天山铝业 2026年三季报解读

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

解读日期：2026年11月6日

本期结论

2026年前三季度，天山铝业收入274.21亿元、归属股东净利润64.23亿元，同比分别增长22.85%和92.30%。利润翻倍来自三件事叠加：140万吨电解铝7月底全部达产、电解铝均价同比上涨17.3%、氧化铝成本下行。但其中有一块不是经营挣来的——按去年15.0%的税率口径还原，前三季度少赚了约10.7亿元。1

真正让这次业绩站得住的是现金和负债。 前三季度经营现金流净额84.10亿元，同比增长73.19%，三季度单季43.95亿元是当季利润的近两倍；有息负债压降37亿元，期末资产负债率38.17%，比2025年末下降7.23个百分点。2

对估值的影响：全年归母净利润预测为85.5亿元，但2027年起因为假设铝价中枢回落和税率维持高位，利润中枢降到73亿元，低于卖方一致预期；当前12.04元股价隐含的永续自由现金流约55亿元，远低于公司过去十二个月实际的102.1亿元。3

单季度核心对照

单季数据由公司披露的累计值相减得到。4

前三季度累计对照

前三季度为九个月累计口径，公司未披露同口径的单季度拆分，上表不设环比列。"扣非"是剔除一次性损益后的口径，这里63.06亿元与归属股东净利润64.23亿元很接近，说明这轮利润基本是主营挣来的，没有靠一次性收益撑起来。

变化是怎么发生的

量的贡献：产能刚好在报告期内填满。 140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目2026年7月底实现全部电解槽达产，三季度产能充分释放；上半年电解铝产量66.05万吨，同比增长12.8%。5

价的贡献：均价在高位，但已经开始往下走。 前三季度电解铝均价2.40万元/吨，同比增长17.3%；三季度单季均价2.37万元/吨，同比上涨14.5%、环比下跌2.1%。6 环比转负是这期财报里最需要留意的一个数。

成本：一半靠氧化铝，一半靠自备电。 上半年自产铝锭平均售价24,070元/吨（含税），同比上涨约19%，生产成本同比下降约18%，铝锭毛利率47.63%、同比提高24.08个百分点；同期自产氧化铝平均售价约2,700元/吨，同比下降28%，氧化铝毛利率-5.91%。5 公司对三季度的解释是：电解铝生产成本环比有所上升，氧化铝成本与单吨三费下降使一体化综合成本环比基本持平；四季度氧化铝价格预计维持相对低位，但外购电增加、煤价小幅上涨会让成本小幅上升，财务费用有望继续下行。2 公司自备电厂只能满足铝锭生产用电的70%到80%，剩下两三成要外购，因此电价仍是成本变量。

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两个容易被忽略的科目

税率。 所得税费用23.86亿元，同比增长304.16%，公司解释为利润增加叠加子公司天铝有限2025年及2026年所得税税率变更。1 若按上年15.0%的税率算，前三季度本应交税13.19亿元，实际交了23.86亿元，多交了约10.7亿元；即便都按25%的法定税率算，也比去年多交约1.9亿元。这是一项会持续存在的政策性变化，不是一次性的会计扰动。此外，增值税加计抵减（政府按政策给予的增值税减免）今年变少，其他收益从2.52亿元降到1.75亿元，同比减少30.29%，相当于少赚0.76亿元。

存货跌价准备。 公司前三季度计提资产减值损失2.45亿元，解释为大宗原材料价格波动对部分存货计提跌价准备。1 在铝价仍处高位时计提，更可能是氧化铝等原材料端的影响（上半年氧化铝价格下跌28%），而不是公司看空铝价；公司没有披露减值明细，这一项归属仍待确认。

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现金与资产负债

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经营现金流与利润同步放大，收入增长没有带来应收和存货堆积：应收账款4.86亿元、环比还下降0.48%，存货73.74亿元、同比下降9.77%。4

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有息负债从2025年末129.42亿元降至92.33亿元，财务费用同比下降23.2%，降负债已经开始贡献利润表。需要提前说明的是应交税费升至26.02亿元（较年初增长55.53%），四季度会以现金形式流出，四季度经营现金流环比回落属于正常节奏。

与原有判断的对照

• 一致： 产能满产与铝价高位带来量利齐升的判断得到验证，140万吨达产发生在7月底，三季度的满产运行是新增利润的主要来源。
• 一致： 华安证券对2026年归母净利润85.29亿元的预测与本报告85.5亿元的全年预测接近。6
• 偏离： 卖方对2027至2028年的盈利预期（归母净利润91亿至95亿元）假设铝价维持高位，本报告假设铝价中枢回落至约2.3万元/吨、税率维持27%，2027年73亿元、2028年62亿元，低于市场预期。7
• 新增： 分红与回购的力度超出此前的常态。8月已实施中期分红13.69亿元，10月26日董事会又通过一份同为13.69亿元的半年度分红预案（尚待股东会审议）；同时拟注销3,886.05万股回购股份，总股本将降至45.90亿股。89

对估值的影响

本轮把2026年归属股东净利润预测定为85.5亿元，对应每股收益约1.85元。

按2026年11月6日收盘价12.04元、总股本46.29亿股计算，市值557.30亿元，净债务35.30亿元，企业价值592.60亿元；对应滚动市盈率7.05倍、企业价值倍数4.67倍、自由现金流收益率18.3%。3

用9.2%的折现率反推，若假设现金流永远零增长，现价隐含约54.5亿元的永续自由现金流；若按本报告基准情景1.5%的永续增长计算，只有约45.6亿元。两者都远低于公司过去十二个月实际的102.1亿元（经营现金流116.07亿元减资本开支13.96亿元）。作为参照，2025年全年自由现金流约65亿元。

本报告三种情景的每股价值为：悲观7.7元（铝价回到2.0万元/吨以下）、基准16.6元、乐观23.6元；折现法与倍数法的口径统一为46.29亿股、净债务35.30亿元，所得税率统一取27%。相比之下，卖方一致预期对应的2027年利润中枢在91亿元以上。

主要风险与后续确认

1. 铝价： 三季度均价环比已下跌2.1%；均价每下跌1000元/吨，对应约14亿元税前利润减少，相当于前三季度归母净利润的约22%（按140万吨满产口径），或全年85.5亿元预测利润的约16%。跟踪国内电解铝社会库存与现货均价。
2. 成本： 外购电比例提升与煤价上涨会推高四季度成本，氧化铝价格从低位回升会直接侵蚀一体化对冲。
3. 税率： 25%的所得税税率与增值税加计抵减规模均属政策变量，需在2026年报确认全年有效税率是否仍在27%左右。
4. 海外矿与氧化铝： 几内亚受海运费制约运回矿石不多，广西年内部分出矿，印尼仍处方案规划阶段，短期难以量化贡献。
5. 股东结构： 控股股东及一致行动人合计质押占其持股34.95%，未来一年到期质押对应融资余额13.5亿元，公司称以自有资金偿还。10
6. 待确认： 三季度分产品销量与单位成本未披露，本期量价拆分依赖半年度数据与卖方披露的季度均价推断；回购注销尚待2026年11月13日临时股东会审议，每股口径以注销完成后为准；2026年度全年分红是否达到归属股东净利润的50%需等年报确认。

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