三花智控 2026年三季报解读

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

研究日期：2026年11月4日

本期最核心的结论

这份季报最该被读成三件同时发生的事：收入在修复（前三季度+5.18%、第三季度+7.82%）、毛利率在改善（第三季度28.89%、同比+0.87个百分点）、但归母净利润在下降（前三季度-5.40%、第三季度-9.64%）。 三者并不矛盾，但差额不能笼统归为"汇率"。

准确的拆法是一条等式：归母净利润同比减少1.75亿元 = 扣非利润增加0.83亿元 + 非经常性损益净额由上年同期+1.59亿元转为-0.98亿元（恶化2.58亿元）。 归母下滑的直接原因是非经常性项目由正转负，主项是投资浮亏2.15亿元；而汇兑多亏3.14亿元（3.83亿元对0.69亿元）是压在扣非利润里面的经常性拖累——这两个数字不能相加，因为一个进扣非、一个不进。1

这个区分直接改变了对主业的判断：扣非只增长2.68%，是在承受了汇兑增量之后的结果。 若按税前加回汇兑差异并按15%税率粗略还原，两期扣非分别约31.4亿元与34.9亿元，同比增长约11%——这是本期支持"主业稳"的最强证据。1

现金流给出了本期最干净的信号——前三季度经营活动现金流净额37.49亿元、同比增长22.58%，是同期归母净利润的1.22倍；但第三季度单季经营现金流12.49亿元、同比下降29.92%，与同期存货同比+25.01%同时发生，需要单独盯住。

累计口径：前三季度主要指标

本期为九个月累计口径，公司未在季报中提供第三季度单季的完整拆分，因此本表不设环比列；单季对照见下表。费用率与毛利率为券商按报表口径测算。123

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第二张图是本篇最重要的证据：归母口径在缩、扣非口径在扩、非经常性由正转负，三者合起来正好是-1.75亿元。

单季口径：第三季度

第三季度环比回落是季节性因素（空调制冷业务的传统淡季）。真正值得记的是同比：收入同比7.82%，是2026年内从上半年+3.92%的明显回升，但仍低于2025年第三季度（+12.8%）与2025年全年（+11.0%）的增速——是年内修复，不是高增长。2

变化的归因：量、价、结构与一次性项目

第一，收入的回升是两个板块共同回升。 公司在季报中不披露分部数据，按券商拆分口径，前三季度制冷空调电器零部件收入约153.3亿元、同比增长约2%，净利润约16.9亿元、同比下降约11%；汽车零部件收入约99.5亿元、同比增长约10%，净利润约13.8亿元、同比增长约2%。分季看，制冷上半年104.45亿元、同比仅+0.54%，第三季度约48.8亿元、同比转为+7%，但净利润约5.5亿元、同比仍下降约10%、环比下降约19%；汽零上半年64.55亿元、同比+9.89%，第三季度约34.9亿元、同比+10%、环比+5%，净利润约4.8亿元、同比-10%、环比+8%。45

结论是：制冷板块的收入已经修复、利润还没修复。 对应的行业背景是分化的——2026年上半年中国家用空调总产销11553万台、同比下滑6.2%，第三季度制冷板块的回升来自海外需求与液冷增量的对冲；同期全球新能源汽车销量1119万辆、同比增长14%，其中国内新能源乘用车增长6%。6 公司自己的中期策略也印证了汽零的变化：由规模扩张转向质量优先、精耕细作，聚焦高毛利项目，集成化带动单车价值量上行。5

第二，毛利率改善来自降本和结构，不是提价。 管理层把毛利率的稳定性归因于四层能力：产品轻量化、模块化、材料替代与集成化设计优化；产线自动化与工艺革新提高良品率；全球分层供应链与集中采购、联合开发、海外本地化布局对冲地缘与价格风险；研发、采购、生产、质量全链条的AI应用；并称近十年毛利率稳定在25%–30%区间。7 这是能力性陈述而非季度承诺，真正的检验是当PPI同比回到+5.0%时毛利率能否维持。

第三，利润缺口要分成"经常性"和"非经常性"两笔账。 公司披露：2026年1-9月期货收益1426.77万元、外汇远期收益5213.59万元、投资浮亏2.15亿元，而汇兑损失3.83亿元；2025年1-9月汇兑损失仅6885.40万元，期货收益1949.58万元、外汇远期收益1683.08万元。1

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注：2025年1-9月的投资类科目为净浮盈0.36亿元（期货与外汇远期收益合计），图中以负值表示收益方向。

按证监会解释性公告，裸露的汇兑损益属于经常性损益项目，只有期货、外汇远期合约的损益被计入非经常性损益。1 因此"汇兑是一次性的"这个安慰在本期并不成立：它会随人民币汇率方向反复出现，而且落在扣非利润里。公司的对冲手段是币种平衡、外币负债对冲、现金流套保和客户价格联动机制，并称风险整体可控。5

第四，现金流的前三季度改善是真的，但第三季度已经转弱。 前三季度经营活动现金流净额37.49亿元、同比增长22.58%，销售商品提供劳务收到的现金258.62亿元、同比增长约11.5%；购建固定资产等长期资产支出19.03亿元、同比下降7.5%。1 汇兑损失与投资浮亏都是非付现项目，所以利润表的波动不影响现金流。但第三季度单季经营现金流12.49亿元、同比下降29.92%，与存货上升同期发生；同时在建工程由期初17.42亿元升至18.91亿元、固定资产由116.73亿元升至121.88亿元，公司明确要"加快生产基地的建设"——当期资本开支强度下降，但产能建设周期正在开启。

第五，存货缺口比表面数字大。 期末存货61.85亿元、同比增长25.01%，而同期营业成本只增长4.81%（181.12亿元对172.81亿元）。用"期末存货 ÷ 滚动12个月营业成本 × 365"计算：2026年三季度末约98天（TTM营业成本约229亿元），上年同期约74–82天，周转天数上升约16–24天、接近两成。 两种解释——第四季度旺季与新项目备货，或新产线爬坡中的在制品与备件积压——在财报上无法区分，但后果相反。12

两条新曲线的进展：已进入批量阶段，尚未进入利润阶段

数据中心液冷。 公司披露一次侧微通道换热器、各类阀件、过滤器、传感器已批量供货全球头部暖通与冷源设备厂商；二次侧钎焊板式换热器、阀件、传感器已批量进入全球头部CDU厂商及海内外云厂商供应链。7 9月29日至30日公司在新加坡Data Center World Asia首次展出微通道水风墙换热器，并展示具备2MW能力的S341大型板换，10月13日至15日在德国Chillventa展示从冷源到芯片的液冷方案。8 需求侧驱动明确：AI算力增长带动数据中心需求提速，芯片功率、机柜功率不断突破，液冷加速渗透大型数据中心热管理场景。7 但公司未单独披露液冷收入，市场唯一可引用的量化估计是券商预计2026年全年液冷收入同比+50%~100%、2027年仍有50%以上增长——这是一个没有基数的增长率。4

仿生机器人机电执行器。 公司表述为"核心产品获得客户认可，批量交付与产线爬坡有序开展，新品研发与市场推广同步进行"，并将"加快生产基地的建设"列为下一步动作。7 券商判断2026年贡献小规模收入，2027年随核心客户及新品批量落地进一步放量。4 需要提醒的是，2025年10月公司曾就"特斯拉机器人大额订单"传闻公告"不属实"。9 本篇不把任何单一客户传闻计入预测。

对预测与估值的影响

本轮我们把2026–2028年归母净利润预测调整为40.0 / 47.0 / 54.0亿元，对应营业收入328 / 355 / 384亿元；基准情景2027年每股收益1.12元，给予28倍市盈率得每股31.27元；DCF交叉验证基准每股21.18元（悲观13.24元、乐观35.24元），两法加权后基准每股价值27.2元，情景区间18.5–40.9元。以2026年11月3日A股收盘价33.02元计，现价对应我们2026年基准预测约34.7倍、2027年基准预测约29.6倍市盈率。1011

基准情景的收入桥是：2026年制冷约199亿元、汽零约129亿元（按前三季度分部结构外推第四季度）；2027年制冷约213亿元（+7%，其中液冷贡献约8亿元增量，其余约6亿元来自传统制冷与海外需求）、汽零约142亿元（+10%），合计355亿元。其中液冷的2026年基数（约10–12亿元）是未经公司披露的估算，是本轮最脆弱的假设。

与本轮之前的判断相比，变化集中在三处：

1. 2026年利润预测低于市场一致预期。 国金证券预计2026年归母45.65亿元、国元证券46.89亿元、东吴证券下修后40.94亿元，我们取40.0亿元，略低于区间下沿。差异几乎全部来自对汇兑损失的假设：我们假设四季度汇兑损失延续，卖方更接近"汇率回摆、利润恢复"的路径。384
2. 历史财务快照被替换。 2026年前三季度收入、利润、现金流、资产负债数据全部刷新，毛利率、费用率、ROE等比率的观察窗口前移至2026Q3。
3. 估值结论从中性偏乐观调整为中性偏谨慎。 原因不是公司基本面转弱，而是股价已经下跌（过去250个交易日-31.15%，52周区间30.12–60.77元）11 后，市场对机器人与液冷的预期被部分修正，现价对应的乐观空间被压缩，而液冷与机器人收入仍无公司口径的量化披露。市值口径同时做了修正： 因公司为A+H两地上市、H股4.77亿股相对A股存在折价，按"A股价×全部股份"计市值为1389.5亿元、EV约1286.6亿元；按A/H分市场加权（折价15%–40%区间）计市值约1326–1366亿元、EV约1224–1263亿元。每股指标与市盈率仍以A股价格对全部股本计算，故结论不受口径影响；H股折价区间依据发行与交易两端可核验事实（发行价22.53港元、较A股折让22%，H股占总股本10%–11.3%，上市初期H股对应2026财年预测市盈率20倍对A股24倍），本轮资料未包含2026年11月3日的H股收盘价，故为测算而非核实值。11012

主要风险与仍待确认的缺口

1. 人民币继续升值。 外销占比超40%，套保只能削峰不能填谷；若四季度汇兑损失延续，2026年一致预期需要下修。
2. 存货减值与现金占用。 存货同比+25%、周转天数上升约16–24天，且第三季度单季经营现金流同比-29.92%；若第四季度收入未兑现而存货继续上升，意味着备货判断错误。
3. 制冷板块利润跟不上收入。 第三季度制冷收入+7%而净利润-10%，若毛利结构与海外费用不改善，收入修复对利润的意义要打折。
4. 新曲线利润贡献推迟。 液冷与机器人均无收入与毛利率披露，收入增长能否转为利润取决于客户定价与良率爬坡。
5. 尚未确认的公开信息缺口（影响结论的具体部分）： 公司未披露分产品销量与价格，因此收入增长无法完全拆分为量与价；液冷、机器人收入规模只能引用券商估计，不构成公司口径；2026年11月3日H股收盘价不在本轮资料内，市值分市场加权口径依赖折价假设而非核实值；服务器预生成财务数据包的"单季度同比/环比"表中基本每股收益一行引用的是1–9月累计口径（0.73元）而非第三季度单季（0.24元），本文一律采用公司原文披露的单季每股收益。

接下来看什么

1. 年报中的全年汇兑损失金额——是检验我们与一致预期分歧的第一块试金石。
2. 第四季度收入与存货的组合——收入若兑现且周转天数回落，说明三季度是备货；反之则是积压。
3. 第三季度转弱的单季经营现金流能否修复，以及在建工程回升是否转化为新产能而非积压。
4. 年报或2027年一季报中是否首次出现液冷、机器人的收入或产能表述——这是把估值从情景推回可算的唯一路径。
5. 制冷板块海外增速与利润率是否同步改善。

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