领益智造研报：单季拐点可延续，但三条账单在变重

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）及2026年第三季度单季

核心判断

2026年第三季度是领益智造近两年最好的一季：单季收入155.22亿元创历史新高，同比增长11.15%，归母净利润11.53亿元，同比增长14.00%，环比增长约210%。利润改善有两个来源，其中可以延续的是结构变化——折叠屏单机价值量数倍于直板机，热管理和汽车业务的毛利率都在上行；第三季度单季扣除非经常性损益后的归母净利润10.58亿元、同比增长17.88%，快于归母净利润的14.00%，说明这一季的改善不只是非经常项目。无法延续的是外部条件——人民币兑美元单边升值带来的汇兑损失在二季度集中体现，三季度明显缓解。

同一天公布的另外三组数字更值得留意。前三季度应收账款154.40亿元，同比增长21.21%，而前三季度收入同比只增长8.20%；第三季度单季经营活动现金流净额只有5.04亿元，相当于同期归母净利润的0.44倍；7月完成的H股发行让前三季度基本每股收益从0.28元降至0.26元，尽管归母净利润只比上年少了1.3%。收入和利润的改善是真的，但现金流、摊薄和减值这三张账单也在同一份报表里变重了。

以2026年11月4日收盘价11.77元计，公司总市值961.25亿元，对应我预测的2027年归母净利润约40亿元为24.0倍市盈率，基准情景每股价值10.77元，情景区间6.87元至13.52元。现价已经比较充分地计入了折叠屏订单的成功，向上需要机器人与液冷业务在报表里出现，下行则来自汇率、消费电子需求和应收账款的组合。

公司做什么，靠什么赚钱

领益智造是一家精密制造平台公司。它从消费电子的模切件起家，逐步把工艺扩展到冲压、CNC、注塑、MIM金属注射成型和压铸，再向上做模块和整机组装。客户是品牌厂商和方案商：苹果、三星、小米等终端品牌，北美算力生态中的服务器厂商与电源方案公司，国内头部人形机器人企业，以及大众、丰田、比亚迪、理想等整车厂。

钱主要这样赚：按件计价制造高精密金属与结构件，客户认证周期长、切换成本高，公司凭多工艺能力和全球产能承接新品首发期的零部件订单，并在热管理、电池电源这类高附加值部件上提高单机价值量。

2025年的收入结构为：AI终端447.93亿元，占87.10%；汽车及低空经济29.54亿元，占5.74%；其他业务36.81亿元，占7.16%。境外销售377.67亿元，占73.43%，主要以美元结算，这决定了汇率是这家公司利润表上的常驻变量。1

2026年上半年公司改用"AI硬件"口径披露：AI硬件收入204.64亿元，同比下降1.92%，毛利率17.47%；汽车及低空经济收入35.28亿元，同比增长198.26%，毛利率14.08%，同比提升约6.25个百分点。AI硬件内部，电池电源（含端侧与AI算力服务器电源）收入39.28亿元，同比增长12.73%，热管理（含端侧与AI算力服务器散热）收入29.20亿元，同比增长43.46%。汽车板块的增速来自收购浙江向隆和江苏科达并表。2

本期变化：单季拐点与累计利润之间的裂缝

第一，单季收入与毛利率同时创出高点。

第三季度收入155.22亿元，同比增长11.15%，环比增长24.12%，公司称已连续11个季度同比正增长。归母净利润11.53亿元，同比增长14.00%，环比增长约210%，单季归母净利率7.43%，同比提升0.19个百分点。毛利率20.88%，同比提升1.67个百分点，环比提升3.97个百分点，是2024年以来单季最高水平。公司把这一季归因于大客户新一代产品发布以及产品结构向高附加值、高技术壁垒方向升级。34

结构升级有具体来源。公司向北美大客户的新一代终端供应铰链精密结构件、屏幕支撑板、超薄均热板和带法兰超薄不锈钢电池壳模组，单机价值量数倍于直板机；在其他新机上单机价值量也高于上一代。三、四季度折叠屏项目按计划推进量产爬坡与客户交付。5

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第二，前三季度累计利润没有跟上毛利额，差额出在费用、减值和税率上。

前三季度收入406.71亿元，同比增长8.20%；毛利额74.47亿元，同比增长19.26%；毛利率18.31%，同比提升1.70个百分点。但归母净利润19.17亿元，同比下降1.27%。差额可以逐项对上：销售、管理、研发、财务四项费用合计51.55亿元，比上年同期37.19亿元增加14.36亿元；资产减值损失5.45亿元，比上年同期4.83亿元增加0.62亿元；税金及附加增加0.08亿元。这些增量合计约15.06亿元，超过了毛利额增加的12.02亿元，营业利润因此从23.85亿元降至22.53亿元。

最后把归母净利润托在接近持平位置的，是税率和投资收益两项：所得税费用2.95亿元，实际税率从上年同期的17.28%降到13.22%，少缴1.15亿元；投资收益2.91亿元，同比增加1.69亿元，其中对联营合营企业的投资收益反而从0.51亿元降到0.15亿元。公允价值变动收益1.05亿元，较上年同期减少0.24亿元。公司同期披露的扣除非经常性损益口径把差异讲得更清楚：第三季度单季扣非归母净利润10.58亿元，同比增长17.88%，快于归母净利润的14.00%，说明这一季的利润改善不只是非经常性项目贡献；前三季度累计扣非归母净利润14.47亿元，同比下降3.77%，降幅大于归母的1.27%，说明累计利润的质量弱于表观数字。前三季度非经常性损益合计4.70亿元，其中政府补助2.06亿元、公允价值变动及处置损益3.66亿元。公司还披露了扣除股权激励摊销费用后的口径：第三季度单季12.44亿元、同比增长11.92%，前三季度21.99亿元、同比增长0.70%。5

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第三，费用里真正的一次性压力是汇兑，它在三季度退潮。

前三季度财务费用8.76亿元，同比增长174.67%。其中利息费用2.90亿元，同比只增加0.23亿元，扣除利息收入后的其余财务性支出约6.96亿元，主要来自汇兑损失和其他财务性损益。公司在半年报业绩说明会上确认，报告期内人民币兑美元单边快速升值，美元收入折算人民币后缩水，同时形成大额汇兑损失；公司通过外汇套期保值和敞口管理控制，但极端情况下无法完全对冲。6

按卖方按单季口径的测算，第三季度财务费用约2.56亿元，对应上半年约6.20亿元，汇兑冲击集中在二季度。三季度单季销售、管理、财务、研发费用率分别为0.93%、3.61%、1.65%和5.17%。第三季度归母净利润较二季度增加7.81亿元，其中单季财务费用较上半年均值回落贡献约3.6亿元，约占环比改善的47%，其余来自毛利额增加11.26亿元后被费用与减值抵减的部分。7

前三季度研发费用22.44亿元，同比增长25.72%，投向折叠屏硬件、VC散热、服务器液冷、服务器电源和具身智能机器人项目。这既不是一次性项目，也不能因为单季利润率修复就认为它会自动收敛。5

财务质量：利润率修复，现金没有跟上

应收是这一期最需要盯的科目。 期末应收账款154.40亿元，较年初137.70亿元增加12.1%，同比增长21.21%，而前三季度收入同比只增长8.20%。9月10日折叠屏新品发布后第三个季度即出现这样的应收扩张，与公司四季度备产和客户对账周期一致，但也意味着收入确认领先于现金到账。第三季度末存货77.29亿元，较年初增加7.5%，同样指向四季度放量前的备货。

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现金转化在第三季度明显走弱。 前三季度经营活动现金流净额22.14亿元，同比下降3.6%，相当于同期净利润19.38亿元的1.14倍，累计口径的现金转化尚可；真正走弱的是单季——第三季度只有5.04亿元，同比下降19.2%，环比下降45.1%，相当于当季归母净利润的0.44倍。前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金35.66亿元，资本开支强度高于同期22.14亿元的经营现金流，自由现金流为负约13.5亿元。上半年公司披露资本开支约26亿元，方向集中在端侧AI、物理AI和AI服务器。52

资产负债表被H股发行明显改变。 公司7月完成H股上市，前三季度吸收投资收到现金71.47亿元，资本公积从114.30亿元增至186.20亿元，期末归属于母公司所有者权益323.99亿元，较年初240.40亿元增长34.8%；总股本从约73.08亿股增至81.67亿股。资产负债率50.68%，较二季度末的51.05%下降0.37个百分点。有息负债合计147.96亿元，其中短期借款68.25亿元，较年初增加22.94亿元。货币资金89.39亿元，但现金及现金等价物余额只有48.71亿元，其余部分为受限或非现金等价物存款。商誉34.88亿元，较年初增加7.84亿元，主要来自立敏达等并购，占归母净资产的10.8%。前三季度其他综合收益本期减少2.08亿元，期末余额为-4.52亿元（期初-2.44亿元），其中外币财务报表折算差额本期-2.11亿元。58

减值的主体是存货跌价，不是客户回款。 公司10月29日披露前三季度计提资产减值准备公告：合计计提5.14亿元，占2025年经审计归母净利润的22.48%，对应减少前三季度归母净利润4.27亿元，相当于前三季度归母净利润19.17亿元的22%。构成上，存货跌价准备5.23亿元、固定资产减值0.21亿元、在建工程0.004亿元、合同资产0.001亿元；信用减值部分合计转回约0.30亿元，其中应收账款坏账准备转回0.47亿元。本次计提范围不含商誉，即未计提商誉减值；计提金额未经会计师事务所审计。5.23亿元存货跌价相当于期末存货77.29亿元的6.8%，指向机型迭代和备货结构，而不是客户信用风险。9

每股收益被摊薄。 前三季度基本每股收益0.26元，上年同期0.28元，下降7.14%；稀释每股收益0.25元，上年同期0.27元。归母净利润只减少1.27%，每股口径却下降7.14%，差额来自H股发行后的股本扩张。公司披露的单季基本每股收益为0.14元，与上年同期持平，因为加权平均股数在三季度才完整反映H股；由累计数相减得到的单季每股收益没有意义，不应用于跨期比较。5

新业务到哪一步了

液冷与服务器电源：已有批量交付，收入仍未单独披露。 公司2026年1月收购东莞市立敏达电子科技（Readore），产品包括服务器液冷快拆连接器（UQD）、液冷歧管、单相液冷散热模组、相变液冷散热模组、服务器均热板和母线排。立敏达是北美算力龙头客户的供应商，持续向海外算力行业头部企业及其供应链伙伴、服务器代工厂和电源方案公司批量交付服务器液冷及电源相关产品，并在2026 OCP Global Summit展出Inner Manifold分水器与新一代ZQD快拆连接器。服务器通用冗余电源（CRPS）在报告期内已量产出货。3210

机器人：产能就位，兑现仍停在报表之外。 公司把自己定位为"三位一体"的全球头部具身智能硬件制造商，北京、成都、郑州、东莞及海外机器人基地组装产线已投产，量产交付人形机器人核心零部件、关节模组及整机；截至报告期已为多家头部具身智能企业完成数千套硬件和整机组装服务；在自家工厂把机器人投入CNC上下料和AOI检测环节。但2026年三季报没有单独披露机器人收入，官方关于交付量的表述仍停留在半年报的"数千套"。产能与收入之间的落差，是这一板块目前最大的未兑现部分。311

汽车及低空经济：增速真实，但毛利率偏低。 上半年收入35.28亿元，同比增长198.26%，毛利率14.08%，低于集团上半年16.73%的整体毛利率约2.7个百分点（前三季度集团毛利率为18.31%）。客户覆盖大众、丰田、长城、比亚迪、蔚来、零跑、广汽、一汽、奇瑞、理想、吉利等整车厂，以及庞巴迪、北极星等地形车品牌。这一板块目前贡献收入弹性，利润弹性有限。

外部环境

公司境外收入占比73.43%、以美元结算，人民币汇率是本期利润表上影响最大的宏观变量，2026年上半年人民币兑美元单边升值。公司9月15日半年报业绩说明会上再次确认汇率对收入和净利润的双重负面影响，并说明通过套保和海外本地供应链应对。12

国内需求侧并不算强：2026年9月中国PPI同比上涨5.0%，10月制造业PMI为49.3，处于收缩区间；SHIBOR隔夜利率1.265%、1周1.329%，融资环境宽松但需求端没有配合。13 消费电子新品周期仍是公司收入的主要驱动，折叠屏量产爬坡的节奏比宏观总量更重要。

预测与估值

预测基线。 第三季度收入155.22亿元、毛利率20.88%、归母净利率7.43%构成新的起点。我对第四季度的假设是：折叠屏新品在四季度进入完整销售季，收入环比继续增长但增速低于三季度的24%；毛利率维持19%–20%区间，低于三季度峰值，反映新品爬坡初期良率和结构；研发费用维持高位，财务费用回到三季度节奏；减值计提继续。综合得到：

2026年预测的含义是第四季度收入约171亿元（同比增长约24%）、归母净利润约10.6亿元。表中每股收益按年末总股本81.67亿股折算；公司实际披露的每股收益使用加权平均股数，2026年加权平均股数低于年末，因此公司披露的全年每股收益会高于表中数值。

2027年的增量可以按来源拆开，其中每一项都是本文的假设而非公司指引：

机器人一项对2027年利润的贡献假设接近零，原因是公司至今未在定期报告中单独披露机器人收入和交付量；在年报单列之前，这一行只能当作期权而不是基准。

与卖方一致预期的差异。 国金证券预测2026至2028年归母净利润29.46、39.38和47.98亿元；东吴证券首次覆盖预测29.32、44.85和62.30亿元，收入640.3、802.7和1021.5亿元。714 东吴的收入预测隐含第四季度收入约234亿元，环比约+51%、同比约+69%，高于公司前三季度8.20%的累计增速，我采用更保守的收入假设，利润预测则与国金接近。差异最大的是2028年之后机器人贡献能否兑现，这也是我给基准情景而非乐观情景的原因。

估值方法的选择。 公司过去十二个月经营现金流43.50亿元、资本开支50.72亿元，自由现金流为负，现金流折现模型在当前资本开支强度下没有解释力，因此以盈利倍数为主，用市净率交叉验证。2026年11月4日收盘价11.77元，总市值961.25亿元；已知净债务58.57亿元，企业价值1019.83亿元；对应市净率2.97倍（归母净资产323.99亿元），2026年预测市盈率32.3倍，2027年预测市盈率24.0倍。该企业价值按货币资金全额89.39亿元计算，也未扣除少数股东权益5.04亿元；若只计现金及现金等价物48.71亿元并计入少数股东权益，净债务约99.25亿元、企业价值约1065亿元。以下估值结论不依赖这一口径差异。8

可比公司方面，东吴证券的可比表显示立讯精密、蓝思科技2026至2028年平均市盈率为26、18、14倍，领益智造自身为32、21、15倍。我的基准情景对2027年取22倍，高于可比公司均值4倍，理由是两点：折叠屏单机价值量提升已在单季毛利率上兑现，可比公司不具备这一增量；液冷与机器人业务提供了可比公司没有的期权价值。若不接受这一溢价、按可比公司2027年18倍均值计算，基准每股价值约8.82元，结论会比现价11.77元低约25%，"现价已计入新品成功"这一判断反而更成立。

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基准情景10.77元较现价11.77元低约8.5%，区间上沿13.52元对应约15%的空间，下沿6.87元对应约42%的回撤。这个区间的宽度来自两个未解决的不确定性：汇率方向，以及机器人业务能否在2027年之前把产能变成可确认的收入。

风险与验证信号

汇率。 境外收入占比73.43%，人民币每升值1%带来的收入折算损失与汇兑损失方向一致。公司称套期保值无法完全对冲极端情形。三季度汇兑冲击缓解是单季利润率修复的重要原因，若四季度人民币重新走强，单季净利率可能回到5%以下。

应收与存货减值是两条不同的线。 应收同比增长21.21%，快过前三季度收入8.20%的增速，三季度单季经营现金流只有净利的0.44倍，这条线的风险落在账龄和信用减值上，前三季度信用减值合计是净转回约0.30亿元。另一条线是存货：前三季度计提存货跌价准备5.23亿元，相当于期末存货77.29亿元的6.8%，四季度机型切换和备货结构是否继续带来跌价计提，是比回款更贴近的观察点。

客户集中与单一新品依赖。 本轮收入增量高度集中在一个客户的一代折叠屏产品上。产业链报道显示苹果折叠机对铰链等部件的价值量提升显著，但公司受保密协议约束未具名客户，且销量预期来自第三方机构而非公司披露。11

机器人与液冷的兑现节奏。 两项业务的产能、客户和展台都已就位，收入却未在季报中单列。2026年年报是否单独披露机器人收入和交付量，是这一判断的第一验证点。

商誉与并购整合。 商誉34.88亿元，占归母净资产10.8%，主要来自立敏达等并购；标的业绩不及预期会直接转为减值。

摊薄与股东回报。 H股发行后总股本81.67亿股，股本扩大11.8%，使每股口径的增长慢于利润总额。公司同时在做三件事：截至10月15日已累计回购A股4156.03万股、占总股本0.51%，成交约5.39亿元；9月23日临时股东会授权董事会择机回购不超过10%的H股；10月30日公告实际控制人、董事长兼总经理曾芳勤计划在12个月内增持1亿元至2亿元H股。这些操作改善了情绪和供求，但没有改变股本本身。315

接下来看什么。 第四季度的四个数：毛利率能否稳在19%以上，应收账款周转天数是否回落，财务费用是否维持在三季度的低位，以及年报中机器人业务是否首次单独披露收入和交付量。这四项决定了本报告的基准情景是否成立。此外，20.88%的单季毛利率是否含一次性因素，需要用四季度毛利率和存货跌价计提额交叉验证——公司未披露量、价、结构的拆分，这项验证只能靠后续季度数据。

资料与口径说明

• 本报告以2026年第三季度报告（2026年10月30日披露，未经审计）为主要事实口径，结构化财务与估值数据包用于期间整理和计算，两者逐期核对一致；单季度数据由同口径累计值相减得到。
• 扣非归母净利润、扣除股权激励摊销费用后的利润、加权平均净资产收益率均取自三季报“主要会计数据和财务指标”，单季基本每股收益0.14元为该表披露值，不由累计数相减推导。
• 公司未披露2026年前三季度的分产品收入和分板块毛利率，2026年上半年的分板块数据来自半年报业绩说明会，本报告不对三季度做分板块推算。
• 前三季度收入增长8.20%包含立敏达（2026年1月收购）与汽车板块并表的贡献，公司未披露前三季度分板块收入，外延贡献无法量化。
• 2026年公司改用“AI硬件”口径披露，上半年AI硬件收入同比-1.92%，公司未说明上年同期基数是否重述，因此该增速不能与2025年报“AI终端”+9.84%直接比较。
• 三季度单季费用率引用卖方按单季口径的测算，公司未单独披露单季费用明细；单季财务费用约2.56亿元为该测算结果。
• 机器人业务的收入、交付量与单机价值量，公司未在定期报告中单独披露，相关表述限于公司公开披露的产能与交付进展；卖方所称“累计交付超5000台”与公司“数千套”口径不同，本文以公司口径为准。
• 总股本81.67亿股来自市场数据服务商口径，与公司H股发行相关的最终股本以交易所月报表和后续披露为准；情景表每股价值按此股本折算。
• 中国宏观数据（PPI、PMI、SHIBOR）与股价、成交数据来自结构化市场数据快照。

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