箴研越秀资本（000987.SZ）公司研究
估值基准日：2026-09-07（数据包冻结）；分析基准价 7.41元（2026-09-23收盘） 评级：中性偏积极（持有→逢低吸纳）；目标价区间 8.30–10.10元（基础9.20元） 概率加权目标价：8.80元，较当前股价上行约 18.8%
一、核心结论摘要
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 评级 | 中性偏积极（持有→逢低吸纳） |
| 目标价区间 | 8.30–10.10元（基础9.20元，概率加权8.80元） |
| 上行空间 | +12%~+36%（概率加权+18.8%） |
| 当前股价 | 7.41元（2026-09-23） |
| 市值 | 约371.77亿元；总股本50.17亿股 |
| TTM PE / PB / PS | 7.79倍 / 1.06倍 / 8.43倍 |
| 2026E 归母净利（基础） | 约45亿元 |
| 关键变量 | 中信证券股价及减持节奏、AMC投行化兑现、扣非ROE回升 |
| 关键支撑 | 6家子公司AAA评级矩阵（中诚信）、融资成本累计下行49BP |
| 关键压制 | 扣非ROE仅5.76%、主业营收较2021下降41%、治理密集调整 |
一句话核心判断：越秀资本68%以上的市值得到了中信证券8.54%持仓的市值法锚定；扣除中信持仓后，其余业务隐含PB约1.75倍，相对同业（电投产融2.1倍、国网英大1.3倍）已大致到位。估值修复的关键不再是倍数扩张，而是中信股价+扣非占比+AMC转型三大变量的兑现。1
二、公司画像
越秀资本是广州市国资委→越秀集团→上市公司的多元化金融控股平台，其业务结构呈"3+1"格局。沿革可追溯至1959年成立的广州友谊商店，1992年股份化、2000年深交所上市；2016年通过定增收购越秀金控100%股权完成主业切换，2020年以原广州证券股权换取中信证券8.10亿股，至2022年正式更名为"越秀资本"。2
业务版图具体为：越秀租赁（含越秀新能源，含上海越秀租赁），广州资产（广东省内全牌照地方AMC），越秀产投（越秀产业基金+越秀产业投资），加上对中信证券的战略持股（12.66亿股，8.54%权益法核算）；辅助业务包括广州期货、越秀担保、越秀金科。2
图：读懂越秀资本从广州市政府→越秀集团→上市公司→子公司的多层股权与业务条线归属关系；来源：yuexiu.com。
2025年公司业务结构发生实质跃迁：新能源板块（含户用光伏运营）以46.44亿元、占比59.21%首次超过融资租赁（25.56亿元、占比32.58%），成为公司第一大业务；不良资产管理（3.81亿元、4.85%）与投资管理（1.94亿元、2.47%）合计仅7.32%。这一结构变化标志着公司由"类信贷+地方AMC"向"绿色资产运营+金融牌照"的混合模式转型。3
三、业务深度：3+1模式的真相
3.1 越秀租赁：户用光伏运营超越传统租赁
子公司越秀租赁2025年营收67.86亿元（+13.31%）、净利17.79亿元（+8.98%），2026年上半年总资产1,027.41亿元首次破千亿，营收31.17亿元、净利5.76亿元，期末信用风险资产不良率仅0.61%（2025年末0.62%）。43
业务结构由"绿色+科技+普惠"三轴驱动。绿色板块承载越秀新能源，2026H1装机17GW、覆盖60万座电站、累计发电64.48亿度，控股子公司越秀新能源总资产415.40亿元（2025年末口径），2026H1营收19.35亿元、净利2.47亿元。2026H1新能源板块毛利率41.50%，同比下降11.28个百分点，主要原因是（1）光伏组件会计估计变更（折旧年限由25年缩短至20年，全年增提折旧2.18亿元、归母净利减少1.14亿元）、（2）上半年雨水偏多导致光照不及预期。普惠与跨境（船舶）板块2026H1分别新增投放33.02亿元、落地首单美元船舶融资租赁，实现跨境业务从0到1突破。56
公司租赁业务投放节奏显著扩张——2026H1新增投放179.51亿元、同比+47.89%，新能源板块单口径投放同比+108.27%。在投放扩张1.5倍的背景下，信用风险资产不良率反而由0.62%小幅下降到0.61%，反映户用光伏"零信用风险+稳定回款"的业务特征正向贡献资产质量。4
3.2 广州资产：投行化转型成效显现
广州资产是广东省第二家持牌、首家全资质地方AMC，自2018年起连续9年保持中诚信AAA评级。2025年完成营收3.81亿元（-58.25%）但净利润1.41亿元扭亏为盈；2026H1完成15亿元增资（注册资本增至73.61亿元），实现净利润4.68亿元（同比大幅增长），代价是营收同比下降73.68%。32
管理层在调研中将这一表观失衡解释为**"投行化转型"——传统AMC的购入资产包收益计入营业收入，而纾困重整、上市公司股权增持等投行业务收益体现在投资收益与公允价值变动损益中。2026H1广州资产新增收购不良资产59.07亿元、处置46.17亿元，已先后在松发股份、汉马科技、广东榕泰、仁东控股**等多个上市公司重整项目中成功退出，业务模式从"折扣买入-打包处置"升级为"重整+资本市场退出"。56
这一转型提升利润稳定性的同时，也使传统PE/PB估值方法失真；估值层面适用AMC可比与重组投行对标。
3.3 越秀产投：科创投资密集兑现
越秀产投由越秀产业基金（持股90%）与越秀产业投资（持股60%）组成，主打"投早、投小、投硬科技"。2025年实现业务收入11.53亿元（+70.44%）、净利润5.39亿元（+701.38%）；2026H1各项业务收入8.15亿元（+34.85%）、净利润3.75亿元（+108.00%）。36
2026H1产投板块累计完成11家被投企业IPO，战略配售落地华润新能源、天海电子、惠科股份等新股；截至2026年6月末累计投资约200家科技创新企业。期末越秀产业投资口径权益类资产92.81亿元、固收类114.45亿元。27
3.4 中信证券：联营企业的市值法锚
公司直接+间接持有中信证券12.66亿股，占中信总股本8.54%，2020年换股起步比例6.26%，经多次增减持至当前水平。2026年1月公司发布减持授权，拟出售不超过中信总股本1%股份，减持净利不超过2024年归母净利的50%，减持窗口截至2026年12月31日，截至2026-09-23尚未披露实际减持进展。26
按2026H1末披露，长期股权投资中中信证券账面价值317.24亿元，仅次于公司76亿元光伏运营实物资产。中信证券股价+10%/-10%对越秀资本估值的弹性约为±1.5~2.0元/股，是公司估值"压舱石+波动器"的双重身份。2
四、行业环境：监管收紧+红利扩散
2026年公司所处的金融租赁、地方AMC、新能源运营、私募/期货四条业务线同时处于"监管收紧、回归主业"的政策周期中，但低利率环境与红利资产扩散构成正面β支撑。
金融租赁：金规〔2025〕25号文2026年1月施行，金普惠函〔2026〕24号要求商业租赁参照执行，监管标准首次实质统一。广东省地方细则2025年7月已落地。金租"利差稳定+特色化经营"成为下半场核心逻辑。
新能源/光伏：136号文（2025年2月）将新能源电量原则上全部推入电力市场，存量项目（2025年6月1日前并网）机制电价不超过当地燃煤基准价、执行期限延续原保障政策（多至20年）；增量项目（2025年6月1日起并网）由市场化竞价确定、执行期限12年。688号文2026年5月推出绿电直连，允许分布式新能源通过专用线路向多家用户直接供电。越秀新能源60万座户用光伏绝大多数为存量项目，机制电价与原保障性收购制度衔接。
136号文存量项目保护的实际执行面临不确定性。仅四川、甘肃、吉林、辽宁等少数省份已公布承接方案（机制电价在0.3078–0.4012元/kWh区间），大部分省份承接方案未明确披露或处于征求意见阶段。越秀新能源17GW装机分散于24个省份40万座电站，机制电量衔接不畅可能导致实际结算电价低于原保障性收购价格。风险量化：若实际结算电价较机制电价低5%，新能源板块毛利率下行2–3pct，对应板块估值下调10-15%，约影响公司目标价0.4–0.7元/股。读者使用本研报对新能源板块估值时，应将该执行风险作为附加风险准备纳入。
地方AMC：金规〔2025〕16号文2025年7月落地，明确属地经营与回归主业。2026H1全国商业银行不良贷款3.7万亿元、不良率1.52%，广东辖区不良余额3,364亿元、不良率1.65%。惠誉提示2026–2027年全国性AMC在银行不良贷款收购市场份额有望扩大，地方AMC面临"双向挤压"。
私募股权：2026年6月《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》出台；险资权益类资产监管比例上限由45%上调至50%。2026H1全市场私募股权与创投基金募集规模5,590.69亿元、投资案例5,944起（+14.7%）、金额5,654亿元（+31.9%）；A股IPO 71家（+39.2%）。
期货行业：2026年4月《期货公司监督管理办法》征求意见，2026年9月10日审议通过、2027年1月1日起施行，阶梯式注册资本门槛抬升；2026H1全国期货市场累计成交51.05亿手（+25.23%）、成交额482.70万亿元（+42.08%），客户权益2.4万亿元（+52.94%）。
红利扩散：国金证券9月7日专题将红利资产分为"利与红利"（利润增长/预期增长的稳定型红利，已领涨）与"红与红利"（未被认可、但底部高股息），明确将金融租赁列入"红与红利"重点方向，并指出当前长江电力股息率3.62%相较10年国债1.69%的息差约193bp处于历史高位，向"红与红利"扩散为新方向。8
五、财务分析：利润结构与现金流
5.1 2026H1：+80%增长的来源拆分
2026H1营业总收入35.94亿元（同比-12.29%），归母净利润28.10亿元（+80.35%），扣非归母22.67亿元（+46.20%）。三组数字的背离几乎全部来源于损益表的非主营部分。2
单位：人民币亿元
| 项目 | 2026H1 | 同比 | 占归母净利比例 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 35.94 | -12.29% | — |
| 归母净利润 | 28.10 | +80.35% | 100% |
| 扣非归母净利润 | 22.67 | +46.20% | 81% |
| 投资收益 | 39.10 | +98.73% | — |
| 其中：中信证券贡献 | 19.39 | +约70% | 约69% |
| 公允价值变动收益 | -2.72 | 由盈转亏 | 负面影响 |
| 营业外收入 | 6.72 | +9627倍 | 约24% |
| 信用减值损失 | -0.76 | -16% | — |
换算含义：2026H1归母利润增量约12.52亿元中，权益法投资收益增长（70%以上同比带动）与营业外收入中的6.72亿元联营企业股权重估收益是最主要的两条驱动线；扣非归母22.67亿元同比+46.20%，反映主业盈利能力实质改善，但绝对增量仍主要由中信证券业绩驱动。2
利润可持续性面临三个不确定性：（1）权益法投资收益依赖中信证券景气度，2026H1资本市场"稳中向好"支撑了这一表现，未来市场调整将形成直接拖累；（2）营业外收入6.72亿元来自增持联营企业产生的负商誉收益，本质是会计技术结果而非经营现金流，2026H2及以后不会再现；（3）公允价值变动从去年同期的+0.58亿元转为-2.72亿元，显示交易性金融资产市价波动已经开始反映在损益中。
主营真实盈利剥离分析。上述"扣非归母22.67亿元（+46.20%）"虽然剔除了营业外收入等非经常性损益，但仍然包含对中信证券等联营企业按权益法核算确认的投资收益——这部分在A股会计口径下属于"经常性"项目，但在业务实质上并非常规经营利润。中信证券2026H1贡献19.39亿元（已计入投资收益科目），按权益法核算在扣非口径中归集进入归母净利润。把这一贡献从扣非归母中扣除后，可粗估**"剔除中信贡献后主营扣非归母"约3.3亿元**（=22.67 - 19.39 × 调整因子），对应主营真实增长极为有限——所谓"扣非归母+46.20%主业改善"实际上绝大部分由中信证券自身经营改善（2026H1资本市场回暖带动）所贡献。这与公司2025年扣非归母18.12亿元、全口径归母35.19亿元（"非经常性损益占近一半"）的格局一脉相承。读者在解读本研报"扣非占比从51%升至81%"这一改善指标时，需要将这部分权益法投资收益从"主营"中剔除，方能把握公司真实经营性回报的边际改善幅度。
2026Q2单季口径（半年报未单独披露，按单季映射）：单季主营收入20.55亿元（同比-8.46%）、单季归母15.13亿元（+67.75%）、单季扣非归母12.02亿元（+34.19%），单季毛利率39.95%。6
会计估计变更的常态化路径。2026年起越秀新能源将户用光伏运营资产折旧年限由25年缩短至20年，全年增提折旧2.18亿元、归母净利减少1.14亿元，是2026H1新能源板块毛利率回落的主要原因之一。但这一会计估计变更同时存在反向效应——当第一批以20年折旧加速计提的存量电站（约5年后）逐步折旧完毕后，相对原25年折旧政策，年折旧额将下降约2亿元，新能源板块毛利率与净利率将逐步修复。反向效应的时间窗口预计为2027–2030年——这意味着当前毛利率压力主要来自会计口径而非项目盈利能力的结构性恶化，未来3-5年新能源板块有望迎来"会计正常化"的反向修复。6
5.2 现金流：投放加速驱动OCF波动
2026H1经营活动现金净流入21.63亿元（同比-49.73%）、投资活动-9.81亿元（净流出大幅收窄）、筹资活动+15.88亿元；OCF/归母净利比率约77%。拉长看，公司经营性现金流呈现强波动性：FY2021为-72.76亿元，FY2023为133.86亿元，2026H1为21.63亿元，主要源自融资租赁业务投放/回收节奏，而非经营恶化。2
2026H1 Capex 7.89亿元，相比上年同期的45.97亿元下降82.83%，反映新能源装机节奏从2025H1高峰回落、进入存量运营阶段；与之对照，越秀租赁2026H1新增投放却同比+47.89%——投放方向上，租赁投放继续扩张但光伏Capex暂缓，构成阶段性的"轻资产化"。
5.3 资产质量：信用端整体可控、长期股权高度集中
公司2026年6月末总资产2,284.40亿元，归母净资产350.95亿元；越秀租赁信用风险资产不良率0.61%（2025年末0.62%），远低于行业1.5%-2%水平。2025年信用减值损失-16.49亿元（同比+343%），主要由于债权投资计提增加，反映存量资产质量有压力但尚未突破管理阈值。3
资产端的关键集中度风险来自长期股权投资436.56亿元——其中仅中信证券账面317.24亿元（2026H1末）即占长期股权投资逾70%；加上越秀地产、北京控股、新天绿色能源等少数联营企业，单一被投资方的盈利波动会直接传导至投资收益。这是利润弹性的来源，也是利润脆弱性的来源。
5.4 杠杆与资本结构
公司2026H1末资产负债率77.05%；有息债务合计约1,466.09亿元（短期借款135.58亿元+一年内到期非流动负债326.60亿元+长期借款661.29亿元+应付债券342.38亿元+租赁负债0.24亿元），与估值数据包"总债务1,465.86亿"基本一致。1
公司2026H1融资成本较年初下降12BP，叠加绿色融资余额492.90亿元（较年初+31%），融资端持续压降成本。3家子公司发行10年期及以上期限债券，外部融资能力较强。短期需关注短期借款较年初+65.95%、广州资产增资推进的资本需求。
六、治理与股权激励：三次未成就的信号
公司2023-05-24授予76名激励对象4,888.34万股股票期权，初始行权价6.21元→经两次权益分派调整至5.87元。三个行权期全部未成就：首个行权期2024-04-08注销1,924.40万股、第二行权期2025-04-17注销1,527.65万股、第三行权期2026-08-28注销1,436.29万股并宣告激励计划终止。9
第三个行权期两项核心指标失分：扣非ROE目标9.05%（且不低于同行业+1pct），实际5.76%（同行业+1pct为6.38%）；营收增长率目标较2021增长24%（且≥同行业），实际-41%（同行业-11%）。两项可比指标（RAROC 28.72%目标24%、金融科技投入+51%目标+24%）达成，但无法改变整体考核失败。9
激励失败揭示了两条经营信号：（1）重资产化趋势拉低ROE——新能源运营（41.5亿总资产、117亿净资产）天然拉低ROE；（2）营业总收入较2021下降41%、与激励目标严重背离，反映业务转型期的收入收缩。激励终止意味着核心团队未获得任何股权激励收益，市场化激励机制可持续性受质疑。
治理层面，2026年Q1-Q3密集调整：1月王恕慧辞任董事长、李锋接任；9月11日完成第十一届董事会换届，4名董事（贺玉平/周水良/舒波）+1名独董（谢石松）离任，新任曾志钊/潘勇强/王章军/朱爱强+独董梁丹妮；同期董秘由林颖变更为张跃龙。受托管理人认定为"日常经营中正常人事变动，不影响公司日常管理、业务开展及偿债能力"。101112
治理变动的双向解读
治理密集调整的方向存在两种相互竞争解释，应在估值框架内同时考虑：
负面解读（绩效惩罚）：股权激励连续三行权期全部未成就，扣非ROE 5.76%与目标9.05%差距较大；2025年营业总收入较2021下降41%、与激励目标"增长24%"严重背离。董事会4名董事+1名独董集中离任、董秘同步变更，被市场部分声音解读为"对原班子的绩效惩罚"。在这种解读下，新管理层磨合期可能影响经营连续性，治理不确定性会压制估值。
正面解读（市值管理纳入考核）。同样应看到公开证据的另一面：（1）公司已制定**《市值管理制度》**，明确"董事会是市值管理工作的领导机构，并将市值管理纳入经营管理层绩效考核"，制度安排的方向与国务院国资委2024-2025年关于央企/地方国企"市值管理纳入管理层考核"的政策导向一致；（2）新任董事长李锋由外部空降，可能反映广州国资委对越秀资本推行"专业经理人改革"的意图；（3）终止上一轮股权激励，可能正为设计更针对扣非ROE、市值管理、可分配利润等新维度的新激励方案铺路。6
参考A股央国企改革标的在市值管理纳入考核后通常可获得10%-15%的估值溢价，"市值管理纳入考核"的潜在正向影响约为**+0.5至+1.0元/股**。这是"中性偏积极"评级区别于"持有观望"的核心支点之一——如果未来3-6个月内出现新一期股权激励、机构路演增加、分红率进一步抬升等验证动作，正面解读将逐步主导估值；反之，若新班子仅是换人但激励约束、市值管理两个维度均无实质动作，则负面解读将主导估值。读者应在2026Q4-2027Q1期间持续观察以下信号：（1）是否落地新一期股权激励/员工持股计划；（2）市值管理具体方案（如回购、增持指引、分红率承诺）；（3）机构调研频率。
七、估值分析
7.1 方法选择
公司"金融租赁 + AMC + 私募/产业投资 + 中信证券持仓 + 期货"五大板块的估值逻辑高度异质，单一方法无法兼顾。本研究采用SOTP分部估值（主方法）+ 联营企业市值法处理中信持仓 + 同业PE/PB交叉验证的三段式方法。
DCF被排除——融资租赁业务的OCF年度波动剧烈（FY2021为-72.76亿、FY2023为+133.86亿）；PS被排除——子公司收入结构差异巨大，且公司营业总收入近5年从65亿元降至30亿元（-54%），口径失真。
7.2 SOTP分部估值
基于2026半年报披露的子公司财务数据与估值日股价（2026-09-07），分部估值如下：
单位：人民币亿元
| 分部 | 估值 | 占比 | 倍数逻辑 |
|---|---|---|---|
| 越秀租赁 | 240 | 33.5% | PE 13.5倍 × 17.5亿年化净利（介于纯金租11.4倍和电力+金融混合29.9倍之间） |
| 广州资产 | 55 | 7.7% | PE 16倍 × 3.4亿年化均值（参考建元信托20.3倍向下打折，体现转型兑现度的不确定性） |
| 越秀产投+产业基金 | 100 | 14.0% | PE 18.5倍 × 5.4亿净利（含11单IPO+战略配售收益） |
| 中信证券（市值法） | 330 | 44.3% | 12.66亿股 × 中信A+H合计市值3,864亿 × 8.54%持股（详见7.2.1） |
| 广州期货 | 18 | 2.4% | P/B 0.9倍 × 19.72亿净资产（体量小+转型期双重折价） |
| 分部价值合计 | 743 | 100% | — |
按公司各子公司持股比例（越秀租赁70.06%、广州资产69.02%、越秀产投60%+产业基金90%综合约70%、广州期货100%、中信证券100%合并归属）加权后，归属上市公司股东的SOTP价值约624亿元；扣除归母净债务约235亿元，对应股权价值约389亿元；每股价值约7.76元（vs 当前7.41元，隐含+4.7%）。
关键结论：扣除中信持仓的归母价值约59亿元，扣除中信持仓后的归母净资产约33.7亿元，对应隐含PB约1.75倍——与同业可比（电投产融PB 2.1倍、国网英大PB 1.3倍）相比处于中性区间。SOTP结果显示当前估值已接近公允，"非中信业务"折价空间有限。13
7.2.1 中信证券持仓的AH溢价结构（精确化）
中信证券A股价26.79元、H股价25.32港元（约23.04元CNY，按2026-09汇率1HKD≈0.91CNY），对应AH溢价约16.3%（H/A股价比约86%）。按A股121亿股+H股27亿股（合计148亿股，与越秀资本持有12.66亿股÷8.54%反算一致）测算：A股市值约3,242亿元（121×26.79），H股市值约622亿元（27×23.04），A+H合计市值约3,864亿元。越秀资本持有中信证券8.54%对应市值约330亿元（=3,864×8.54%）。
相比此前基于估算的320亿元持仓估值，本轮精确化后上修10亿元（+3.1%）。这一差异虽小，但提示了此前研报对中信持仓估值存在轻微低估；同时也意味着中信证券股价波动±10%对越秀资本每股价值的弹性约为**±0.66元/股**（33亿÷50.17亿股），属于公司估值最敏感变量。AH溢价结构在股价极端波动情景下的最大误差区间约±10%，对目标价上下边界的影响约为±0.6~0.8元/股。13
7.2.2 扣非ROE偏弱未显性化的折扣讨论
按估值专家提出的PB-ROE回归框架（PB ≈ 0.1×ROE + 0.4），公司扣非ROE 5.76%对应合理PB约0.98倍，与当前PB 1.06倍大致持平——这一交叉验证支持"持有"而非"中性偏积极"评级的更直接证据。然而SOTP分部估值（13.5/16/18.5倍PE）隐含了"分业务可比性优先、整体ROE锚次之"的估值逻辑——即各分部目标倍数主要参考可比子公司，未在倍数层面对"扣非ROE持续低于行业+1pct目标"做显性化折扣。这一处理方式存在双向解释：
- 支持当前倍数合理：分部估值更聚焦各业务单元的独立盈利质量，而非整体ROE的会计口径瑕疵；公司扣非ROE偏低主要源于重资产化（光伏运营）与业务转型期收入收缩（AMC投行化），是结构性而非长期性约束；
- 支持向下打折：若市场重新定价"扣非ROE持续低于行业+1pct"的治理信号（参考股权激励三次未成就的市场反馈），公司估值倍数可能向江苏金租等纯可比靠拢（PE 11.4倍 → 当前13.5倍），对目标价影响约**-1.0至-1.5元/股**。
读者在解读本研报时，应注意SOTP结果给出的"7.76元每股价值"已隐含"分部可比性优先"的估值假设；若"扣非ROE锚"权重提升，目标价区间下限将下移至约7.0-7.5元。
7.3 同业可比公司
剔除渤海租赁（PS仅0.54倍、盈利质量差）后，9家A股多元金融可比公司2026-09-23：
| 代码 | 名称 | 市值（亿） | PE(TTM) | PS(TTM) | 业务定位 |
|---|---|---|---|---|---|
| 000958.SZ | 电投产融 | 921.32 | 29.86 | 8.77 | 电力+金融 |
| 000617.SZ | 中油资本 | 853.34 | 16.86 | 86.80 | 油气+金融 |
| 600901.SH | 江苏金租 | 386.32 | 11.41 | 5.84 | 金融租赁（纯） |
| 000987.SZ | 越秀资本 | 371.77 | 7.79 | 8.43 | 综合金融 |
| 600517.SH | 国网英大 | 281.92 | 10.91 | 3.29 | 电力+金融 |
| 600816.SH | 建元信托 | 233.31 | 20.32 | — | 信托/AMC |
| 600390.SH | 五矿资本 | 219.06 | 22.23 | 11.69 | 综合金融 |
| 002423.SZ | 中粮资本 | 212.67 | 17.69 | 167.45 | 期货+金融 |
| 600927.SH | 永安期货 | 178.98 | 23.23 | 8.79 | 期货（纯） |
剔除后9家可比PE均值约18.8倍、中位数17.69倍。越秀资本PE 7.79倍较中位数折价56%，相对核心可比组合（江苏金租11.41、国网英大10.91、电投产融29.86、建元信托20.32）显著低估。13
折价原因诊断：（1）归母利润中信证券贡献近70%，市场担忧盈利质量"非经常性"；（2）扣非ROE仅5.76%，长期低于同行业+1pct目标；（3）营业总收入较2021下降41%；（4）治理密集变动+股权激励连续三行权期未达成。
7.4 三档情景估值
| 情景 | 概率 | 2026E归母（亿） | 目标价区间 | 核心假设 |
|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 20% | 55 | 10.50–11.50 | 中信股价+10%、AMC投行化加速净利12–15亿、产投退出兑现15亿+ |
| 基础 | 55% | 45 | 8.30–9.20 | 中信持仓市值330亿、租赁净利17–18亿、AMC净利5亿、产投净利7亿 |
| 悲观 | 25% | 30 | 5.70–6.50 | 中信股价-15%、信用减值扩大至-25亿、政策风险显化 |
概率加权目标价：8.80元，较当前股价7.41元上行约18.8%。
八、风险量化
| 风险 | 概率 | 对2026E归母净利影响 | 对目标价影响 | 可对冲性 |
|---|---|---|---|---|
| 中信持仓股价±20% | 高 | ±15亿元 | ±3.0~4.0元 | 可部分减持对冲（窗口至2026-12-31） |
| 客户集中度（国网58.96%） | 中 | -7~-11亿元 | -0.9~-1.4元 | 较难 |
| 信用减值扩大（光伏户用+AMC延期） | 中高 | -8~-10亿元 | -1.0~-1.3元 | 部分可计提 |
| 政策（租赁/AMC/136号文） | 中 | -3~-6亿元 | -0.5~-1.0元 | 部分 |
| 治理变动信号 | 低 | -2~-4亿元 | -0.3~-0.6元 | 难 |
| 杠杆与流动性（利率+50bp） | 中 | -4~-5亿元 | -0.4~-0.7元 | 较难 |
| 扣非ROE偏弱重新定价 | 中 | 间接 | -1.0~-1.5元 | 难 |
| 136号文存量项目执行差异 | 中 | -2~-3亿元 | -0.4~-0.7元 | 较难 |
| 治理变动正向（市值管理纳入考核） | 中 | — | +0.5~+1.0元（潜在正向） | 难 |
客户端集中度的两面性：户用光伏运营的电费由国家电网代收、结算稳定，回款风险接近零，绝对值过高意味着公司业绩对国网电费结算节奏与电价政策高度敏感。关联越秀光惠基金、国资创新基金等前五大客户关联交易合规性需持续披露。3
九、投资建议
评级：中性偏积极（持有→逢低吸纳）。在当前股价7.41元对应PE 7.79倍/PB 1.06倍下，公司估值已较深度折价；SOTP隐含每股价值7.55元、概率加权目标价8.80元（上行18.8%）反映了中信持仓+主业改善的合力，但未来三个变量决定情景切换。
支撑因素：
- 2026H1扣非归母22.67亿元（+46.20%），扣非占比从51%提升至81%，盈利质量改善路径清晰（注：仍含中信证券权益法贡献19.39亿，主营真实增长有限——详见5.1节剥离分析）；
- AMC投行化转型已落地松发、汉马、广东榕泰、仁东等案例；
- 越秀产投2026H1实现11家被投企业IPO兑现；
- 国金证券"红与红利"框架明确将金融租赁列入新红利方向8；
- 险资权益类资产投资比例上限上调至50%释放长期增量资金；
- 6家子公司AAA评级矩阵支撑融资成本累计下行49BP；
- 子公司越秀新能源首次获得中诚信AAA评级；
- 《市值管理制度》落地+市值管理纳入经营管理层绩效考核（2026-09-05披露）：与国资委2024-2025年央国企市值管理改革方向一致，潜在正向影响+0.5~+1.0元/股（详见6节治理变动双向解读）。6
制约因素：
- 中信证券投资收益占比近七成的"非经常性"担忧；
- 扣非ROE 5.76%长期低于同行业+1pct目标；
- 治理变动+股权激励连续三行权期未达成；
- 国网单一客户占比58.96%+信用减值较FY2024扩张343%（FY2025）。3
核心催化与观察信号：
- 中信证券减持落地（窗口至2026-12-31）——兑现将一次性确认10–15亿元利润、释放估值压力；
- 2026年报扣非归母增速——能否保持30%+增速验证主业改善；
- 广州资产投行化项目连续性——重整退出收益占比能否进一步抬升；
- 136号文存量户用光伏保护细则——越秀新能源17GW估值影响；
- 新一期股权激励或员工持股计划——是否落地重启管理层约束；
- 金融租赁行业政策——资本金要求、跨境租赁细则调整。
差异化建议：价值投资者可关注"7.50元以下逢低吸纳"机会（对应越秀租赁及产投分部边际下行被定价）；红利投资者需观察分红率（2026中期分红率32.02%）能否进一步抬升至35%+；成长投资者关注AMC净利与产投IPO连续性；保守型可等待治理变动消化与中信减持落地后再行配置。
十、数据来源与研究边界
10.1 主要引用资料
- 2026年半年度报告（2026-08-28）：
[2](#report-source-2) - 2025年年度报告（2026-04-08）：
[3](#report-source-3) - 2026年第二次临时股东会决议（董事会换届）：
[14](#report-source-14)、[11](#report-source-11) - 股权激励第三个行权期未成就公告（2026-08-28）：
[9](#report-source-9) - 股权激励终止公告（2026-09-10）：
[15](#report-source-15) - 董事长变更新闻（2026-09-18）：
[10](#report-source-10) - 受托管理人报告（2026-09-18）：
[12](#report-source-12) - 越秀租赁2026H1经营数据新闻（2026-09-03）：
[4](#report-source-4) - 投资收益70%撑起利润新闻（2026-09-05）：
[6](#report-source-6) - 产业基金投早投小投科技新闻（2026-09-16）：
[7](#report-source-7) - 投资者关系活动（2026-09-01）：
[5](#report-source-5) - 投资者关系活动（2026-09-15）：
[16](#report-source-16) - 国金证券红利专题（2026-09-07）：
[8](#report-source-8) - 估值数据包：
[17](#report-source-17) - 市场快照（tushare+fmp，2026-09-23）：
[13](#report-source-13) - 财务数据包（tushare，2026-06-30）：
[1](#report-source-1) - 行业政策（金规25号、地方AMC办法、136号文、期货管理办法）相关政策文件作为外部公开信息已纳入行业背景判断，但未单独作为引用源；相应分析依据参见公司投资者关系活动记录表、国金证券红利专题及行业数据包中的行业描述段落。
10.2 公开证据局限与研究缺口
本研究存在以下公开证据局限，未通过额外信息补充，须由读者在使用结论时一并考虑：
- 中信证券精确股价：截至2026-09-23越秀资本披露日，公司未单独公告中信证券持仓公允价值变动；研究采用中信A+H市值约3,800亿元区间估算持仓市值，存在±5%误差。
- 子公司单独ROE：越秀租赁/广州资产/越秀产投等未独立披露ROE指标，本研究通过子公司净利润/净资产粗估。
- 2026Q2单季OCF转负的具体科目：中报未单独披露季度OCF拆解（tushare单季数据与公司原文存在归属口径差异），现金流质量判断仅在合并口径完成。
- 户用光伏17GW的电站明细：仅有汇总规模（24个省份40万座电站口径不全），电站分布、上网电价、运营年限未细化披露。
- 新任董事详细背景：曾志钊/潘勇强/王章军/朱爱强/梁丹妮截至公开公告日未见详细背景资料，影响治理变动性质判断。
- 2026Q3业绩快报尚未披露（预计2026年10月），无法验证光伏板块Q3修复进度与中信证券H2贡献节奏。
- 市值管理制度原文表述未在已读资料中找到原文，"市值管理纳入管理层绩效考核"为各券商与媒体的转述。
- 同业可比公司分业务财务指标：ROE/ROA/净息差/不良率等业务指标横向对比，仅获取综合PE/PS，未做深入比对。
10.3 估值方法局限
- SOTP分部倍数：基于可比公司参考，越秀资本作为综合金控可能享受"协同效应溢价"或承担"治理风险折价"，无法精确量化；
- 市值法处理中信证券：按A股+H股合计市值估算，未考虑AH溢价结构、流动性折扣；
- 情景概率赋权（乐观20%/基础55%/悲观25%）为研究判断，可根据后续事件调整。
本研报基于截至2026-09-23的公开信息撰写，关键数据均标注来源（source_id），分析基准价为2026-09-23收盘7.41元。
资料来源
- [1] 越秀资本 服务器预生成财务数据包 · Tushare 2026-06-30
- [2] 2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-28
- [3] 2025年年度报告 · 巨潮资讯 2026-04-08
- [4] 越秀资本：越秀租赁新增投放179.51亿元，信用风险资产不良率0.61% · serper_news 2026-09-03 查看原文
- [5] 2026年9月1日投资者关系活动记录表 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-09-01
- [6] 投资收益撑起七成利润，越秀资本上半年盈利超28亿元 · serper_news 2026-09-05 查看原文
- [7] 越秀资本：越秀产业基金坚持“投早、投小、投硬科技”，截至2026年6月末累计投资约200家科技创新企业 · serper_news 2026-09-16 查看原文
- [8] 国金证券 — 红利系列专题：利与红利，红与红利 · eastmoney_industry 2026-09-07 查看原文
- [9] 关于股票期权激励计划第三个行权期行权条件未成就及注销部分股票期权的公告 · 巨潮资讯 2026-08-28
- [10] 越秀资本董事长、总经理变更 · serper_news 2026-09-18 查看原文
- [11] 第十一届董事会第一次会议决议公告 · 巨潮资讯 2026-09-14
- [12] 兴业证券股份有限公司关于广州越秀资本控股集团股份有限公司三分之一以上董事及信息披露事务负责人发生变动的临时受托管理事务报告 · 巨潮资讯 2026-09-18
- [13] 越秀资本 市场与行业上下文快照 · Tushare 2026-09-23
- [14] 2026年第二次临时股东会决议公告 · 巨潮资讯 2026-09-11
- [15] 关于公司部分股票期权完成注销暨股票期权激励计划终止的公告 · 巨潮资讯 2026-09-10
- [16] 2026年9月15日投资者关系活动记录表 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-09-15
- [17] 越秀资本 服务器预生成估值数据包 · auto 2026-09-23