升16个基点，逾期贷款率1.32%、升7个基点，不良与逾期90天以上贷款之比1.23，仍在合理区间。公司口径新生成不良561.60亿元、同比增加81.57亿元，年化不良生成率1.07%，其中信用卡不良生成347.11亿元、同比增加55.58亿元；前三季度信用卡不良生成额分别为120.0亿、116.6亿、110.1亿元，绝对额小幅收敛但仍处高位。上述不良率均为本公司（母行）口径，与集团口径0.94%不可直接比较。15

拨备仍是安全垫：集团拨备覆盖率389.39%，较年初降2.40个百分点、较上年同期低16.54个百分点，但较6月末的385.10%回升4.29个百分点；贷款拨备率3.66%，本公司口径拨备覆盖率391.73%、贷款损失准备2,609.40亿元；1—9月集团信用成本年化0.72%、同比升5个基点。处置力度也很大，前三季度共处置不良贷款534.50亿元，其中不良资产证券化318.91亿元、常规核销132.25亿元、现金清收62.06亿元。1

风险抵补充足，但覆盖率较年初和同比都在下降，缓冲在被消耗；若第三季度单季110.1亿元的信用卡不良生成水平延续，拨备覆盖率会继续缓慢下行，利润释放就会继续后置。

资本、分红与花钱能力

高级法下核心一级资本充足率14.39%、较年初升0.23个百分点，一级资本充足率16.89%，资本充足率18.65%，杠杆率8.23%；本公司高级法风险调整后资本收益率（RAROC，税前）21.78%。2026年4月15日公司已赎回全部境内优先股，275.00亿元现金流出换来归母普通股股东权益的完整性和ROAE口径的可比性改善。1

分红方面，公司2025年度股东会已批准2026年度中期利润分配计划，中期现金分红将在2027年1月至2月派发；1—9月集团口径派发普通股股利508.44亿元，母公司口径511.02亿元。2025年度每股分红2.02元，对2026年11月4日42.54元的收盘价对应股息率约4.75%。5816

估值：现价大致等于中性情景

估值基准日2026年11月4日，收盘价42.54元，总股本252.20亿股，总市值10,728.52亿元，报表币种与交易币种均为人民币。6

数据来源：1675

对银行，估值取决于ROE能否在拨备消耗之后回升，而不是当期利润增速。招商银行当前PB低于1倍，隐含市场假设ROE长期停留在11%—12%、且资产质量还会继续侵蚀账面价值。5

三家外部机构的预测区间（口径均为归母净利润）可以作为参照：国信证券维持2026—2028年归母净利润1,548/1,624/1,730亿元，对应PB 0.91/0.84/0.78倍；东海证券在本次三季报后小幅下调2027—2028年收入预测，维持2026—2028年归母净利润1,547/1,599/1,655亿元，对应EPS 6.13/6.34/6.56元、PB 0.88/0.79/0.72倍；花旗维持H股"买入"、目标价59.63港元，但明确指出招行前三季度拨备前利润和盈利增速（5.6%、2.4%，为其测算口径）明显低于大型银行平均（约14%、5.9%），可能促使投资者重新评估其估值溢价，并认为农行、建行相对招行H股具备更佳风险回报；按公司披露科目复算，1—9月拨备前利润为1,792.52亿元、同比增长6.3%。542

我们的情景与每股价值：

每股净资产与每股收益预测取自东海证券的公开预测表，估值的锚是净资产与ROE，不做DCF。4

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现价落在中性情景附近，向上依赖零售风险见顶带来的PB修复，向下有约4.75%的股息率支撑。这只股票当前的风险收益不是"低估明显"，而是"便宜但需要催化"。

反方证据和需要验证的条件

对上面这套判断，最有力的反方证据有三条。

第一，"息差企稳"可能只是负债红利的一次性释放。 存款成本率已降到0.93%，继续下行需要更高比例的活期存款沉淀，而零售活期增长本身依赖零售贷款和客户资产扩张——需求疲软时这两项是同向的。若零售需求持续低迷，存款结构改善也会放慢，负债降本这条腿会变细。

第二，信用卡不良生成额连续下行可能只是季节性。 单季120.0亿、116.6亿、110.1亿元的下降幅度有限（折合每月约37亿元），若四季度出现翘尾，前三季度"零售风险收敛"的判断会被推翻。

第三，收入改善的一部分来自交易收益，不可重复。 第三季度交易收益同比增长31.4%、占收入9.2%，其他净收入增长主要来自债券及非货基投资估值损益。这部分收入对资本市场和债券市场方向敏感，既不反映客户经营能力，也不构成稳定的中收来源。2

宏观层面，2026年10月制造业PMI为49.3，仍在荣枯线下；9月CPI同比0.9%，PPI同比5.0%；11月4日SHIBOR隔夜1.265%、1周1.329%。需求端偏弱与资金面偏松的组合解释了资产端定价承压与负债端降本同时发生；PPI回升至5.0%则对应上游与对公名义需求改善，与公司贷款投放增长10.59%、对公不良率改善方向一致，说明需求偏弱集中在居民住房与消费信贷一侧，而不是全面走弱。9

需要跟踪的验证信号：

1. 第四季度及2027年单季净息差不低于1.82%，且生息资产收益率环比降幅收窄至2个基点以内。
2. 信用卡单季不良生成额降至100亿元以下，同时零售贷款不良率停止上行。
3. 净手续费及佣金单季同比回到5%以上，代理保险收入恢复正增长。
4. 关注率与逾期率停止上行，拨备覆盖率企稳在385%以上。
5. 零售贷款余额由负转正，而不是靠对公和投资资产顶替扩表。

资料与口径说明

本报告基于招商银行2026年第三季度报告（2026年10月30日披露，未经审计）、2025年第三季度报告、2026年半年度报告摘要与已登记的公司公告、券商研究报告和第三方市场数据。所有财务事实以公司披露为准；单季度数据由累计值或结构化数据包提供，其中2026年第二季度单季数据来自同一财务包与公司披露的季度平均值相减口径，与公司披露的季度生息资产、负债平均余额一致。17

本期可核验的限制：公司未在季报中披露分产品零售信贷的投放量与价格拆分，因此"零售贷款需求不足"只能由余额、关注率与管理层表述推断，无法精确量化量价各自贡献；公司未披露第三季度业绩说明会完整记录，管理层对四季度息差与零售风险的口径需以年报为准；机构盈利预测为第三方观点，本文只作为情景参照，未直接采用为结论。文中零售与行业不良率、新生成不良为本公司（母行）口径，集团不良率与拨备覆盖率为集团口径；年度ROE除特别注明外为结构化数据包的净利润除以期末归母权益口径。

市场数据截至2026年11月4日，区间涨幅为：1日-0.35%、20日+1.99%、60日+9.24%、250日+1.41%。9

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