广联达研报全文

研究基准日：2026-10-09｜分析基准价：8.79 元（2026-10-09 收盘）｜最新财务基准：2026 年半年报（累计截至 2026-06-30，2026-08-24 披露） 本次为定向增量更新：更新行业景气、盈利预测、估值与同业比较，财务基准仍锁定 2026H1。2026 年三季报预约披露日为 2026-10-23，截至研究日尚未披露，本文不含任何三季报实际数据。

一、核心结论

第一，广联达 2026 年上半年的利润韧性，几乎全部来自管理费用压降，而不是毛利率改善或收入增长。 上半年营业收入 26.13 亿元、同比下降 6.12%，归母净利润 2.00 亿元、同比下降 15.53%；综合毛利率 88.82%，同比仅提升 1.03 个百分点；真正托住利润的是管理费用同比下降 18.06%、节约约 1.11 亿元。1 换句话说，这是一家收入在下滑、净利率也在下滑（上半年 7.67%，同比降 0.85pct）的公司，它只是把成本压得比收入掉得更慢。这个杠杆正在耗尽：2025 年下半年管理费用基数已经降到 5.75 亿元，2026 年下半年再压降的空间不足 0.6 亿元，而研发费用上半年同比还在增长 4.33%。1

第二，行业的收缩在加速，而不是筑底。 这是本次更新中影响最大的外部事实：2026 年 1-8 月全国房地产开发投资 47,979 亿元、同比下降 19.9%，降幅比一季度的 11.2% 扩大了 8.7 个百分点；房屋施工面积 560,770 万平方米、同比下降 12.8%。 低基数没有换来降幅收窄，说明需求端的收缩速度本身在加快。既有研究中"2026 年新开工降幅有望收窄至 10%-15%"的预期应当撤回。

第三，因此我们对 2026 年全年预测做了实质性下调：收入 58.0 亿元（同比 -4.4%，区间 56.5-60.0 亿元），归母净利润 3.9 亿元（同比 -3.7%，区间 3.6-4.3 亿元），EPS 约 0.24 元（区间 0.22-0.26 元），ROE 约 6.7%。2 下调的算术依据很硬：2025 年下半年收入 32.85 亿元，如果全年仍要达到此前的 63.5 亿元，2026 年下半年就需要做到 37.37 亿元、同比 +13.8%，而上半年是 -6.12%，意味着半年内要反转约 20 个百分点。公司历史上从未在上半年负增长、下半年双位数转正（2023 年 +7.0%、2024 年 -8.1%、2025 年 -2.2%）。3 新基准隐含下半年收入 31.87 亿元、同比 -3.0%，这才是与当前证据一致的假设。

第四，估值结论从"有 24% 上行空间"下调为"基本没有安全边际"。 我们放弃以同业 P/E 为锚（可比公司盈利集体塌陷，P/E 已经失真），改用 DCF 70% + P/S 30% 的加权，得到综合合理价值区间 6.3-12.4 元，模型分析价（基准情景）8.77 元，较 8.79 元的基准价为 -0.2%。4 三个情景 6.31 / 8.77 / 12.39 元是各自成立时的单点价值，不是区间边界；风险调整后的区间是 6.1-10.1 元，中枢 8.1 元，较现价 -7.8%。

第五，当前股价里已经隐含了一个与公司实际轨迹相反的假设。 反向估值显示，8.79 元对应的企业价值需要公司在 2030 年把净利率修复到 9.0%；而公司 2026 年上半年实际净利率 7.67%，同比是下降的。4 市场定价的是利润率重新上行，公司实际轨迹是利润率下行。这是当前最重要的预期差，方向不利于多头。

一句话总结：这是一家收入和利润率双降、靠费用压降维持盈利的地产链软件公司，行业还在加速收缩，股价的短期反弹来自 AI 主题而非基本面。当前价格已基本反映基准情景，投资者要获得 30% 以上回报，必须押注 AI 定价权实质修复，而下行到悲观情景的空间是 28%。

二、公司速览

股价表现：1 日 +4.15%、5 日 +5.78%、20 日 -0.79%、60 日 +4.27%、250 日 -36.07%，近 5 日均量/前 20 日均量 = 0.91（缩量）。5 近 20 日区间 8.23-8.87 元。

市场数据的含义需要放在一起读：250 日仍跌 36%，5 日涨近 6% 但 20 日仍为负，成交却是缩量的。 这不是趋势抬升的样子，更像一次主题驱动的短期反弹，后面第八节和第十一节会展开这一点。

三、公司画像

广联达是国内工程造价与项目精细化管理软件龙头，自研三维图形平台 GDMP 与产业业务平台 AECOS，覆盖工程项目从可研、设计、招投标、施工到运维的五个阶段。1

它的商业模式本质上是把一次性软件许可改成按年订阅。这个转变在造价（数字成本）业务上已经基本完成，云收入占该业务收入约 72%，这也是它毛利率长期维持在 88% 以上的原因：订阅制下，边际交付成本极低，收入可预测性高于项目制软件。数字成本业务占总收入约 81.79%，是估值的主体。1

第二个身份是 BIM/协同（数字空间）。公司与 Autodesk Revit 形成"国产替代 + 特色功能"的对位关系，在信创要求下份额持续提升。但这条线的规模远小于造价业务，收入占比小，价值更多体现在战略卡位而非当期利润。

第三个身份是 AecGPT 建筑产业大模型与"卖结果"的商业尝试，包括 WaaS（按图纸张数算量付费）与 RaaS（按造价节约分成）。公司自述的模式升级是"从购买工具走向购买结果"，施工业务提出"不省钱不要钱"。工业安装算量产品已采用 WaaS 模式，累计销售图纸算量超 600 万张。1

这三个身份不是并列的。造价业务提供现金流，BIM 提供份额期权，AI 提供叙事。目前能验证的仍然是第一个。

四、三大业务结构

数字成本（造价）是公司的利润发动机，也是这轮下滑的震中。 2026 年上半年该业务收入同比下降 6.48%，降幅大于公司整体的 6.12%。1 它之所以跌，是因为下游需求直接挂在房建投资上：设计院、施工企业、咨询机构的软件预算，首先跟着新开工和新项目走。存量续费还能维持，增量获取已经困难。

数字施工是第一转型业务，体量小但利润结构在改善。 2026 年上半年收入约 2.95 亿元，占比不高，对集团估值影响小于 5%。真正的看点是非房建场景（工业、公路、基建）的收入占比能否提升——这决定了它是一个复苏弹性，还是一个结构性增长极。

数字设计是拖累项，也是风险的触发点。 该业务 2025 年同比 -21.04%，2026 年上半年同比 -7.81%，连续两年负增长。3 收入体量极小（2026H1 仅 2843 万元，占营业收入 1.09%），但它是 8.269 亿元商誉的主要减值触发源。2026-06-30 商誉余额较年初 8.399 亿元下降 0.13 亿元，系摊销而非减值。1

海外是第二条曲线，目前只算"有战略价值、暂无财务贡献"。 2026 年上半年海外收入同比仅增长 1.58%，占比约 4.5%。1 增速已明显减速，我们在基准情景中不再把它作为独立增长极计入。

结构上还有一个值得注意的近期动作：2026-09-02 公司发布数维基建智能设计平台，面向基建设计，以"数据同源"为核心，包含数维智路、数维智管、数维智桥三条产品线。6 这是"向基建延伸"战略在 2026 年秋季的第一个产品化落点，方向与第六节讲的"六张网"一致。

五、经营改善可持续性：本轮修订的核心

这一节是本次更新中判断改变最大的地方。

先看事实。 2026 年上半年，公司实现营业成本 2.92 亿元、同比下降 13.99%，对应综合毛利率 88.82%，而 2025 年上半年为 87.79%——毛利率同比只提升了 1.03 个百分点。管理费用 5.02 亿元、同比下降 18.06%（上年同期 6.13 亿元），研发费用 8.42 亿元、同比增长 4.33%（上年同期 8.07 亿元），销售费用 7.29 亿元、同比下降 2.97%（上年同期 7.51 亿元），三项费用合计 20.73 亿元、同比约下降 4.5%。1

把这些数字放在一起，结论是清楚的：上半年归母净利润之所以还能有 2.00 亿元，几乎全部由管理费用节约约 1.11 亿元贡献。 毛利率只贡献了约 1 个百分点，收入端则是负贡献。

为什么这个杠杆快用完了。 费用压降的数学前提是基数足够高。2025 年下半年管理费用基数已经降到 5.75 亿元，2026 年下半年即使再压，空间也不足 0.6 亿元——相对于上半年 1.11 亿元的节约量，降幅会腰斩再腰斩。与此同时，AI 相关的投入是刚性的：AI 研究院、AI 工程部属于新增建制；开发支出余额从 2025 年末的 4.474 亿元升至 2026 年上半年末的 4.891 亿元，半年增厚 0.42 亿元。1 资本化通道一旦打开，利润表上的研发费用压力就会被部分转移到资产负债表，但它仍然是真金白银的支出。

所以 AI 投入与费用压降的关系，从"叠加"变成了"对冲"。 以前是收入增长 + 费用压降 + AI 提效三股力量叠加出利润；现在收入在降、费用压降空间在收窄，而 AI 支出在刚性上升，两头对着干。这直接解释了为什么我们把 2026 年全年净利率从 7.87% 下调到 6.72%，并把 2026E 归母净利润从 5.0 亿元下调到 3.9 亿元。

2027 年的分歧点在这里。 财务口径给出的 2027E 归母是 4.8 亿元，但这隐含净利率从 2026E 的 6.72% 扩张到 7.87%，扩张 1.15 个百分点——这与"管理费用压降空间耗尽、AI 研发刚性上升"的判断方向相反。在 AI 收入、续费率、基建订单数据都缺失的情况下，我们采用更保守的 4.5 亿元。如果三季报或年报显示研发费用同比回落，或者 AI 收入首次独立披露且占比超过 3%，这个判断可以上修，届时模型分析价约上调 0.4 元。

经营现金流仍是这家公司最扎实的一块。 TTM 经营现金流 12.59 亿元、TTM 自由现金流 7.63 亿元，经营现金流/净利润为 2.6 倍左右；净现金 30.39 亿元，占当前市值的 20.9%，这是估值的安全垫。4 但要同时看到另一面：2026 年二季度末应收账款 11.34 亿元，较年初上升 35.6%，而同期收入是下降的——应收增速与收入增速的差达 41.7 个百分点，回款压力在积累。合同负债 22.43 亿元代表已收现金未确认收入，是前瞻性的支撑。1

六、行业环境：总量在加速收缩，结构性增量只是减缓斜率

6.1 房建：这是本轮最重要的外部事实

数据来源：国家统计局。 2025 年全国房屋新开工面积 7.34 亿平方米、同比下降 20.4%，是连续第四年下行。

怎么读这组数字。 2025 年已经是连续第四年下行、基数很低，但 2026 年 1-8 月的降幅不但没有因为低基数收窄，反而比 1-7 月的 -19.2% 进一步扩大。这说明需求侧的收缩速度本身在加快，而不是趋稳。 施工面积降幅（-12.8%）小于投资降幅（-19.9%），含义是存量项目还在为"保交付"维持施工，但新增投资意愿与单价同时在恶化。对广联达来说，这意味着：存量施工企业的软件续费还能维持，但新增项目、新增客户和单价提升这三条路径同时受阻。

6.2 结构性对冲：方向对，但量级不够

基建、城市更新、工业建筑确实在提供增量。公司在半年报中明确"从传统房建向城市更新、基建、工业建筑延伸，紧抓'六张网'机遇"，并引述 2026 年 4 月 28 日中央政治局会议对国家水网、新型电网、全国一体化算力网、新一代通信网、城市地下管网、现代物流网"六张网"的部署。1

这里必须划清证据边界。半年报中"国家水网投资超 6 万亿元、新型电网超 5 万亿元、地下管网约 5 万亿元、算力网新增直接投资 4 万亿元"这些数字，是公司引用的机构测算，不是已下达的投资计划，半年报也未具名测算机构。它们支撑的是产业空间叙事，不构成订单能见度。

真正有财政刚性的两条是：国务院 2026 年 5 月印发《城市更新"十五五"规划》（国发〔2026〕12 号），"十五五"期间新开工改造城镇老旧小区 11.5 万个、建设改造城市地下管网约 77 万公里；2026 年中央预算内投资城市更新专项 970 亿元，另安排 1,600 亿元超长期特别国债用于地下管网短板。

把这些数字和 -19.9% 放在一起看，量级关系是清楚的：970 亿元加 1,600 亿元，相对于公司 60.68 亿元的收入体量和整个房建投资的缺口，即便按极低渗透率假设也只能形成几亿元级别的可寻址市场，而且释放节奏受地方配套能力和财政落地约束。城市更新是对冲项，不足以对冲总量下行。

一个值得关注的正面佐证：高盛 2026-10-06 覆盖广联达时记录了管理层表述，AI 原生工具订单量正在增长，其中包括工业、高速公路场景的 AI 建设成本。 这与 9-02 数维基建平台发布是同一条线索的两个侧面。但注意这份报告的内在张力：它在正文记录订单增长的同时，给出"卖出"评级并把目标价从 9.33 元下调至 8.09 元。卖方的意思是：订单增长还不足以改变盈利预测。

6.3 三条政策：一条实质利好，一条方向性利好

招标投标领域 AI 实施意见是实质利好，但它不是 9-10 月的新事件。 该文件文号为发改法规〔2026〕195 号，由国家发展改革委、工信部、住建部、交通运输部、水利部、农业农村部、商务部、国务院国资委等 8 部门联合印发，官方发布日是 2026 年 2 月 10 日。 一个交叉验证：广联达 2026 年半年报（8 月 24 日披露）已把该政策表述为"等政策的出台"，说明它在半年报写作时就已发布。1

文件围绕招标投标全过程提出 20 个重点场景，其中与公司直接相关的是评标环节的表述："通过智能辅助评标压缩专家自由裁量空间，防范专家倾向性打分。"

一个必须说清的修正：这 20 个场景里不包含"工程量计算""造价计算""工程量清单编制"。 与成本经济性最接近的表述在投标侧——辅助分析评估参与项目竞争的经济性，对可能低于成本价的投标进行风险提示。 因此"编标/清标/评标"三条产品线是政策直接点名的受益方，算量不是，它的红利来自"招标文件编制"场景的间接溢出。

传导到收入有三道闸门：时间上，政策目标节点是 2026 年底，而公司上半年收入仍在 -6.12%，要在 2026 财年形成可观测的收入增量概率低，更现实的是改变 2027 年的新签订单结构；模式上，"智能辅助评标"针对的是交易中心与监管方的工作流，公司在这条链上的既有角色更多是造价咨询环节，所以真正的价值可能是抬高行业合规门槛的份额效应，不是增量收入效应；执行上，这是"实施意见"不是"办法"，落地依赖省级细则与交易中心系统改造预算，而地方财政紧张这一约束依然适用。结论：实质利好，但应计入 2027 年，不应计入 2026 年收入。

工信部《"人工智能+软件"专项行动实施方案》是方向性利好，对公司实质影响很小。 该方案于 2026 年 9 月印发，提出到 2028 年推广应用覆盖 2 万家规模以上软件企业、累计实施 100 项智能化技改项目、打造 100 个智能体软件标杆应用，到 2030 年关键软件全面实现智能化升级。

受益对象是错配的。 这份文件解决的是"软件企业怎么用 AI 写代码"，受益者是软件厂商的成本侧和交付侧，不是软件的下游需求池。广联达确实是规模以上软件企业，公司也已在半年报披露 AI 在内部研发流程提效 30%-50%——这份方案把这个成效从公司实践升格为行业政策背书，有边际意义。但它不创造新的需求来源，不改变房地产投资 -19.9% 的现实。用"AI+软件"政策论证广联达的收入弹性，属于受益对象错配。

6.4 一个必须正确使用的数字

半年报中"生成式 AI 有望为建筑行业带来约 330 亿至 570 亿美元的新增年度经济价值"这句话，经常被当作公司的 AI 收入空间引用。这是误用。1

理由有五点：一，它是第三方测算，不是公司自有测算，句子用的是"有望为建筑行业带来"这种无主语的价值判断句式，指向同段落并列引用的麦肯锡、德勤、Nemetschek、Gartner、罗兰贝格等外部机构口径；二，它出现在"公司所处行业情况"章节，不是管理层讨论中的经营计划章节；三，它的口径是"新增年度经济价值"，不是市场规模，更不是软件可变现收入；四、价值池中用于替代设计/造价/施工人力成本的部分，在物理上不可能全部转化为软件厂商的收入——业主省下的人工成本不会付给软件公司。

正确的用法是：它可以说明 AI 在建筑行业的价值分配空间足够大、足以容纳多家供应商，可以支持"行业长期天花板未被封死"的定性判断；不可用于任何形式的收入、订单或估值测算。

6.5 宏观：利率是常量，PPI 转正是新变量

需要修正一个旧说法：2026 年 1 月 20 日至 8 月 20 日，LPR 连续七次持平于 1 年期 3.0%、5 年期 3.5%，全年未降。2 因此"多次降准降息"在 2026 年内不成立，利率环境对广联达是中性偏支撑的常量，而非变量——既不构成额外利好，也不构成压制。SHIBOR 隔夜 1.313%、1 周 1.341%，处于低位平稳状态。5

真正的新变化是 PPI 已由负转正：中国 PPI 同比从 2026 年 1 月的 -1.4% 升至 8 月的 +3.8%。2 传导要分层看：成本端，广联达自身成本以研发人力为主，不直接消耗钢材水泥，PPI 上涨不构成直接成本压力；客户盈利端，建材价格回升通常改善建筑企业毛利与现金流，而这正是软件付费能力的先行指标，方向偏正面；投资意愿端，若 PPI 转正部分来自"反内卷"式供给侧治理而非终端需求回暖，建材涨价会抬高建安成本，可能延迟本就疲弱的房建项目复工与新开工决策。

净判断：方向中性偏正，但证据不足以定论。 观察方法是看 2026Q3-Q4 房建投资降幅是否在 PPI 走高的同时收窄——若降幅继续扩大，则说明价格回升是供给侧驱动，应采信负面解释。

七、财务与现金流：利润改善是买来的，不是挣来的

把 2026 年上半年的利润表拆开看：

数据来源：2026 年半年度报告。1

这张表就是本轮判断的全部依据。 三个"+"号里，只有管理费用是主动可控的；毛利率 +1.03pct 贡献有限，而研发费用 +4.33% 是逆风。所以利润的韧性来自一次性的组织效率释放，而不是经营改善的启动。

资产负债表上有两块资产值得单独说。 一是净现金 30.39 亿元，占市值 20.9%，其中货币资金 31.05 亿元为 2026-06-30 期末值；1 二是合同负债 22.43 亿元，这是已收现金尚未确认的收入，代表未来的收入缓冲垫。负项是应收账款：二季度末 11.34 亿元、较年初 +35.6%，占收入约 19.2%，与收入增速的差达 41.7 个百分点。

现金流的时间分布需要提醒。 公司的经营性现金流高度集中在下半年（2025Q4 单季回款 11.92 亿元），上半年经营现金流为负是季节性而非异常。但正因为如此，用上半年现金流外推全年会低估，用全年历史现金流外推又会高估——TTM 口径 12.59 亿元的 OCF 里含 2025Q4 的异常高回款，不适合直接年化。

商誉 8.269 亿元是另一个需要年报盯住的科目。数字设计资产组已连续两年负增长，是减值的触发源；目前余额较年初的下降来自摊销而非减值。1

八、AI 与海外增量：估值叙事在这里，但报表上还看不到

8.1 AI：从"能不能做"到"能不能收钱"

公司的 AI 战略已经过了概念期：AecGPT 建筑产业大模型 2024 年发布，AI 研究院与 AI 工程部已设立，工业安装算量累计销售图纸算量超 600 万张，施工业务提出"不省钱不要钱"。1

但从投资角度，最关键的一个事实是：公司至今没有单独披露过 AI 收入。 管理层多次明确暂不单列。这形成了本估值模型中最核心的一个不对称——成本已经确定发生（研发费用 +4.33%、开发支出半年增厚 0.42 亿元），而收益完全不透明。 我们据此把 2026E AI 收入占比假设设在 0.5%-1.5% 的下限区间，不给上限乐观值。

8.2 "卖结果"转型与 AI 定价权风险的真实关系

摩根大通 2026-08-25 覆盖广联达时提出："从长期来看，这场争论也可能变得更加复杂，因为人工智能可能会挑战像格德隆这样的垂直领域特定软件模型的定价和经济效益。我们将 2026-27 财年每股收益预期下调超过 40%，反映了近期需求疲软以及利润稳定进程慢于预期。"

这句话的时态结构是理解一切的关键。 第一句是定性的、长期的、假设性的（"可能会挑战"），它没有进入 EPS 模型；第二句是量化的、近期的，40% 的 EPS 下调，归因明确写的是"近期需求疲软以及利润稳定进程慢于预期"，AI 定价权侵蚀在这句话里完全没有出现。

所以，把摩根大通 40% 的盈利下调归因于 AI 侵蚀定价权，是误读。 这个区分对估值的含义是实质性的：AI 定价权影响的是"该给多少倍"，需求疲软影响的是"盈利会不会继续降"。

同一机构 2026-07-06 的行业专家电话会议要点则提供了边界划分："在成熟的软件或互联网服务服务商被替代时，市场担心通用人工智能将完全取代传统参与者，这种恐惧可能过于悲观……然而，在大规模的复杂的企事业场景中，核心竞争优势不在于任务执行，而在于行业专长筛选、商业责任承担和定制化服务保障。"

按这个框架对号入座，工程造价场景恰恰是"大规模、复杂、责任重、结果需可追溯"的典型——一份错误的算量或计价会直接进入招投标文件并产生法律后果。但这个框架本身有一个漏洞：它给出的防御理由是"商业责任承担"和"合规经验"，而这两项恰恰是 AI 能力增强后最容易被侵蚀的部分。当大模型能生成结构化成果、能自查、能按行业规范校验时，"提供担保"本身就会被打包进产品。真正难以被侵蚀的，只剩下法定资质、司法采信、行业数据积累这类需要时间与监管配合的要素。

我们自己的独立判断是：广联达的转型不是 AI 定价权风险的对冲，而是对它的主动承接。 按图纸张数计费的 WaaS，商业实质上是"打折版席位"，不是真正的"卖结果"——真正的分界线是计价单位是否迁移到按客户节约额分成。如果垂直软件的席位定价权稳固，"不省钱不要钱"这种让渡是没有理由的。转型改变的是"怎么收费"，没有改变"要不要花钱"，而后者的决定权在建筑行业景气手里：1-8 月开发投资 -19.9% 意味着新项目和新客户在减少，计费总量本身在萎缩。

更值得注意的是一个制度性障碍。 招标投标 AI 实施意见的原文是"通过智能辅助评标压缩专家自由裁量空间"——注意"辅助"两个字。 即使在政策明确鼓励 AI 介入最核心的评标环节时，监管方仍保留"专家"作为责任主体。这对广联达是一正一反：正面看，AI 在受监管流程中被法定限制在辅助位，核心业务定价权未来 2-3 年得到监管侧保护；反面看，正因为 AI 被限制在辅助位，"按结果付费"的结算法律依据也就被削弱了——法定责任仍归于人、成果仍需专家确认时，"结果"本身就是模糊且不可自动结算的。

这解释了为什么"卖结果"转型至今难以规模化兑现收入：它需要的不是技术，而是监管对 AI 成果可结算性的认可。这个变量不在公司控制范围内。

8.3 海外：战略价值高于财务贡献

公司提出"以全球化视野构建新增长极"，在东南亚、欧洲推进本地化。约束也很清楚：海外 BIM 标准（IFC、Eurocode）与国内差异大，本土化适配是难点；Autodesk、Bentley、Trimble 仍在主导海外市场，公司当前主要承担"出海中资客户"的份额，直接面对本土客户尚需时间。2026 年上半年海外收入同比仅 +1.58%，占比约 4.5%，因此我们在基准情景中不再把它作为独立增长极计入，只作为期权。

8.4 股价这轮上涨是什么

从 8.40 元到 8.79 元，市场很容易读成"AI 转型开始被认可"。我们的判断相反：这是板块贝塔驱动的 AI 主题反弹，不是个股基本面重估。 四条证据同向：

一、公司是被点名在 AI 主题行情里的中位成分股，不是领涨股。 2026 年 9 月 4 日 A 股软件板块全面爆发，成分股中四方精创 20CM 涨停，用友网络、财富趋势、广联达、恒生电子、达梦数据涨幅居前。7 该行情披露的三大催化全部是板块级、无公司特异性：GPT-6 Astra 发布、隔夜美股软件业绩超预期、美联储理事表态倾向支持 9 月维持利率不变。8

二、时间窗口结构证明涨幅集中在最近一周。 近 5 日 +5.78% 但近 20 日 -0.79%，两者相差 6.57 个百分点；若为基本面重估，20 日窗口不可能仍为负。250 日 -36.07% 说明长期趋势仍在向下。

三、缩量。 近 5 日均量/前 20 日均量 = 0.91，上涨伴随成交量萎缩，说明增量资金并未积极入场。

四、同期存在明确的反向证据。 高盛 2026-10-06 给出卖出评级、目标价 8.09 元，低于当前股价。

公司侧在 9-10 月确实有三条事件：9-02 数维基建平台发布、9-07 云图科技新三板挂牌申请获受理、10-08 携手华为云码道验证 AI 编程企业研发规模化应用路径。9 10 它们客观存在且密集，但性质都是 AI 主题或资本运作事件，不是经营数据事件。若存在强公司特异性利好，很难解释两家外资机构在同期给出更低的目标价。

这里有一层值得强调的反身性：10-08 用于催化股价的新闻是"AI 编程提升研发效率"，这恰恰是摩根大通所警告的那类"通用 AI 替代标准化工作流"场景。同一条新闻，对股价是利好，对定价权风险是提示——这恰恰说明当前股价由主题而非基本面驱动。

需要公允承认的证据局限：板块贝塔与个股 alpha 之间的拆分只有定性证据，没有 beta 回归或超额收益计算——结构化市场数据快照明确记录本轮无可用指数数据与同业数据，申万一级行业映射未匹配成功。5 结论方向证据强度较高，但不具备定量精度。

九、估值与合理价值：从"有 24% 空间"到"没有安全边际"

9.1 方法：为什么放弃 P/E

本次更新最重要的方法论变化，是完全放弃以同业 P/E 为估值锚。原因是取数后发现的事实：2026Q1 同业盈利集体塌陷。2

广联达是这个可比组里唯一 P/E 合理、ROE 为正的公司。 当可比组中 2 家亏损、2 家 P/E 超过 100 倍时，任何"同业中位数 P/E"都没有经济含义。这也推翻了上一版"广联达相对同业折价"的结论——同业的低 P/S 是"分母（收入）还在、分子（利润）已塌"造成的，广联达是"分子仍在、收入微降"，两者的 P/S 不可直接类比。

改用 P/S 后：广联达 P/S TTM 2.46x，三家非异常同业中位数 3.17x，折价约 22%。品茗股份因 TTM 收入受 2026Q1 断崖影响（0.44 亿元 vs 2025Q4 的 1.50 亿元，降幅约 70%）导致 P/S 失真，已标注为异常并从中位数中剔除——但该剔除理由尚未取得其年报口径数据交叉验证。

9.2 一个必须解释的矛盾：P/B 与 ROE

当前 ROE TTM 6.15%，低于我们采用的股权成本 9.0%。按剩余收益模型，广联达合理 P/B 应低于 1 倍（约 6.15/9.0 = 0.68x，对应股价约 2.42 元），而市场给出 2.45x。这个 1.77 倍的差额必须被解释。

差额来自三处账面未体现的价值：数字成本业务的特许经营价值（毛利率 91.68%、云收入占比 72%、续费率稳中有升，这类价值在会计上不确认为资产）；合同负债 22.43 亿元的递延收入垫底；账面净资产中 30.39 亿元净现金的收益率极低，机械地用 ROE/COE 定价会系统性低估现金部分。

剔除净现金后的口径更接近真相：经营业务账面净资产 = 58.66 − 30.39 = 28.27 亿元，经营业务企业价值 = 145.21 − 30.39 = 114.82 亿元，EV / 经营账面净资产 = 4.06x。对一个 88% 毛利率、ROE 为正、经营现金流强劲的软件业务，这个倍数是可以解释的。结论：P/B 不适合作为本公司的估值锚，DCF 与 P/S 更合适。

9.3 DCF 三情景

方法与首版一致：显式期 2026-2030 + 永续期，FCF = 归母净利 × 1.3 倍（依据 2025 年实际 FCF/归母 = 1.32x，取 1.3x 为偏保守中枢；未采用 TTM 的 2.07x，因其含 2025Q4 异常高回款），期初折现，权益价值加净现金 30.39 亿元、减少数股东权益 1.6 亿元。

三个情景的经济含义不是数字罗列：悲观是开发投资降幅继续扩大、续费承压、费用压降红利被 AI 全部吃掉，2030 年仍无定价权修复；基准是 2026 年见底、2027-2030 恢复 4.5%-5.4% 的低速增长、净利率缓慢修复；乐观是 AI 原生工具真正实现计价单位迁移、收入 2027 年起回到 6.7%-8% 增长、净利率 2030 年达 10.7%。

这里有一个必须强调的脆弱性：基准情景终值现值占 EV 的 75.9%，乐观情景高达 81.3%，均超过 75% 的警戒线。 这意味着广联达的 DCF 价值主要由 2030 年之后的永续假设决定，而不是由 2026-2030 的可预测经营决定。投资者应把这个 DCF 理解为"永续假设的函数"，而非"五年经营预测的函数"。

WACC 是本估值最大的单一敏感变量，也是本轮唯一明显偏乐观的来源。 我们采用 9.0%，低于摩根大通的 11.0% 与高盛的 11.7%。 敏感性显示，WACC ±1pct 对应内在价值约 -12% / +36%；若采用高盛的 11.7%，基准每股价值将降至约 5.3 元。这是本估值最大的主观分歧点，建议读者把区间而非单点作为结论。

9.4 P/S 交叉验证

基准取 2.80x 的理由是两个方向的力量大致抵消后的小幅折价：折价理由是广联达 2026 年收入同比 -4.4%，而三家同业收入体量仍在；不打折的理由是广联达是唯一 ROE 为正、P/E 最低的公司。

P/S 法的内在局限必须说明：它完全不惩罚盈利能力。 基准情景 2.80x × 58.0 亿 = 162.4 亿市值，对应 2026E P/E 41.6x，高于当前市场的 37.2x。这说明 P/S 法在净利率停滞的公司身上会系统性偏乐观。因此我们把 P/S 权重限制在 30%。

9.5 综合结论

情景标注纪律：6.31 / 8.77 / 12.39 元是三个独立情景的单点值，不是区间的三个边界。 不应被读作"区间下沿 / 中枢 / 上沿"。真正的区间是 6.3-12.4 元，其下沿由悲观情景决定、上沿由乐观情景决定，中间不存在等概率分布的保证。

综合合理价值区间：6.3-12.4 元/股；模型分析价（基准情景）8.77 元/股，较 2026-10-09 收盘价 8.79 元为 -0.2%。 风险调整后（含地产链继续恶化、AI 费用剪刀差、应收增速差与商誉减值的综合下行影响，以及 AI 披露、新清单突破、毛利率维持的综合上行影响，不含低概率的 RaaS 制度落地）：6.1-10.1 元，中枢 8.1 元，较现价 -7.8%；若 RaaS 结算制度落地，上沿可至 12.4 元。

相对上一版的方向：明确下修，且下修幅度大于股价涨幅。 区间由 8.1-15.6 元下移至 6.3-12.4 元，模型分析价由 10.44 元降至 8.77 元（-16.0%），上行空间从 +24.3% 归零至 -0.2%。下修的根源是预测而非股价——利润预测下调 22%，几乎精确对应模型分析价下调 16%，说明上一版的估值方法本身没有系统性错误，错的是收入与利润的预测起点。

9.6 反向估值：当前价格隐含了什么

这一步比正向估值更能说明当前价格的性质。当前价格对应权益价值 145.21 亿元，加上净现金 30.39 亿元、减少数股东权益 1.60 亿元，隐含 EV = 116.42 亿元。在基准情景显式期现值（26.10 亿元）与 WACC 9.0% / g 2.5% 下反解：

隐含终值现值 = 116.42 − 26.10 = 90.32 亿元 → 隐含终值 TV = 90.32 × 1.442213 = 130.26 亿元 → 隐含 2030E FCF = 130.26 × (0.09 − 0.025) / 1.025 = 8.26 亿元 → 隐含 2030E 归母 = 6.36 亿元 → 隐含 2030E 净利率 = 9.0%。

而公司 2026 年上半年实际净利率 7.67%，较 2025 年上半年的 8.51% 同比下降 0.85 个百分点。市场定价的是净利率从当前水平重新上行，公司实际轨迹是净利率在下行。 这是本次估值最重要的预期差，方向明确不利于多头。它也解释了为什么两家卖方的目标价本质上是对"净利率能否修复"的判断，而非对收入拐点的判断。

另一个反向检验：若维持基准 FCF 路径不变，需要把 WACC 降至约 8.0% 才能得到当前 8.79 元。即当前价等价于市场要求的风险补偿比我们的假设低约 100bp。考虑到房地产投资降幅仍在扩大、AI 对垂直软件定价的长期挑战尚未证伪，我们不接受 8.0% 的 WACC。

9.7 AI 定价权折价的量化

若 AI 定价权侵蚀完全体现，我们用两种渠道折价：

渠道一，永续增长率 2.5% → 1.5%：每股从 8.31 元降至 7.61 元（-8.4%）。 渠道二，WACC 9.0% → 10.0%：每股降至 7.45 元（-10.3%）。 两者同时（WACC 10% + g 1.5%）：每股降至 6.93 元（-16.6%）。

折价通过 WACC 渠道（-10.3%）比通过永续增长渠道（-8.4%）更有效，原因正是摩根大通的表述——AI 定价权问题影响的是"该给多少倍"而非"未来增长多少"。AI 定价权折价在基准情景中不体现，在悲观情景中完全体现。

9.8 云图科技分拆：不是单向下行事件

事实：云图科技 2025 年营收 2.16 亿元、净利润 1.22 亿元，公司持股 75%；2026-07-30 新三板挂牌申请获受理。11 截至研究日逾两个月无进展反馈。9

若脱表，归母净利减少 1.22 亿 × (1 − 75%) ≈ 0.9 亿元，2026E 归母由 3.9 亿降至约 3.0 亿元。但这不等于每股价值下降 30%，因为母公司仍持有 75% 股权，该股权会获得独立第三方定价。在中性假设（云图 25x P/E、40% 新三板流动性折价）下：云图权益 30.5 亿 → 母公司 75% 权益 22.9 亿 → 折价后 13.7 亿；加剩余主业（归母 3.0 亿 × 37x = 111.0 亿）→ 合计 124.7 亿 → 每股 7.55 元，较 8.79 元 -14.1%。

结论：分拆对每股价值的净影响是温和负向（约 -14%），而非上一版的 -30%。 若最终未能挂牌，则维持并表，反而是当前基准。我们不把它纳入基准情景，纳入悲观情景内部；若分拆落地且新三板估值不及预期，在悲观情景基础上再下调约 0.6-0.9 元。

十、可验证预测

10.1 2026E 关键预测

10.2 2027E 关键预测

10.3 需要 2026-10-23 三季报验证的判别信号

按"信号 → 观察什么 → 什么结论会被推翻"组织：

1. 数字成本业务收入降幅（2026H1 为 -6.48%）。收窄至 -3% 以内 → 支持"公司韧性优于行业、份额提升"；扩大到 -8% 以下 → "结构性对冲"判断失效。
2. AI/WaaS/RaaS 收入是否首次单列及金额。 若首次披露且规模可观 → 直接填补估值模型中最核心的"收益不透明"缺口；若仍只给定性表述 → 高盛"订单增长不足以改变盈利预测"的判断得到确认。
3. 云收入/云合同额同比（2026H1 管理层口径为与去年基本持平）。转正 → 续费率韧性成立；转负 → SaaS 化的防御属性被削弱。
4. 应收账款与经营现金流（H1 应收较年初上升、OCF 为负）。Q3 回款改善 → 客户付费能力尚可；继续恶化 → AI 提效类故事失去商业意义。
5. 数维基建平台的订单或收入贡献。 这是"六张网"叙事能否落到报表上的唯一检验点。
6. 海外收入同比（2026H1 为 +1.58%）。加速至两位数 → 海外成为第三条腿；继续个位数 → 无法对冲国内收缩。
7. 研发费用同比增速。 若扩大到 +8% 以上且管理费用同比转正增长 → 费用剪刀差兑现，基准情景需下修。
8. 管理层对 AI 成果结算合法性的表述。 若在业绩交流中主动讨论 AI 计价成果的司法采信/结算规则 → 制度障碍正在被解决，第八节判断需上修。

10.4 什么会推翻本文的核心判断

• 若三季报显示数字成本业务降幅显著收窄且收入重回正增长 → "2026 年见底"提前，基准情景偏保守。
• 若三季报显示研发费用同比回落或 AI 收入首次独立披露且占比超 3% → 2027E 归母可上修至 4.8 亿元，模型分析价约上调 0.4 元。
• 若 2026Q3-Q4 房建投资降幅在 PPI 走高背景下收窄 → 行业贝塔判断需上修。
• 若监管部门明确 AI 计价成果可作为结算依据 → "卖结果"转型想象空间显著打开。
• 若 3D/多模态通用模型已能在中国真实工程图纸上达到可用精度 → "复杂场景不易被替代"的判断被推翻，AI 定价权风险应立即上调。

十一、主要风险与监控信号

11.1 下行风险

11.2 上行机会

一个修正：上一版把云图分拆列为 +15%~+20% 的上行机会是错误的。本轮按 SOTP 口径重算，它是净影响 -14.1% 的温和负向事件，不构成上行催化。

11.3 卖方预期一致性风险

当前 8.79 元已经高于高盛的 8.09 元目标价，距摩根大通 9.5 元仅约 8% 空间。这意味着市场情绪已经跑到最保守卖方假设的前面，向上需要新的信息而非旧预期打开。需要公允记录的是，摩根大通自己也承认"以约 2 倍的预期市销率来看，该股票在纸面上并不贵"——分歧点不在"贵不贵"，而在"有没有向上的催化剂"。

十二、结论

广联达是一家收入和利润率双降、但仍在为正、且持有 30 亿元净现金的建筑软件公司。它的经营韧性是真实的，但韧性来自一次性的组织效率释放——上半年 1.11 亿元的管理费用节约——而不是来自需求回暖或产品升级。这块石头能撑多久，可以用数学回答：2025 年下半年管理费用基数 5.75 亿元，全年再压的空间不足 0.6 亿元，而研发费用还在以 4.33% 的速度增长。费用压降与 AI 投入已经从叠加变成对冲。

外部环境的答案同样明确。2026 年 1-8 月房地产开发投资同比 -19.9%，降幅比一季度扩大 8.7 个百分点。低基数没有换来收窄，说明收缩在加速。 城市更新的 970 亿元中央预算内资金加 1,600 亿元超长期特别国债，方向对，但量级不足以对冲。政策层面唯一实质利好——招标投标领域 AI 实施意见——发布于 2026 年 2 月 10 日，点名的是编标/清标/评标而非算量，收入弹性应计入 2027 年。所以 2026 年公司的收入企稳只能来自份额提升或结构迁移，不能指望行业回暖。

据此我们把 2026E 收入下调至 58.0 亿元、归母下调至 3.9 亿元，并把估值方法从"PE 消化"切换到"DCF 70% + P/S 30%"。结果是：综合合理价值区间 6.3-12.4 元，基准情景 8.77 元，较 8.79 元的现价 -0.2%；风险调整后中枢 8.1 元，-7.8%。

这是一家定价基本合理、上行需要新证据、下行有实质空间的公司。 更有说服力的是反向估值：当前价格隐含 2030 年净利率修复到 9.0%，而公司上半年实际净利率 7.67%、同比还在下降。市场定价的是利润率重新上行，公司实际轨迹是利润率下行——这是当前最重要的预期差，方向不利于多头。

接下来该看什么，按优先级：10 月 23 日三季报中数字成本业务的收入降幅是否较上半年的 -6.48% 收窄；研发费用同比是否扩大到 +8% 以上（费用剪刀差兑现）；AI/WaaS/RaaS 收入是否首次单列；应收账款与经营现金流是否改善；基建设计与数维基建平台的订单是否落到报表上。 这五项里任何一项显著偏离，都会改变本文的结论。

十三、未解决项与证据缺口

以下缺口会实质影响判断，已如实登记，未以经验值替代：

1. AI 平台收入贡献的定量拆分：公司至今未单独披露 WaaS/RaaS/AI 原生产品收入金额，估值模型中"成本确定、收益不透明"的不对称无法消除。
2. 续费率具体百分比：管理层口径为"稳中有升"，但未披露数值，无法独立验证——这是支撑 72% 云占比估值含义的关键参数。
3. 同业可比覆盖不全：金山办公（688111）、金蝶国际（0268.HK）及全部海外可比（Autodesk、Trimble、Procore、Bentley）本轮未取数，因此只能判断广联达相对"同处困境的 A 股同业"的相对位置，无法判断相对"高质量 SaaS"的折溢价幅度。
4. 品茗股份 P/S 异常值未复核：其 TTM 收入约 4.17 亿元系由季度收入序列加总，未取得年报口径交叉验证，剔除理由未经原文确认。
5. 广联达自身历史估值分位数未取得：仅取到 52 周价格区间（7.88-16.36 元，对应 P/S 2.21x-4.58x），未取到 3 年/5 年 P/S、P/E 历史分位数序列，因此"当前 P/S 2.46x 在自身历史上处于什么位置"只能定性回答。
6. 2026 年 1-8 月房屋新开工面积同比降幅未取得：仅取得绝对值 29,894 万平方米（约相当于 2025 年全年 7.34 亿平方米的 40.7%），降幅数据在检索中被截断，无法判断新开工降幅是扩大还是收窄。
7. 2026 年 1-8 月基础设施投资增速未取得：基建是"结构性对冲"的核心支柱，本轮仍缺其实际投资完成额数据；半年报中的万亿级数字均为公司引述的机构测算，不能替代。
8. 2026 年三季报预约披露日 2026-10-23 未经一手核实：该日期由研究框架给定，本轮未在公司已入库资料中检索到预约披露日期的公告原文，不排除存在差异。
9. 招标投标实施意见各时间节点的具体目标条款未取得：本轮依据为发改委答记者问，确认了两个时间节点与 20 个重点场景的存在，但未展开各节点的量化任务。
10. 板块贝塔与个股 alpha 未做定量分解：结构化市场数据快照明确记录本轮无可用指数数据与同业数据，申万一级行业映射未匹配成功，第八节的股价归因只有定性证据。
11. 控股股东累计质押比例：2026-06-29 补充质押 2,160 万股、2026-09-23 展期 3,300 万股，累计数需读公告全文确认。
12. 2027E 归母口径分歧未对齐：本文采用 4.5 亿元，与财务口径 4.8 亿元存在 0.3 亿元差异，该分歧已登记但未与上游对齐。
13. DCF 未通过模型工具执行：本轮 DCF 三情景与全部敏感性表为在同一模型结构上的手工复算，算式已在正文与底稿中逐行列示、可被独立重算复核，但缺少系统执行回执。

十四、资料来源

公司公告与定期报告

• 2026 年半年度报告（2026-08-24 披露，本报告核心依据）[1](#report-source-1)
• 2025 年年度报告（2026-03-23 披露）[3](#report-source-3)
• 2026 年第一季度报告 [13](#report-source-13)
• 控股子公司云图科技新三板挂牌申请获受理的公告（2026-07-30）[11](#report-source-11)
• 关于控股股东部分股份质押展期的公告（2026-09-23）[12](#report-source-12)
• 关于控股股东部分股份补充质押的公告（2026-06-29）[14](#report-source-14)
• 关于董事减持股份预披露公告（2026-09-10）[15](#report-source-15)
• 会计政策变更的公告（2026-08-24）[16](#report-source-16)

市场与财务结构化数据

• 服务器预生成估值数据包（估值日 2026-10-09）[4](#report-source-4)
• 服务器预生成财务数据包（财务基准 2026-06-30；亦用于市场数据取数，检索时间 2026-10-09）[2](#report-source-2)
• 市场与行业上下文快照（2026-10-09）[5](#report-source-5)
• 关键事件时间轴 [17](#report-source-17)

官方统计与政策原文

• 国家统计局 2026 年 1-8 月全国房地产市场基本情况 ``
• 国家发展改革委《关于加快招标投标领域人工智能推广应用的实施意见》（发改法规〔2026〕195 号，2026-02-10）答记者问 ``
• 工信部《"人工智能+软件"专项行动实施方案》报道 `` `

卖方研究（外部参考）

• 摩根大通《无拐点，不抄底，维持中性》（2026-08-25，目标价 9.5 元，WACC 11%）``
• 高盛《拓展新终端市场与产品结构升级，AI 原生工具订单增长》（2026-10-06，卖出，目标价 8.09 元，WACC 11.7%）``
• 摩根大通《中国股票策略：AI 专家电话会议要点》（2026-07-06）``
• 华泰证券《AI 驱动经营质效改善》（2026-08-27，买入，目标价 12.59 元）[18](#report-source-18)
• 说明：卖方报告的自动摘要存在异公司串档，其 EPS 下调的具体幅度未获原文表格核验，未作为模型输入，本文仅引用其定性结论与目标价。

公司近期公开事件

• 数维基建智能设计平台发布（2026-09-02）[6](#report-source-6)
• 携手华为云码道验证 AI 编程企业研发规模化应用路径（2026-10-09）[10](#report-source-10)
• 入选北京市民营企业百强、荣登科技创新百强第 10 位（2026-09-21）[19](#report-source-19)
• 控股子公司云图科技新三板挂牌申请获受理（2026-09-07）[9](#report-source-9)
• 2026-09-04 A 股软件板块行情（用于股价归因）[7](#report-source-7) 8`

本报告为定向增量更新，财务基准为 2026 年半年报（2026-06-30）。2026 年三季报预约披露日 2026-10-23，截至研究日尚未披露。