思源电气:2026年三季度报告：扣非稳增，在途收入藏节奏风险

报告期：2026 年第三季度（截至 2026 年 9 月 30 日）；披露日：2026 年 10 月 23 日补充信息：2026 年 10 月 24 日业绩说明会记录表分析基准价：104.50 元（2026-10-26 收盘）1

一、本期最核心的结论

收入冲得很快，但利润被四类可辨识的扰动压住：前三季度收入 177.62 亿元、同比 +28.46%，归母净利润只有 24.03 亿元、同比 +9.66%。 剪刀差的成因不在需求，也不在主业失速——毛利其实扩张了 12.72 亿元，是被毛利率结构（-3.02 亿元）、财务费用（含汇兑，-1.79 亿元）、三项费用投入（合计 -2.59 亿元）、政府补助基数（-0.48 亿元）、公允价值变动（-0.36 亿元）、减值（合计 -0.52 亿元）和少数股东分流（-0.83 亿元）一层层削薄的。

因此本期真正该看的口径是扣非：前三季度扣非归母 23.15 亿元、同比 +13.69%，Q3 单季 9.16 亿元、同比 +14.57%。经营没有失速，但"增长很快"与"利润弹性很好"是两件事。 另一条需要同时记住的线索是订单与收入的时间差：合同负债 44.09 亿元（较年初 +48.11%）、存货 64.42 亿元（+57.94%）明显快于收入，管理层确认有海外在途商品尚未确认收入——这是"节奏风险"的证据，也是"确认质量恶化"的前夜，两者目前证据都还不够。

二、核心数据对照

本期为前三季度累计与单季混合口径，公司未披露单季完整资产负债表，因此不设置"环比"列；下列"同比"一律为与 2025 年同期可比口径对照。

来源 21。去年同期金额为按披露同比增速反推的近似值。

单季节奏上，收入环比 +11.89%、归母环比 +2.80%，环比毛利率仅回落 0.68pct（26Q1 28.95%、26Q2 31.56%、26Q3 30.88%）——毛利率在 Q2 之后稳定在 31% 上下，不宜读成持续单边下滑。

三、利润桥：2.12 亿元的归母增量是怎么来的

注：表中两位小数相加得 +2.10，因四舍五入略低；全精度加总为 +2.1173 亿元，与披露的归母净利润增量 211,729,631.07 元完全一致，残差为 0。

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图：14 项按三季报原始利润表逐科目全精度复算，加总 +2.1173 亿元，残差为零。

三点值得单独记住：

1. 毛利是扩大的（+12.72 亿元），主业没有塌。
2. 财务费用（含汇兑）是最大单项扰动：前三季度财务费用 1.437 亿元，上年同期为 -0.355 亿元，变动 -1.79 亿元；汇兑是公司定性说明的主要影响项，绝对额未披露。可复算分解为 1.437 − 0.147（利息费用）+ 0.359（利息收入）= 汇兑及其他财务性净损失 1.6491 亿元，非利息部分占财务费用增量的 91.4%——但这是倒轧结果，不是公司披露的汇兑绝对额。公司自述对冲效果有限 3。
3. 减值不是"利润蓄水池"：管理层明确计提减值与发货及确收周期没有直接关系，信用减值针对应收账款、资产减值一部分针对应收质保金（收回后可冲回）、另一部分为存货跌价准备 3。

非经常性损益是另一条佐证：前三季度约 0.885 亿元，上年同期约 1.55 亿元，同比减少约 0.66 亿元；Q3 单季 0.230 亿元，上年同期约 0.99 亿元。前三季度政府补助 1.365 亿元，Q3 单季仅 0.159 亿元——补助确认空间有限，归母增速弱不能直接读成经营失速 2。

四、资产负债与营运资本

2026 年 9 月 30 日主要科目：总资产 347.93 亿元（较年初 +16.60%），归母净资产 175.67 亿元（+13.39%），少数股东权益 4.45 亿元（+44.60%，思源东芝股权由 90% 降至 70%），资产负债率 48.23%。

存货周转约 91 天，较 2025 年末约 69 天拉长约 20 天。合同负债增速快于收入，是"订单已签、收入待确收"的核心证据。

五、现金流

• 经营活动现金流净额 9.83 亿元，同比 +127.88%（2025 年前三季度约 4.31 亿元）；Q3 单季 7.56 亿元，同比 -33.94%。
• 销售商品收到的现金同比 +38.1%，购买商品支付的现金同比 +37.1%，收入与现金同向。
• 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付 6.91 亿元（上年同期 6.12 亿元）。
• 筹资活动净流出 0.74 亿元，其中吸收投资 1.58 亿元、分配股利 0.61 亿元。
• 汇率变动对现金及现金等价物的影响 -0.62 亿元。
• 其他综合收益 -0.22 亿元，为外币报表折算差额，较年初 -477.28%。

需要盯的缺口：前三季度经营现金流/净利润只有约 0.38×。若全年要回到 0.7–0.9×，Q4 需产生约 13–16 亿元经营现金流。因此全年经营现金流预期已由 22–28 亿元下修至 18–24 亿元 。

六、管理层怎么说

10 月 24 日业绩说明会上的关键表述 3：

1. 毛利率：储能类低毛利产品收入占比提高拉低加权平均毛利率；"短期加权平均毛利率基本稳定……总体不会出现大的变化"。储能自身毛利率改善的三条原因是海外占比提高、碳酸锂回落缓解电芯涨价、产品更贴合需求。
2. 海外占比："据不完全统计，海外收入占比与 2026 年半年报数据大体相当并略有提高"（半年报口径 29.49%）；海外新签订单中欧洲与中东非洲为两大核心区域，美洲区增速最快、增量主要来自北美。
3. 订单与确收：确认有一定规模海外在途商品尚未确认收入，以变压器和开关为主，系贸易术语与履约义务范围导致；减值与发货及确收周期无直接关系。
4. 产能：GIS 特高压厂房已投产并具备 1000kV 供应能力；敞开式断路器新厂房已动工；场站级储能新基地落成；常州思源东芝超高压厂房计划 2027 年七八月试生产。
5. 全年目标：重申全年收入较 2025 年增长 25% 并"有信心完成"；前三季度新订单阶段性增速超过 +30% 的年度目标（未披露完整订单金额）。
6. 美国政策：交付端未发生合同变更、合同正常签订；抗辩产品主体为线圈与结构件、无可编程硬件与软件，12 月细则仍待定。
7. 中东物流：部分航线减少、运价上涨，公司已做合同变更与运费补贴，必要时改港转陆运。

用公开数据倒推：全年收入目标约 269.24 亿元，Q4 只需实现约 91.62 亿元、同比约 +18.8%——收入目标可实现性高，且不要求 Q4 加速；但若要达成卖方当前预测的全年归母（国金 36.2 亿元、国信 36.49 亿元），Q4 归母需分别达到约 12.17 亿元和 12.46 亿元、同比约 +27%–30%，同样需要毛利率不回落且汇兑不再恶化，难度高于收入目标。利润目标的难度显著高于收入目标。

七、券商测算（非公司披露，仅作外部参照）

两家均因汇兑与交付节奏因素下调了盈利预测 45。

八、对预测与估值的影响

本研究在本次财报后把 2026–2028 年归母中枢下修至 35.0 / 43.0 / 52.0 亿元（对应 EPS 4.449 / 5.465 / 6.609 元，按官方股本 786,762,975 股），主要调整项为：Q4 汇兑净损失 0.4–0.8 亿元（本研究假设，公司未披露）、年末减值 0.4–0.9 亿元、Q4 少数股东分流 6.5%–7.5%，以及 2027 年新增折旧 1.5–2.5 亿元与少数股东占比升至 6.5%–7.5%。

估值结果随之调整：基准 DCF 每股 129.13 元（WACC 9.0%、永续增长 2.5%，并在 EV 桥中扣除少数股东盈利权现值 73.02 亿元），DCF 70% + Comps 30% 混合后，熊/基准/牛情景目标价 84.73 / 124.29 / 158.78 元，概率加权 123.02 元，较 104.50 元基准价约 +17.7% 6。结论强度为温和低估、存在安全边际，但不是显著低估：熊情景较现价 -18.9%，上行与下行大致对称，风险收益接近均衡。

经营质量的判断口径是：毛利在扩张，压低集团的是低毛利产品的占比组合——储能自身毛利率在改善，与"主业毛利承压"不是一回事；盈利基线的下修主要来自汇兑、减值、少数股东分流与新增折旧这些可辨识项，而非收入端。

当前价 104.50 元对应 2026E PE 23.49×、2027E PE 19.12×、2028E PE 15.81×；按可比公司 2027E PE 中位 19.0× 反推，市场给予 2027 年归母约 43.3 亿元，接近本模型中枢 43.0 亿元。换成现金流口径，当前价对应的经营性 EV 为 826.86 亿元（严格口径），在 WACC 9.0% 下隐含长期增长仅约 +0.31%（主模型 mid-year 口径；工具年末口径 +0.829% 作对照）。市场在盈利倍数上给同业中位、在长期现金流上只给接近零增长的定价——认可盈利中枢大致可持续，但对 2027 年后的海外、超容与储能期权仅给予有限、接近零增长的现金流定价。

九、风险与后续验证点

证据缺口：公司未披露 Q3 分板块收入与毛利率、美国收入金额或占比、汇兑绝对额、存货结构、在手保函与信用证余额、Q4 财务费用与减值计划；全年归母目标管理层未披露。境外上市（H 股）的规模、定价机制与时间表亦未公开。另需提示：EV 桥中扣除的少数股东盈利权现值 73.02 亿元按各情景集团 WACC 折现、未额外上调少数股东权益的要求回报率，因此应视为缺口的下限。

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