浙江美大研报：主业三成下滑，账面盈利靠利息撑着

研究日期：2026年11月6日

财报期间：2026年前三季度（2026年1月1日至9月30日）

核心判断

浙江美大现在是一家三件事叠在一起的公司：厨电主业每季度只能卖 6000 万到 7000 万元，而且卖一件亏一件；账上有 6.19 亿元现金；所以账面还能看起来赚钱，靠的是这笔现金的利息。股价里最值钱的部分不是厨电，而是 10 月刚换进来的新东家——一家做跨境电商的公司——未来可能带来的改变。

第一，主业下滑还没有见底，公司比行业降得更快。

2026 年上半年公司收入 1.33 亿元，同比下降 37.33%。同一份半年报引用的行业数据是：集成灶零售额同比下滑 31%、零售量下滑 29%（奥维云网推总口径）。公司比行业多降了约 6 个百分点。1

另有第三方推总口径给出上半年行业零售额 41 亿元、下降 26.6%，按这个口径公司多降约 11 个百分点。两套行业数据的推总机构和方法不同，公司收入是出货并确认的收入、行业零售额是终端卖出的金额，两者不能直接相减，所以结论的稳妥说法是：公司降幅比行业多 6 到 11 个百分点，方向明确，幅度取决于用哪套口径。

第二，三季度账面盈利，靠的是利息而不是卖货。

前三季度收入 2.06 亿元、下降 38.94%，归属股东净利润亏损 889 万元。公司 2024 年和 2025 年的前三季度分别盈利 1.07 亿元和 1.79 亿元，这是两年来同期首次转亏。23

三季度单季账面盈利 182 万元，其中银行利息约 574 万元。把利息拿掉，厨电生意当季仍亏约 453 万元。21

第三，合同已经写明能做什么、不能做什么，而股价按最乐观的那种情况定价。

新东家擅长的是在亚马逊、沃尔玛等海外平台上卖中国工厂生产的家居、五金、户外用品；上市公司能拿到的是它的海外销售渠道和选品数据，不是它的生意本身。收购方同时承诺 36 个月内不把自己的资产直接装进上市公司，也没有 12 个月内的资产购买或合作计划，所以转型最快的那条路被合同堵住了。4

第四，5.85 元的股价已经接近乐观情景完全兑现的结果。

按 6.46 亿股计算，现价对应市值 37.8 亿元。净现金（账上的钱减去欠的债，这里约 6.19 亿元，属上限口径）加上厨电生意本身大概值 5 亿元，剩下约 26 亿到 27 亿元是市场为跨境转型付的钱。这笔钱需要在未来几年变成 2.7 亿到 3.4 亿元的年净利润，相当于收购方星商创新 2025 年净利润（7.13 亿元，未经审计）的四成左右。5

接下来盯四件事：四季度主业收入和毛利率是否止跌；跨境业务有没有出现可以写进定期报告的收入或订单；11 月 6 日新一届董事会之后的经营计划；以及账上现金的消耗速度。6

这门生意是做什么的，谁在买

浙江美大是集成灶的开创者。2003 年它做出国内第一台集成灶，把抽油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸烤箱集成到一台机器里，做成下排油烟的厨房电器。公司 2012 年在深交所上市，是集成灶行业第一家上市公司。1

买它的是准备装修厨房的家庭，决策时间在房子交付前后。真正付钱的是经销商：公司按县级、地市级、省会城市划分经销商，用扁平的专卖店网络（公司称为 4S 店模式）卖货，并且先款后货——经销商先付钱，公司再发货。

先款后货这条规则是理解公司现金流的关键。行业好的时候，它让公司收款快、坏账少；行业差的时候，它会让收缩先出现在预收款上，再出现在收入上。

除了集成灶，公司还卖橱柜、集成水槽、洗碗机、净水器和燃气热水器等配套厨电，但结构高度集中：2026 年上半年集成灶收入 1.16 亿元，占总收入的 87.43%，橱柜 468 万元占 3.52%，其他产品合计 1204 万元占 9.05%，收入全部来自境内市场。1

公司的长处有两个。一个是品牌和渠道规模：终端门店数量和经销商的稳定性在行业里居前，2026 年美大品牌强度评分 867、品牌价值 50.18 亿元。1

另一个是制造与研发：公司有 24000 平方米研发场地、19 项国家认可（CNAS）的厨电检测项目，是行业里第一条冲压机械手自动线、自动连续模生产线和自动总装流水线的使用者，并参与制定集成灶行业标准和国家标准。1

这些能力解释了它过去的好日子：2021 年收入 21.64 亿元、归母净利润 6.65 亿元、毛利率 51.69%。3 也解释了它现在的困境：集成灶是典型的"前装产品"，收入跟着新房交付走。

行业：见顶之后一路下滑，公司还在降得更快

按公司半年报引用的口径，集成灶行业规模从 2016 年的 61 亿元攀升到 2022 年的 259 亿元，七年年复合增速 23%，2023 年首次出现负增长，此後持续承压。1

2026 年上半年，房地产市场需求疲软、全国性补贴名录收缩，政策带来的拉动减弱，行业继续往下走；公司引述的奥维云网数据是零售额下降 31%、零售量下降 29%。第三方推总数据则给出零售额 41 亿元、下降 26.6%，零售量 50.8 万台、下降 23.4%。

行业出清对头部公司不全是坏事，小品牌关店会腾出经销商位置。但 2026 年上半年头部四家上市集成灶公司（浙江美大、火星人、亿田智能、帅丰）全部亏损，其中公司收入下降 37.33%，火星人下降 27.58%，亿田智能和帅丰都下降超过 50%。公司没有出现明显的份额转移。7

需求端还有两个结构性变化。一是政策：2026 年全国性补贴名录收缩，以旧换新对集成灶的拉动弱于普通厨电；集成灶自身的换新周期也还没到。二是价格：集成灶客单价明显高于分体式烟灶，消费趋于谨慎时，一部分需求会回流到便宜的分体式产品。17

行业还有一条正面线索值得跟踪，但短期不会体现在收入里。2026 年 3 月起燃气灶要按能效分级，集成灶也被纳入。这意味着小厂要多花钱改产品才合规，销量可能进一步向有研发能力的公司集中；不过这要过一两年才看得出效果，公司目前还没有因此多卖货。1

公司自己也做了些动作：针对电商和线下专卖店分别开发了 M916、M917 系列高性价比机型，推出覆盖集成灶、油烟机、燃气灶、燃气热水器、净水器、橱柜的 T 系列全厨产品面向家装工程和旧改市场，并在 17 个省份开展了 200 多场经销商新媒体培训。1 这些目前只体现在费用投放和新品节奏上，还没有体现在收入上。

本次财报：收入、毛利、费用，以及利润是怎么来的

收入：降幅比上半年更大

资料来源：公司 2026 年三季度报告及结构化财务数据。23

三季度收入比二季度高 21.11%，是季度节奏，不是经营改善：公司的收入通常在三季度高于二季度，2025 年同样是 1.24 亿元对 1.14 亿元。真正要看的是同比——下降 41.69%，比上半年的 37.33% 还差。3

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从更长的时间轴看，公司单季收入已经连续七个季度低于 2024 年任何一个季度。

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费用：不是更会花钱，是收入少了不得不跟着减

前三季度销售费用 2775 万元、下降 34.16%，管理费用 4537 万元、下降 14.35%，研发费用 1063 万元、下降 28.42%。公司说明销售费用下降是因为广告宣传和促销的投放方式、力度调整。2

这不是花钱效率变好：收入少了 38.94%，广告促销只少了 34.16%，缺口还在扩大。同时税金及附加从 702 万元升到 890 万元，公司在变动原因说明里没有单独解释这一项。

结果是前三季度营业利润 -1210 万元，去年同期是 +2116 万元。2

利润：把利息拿掉，卖货本身在亏

前三季度卖货赚到的毛利是 6388 万元，扣掉随收入一起缴的税费 890 万元和三笔经营费用（销售、管理、研发合计 8375 万元），还差 2877 万元。

利息、参股公司分红、收回以前全额计提的旧欠款等与卖货无关的项目补进来 1757 万元，营业利润仍是 -1210 万元。各项金额都在下面这张表里。

资料来源：公司 2026 年三季度报告。2

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再把单季拆开，结论更清楚：三季度账面盈利 182 万元，其中银行利息约 574 万元（前三季度利息收入 1097 万元，半年报口径是 523 万元，两者相减即三季度单季）。剔除利息净收益后，三季度当季营业利润约为 -453 万元。21

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这笔利息是账上 6.19 亿元现金带来的。如果主业亏损扩大到吃掉现金，利息收入会同步消失。

毛利率：三季度回升，但不像成本变好了

三季度毛利率 31.55%，比二季度的 25.48% 高 6.07 个百分点，但比去年同期的 39.09% 低 7.54 个百分点。

今年三个季度的毛利率在 25% 到 35% 之间来回落差约 10 个百分点，去年同一时期只在 35% 到 41% 之间、落差约 6 个百分点。毛利率先降后升、来回落差变大，更像是每年的促销投放时间点不一样，而不是成本端持续变好——如果成本真的降下来了，毛利率应该逐季往上走而不是大起大落。3

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如果四季度毛利率能稳在 30% 以上，同时收入降幅收窄到 20% 以内，那么"主业接近现金盈亏平衡"的说法可以成立；如果毛利率回落而收入继续以三成速度下滑，现金会消耗得更快。这两种情形的差别，比任何单一季度的利润数字都重要。

财务质量：现金靠收缩，分红能力已经消失

经营现金流为负，与亏损规模匹配。 前三季度经营活动现金流净额 -1098 万元，去年同期 -545 万元，差异主要来自销售商品收到的现金减少；三季度单季转正 1159 万元，符合旺季收款节奏。2

存货和应收在主动收缩。 9 月末存货 3148 万元，同比下降 31.48%，应收账款 1492 万元，下降 12.25%。公司按"以销定产、安全库存"生产，没有靠放宽账期或压货来冲收入。31

渠道的领先指标在恶化。 合同负债（经销商提前打来的货款）从年初 4908 万元降到 2588 万元，降了 47%。经销商预付的钱降 47%，同期卖货收入只降 39%：经销商既少卖了，也更不愿意提前打钱了。2

一个渠道风险的实例。 2025 年 1 月子公司美大网络与京东签订产品购销协议，京东自 2025 年 3 月 1 日起停止付款并冻结美大网络京东钱包余额。美大网络 2026 年 1 月起诉要求偿还货款 1028 万元，截至 9 月 30 日京东未付货款 995.16 万元，被冻结钱包金额 1052.30 万元，案件已在 2026 年 4 月、9 月两次开庭，均未当庭宣判。2

资产负债表干净，但分红能力已经消失。 9 月末总资产 15.64 亿元，比年初下降 3.74%；归属股东净资产 14.49 亿元；货币资金 6.19 亿元，年初为 6.30 亿元；有息负债几乎为零（一年内到期的非流动负债 80.6 万元，主要是租赁负债）。25

分红这条线索的变化值得记住：2024 年度每 10 股派 3.00 元现金红利，合计约 1.94 亿元；2025 年度预案每 10 股只派 0.16 元，合计约 1034 万元。按 5.85 元股价算，股息率只有 0.27%。这家公司曾经靠高分红吸引长线资金，现在更像一只纯粹的转型预期股。8

减值还会继续。 前三季度计提资产减值损失 215.6 万元，主要是固定资产减值；上半年公司已另行公告计提资产减值准备及核销资产。产能利用率下降、门店和产线收缩的背景下，固定资产和存货的后续减值压力仍需观察。29

控制权变更：买到了什么，承诺了什么

2026 年 7 月 16 日，夏志生、夏鼎与深圳星蓝图产业投资合伙企业（有限合伙）签署股份转让协议，转让 1.94 亿股（占总股本 29.99%），价格每股 6.656 元，总金额 12.90 亿元；10 月 9 日完成过户，深圳星蓝图成为控股股东，张海政成为实际控制人。"控制权"在这里就是谁说了算的意思。2

买方是谁。 深圳星蓝图由星商创新持股 99.9%、飞鲸创新持股 0.1%，是为这次收购专门在 2026 年 7 月 7 日成立的合伙企业；星商创新成立于 2013 年 6 月，是一家以数据选品、代工生产、在海外电商平台铺货为核心的跨境电商公司。张海政有上海交通大学计算机硕士和麻省理工计算机博士学位，曾在微软和亚马逊工作，是星商创新的实际控制人。410

买方的家底，要按原文口径看。 详式权益变动报告书披露，星商创新最近一年合并口径：2025 年末货币资金 13.56 亿元、资产合计 80.32 亿元、负债合计 28.06 亿元、所有者权益 52.26 亿元；2025 年度营业收入 141.74 亿元、净利润 7.13 亿元。报告书明确注明这些是未经审计的数据。同一家公司母公司报表口径下，2025 年营业收入 21.25 亿元、净利润为 -5329.71 万元（亏损），前两年母公司净利润分别为 3154 万元和 4197 万元。4

这两个口径合起来看，对"收购方有钱做转型"这件事要打折扣：合并口径的 13.56 亿元货币资金是 2025 年末的账，而 12.90 亿元收购款正是由星商创新现金出资的深圳星蓝图支付，买方能自由支配的现金因此大幅减少；而母公司口径 2025 年已经是亏损。4

浙江美大能拿到什么。 星商创新的打法是"用数据选品 + 代工 + 在亚马逊、eBay、沃尔玛等平台铺货"，覆盖家居用品、五金工具、户外用品等大家居品类。这套能力的价值在需求洞察和海外渠道，而制造恰恰是浙江美大的长处。公司的表述是：深圳星蓝图及关联方将通过其跨境电商渠道为上市公司丰富产品矩阵、拓展市场并提供业务推广和营销支持。

承诺的边界同样清楚。 收购方在详式权益变动报告书"第五节 后续计划"里写明：未来 12 个月内不存在改变上市公司主营业务或对主营业务作重大调整的计划；不存在出售、合并、合资或合作计划；不存在购买或置换资产的重组计划。同时，深圳星蓝图和张海政承诺，自取得股份之日起 36 个月内不向上市公司注入本企业或本企业关联方的资产；收购方取得的股份 60 个月内不得对外转让、36 个月内不得质押。4

需要注意，这份 36 个月不注入承诺带终止条件：收购方不再拥有上市公司控制权，或上市公司终止上市时，承诺即终止。也就是说，36 个月不是一个自动开启的资产注入窗口；即便到了时间点，注入仍然需要监管审批和股东同意。4

已经开始的动作，是"准备"而不是"落地"。 2026 年 8 月 3 日董事会通过增加经营范围的议案，在原有的家用电器制造、机械电气设备制造、家具制造、家居用品制造、通信设备制造、电子元器件制造之外，增加了五金产品制造、金属工具制造、家用纺织制成品制造、软件开发、信息咨询服务、货物进出口；10 月 25 日修订后的公司章程把同样的范围写入第十五条。1112 10 月 15—19 日，公司携自研集成灶主力机型参加了第 140 届广交会，公司称获得海外经销商、设计师认可，部分客商现场深度洽谈。13

治理层面已经换血。 10 月 20 日公司公告董事会提前换届，提名张海政、汤周良、吴晨、王培飞、徐建龙为非独立董事候选人，郭飞、齐银良、胡宁峰为独立董事候选人；11 月 6 日临时股东会通过换届议案，职工代表大会选举孙鸿飞为职工代表董事，同日第七届董事会第一次会议选举董事长并聘任高级管理人员。14156

原家族没有离开：夏志生、夏鼎在转让后合计仍保留约 12.2% 股份，加上夏兰的 10.22%，家族合计约 22.42%，并承诺 36 个月内不转让剩余股份。新旧股东在"把公司做起来"上短期利益一致，但控制权本身并不稳固。

预测与估值：现价对应的是乐观情景

从三季报出发的预测

预测口径说明：2026 年全年收入按前三季度 2.055 亿元，加上四季度 0.75 亿—0.85 亿元推算。依据是两个年份的四季度与三季度方向并不一致（2025 年四季度比三季度低 5.4%，2024 年高 14.8%），所以只按持平到略高估计。费用中包含维持现有组织与渠道的刚性支出，未假设大规模裁员；跨境业务在基准情况下只贡献少量收入，尚未单独列示。"基准情景"指主业企稳、跨境业务三年内带来约 5 亿元收入和 3000 万元利润的那条路径。32

估值方法：为什么用加总，而不是市盈率

最近 12 个月（TTM，即把最近四个季度加起来）公司归属股东净利润是 -1525 万元，亏损状态下算不出市盈率（股价除以每股利润）。所以估值只能把"现金""现有主业""转型预期"三块分开算，再加总。

估值日 2026 年 11 月 6 日，收盘价 5.85 元，总股本 6.4605 亿股，市值 37.79 亿元。净现金（账上的钱减去欠的债）约 6.19 亿元，扣掉后企业价值约 31.6 亿元，相当于最近 12 个月收入 3.23 亿元的 9.8 倍；按账面净资产 14.49 亿元算，相当于 2.6 倍净资产。5

这两个倍数本身已经说明定价不便宜：一家收入在以三成速度下滑、经营亏损的公司，市场给它的价格接近收入的 10 倍、净资产的 2.6 倍。可比同行的市值与收入数据本轮资料没有收录，所以这里不用横向比较来支撑判断，只用公司自己的数据说明定价水平。

主业估值的锚：一块收入还在下滑、经营利润为负的集成灶资产，本报告给出的合理区间是市值的 1.0 到 2.3 倍对应收入（区间是研究假设，不是市场共识，取值考虑的是公司近 12 个月营业利润为负、主业价值主要由现金托底）。取 2.0 倍，对应 2027 年 2.6 亿元收入约 5.2 亿元。

另一个参照是控制权交易本身：本次转让价 6.656 元/股，对应上市公司 100% 股权价值约 43.0 亿元；现价对应 37.8 亿元，比控制权交易隐含的估值低约 12%。4

三种情景

下表"这一情况要发生，需要做到什么"一列，写的是每种情景成立的前提；基准情景指作者认为最可能发生的那一种。

说明：净现金在情景中逐年消耗（基准情况下假设年均经营现金消耗 0.3 亿到 0.5 亿元）；转型价值在基准情况下按跨境业务净利的 15 倍市盈率折算，在乐观情况下按 8 倍市盈率折算一家未上市的跨境电商平台资产（相对上市同业折价），并假设该业务在 36 个月承诺期之后以资产注入或重大资产重组方式进入上市公司——这正是承诺期所限制的事，因此这一情景的兑现路径最长、确定性最低。

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现价隐含了什么

用 5.85 元反推：市值 37.79 亿元，减去情景口径的净现金 5.6 亿元、减去主业价值 5.2 亿元，市场为"跨境转型"定价约 27 亿元（若按账面净现金 6.19 亿元计算则为约 26 亿元）。按跨境电商公司 8 到 10 倍市盈率倒推，这需要上市公司未来贡献约 2.7 亿到 3.4 亿元年净利润，相当于星商创新 2025 年 7.13 亿元净利润（未经审计）的 38% 到 48%。

而这条路至少 36 个月内不会以资产注入的方式实现，收购方也披露未来 12 个月内无购买资产、合资或合作计划。

结论：以现有资料能验证的经营状态，估值中枢在 2.4 元附近，情景区间 1.2 到 6.2 元。现价 5.85 元落在乐观情景一侧，买入者承担的是"承诺期结束后才有实质利润、且需要监管审批与股东同意"的时间成本，以及期间主业继续失血的双重风险。

反证：哪些事实可能推翻上面的判断

如果主业先企稳，估值底线会抬高。 三季度毛利率回升、经营现金流转正、存货同比下降 31.48%，都指向收缩接近尾声。如果四季度收入降幅收窄到 20% 以内、毛利率保持 30% 以上，主业的合理倍数可以给到 2.5 到 3.0 倍，主业价值会从 5.2 亿元升到 6.5 亿到 7.8 亿元，对应每股多 0.2 到 0.4 元。

如果跨境业务先有订单，基准情景会被重估。 但这条路径有披露障碍：收购方在详式权益变动报告书中明确表示，未来 12 个月内没有与他人合资或合作、没有购买资产的计划。所以订单路径在承诺期内并非畅通无阻，只是没有时间表；一旦出现，估值需要重新计算。

如果新管理层先动刀，亏损可能收窄得比预期快。 前三季度管理费用 4537 万元、销售费用 2775 万元，费用刚性是当前亏损的主要放大器。控制权变更后若整合经销体系、压缩渠道层级，费用有下降空间。

如果原股东与新股东利益绑定，稳定性更高。 家族仍持有约 22.42% 并承诺 36 个月不转让，短期内不会出现控制权再次动摇或大额减持冲击股价。

风险清单

1. 转型不兑现或延后。 36 个月不注入承诺期内，转型价值只能靠订单与合作体现，任何进度低于预期都会直接冲击估值。
2. 主业继续下滑。 需求端依赖新房交付，2026 年上半年全国新建商品房销售面积下降 11.6%；若补贴收缩与价格战继续，收入可能跌破悲观情景假设。7
3. 渠道进一步退潮。 合同负债半年降 47%，京东货款诉讼尚未了结，坏账与库存减值压力仍在。
4. 现金消耗与分红。 经营现金流已连续为负，若转型期需要前置投入（营销、海外仓、备货），6.19 亿元现金消耗会快于预期；分红已降至每 10 股 0.16 元。
5. 治理与整合。 新董事会多数席位由新股东提名，管理层重组中的人员流失与磨合成本难以量化。
6. 汇率与贸易环境。 若跨境业务成形，人民币升值、海运与关税变化会直接压低毛利。

接下来看什么

• 2026 年年报（预计 2027 年 4 月）：主业收入是否止跌、毛利率是否稳在 30% 以上、是否首次出现单列的境外收入及金额、货币资金余额与经营现金流。
• 跨境业务的公司级证据：新设或合资公司、代工或品牌订单、海外店铺落地情况，以及收购方自身的经营数据是否继续披露。
• 治理落地：11 月 6 日之后的董事长、总经理与财务负责人任命，以及新管理层给出的第一份经营计划与预算。
• 领先指标：合同负债（经销商预收款）是否回升、存货周转、京东诉讼判决结果。
• 承诺期节点：36 个月不注入承诺在收购方失去控制权或公司退市时提前终止，它不是一个自动开启的注入窗口；是否出现注入安排，需要等公司公告和监管审批。

资料与口径说明

• 本报告以公司 2026 年三季度报告（2026 年 10 月 28 日披露）、2026 年半年度报告、2025 年年度报告、详式权益变动报告书及 2026 年 8 月以来的公司公告为事实口径；结构化财务与估值数据包用于期间整理、单季度拆分和计算，最终数据以公司原文为准。
• 单季度数据由结构化财务数据包按累计值相减得到；每股收益、加权平均净资产收益率（股东平均每投入 100 元一年赚到的净利润）等加权指标不做相减处理。
• 毛利率、净利率由当期收入与成本、利润重新计算；净现金按货币资金与有息负债计算，未扣除受限资金、租赁负债、少数股东权益等未自动确认项，属于上限口径，实际可动用金额可能略低。
• 行业零售数据为第三方机构推总口径，公司半年报采用奥维云网（AVC）口径（2026 年上半年零售额 -31%、零售量 -29%），另有第三方推总数据（零售额 41 亿元、-26.6%、零售量 50.8 万台、-23.4%）。两套口径的推总机构与方法不同，零售额是终端卖出金额，公司收入是出货确认收入，两者不可直接相减，本报告在正文中以区间方式表述公司与行业的降幅差。
• 收购方星商创新的财务数据直接引自详式权益变动报告书原文，报告书注明为未经审计数据；本报告同时使用其合并口径与母公司口径，两者差异已在正文中说明。
• 估值情景中的每股价值由权益价值除以 6.4605 亿股得到，属研究推算，不是公司指引或市场一致预期；主业合理倍数的区间为研究假设。

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