箴研研究日期：2026年11月9日
财报期间：2026年第三季度及前三季度（截至2026年9月30日，季报未经审计）
本期核心结论
第三季度比去年同季赚钱多了，但比上个季度还差；前三季度累计利润仍在下降——这三件事同时成立。 单季收入67.50亿元，公司披露同比增长10.41%；归属股东净利润5.37亿元，同比增长85.64%，但环比下降18.26%。前三季度收入211.67亿元只增长8.91%，归属股东净利润13.81亿元反而下降17.54%。
回升的原因是成本，不是需求。 钛白粉的售价没涨甚至在跌，涨回来的是利润：钛白粉生产要用硫酸和硫磺，2026年上半年这两样价格暴涨，把利润压了下去；四季度以来硫磺从高点跌了近六成，硫酸价格跟着回落，价差（售价减去成本，这里指成本降得比价格降得多）才重新转正1。
量在涨，价在跌。 上半年钛白粉销量68.56万吨，同比增长12.02%，收入只增长7.69%，算下来每吨售价从约1.42万元降到约1.36万元，跌了近4%2。
持续性取决于两件还没解决的事： 四季度新签合同的价格能否止跌，以及自有钛精矿产量能否恢复。上半年钛精矿产量同比下降35.12%、铁精矿下降55.21%，成本缓冲层是失效的2。
核心对照表
公司三季报同时披露了第三季度单季数据和前三季度累计数据，下面分两张表呈现。单季表包含同比和环比（公司披露了本报告期单季数据，环比基准为2026年第二季度单季数据）；累计表只有同比，因为九个月累计数没有同口径的上一季度可比值。
单季度对照
| 指标 | 本期（2026Q3） | 去年同期（2025Q3） | 同比 | 上一季度（2026Q2） | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 67.50 | 61.05 | +10.41%（公司披露） | 72.63 | -7.07% |
| 单季毛利率 | 24.97% | 19.39% | +5.58个百分点 | 25.26% | -0.29个百分点 |
| 营业利润（亿元） | 7.47 | 3.82 | +95.56% | 8.70 | -14.11% |
| 归属股东净利润（亿元） | 5.37 | 2.89 | +85.64% | 6.57 | -18.26% |
| 扣除非经常性损益后归属股东净利润（亿元） | 4.34 | 2.72 | +59.83% | 未披露 | 缺少可比期，季报未单列扣非单季数 |
| 基本每股收益（元） | 0.2297 | 约0.12 | +91.42% | 未披露 | 每股收益按加权平均股数计算，不能相减推算 |
| 加权平均净资产收益率 | 2.18% | 1.18% | +1.00个百分点 | 未披露 | 季度收益率与累计收益率口径不可比 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 11.84 | 10.19 | +16.16% | 14.06 | -15.79% |
| 应收账款（亿元） | 40.86 | 34.80 | +17.42% | 42.28 | -3.37% |
| 存货（亿元） | 82.63 | 78.54 | +5.21% | 71.44 | +15.66% |
资料来源：公司2026年三季报、服务器财务数据包34。公司披露的三季度收入同比为10.41%，按数据包记录的2025年三季度基数复算为10.56%，差异来自比较基数的细微不同，本表采用公司披露值；去年同期每股收益与净资产收益率由公司披露的同比增减倒算。
前三季度累计对照
| 指标 | 本期（2026年1-9月） | 去年同期（2025年1-9月） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 211.67 | 194.36 | +8.91% |
| 毛利率 | 21.61% | 22.29% | -0.68个百分点 |
| 归属股东净利润（亿元） | 13.81 | 16.74 | -17.54% |
| 扣除非经常性损益后归属股东净利润（亿元） | 12.06 | 约16.18 | -25.46% |
| 基本每股收益（元） | 0.5858 | 0.7059 | -17.01% |
| 加权平均净资产收益率 | 5.77% | 7.02% | -1.25个百分点 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 30.34 | 25.39 | +19.49% |
| 总资产（亿元，期末） | 631.25 | 644.25（年初） | -2.02% |
| 归属股东所有者权益（亿元，期末） | 231.61 | 228.81（年初） | +1.22% |
资料来源：公司2026年三季报34。毛利率按营业收入与营业成本计算；去年同期扣非净利润由公司披露的同比增减倒算。
利润是怎样形成的
前三季度211.67亿元收入经过逐项扣减后，剩下13.81亿元归属股东净利润：
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图中各行金额四舍五入到0.01亿元，加总与利润表存在尾差。
从这张图能看出三件事。
成本端是利润塌陷的主因，三季度已经缓解。 上半年硫酸、硫磺价格暴涨，钛白粉价格传导缓慢，公司半年报明确把利润下降归因于"硫酸硫磺原材料价格大幅上涨，钛白粉价格下游传导缓慢，矿产品产量下降及汇兑损益"2。四季度以来硫磺价格自高位回落，截至2026年11月5日镇江港硫磺现货报价4750元/吨，较年内高点累计下跌59.1%，带动98%硫酸价格回落到1339元/吨1。
单季利润里有一部分不是经营挣来的。 第三季度非经常性损益1.03亿元，其中7590万元是公司跟债权人重新谈债务条件时省下来的钱（债务重组收益），2515万元是政府补助3。剔除后单季扣非净利润4.34亿元，同比增幅从85.64%回落到59.83%。
费用和汇率在吃掉毛利修复。 前三季度财务费用5.53亿元，同比增长157.86%，公司解释为汇兑损失增加，同期利息费用3.68亿元反而低于上年同期的4.38亿元3。管理费用9.35亿元、研发费用9.39亿元，增速分别是19.6%和10.8%，都高于8.91%的收入增速。合并净利润16.18亿元中有2.38亿元归少数股东，上年同期只有0.08亿元，海外新主体和非全资子公司的利润归属正在稀释上市公司股东的份额。
量在涨，价在跌
2026年上半年公司生产钛白粉65.75万吨（同比减少3.62%），销售68.56万吨（同比增长12.02%），国际销量占比61.67%；氯化法钛白粉销量同比增长超过40%2。同期上半年钛白粉收入93.30亿元、同比增长7.69%，毛利率只有17.53%、同比下降9.58个百分点。
把收入和销量放在一起看：上半年每吨售价约13609元，上年同期约14153元，跌了约3.9%。公司销量增长12.02%而收入只增长7.69%，就是这个价差造成的。氯化法是公司自己定义的高端产品，毛利率高于硫酸法，占比提升没有扭转价格下行和硫酸成本上涨的合力。
产量少于销量（65.75万吨对68.56万吨），说明这部分增长是把库存卖出去，不是把货堆在仓库里等涨价。
收入增长的另一半来自新能源材料和铁系产品：上半年新能源收入8.68亿元、同比增长64.67%，毛利率23.97%、提高11.58个百分点；铁系产品毛利率62.52%2。两者合计只占收入13.31%，还不足以改变整体方向。
现金和资产负债表：钱在改善，投入也在增加
经营活动现金流净额30.34亿元，同比增长19.49%，是同期归属股东净利润的2.2倍，扣除19.41亿元资本开支后自由现金流约10.93亿元：
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两个增长较快的科目值得注意。9月末存货82.63亿元，比年初增加15.66%，高于收入增速；应收账款40.86亿元，同比增长17.42%，也快于前三季度收入增速8.91%4。出口占比上升可以解释部分应收增长。存货则与9月涨价后的老单执行节奏有关：涨价前签下的合同要按老价格执行到10月中下旬，如果新签合同成交不足，11月厂商很可能再降价5。
资产端，9月末货币资金58.28亿元，比年初减少36.15%，公司解释为偿还到期融资；其他非流动资产12.85亿元、较年初增长115.23%，是尾矿库涉农补偿款、项目设备款及土地款；长期待摊费用2.76亿元、增长101.01%，是新设子公司复工复产费——这些都指向海外项目仍在投入期3。结构上，短期借款从67.73亿元降到42.23亿元，应付债券从5亿元增加到20亿元，要付息的债务合计约227.09亿元，净债务168.81亿元6。
公司同时公告第三季度利润分配预案：以扣除回购专用账户股份后的23.19亿股为基数，每10股派现3元，合计派发6.96亿元现金红利7。
与此前判断的对照
此前市场对本公司的乐观判断是"成本回落推动盈利修复"。三季度财报支持了这个方向的一部分：单季毛利率24.97%，同比提高5.58个百分点；单季归属股东净利润同比增长85.64%3。
需要修正的部分有三点。
修复的幅度低于乐观预期。 华安证券把2026年归母净利润预测上调至18.61亿元、2027年26.30亿元1；国信证券维持2026年16.19亿元、2027年20.57亿元8。按三季报实际数据看，三季度单季利润环比下降18.26%，四季度还要面对淡季价格压力和2025年四季度3亿元以上减值的高基数，本报告对2026年的基准判断约16.3亿元，接近市场预期下沿。
自有矿的问题没有在这次财报里改善。 上半年钛精矿产量下降35.12%，红格北矿区两矿联合开发进度决定了成本缓冲什么时候回来2。
海外资源布局的落地节奏慢于预期，而且离投产还远。 与参股公司Image Resources NL签约取得西澳Durack和Yandanooka矿砂项目约80%权益的《条款清单》，最终交易文件签署日先延至10月31日，再延至11月30日，公司两次确认未因此发出终止通知9。两个项目目前仅取得勘探许可，尚未获得采矿许可，也没有开展开采，因此即使顺利签署，原料贡献也要晚于2028年，不应计入近两年的盈利预测5。
对预测与估值的影响
三季报确认了成本回落的传导路径，但确认的只是单季利润，尚未确认全年的盈利中枢，本报告的估值结论不因此上调。
按2026年11月9日收盘价15.34元/股、总股本23.84亿股计算，市值365.74亿元；净债务168.81亿元；少数股东权益44.84亿元63。企业价值按包含少数股东权益的完整口径为579.39亿元。
以2027年归属股东净利润和目标市盈率为核心的情景估值结果为：悲观情景7.09元、基准情景12.92元、乐观情景20.13元。用企业价值法交叉验证，基准情景EBITDA约62亿元（由收入约315亿元、折旧摊销年化约32.15亿元推出），给8.5倍企业价值倍数对应每股约13.14元，与市盈率法一致。
当前价格隐含的要求是：按14倍市盈率倒推需要2027年归属股东净利润26.1亿元；按8.5倍企业价值倍数倒推需要EBITDA约68.2亿元、对应归母净利润约26.1亿元；给8倍则需要归母净利润约29.2亿元64。2026年前三季度累计归属股东净利润只有13.81亿元，距离这个水平仍有距离。
主要风险与待确认事项
- 四季度价格风险。 11月钛白粉行业可能出现新一轮下调，成本回落能否完全对冲，需要看新单成交价与硫酸现货价格的实际组合5。
- 存货与减值风险。 期末存货82.63亿元，若价格下行，存货跌价准备可能重演2025年四季度的集中计提；商誉59.63亿元仍占归属股东净资产的25.7%3。
- 汇率风险。 财务费用同比增长157.86%由汇兑损失驱动，海外收入占比提高后这一项会持续波动。
- 待确认事项一： 公司未披露三季度分产品收入与毛利率，最新产品结构口径仍是2026年上半年数据，因此无法精确判断氯化法产品对单季毛利率提升的贡献比例。
- 待确认事项二： 单季度量价拆分依赖半年报口径与第三方商品价格数据，公司未披露三季度分产品销量与均价，本文的均价计算属机制推断而非精确归因。
- 待确认事项三： 三季报未经审计，年度报告披露后相关数据可能调整。
资料来源：公司2026年三季报、2026年半年度报告及相关公告329；服务器财务与估值数据包用于期间对照计算46；券商研报用于商品价格与市场一致预期参照18。
相关研究
资料来源
- [1] 华安证券 — 华安证券_硫酸成本回落，布局西澳钛锆矿砂保障原料供应_20261109.pdf · tushare_research_report 2026-11-09 查看原文
- [2] 2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-26 查看原文
- [3] 2026年三季度报告 · 巨潮资讯 2026-10-29 查看原文
- [4] 财务数据 · Tushare 2026-09-30
- [5] 钛白粉巨头7亿元出海买矿，龙佰集团“蛇吞象”后遗症待解 · serper_news 2026-11-10 查看原文
- [6] 估值数据 · 箴研 2026-11-09
- [7] 关于2026年第三季度利润分配预案的公告 · 巨潮资讯 2026-10-29 查看原文
- [8] 国信证券 — 国信证券_三季度盈利同比提升，海外布局拓宽资源_20261030.pdf · tushare_research_report 2026-10-30 查看原文
- [9] 关于签署海外矿砂项目合作意向协议的进展公告 · 巨潮资讯 2026-11-02 查看原文