广联达(002410.SZ)公司研究

分析基准价:2026-09-24 收盘 8.40 CNY/股 | 市值:138.77 亿元 | 净现金:30.39 亿元 | 企业价值:108.38 亿元

一、核心结论

广联达正处于"营收下滑但盈利改善"的剪刀差阶段,本质是行业贝塔下行(房建投资下行)与公司成本侧精细化改革红利的对冲结果。2025 年公司交出了一份真实的盈利改善答卷:扣非归母净利同比 +99.68%、综合毛利率 +1.55pct、管理费率 -2.39pct,这些改善并非财务调节(扣非/归母占比 86%、非经常性损益仅 0.57 亿元)。但 2026H1 收入同比 -6.12%、归母净利 -15.53%,反映房建投资下行尚未结束,公司"九三战略"(2023-2025)末期的费用压降红利已经基本释放,2026 年内改善可延续(费用率仍有空间、合同负债 22.43 亿未大幅下滑、净现金 30 亿元构成 20% 估值安全垫),但 2027 年起收入侧必须切换到结构性增长(AI/海外/新清单/六张网),否则净利率改善将见顶。

基于 DCF 三情景与交易倍数综合,公司合理价值区间 8.1 – 15.6 元/股,基准 10.4 元/股,中枢较当前 8.40 元溢价 +24.3%;风险调整后 7.5 – 11.7 元/股,中枢 9.6 元。当前股价已基本反映保守情景的"基本面底线",但低估了基准情景所代表的"经营改善延续 + AI/海外结构性增长"路径。

二、公司速览

广联达成立于 1998 年,是中国建设工程领域信息化龙头,自研三维图形平台 GDMP 与产业业务平台 AECOS,业务覆盖工程项目"可研→设计→招投标→施工→运维"五阶段。2025 年公司营业收入 60.68 亿元(同比 -2.17%),归母净利 4.05 亿元(同比 +61.77%),三大业务中数字成本占比 78.75%(基本盘)、数字施工占比 13.95%(转型成功)、数字设计占比 1.17%、海外占比 3.96%。

三、公司画像

3.1 商业模式

广联达的核心商业模式是建筑业软件订阅 + 增值数据服务 + AI 按结果付费三层递进。数字成本业务已实现 72% SaaS 化(2025 年云收入 34.57 亿元),客户购买席位式订阅,公司获得可预测的经常性收入;在此基础上,AI 工业安装算量已采用 WaaS(Works-as-a-Service)模式,按"省下来多少钱分一份"逻辑收费,累计销售图纸算量超 600 万张;管理层亦在多个场合明确提及 RaaS(Results-as-a-Service)和 Token 化收费等新模式。商业模式从"卖软件"向"卖结果"演进,是公司估值能否从建筑 IT 周期股切换至产业 AI 平台型公司的核心。1 2

3.2 价值创造链

客户需求(建筑业"省钱、省心、降风险")→ 公司以"工具+数据+审核+编制"一体化方案交付(数字成本/施工/设计三大业务)→ 通过 SaaS 席位收费 + 增值数据服务 + WaaS/RaaS/AI Token 新计费实现收费 → 形成 85%+ 高毛利 → 三费优化(2025 管理费率 -2.39pct、研发费率 -2.33pct、销售费率持平)→ 营业杠杆释放 → 净利弹性兑现。2025 年扣非归母净利 3.48 亿元、同比 +99.68%,正是这套机制的兑现结果。1 3

3.3 护城河:三层壁垒

底层壁垒(20 余年自主图形平台 GDMP):四层架构覆盖几何/显示/约束解算/CAD 内核 → 设计平台 → 图形轻量化引擎 → 数字孪生平台,适配鸿蒙等国产系统;外部生态已落地电建华东院(白鹤滩水电站、景宁抽水蓄能、卡拉水电站验证)、中维数通、数码大方等;塔吊数字孪生支持 120 天连续更新精度无衰减,部署十余现场。4

业务壁垒(AECOS 5 层产业平台):L1 基础服务层 / L2 平台组件层(Skill 化、MCP 化、Agent 化) / L3 业务连接层 / L4 数据智能层 / L5 生态赋能层;BIMFACE 等组件已完成水利/电力 4 个产品国产化替代、2 家头部 ISV 产品移植。4

数据/客户壁垒:续费率稳中有升(管理层口径);2025 年前五大客户合计仅占总营收 2.76%,单一最大客户 1.14%,客户结构极度分散——这一特征既是 SaaS 订阅稳定性的来源(高度分散降低单一客户波动),也是双刃剑(对中小客户预算变动极度敏感)。1

护城河真实存在,但"高毛利 + 高分散"的双重特征意味着收入对行业景气度极度敏感——一旦下游中小客户预算持续收缩,护城河本身无法抵挡收入端下滑。这是当前最核心的商业矛盾。

四、三大业务结构

4.1 数字成本:基本盘,SaaS 化基本完成

2025 年收入 47.79 亿元、占比 78.75%、同比 -4.16%、毛利率 91.68%;2026H1 收入 21.37 亿元、同比 -6.48%、毛利率 94.38%。云收入 34.57 亿元,占数字成本业务收入的 72%,SaaS 化已基本完成。2026H1 同比下滑主要源自房建领域整体投资下降,中小客户预算受到影响。1 4

数字成本业务的关键变量是新清单政策落地节奏:2024-12 发布、2025-09-01 生效,至 2026-03 全国 60% 省市已响应,公司 4 类需求变化驱动工程数据产品(采购建议价、指标网)、清标软件增长。管理层口径:计价系列产品已全面适配各地新清单细则,深度打通调价、清标、成本测算、行业数据等相关产品,实现工具数据一体化。3 4

4.2 数字施工:转型成功,毛利率跳升

2025 年收入 8.46 亿元、占比 13.95%、同比 +7.58%、毛利率 58.33%(同比 +22.46pct);2026H1 收入 2.95 亿元、同比 -5.46%、毛利率 55.46%。2025 年毛利率大幅提升源自业务从"硬件销售为主"转向"软件销售为主",硬件、外包、人工三项成本齐降。2026H1 同比下降,管理层口径是"主动优化资源投放",并非客户流失。1 2

PMSmart 在 2026H1 收入同比 +140%,已在超 100 家企业、上千个项目落地,覆盖房建、工业厂房、高速公路、铁路、抽蓄等领域;参照 Palantir 本体论三层架构;管理层口径"平均创效数十至百万元"。4

关于"主动收缩 vs 客户流失"的机制边界:管理层口径"主动优化资源投放"是单一来源(IR 沟通)。在缺乏第三方数据(招投标平台、客户流失率、续约率细分)的情况下,本研究将其作为单一管理层口径处理,不作为已验证事实采用。若 2026 全年数字施工业务继续负增长 >5%,且 PMSmart +140% 增速回落至 50% 以下,则"主动收缩"假设需重新评估,数字施工毛利率跳升的可持续性将削弱(从"主动转型"解读为"被动淘汰低质量收入")。这是后续验证的关键判别信号之一。

4.3 数字设计与海外:尚待兑现的新增量

数字设计:2025 年收入 0.71 亿元、占比 1.17%、同比 -21.04%;2026H1 收入 0.28 亿元、同比 -7.81%。下滑主要是老鸿业产品换代、数维产品放量过渡期。数字设计业务虽然占比小,但商誉 8.31 亿元(主要来自鸿业科技等并购)集中在此业务,若老鸿业资产组出现减值,会形成一次性冲击。1 4

海外:2025 年收入 2.40 亿元、占比 3.96%、同比 +18.18%、毛利率 87.53%;2026H1 收入 1.18 亿元、同比 +1.58%。2025 年高速增长但 2026H1 明显降速,反映高基数 + 区域集中效应。亚洲根据地 + MagiCAD 稳定 + 香港桥头堡;QuantifAI(算量全球版)/CostAI(计价全球版)发布并完成印尼/马来西亚样板;图形轻量化引擎推广至印尼公共工程局。1 4

4.4 业务结构对照表

数据来源:2025 年报与 2026 半年报。1 4

五、经营改善可持续性

5.1 2025 改善的真实驱动

2025 归母净利 4.05 亿元、同比 +61.77% 的核心驱动并非收入增长(收入 -2.17%),而是费用率下降:

扣非归母净利 3.48 亿元、+99.68%,扣非/归母 86%,盈利质量改善属实。1

5.2 2026H1 回调与关键变量

2026H1 归母净利 2.00 亿元、同比 -15.53%。管理层口径:收入端主动收缩低质量收入 + 加大 AI/新业务投入;成本端管理费用 -18.06%、毛利率进一步提升至 88.81%。利润下滑主要由收入端承压引发,管理费用深度压降部分对冲。4 2

经营改善可持续性的三个关键变量:

1. 新清单政策推进节奏:目前全国 60% 省市响应,若 2026H2 突破 80%,工程数据产品放量将加速兑现。
2. 数字成本业务续费率:管理层口径"稳中有升",但具体百分比未披露;若 2026 年报续费率 ≥90% 可视为可持续信号。
3. AI 商业化收入贡献:管理层明确"AI 收入尚未单独披露",主要表现为产品价值增强而非独立计费收入。若 2026 年报或 2027 半年报首次披露 AI 收入及占比,且增速高于 30%,估值将切换至 SaaS 平台型。

5.3 改善可持续性判断

2026 年内改善可持续:费用率仍有压降空间(2026H1 管理费用 -18.06% 已显著超 2025 节奏);合同负债 2026H1 末 22.43 亿,较 2025 年末 24.27 亿仅降 1.84 亿,已企稳;货币资金 31.05 亿、净现金 30.39 亿构成估值安全垫。4

2027 年起收入侧必须切换:若仍依赖房建中小客户,净利率改善将见顶;必须切换到结构性增长(AI/海外/新清单/六张网),才能维持估值锚。

六、行业环境

6.1 建筑业下行与结构性增量

2025 年全国房屋新开工面积 7.34 亿平方米,同比下降 20.4%,连续 4 年下行,占 2020 年新开工高峰(22.4 亿平方米)已不足三分之一。房地产开发投资 2025 年同比降幅 15%-20%。1 4

与之相对,基建投资保持增长:"十四五"重大工程、国家水网、地下管网、新型电网、城市更新以及"六张网"(国家水网、新型电网、全国一体化算力网、城市地下管网、综合交通网、油气网)正成为新的需求来源。中央预算内城市更新资金 970 亿元、超长期特别国债 1600 亿元已下达,资金载体明确。2

6.2 政策驱动:智能建造 + 信创

智能建造试点扩围:住建部 2024-2025 年将试点城市从 24 个扩至 36 个,要求新建政府投资工程 BIM 应用比例提升。信创要求:国务院"2+8+N"信创政策体系下,基础软件、工业软件(含建筑 BIM 图形引擎)是国产化重点;设计院、央企、政府投资项目已开始强制要求国产 BIM 平台。数据要素政策:"数据二十条"、公共数据资源开发利用政策为建筑数据资产化提供制度基础。4

6.3 AI 与新商业模式

行业 AI 大模型(AecGPT 建筑产业大模型)从概念走向工程化交付。WaaS(Works-as-a-Service)、RaaS(Results-as-a-Service)、Token 化收费等新商业模式出现,客户从"买软件"转向"买结果"。管理层在 3-24 IR 明确回应"龙虾热"问题:"AI 智能体在执行任务时,其效果依然高度依赖于所调用的专业工具、所依据的行业数据和所遵循的专业知识。广联达经过长期深耕,在建筑行业积累的深厚专业知识、海量行业数据以及覆盖设计、成本、施工的全系列专业软件工具,构成了我们独特且坚实的竞争壁垒。"3

但 3-5 年视角下风险真实存在:一旦通用模型在图纸识别、清单生成、规范合规等场景达到 90% 准确率,专业工具的"必须调用"属性会弱化。

七、财务与现金流

7.1 盈利质量

2025 综合毛利率 85.88%(+1.55pct),加权 ROE 6.80%(+2.58pct),数字施工毛利率从 35.87% 跃升至 58.33%(+22.46pct)。盈利改善有真实支撑,但 ROE 6.80% 仍显著低于轻资产 SaaS 公司标准(15%+),核心拖累是总资产周转率低(约 0.6x)和净利率仅 6.67%。1 5

毛利率口径说明:综合毛利率为按收入占比加权计算的口径(数字成本 78.75% × 91.68% + 数字施工 13.95% × 58.33% + 数字设计/海外/其他 ≈ 85.88%);2026H1 综合毛利率 88.81% 系业务结构进一步向高毛利的数字成本(94.38%)集中,而非各业务毛利率均上升。读者使用时需注意:综合毛利率反映"业务结构调整"与"各业务毛利率变动"两个因素的合成效应。

7.2 现金流

2025 经营现金流净额(OCF)10.57 亿元、OCF/归母 2.61x,现金流质量健康;2026H1 OCF -3.52 亿系半年季节性净流出,Q1 OCF 持续为负是多年规律,源于客户回款集中在 Q2-Q4,非经营恶化。1 4

7.3 资产负债结构

净现金 30.39 亿元(占市值 21.9%),构成 20% 估值安全垫;资产负债率极低(< 1%),财务杠杆几乎为零。货币资金占总资产 39.85%,受限资产仅 5,398 万元,几乎全部可动用。6

应收账款风险:2026Q2 末 11.34 亿元,较 2025 年末 8.36 亿 +35.6%,增速远超收入降幅;反映回款节奏恶化与客户付款能力承压。鉴于公司客户分散(前五仅 2.76%)、合同负债未大幅下滑(22.43 亿)、货币资金充裕,短期不构成现金流危机,但信用减值风险累积。若 2026 年报披露应收账款占营收比突破 25%(2025 末 13.8%),恶化已从"节奏"升级为"质量"。4

7.4 云图科技分拆影响

2026-07-30 控股子公司云图科技(公司持股 75%)新三板挂牌申请获受理。云图科技 2025 年营收 2.16 亿、净利 1.22 亿、净利率 56.6%。子公司净利 1.22 亿/上市公司归母 4.05 亿 = 30.1%,若分拆后母公司不再并表,会直接拖累归母净利约 1.22 亿元(对应 EPS 下降约 30%)。但若新三板挂牌成功,分拆估值有望释放 30-40 亿元隐含价值(按行业平均 25-35x PE)。分拆尚未生效前,本轮分析与估值仍按合并报表口径。7 1

八、AI 与海外增量

8.1 AI:从故事到业绩的兑现路径

已落地事实:AecGPT 大模型已"迈入规模工程化应用新阶段";AI 工业安装算量采用 WaaS 模式累计销售图纸算量超 600 万张,与中石油、中石化、中国化学、中核、中国电建、中国电子 30+ 家央企签约;数字施工 PMSmart 在超 100 家企业的上千个项目落地;AI 在公司内部研发流程提效 30-50%。4 8

未独立披露:管理层多次明确"AI 收入尚未单独披露",主要表现为产品价值增强而非独立计费收入。这有合理性(很多 AI 功能已嵌入 SaaS 席位,强行拆分会重复计算),也有隐患(市场无法独立验证 AI 战略的财务兑现进度)。管理层承诺 2026 年报或 2027 半年报可能首次披露 AI 收入。

AI 收入占比假设(本轮研究):2026E 1%-3%;2027E 3%-8%。若首次披露增速 >30%,估值将切换至 SaaS 平台型。

AI 收入占比假设的推导依据(本轮研究,显式说明以便追溯):

• 下限 1% (2026E) / 3% (2027E):基于"工业安装算量 WaaS 累计 600 万张图纸、按 0.5-2 元/张单价反推约 0.3-1.2 亿元" + "PMSmart 当前规模贡献亿元级营收" → 合计 1.5-3 亿元,占总收入约 1-3% / 3-5%。该路径仅计入已落地 AI 产品的直接收入贡献。
• 上限 3% (2026E) / 8% (2027E):在前述基础上,纳入 AI 功能嵌入 SaaS 席位带来的提价部分(管理层口径"AI 是重要收入增长引擎")+ AI 工具增强型数据产品(新清单工程数据产品中含 AI 模块)+ AI Coding 对外商业化(管理层口径"提效 30-50%")。该路径反映 AI 完整商业化的上限。
• 重要标注:以上区间为方向性区间,非精确预测;若 2026 年报首次披露 AI 收入与占比低于 1%,基准估值下修至 8.5-9.0 元/股区间;若高于 5%,基准估值上修至 11-12 元/股区间。AI 收入首次披露是本轮最重要的验证事件。

8.2 海外:第二条增长曲线

已落地事实:亚洲根据地 + MagiCAD 在北欧稳健 + 拓展德/英/意;QuantifAI/CostAI 发布并完成印尼/马来西亚样板验证;图形轻量化引擎推广至印尼公共工程局;MCINNOVA MEP 进入欧洲样板客户。1 4

节奏判断:2026H1 海外 +1.58% 较 2025 +18.18% 大幅降速,反映高基数 + 区域集中效应。3-5 年视角下海外占比有望从 3.96% 提升至 8-12%,但 2026 年内贡献仍小。管理层口径"非线性"——先沉淀后起势,深耕海外十年 + 印尼/马来西亚样板验证。8

九、估值与合理价值

9.1 估值方法

采用 DCF 三情景 + 交易倍数(PS、PE)交叉验证 + 综合加权(DCF 60% + PE 40%)。估值日 2026-09-24,估值口径 TTM 2026Q2 财务基准 + 2026E-2030E 预测 + 永续期,币种 CNY。

9.2 DCF 三情景

9.3 交易倍数

数据可信度说明:上述 PS/PE 乘数为同业经验估算(参考品茗股份、新点软件、致远互联、金山办公、用友网络、Autodesk、Trimble、Bentley、Procore 等),未使用实时行情快照核验。详细说明见 valuation_risk 报告第八节缺口 1;待 evi_market_snapshot.py 补齐 A 股同业实时数据后可更新。读者使用时需将乘数视为方向性参考而非精确数据。

9.4 综合合理价值区间

综合合理价值区间:8.1 – 15.6 元/股,基准 10.4 元/股;风险调整后 7.5 – 11.7 元/股,中枢 9.6 元。6 5

9.5 敏感性分析

DCF 终值敏感性(WACC × g,基准情景):WACC ±1pct → 内在价值 ±10-15%;永续增长率 ±1pct → ±5-8%。收入增速敏感性:CAGR ±2pct → 内在价值 ±5-6%;当前定价基本对应 CAGR 3% 假设,若实际增速 ≥5%(基准下限),存在 5% 上行空间。净利率敏感性:净利率 ±1pct → 内在价值 ±10%。

十、可验证预测

10.1 2026E-2027E 关键数字

10.2 分项业务预测

10.3 AI 假设

十一、主要风险与监控信号

11.1 主要风险

1. 地产链下行延续:数字成本 2026H1 -6.48% 若 2026 全年负增长,2025 反转被否。
2. 应收账款风险:2026Q2 末 11.34 亿(较年初+35.6%)若占比突破 25%,坏账计提增加,每股估值 -5% ~ -10%。
3. 云图科技分拆后利润口径变化:分拆后母公司不再并表,EPS 下修约 30%(从基准 9.33 元 → 约 6.5 元)。
4. AI 兑现不及预期:若 2026 年报/2027H1 仍未独立披露 AI 收入,估值锚定回"建筑 IT 周期股",PS 压缩至 3-4x,每股 -20% ~ -25%。
5. 数字设计商誉减值:8.31 亿商誉若触发(数字设计 2025 -21.04%),单次冲击约 -1.5 亿归母,每股 -0.7 元。
6. 控股股东质押:刁志中累计质押需关注(2026-09-22 质押展期至 2027-09-21),若累计突破总股本 10%,需下调估值 -3% ~ -5%。9
7. 董事减持:2026-09-10 董事王爱华减持预披露 140 万股(总股本 0.08%),反映内部资金需求信号。10

11.2 监控信号(后续验证)

• 2026Q3/Q4 收入同比转正:确认反转持续
• AI 收入首次独立披露且增速 >30%:估值切换至 SaaS 平台型
• 应收账款 Q4 末回款正常:信用风险可控
• 新清单全国突破(>80% 省市响应):工程数据产品放量
• 云图科技新三板挂牌完成:独立估值释放 30-40 亿
• 海外 QuantifAI/CostAI 规模化(海外占比 5%→8%):第二条增长曲线兑现

十二、结论:基本面驱动的合理价值 vs 市场情绪反映

基本面驱动的合理价值区间:8.1 – 15.6 元/股,基准 10.4 元(综合 DCF + PE)。

市场情绪反映的当前价格:8.40 元/股(过去 250 日 -40.17%,过去 60 日 +0.24%)。

差异来源:

1. 市场对 2026 收入端 -6% 持续性的过度悲观定价;
2. 对 AI/海外两条新增量的兑现节奏定价不足;
3. 对 30.39 亿净现金(占市值 21.9%)的安全垫定价不充分;
4. 对 2025 扣非归母 +99.68% 改善的可持续性存疑。

反转触发条件:2026Q3/Q4 收入同比转正、应收账款 Q4 末回款节奏正常、AI 收入首次独立披露且增速 >30%。

"2027 收入侧切换"的判别窗口与失败信号(本轮研究补充):

公司当前正处于"营收下滑但盈利改善"的剪刀差阶段(观察期约 2024Q4-2027H1),2026 年内改善可持续,但 2027 年起收入侧必须切换到结构性增长。当前股价已基本反映保守情景的"基本面底线",但低估了基准情景所代表的"经营改善延续 + AI/海外结构性增长"路径。综合合理价值区间 8.1 – 15.6 元/股,风险调整后 7.5 – 11.7 元/股。

十三、未解决项与证据缺口

1. A股同业实时估值倍数未读取:本轮所有同业 P/E、P/S 区间为行业经验估算,未用实时行情快照核验。
2. 控股股东刁志中累计质押比例:2026-09-22 质押展期单笔片段已读,累计数需读全文确认。
3. 2026-08-24 会计政策变更具体影响金额:本轮未读取变更公告正文,涉及"质量保证类预计负债"科目分类。
4. AI 收入规模未独立披露:管理层口径明确暂无独立披露,本轮 AI 收入占比 1%-8% 为假设。
5. 2026H1 各业务收入分项的具体金额:管理层口径仅披露同比变化率,分项金额数字需补充阅读半年报正文细表。
6. 应收账款 2026H1 末按账龄分布、地产链敞口占比:公司未单独披露。
7. 数字成本业务 SaaS 续费率具体百分比:管理层口径"稳中有升",但具体数字未披露。
8. 海外业务分国家/产品的收入与毛利率拆分:未单独披露。

本研究基于公开资料撰写,所有关键数字均标注期间、单位、币种与来源。报告不构成投资建议,投资者应结合自身风险偏好独立判断。