浪潮信息研报：订单真实落地，盈利质量待验证

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

2026年三季报把"AI服务器高景气"从订单预期变成了资产负债表上的事实：报告期末合同负债770.89亿元、较年初增长295.20%，存货1187.04亿元、较年初增长155.23%，预付款项133.94亿元、较年初增长343.76%。这说明下游订单真实存在且客户在用预付款锁货，公司也在为交付囤料。1

但同一份报表里有两处裂缝需要盯住。第一，单季毛利率从二季度的10.28%回落到三季度的8.35%，环比下降1.93个百分点；三季度收入449.50亿元，环比还下降了8.09%。第二，前三季度归母净利润39.32亿元里，有4.86亿元来自金融资产公允价值变动，而上年同期几乎没有这项收益，同时上年同期实际税率只有2.19%、今年是12.44%，税率正常化本身就会压低2027年的净利增速。21

我们的判断是：这家公司当前所处的位置是"需求已验证、盈利质量待验证"。收入端的确定性高，2026年四季度到2027年一季度的交付有合同负债和存货作为支撑；利润端的不确定性高，毛利率能否稳定在8%以上、存货跌价和费用前置会不会吃掉增量，都还没有被证实。

按2027年预测每股收益4.83元、给予14倍市盈率，我们测算的基准每股价值是67.62元，对应2026年11月4日收盘价55.75元还有约21%的空间；三档情景的完整区间为33.66元至98.08元，概率加权约63.5元，较现价约14%。3

公司靠什么赚钱

浪潮信息是一家服务器整机厂，控股股东是浪潮集团（持股32.12%）。它把英伟达等公司的加速卡、内存、存储、风扇等部件集成为服务器整机，卖给互联网大厂、云计算厂商、政企客户和智算中心；客户拿到的是可以直接开机训练或推理的机器，而不是自己组装的零件。收入几乎全部来自硬件：公司服务器及部件业务占比93.82%，存储类与交换类合计5.93%。4

这门生意的钱怎么收，取决于三个变量：卖多少台（量）、单台配置多贵（价与结构）、以及公司自己承担多少整合价值（毛利率）。2025年公司营业收入1647.82亿元，毛利率只有4.88%；2026年前三季度收入1293.29亿元，毛利率回升到8.61%。2

低毛利率是整机厂的结构性特征，也是这家公司最需要解释的地方。第三季度研究机构援引IDC数据称，公司2025年在国内通用服务器、AI服务器和液冷服务器销量三项均排名第一。4第三方研究机构的估算也显示，浪潮AI服务器均价约179.5万元，明显高于通用机架服务器约4.6万元的价格带，公司产品组合的价格带明显高于同行。5中国服务器市场2025年销售额规模突破3000亿元，机构预计2026年达到3738.2亿元。6

本期最重要的变化：770.89亿元合同负债

三季报里最值得看的不是利润表，是资产负债表。

数据来源：公司2026年第三季度报告。1

公司在变动说明里把原因写得很直白：合同负债增加是"预收客户货款增多"，存货增加是"服务器市场需求旺盛，公司备货增加"，预付款项增加是"原材料供应紧张，公司预付款提货增加"。1

这三个动作连起来是一个完整的故事。客户先付钱（合同负债770.89亿元，相当于公司2025年全年收入的47%），公司拿钱向上游锁货（预付款项133.94亿元、存货1187.04亿元），把货备好后再交付确认收入。合同负债相对滚动十二个月收入1734.42亿元的覆盖度达到44.4%，指向成建制的集群订单；同时也不排除总包或总交付模式放大合同负债的可能——公司未披露合同负债的期限结构和构成，这一项无法核实。2

还要注意备货和预收之间的缺口：期末存货1187.04亿元是合同负债770.89亿元的1.54倍，多出约416亿元。这部分存货的对价来自自有资金和短期借款，它对应的是尚未收到预付款的订单，或者是备货领先于确认收入的节奏；一旦交付节奏慢于预期，跌价风险首先落在这里。1

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同一张表还暴露了代价：公司短期借款从19.00亿元涨到120.75亿元，长期借款从44.18亿元降到15.96亿元，应付债券从10亿元增加到30亿元，有息负债结构从长期转向短期。总负债1506.99亿元对应总资产1765.27亿元，资产负债率从年初的73.64%升到85.37%，速动比率只有0.37。13扩张的融资来源，一部分来自客户预收款，一部分来自银行授信，两者都不是无成本的。

利润改善的三个来源和两个折扣

前三季度归母净利润39.32亿元，同比增长165.32%；扣非归母净利润34.41亿元，同比增长157.90%。扣非增速比归母增速低7.42个百分点，差额来自4.91亿元非经常性损益，其中金融资产公允价值变动及处置损益4.86亿元。改善的主体仍然来自主营——扣非净利同比增加21.07亿元，占归母净利增量24.50亿元的大部分——但增速里确实还压着一块不可持续的部分。1

把利润表拆开看，改善来自三处：

第一，毛利率。前三季度毛利111.35亿元，上年同期59.19亿元，几乎翻倍；毛利率从4.90%升到8.61%，提高3.71个百分点。对这一变化有两种并列解释，本轮公开披露无法把两者分开。

公司自己的口径是"提升产品附加值，增强供应保障能力"。1结构解释来自券商：群益证券把二季度10.28%的毛利率归因于高端服务器占比提升和海内外超节点加速放量。4价格传导解释同样有券商来源，开源证券在2026年8月31日的更新报告里把上半年业绩高增的原因列为三条，其中第二条明确是"由于上游存储及CPU等原材料价格上升，公司通过加强供应链管理，实现利润率的提升"，第三条才是"提升产品附加值，新技术产品毛利率较高"。7

这个区别对后面的判断很要紧：如果是结构升级，公司的盈利能力随产品迭代提高；如果是价格传导，那么上游存储和加速卡价格回落会同时打掉名义收入、毛利率和存货账面价值，是同一个变量的三个方向。公司未披露分产品毛利率和原材料成本结构，本报告无法量化两种解释各占多少，只能把它列为2027年毛利率最需要验证的问题。

第二，信用减值损失同比少计2.97亿元（-2.19亿元对-5.16亿元）。1

第三，公允价值变动收益4.84亿元，上年同期几乎为零。公司说明是"本期股权投资收益增加"。二季度单季这项收益就有5.45亿元，三季度则转为小幅亏损0.60亿元。14

同时有两个折扣在压低利润质量：

一是政府补助在退坡。其他收益只有1.23亿元，上年同期是4.02亿元。1

二是税率正常化。前三季度所得税费用5.60亿元，对应利润总额45.05亿元的实际税率12.44%；上年同期所得税只有0.33亿元，实际税率2.19%。1如果2027年实际税率继续在12%–15%区间，即便经营利润继续增长，净利润增速也会低于2026年。

还有一个容易被忽略的变化：资产减值损失从上年同期的0.59亿元跳到3.80亿元。前三季度存货从年初的465.08亿元增至1187.04亿元，备货规模翻了不止一倍，这部分存货跌价计提的压力会在需求转弱时显现。1

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图中未列税金及附加1.99亿元（2025年前三季度1.67亿元），把它计入后各分项才能与营业利润45.03亿元对上。

单季看的波动比累计数更大。三季度收入449.50亿元、同比增长11.05%，但环比二季度的489.08亿元下降8.09%；归母净利润9.80亿元，环比二季度23.47亿元下降58.22%；毛利率从10.28%回到8.35%。二季度的高毛利里含有超节点放量放大的结构效应，而三季度收入虽然同比仍在增长，结构已经不如二季度。2

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{"title": "浪潮信息单季营业收入（2024Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/7e46a12f-e54e-4476-a624-06d8be5c474f/60c2a49a3adb2b79/widget-60c2a49a3adb2b79.html"}

业绩预告与实际的对照可以判断这轮盈利的"成色"。10月13日公司预告前三季度归母净利润38.0亿至41.0亿元、扣非33.1亿至36.1亿元，实际落地39.32亿元和34.41亿元，都落在区间中部偏下，没有超出预期。81

现金：改善了，但仍然是净流出

前三季度经营活动现金流净额-64.01亿元，上年同期是-125.74亿元，改善49.10%，公司归因于预收客户货款增加。1销售商品、提供劳务收到的现金2416.06亿元，远高于1293.29亿元的营业收入，说明预收款确实收到了；同期购买商品、接受劳务支付的现金2447.39亿元，几乎把收到的钱全部投进了备货。1

单季现金流的节奏仍然剧烈，呈现出典型的"上半年垫钱、下半年回款"季节性：

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前三季度资本开支只有0.91亿元，公司是典型的轻资产整机厂，扩张不靠建厂，靠的是供应链组织能力；但定增募投中约63亿元资本性支出若在2027年集中投入，这一特征会改变，2027年的资本开支会从1亿至3亿元量级跃升到数十亿元，自由现金流随之转负。19 但现金缺口最终要靠融资补上：前三季度取得借款163.90亿元、偿还债务89.43亿元，筹资活动净流入70.56亿元，现金及等价物净增加3.19亿元。1

这意味着一个判断上的取舍：经营现金流转正要等到四季度交付确认之后，而在此之前，资产负债表要靠短期借款维持。利息费用前三季度4.81亿元，对营业利润45.03亿元的覆盖约9.4倍，暂时安全；但如果存货周转继续放慢，现金压力会先体现在短期借款的滚动上。1

公司正在做的三件事

用定增补供应链和研发的短板。 9月11日晚公司发布定增预案，拟募集资金不超过90亿元，用于五个项目，项目投资总额110.32亿元，其中27亿元补充流动资金。投向包括新一代AI基础设施研发及产业化（34.58亿元，其中26亿元来自募集资金，全部用于资本性支出）、多智能体协同存算融合算力基础设施关键技术研发（20.59亿元）等。9在合同负债和存货同时膨胀的时点补充权益资金，指向的是供应链瓶颈和规模化交付能力，而不是分红。该方案已于2026年10月8日经第一次临时股东会以99.47%至99.55%的同意比例审议通过，尚待监管审核与发行实施，发行价格尚未确定。10

用液冷标准巩固差异化。 10月，由公司牵头制定的国家标准GB/T 48204—2026《信息技术 服务器及存储设备用液冷部件技术规范》正式发布，这是我国首个服务器及存储液冷部件国家标准。11牵头制定标准本身不产生收入，但把公司从"整机集成者"推向"部件与架构定义者"，在整机柜方案中这是能影响客户选择的位置。

用超节点和大模型补软件与系统的价值量。 9月23日公司在2026人工智能计算大会发布元脑SD200 Ultra超节点，基于本土AI芯片，以开放系统设计紧耦合128芯，单机可承载运行2.8万亿参数模型，Token生成时延降至5.85毫秒以内，同期发布元脑HC2000多元算力机组。1211月初公司发布"源2.0"基础大模型并宣布全面开源，包含1026亿、518亿、21亿三种参数规模。13这些动作指向同一个意图：把价值量从"卖得动的整机"往上移到"系统架构和软件栈"，从而抬升毛利率。

需要提醒的是，软件与大模型业务目前没有独立的收入披露，无法量化它们对8.61%毛利率的贡献是多少。

预测与估值

预测怎么搭

我们对2026年第四季度的收入判断是这一轮预测里最关键、也最不确定的一环。前三季度收入1293.29亿元，公司全年收入被市场看高：华龙证券在10月29日的三季报点评中给出2026年营业收入2118.15亿元、归母净利润57.51亿元、每股收益3.92元，对应当时股价的2026年市盈率为14.3倍。14这一预测隐含第四季度收入约825亿元，是三季度的1.84倍。

我们没有采用这个数字。我们的基准假设是第四季度收入约600亿元（环比增长约34%、同比增长约36%），全年收入约1890亿元、毛利率8.4%、归母净利润55亿元、每股收益3.75元。理由是合同负债770.89亿元和存货1187.04亿元确实支持一次大的交付季，但存货不等于收入，备货中有一部分是原材料和通用部件；同时公司没有披露在手订单金额和分产品结构，我们无法核实825亿元的收入有多少来自已锁定客户。1

情景的差别不只是收入。悲观情景假设智算资本开支节奏放缓、四季度交付不及预期，同时上游存储和加速卡价格回落——这一条会同时压低名义收入、毛利率和1187亿元存货的账面价值，是三个方向同向的联合冲击，而不是三个可独立下调的杠杆；毛利率随之回到6%左右。乐观情景假设超节点和液冷产品占比继续提升、合同负债在四季度和2027年初继续增长、毛利率稳定在8.5%以上。基准情景假设毛利率缓降到8.2%——理由是AI服务器中加速卡等外购部件的金额占比上升会机械性地压低毛利率，即使公司的整机价值量在提升；基准情景同时假定原材料价格大体持平，不把价格传导反转计入。

一个不能忽略的技术性因素：定增。方案已于2026年10月8日第一次临时股东会以99.47%至99.55%的同意比例审议通过，尚待监管审核与发行实施；发行价格和最终发行时点是变量。10预案披露日（2026年9月11日）公司收盘价为70.54元，而估值日现价只有55.75元，A股向特定对象发行的定价一般不低于定价基准日前二十个交易日均价的80%，因此发行价落在现价上下都是可能的，不同发行价对应的摊薄幅度差异很大：

无论发行价落在哪一档，摊薄后的每股价值都比未摊薄的基准值67.62元低8%至12%。募集资金对资产负债表的改善是有限且分阶段的：90亿元到账且尚未支出时，72.27亿元的已知净债务会短暂转负（约-18亿元），但募投项目中约63亿元属于资本性支出，按计划投出后净债务仍在45亿元左右，仍然是净债务。39

现价隐含了什么

2026年11月4日收盘价55.75元，对应市值818.68亿元，加上已知净债务72.27亿元后企业价值890.95亿元。滚动十二个月收入1734.42亿元、归母净利润48.63亿元、归母权益254.84亿元，对应滚动市盈率16.83倍、市净率3.21倍、企业价值对收入0.51倍。3

反过来说，若按14倍市盈率反推，现价隐含的归母净利润约58.5亿元，接近我们基准情景的2026年水平；如果按12倍反推，隐含净利润约68亿元，等于市场已经在为2027年的增长付一部分钱。换句话说，现价既不便宜到只反映当期利润，也没有把超节点放量、毛利率稳定这些乐观情形计入太多。

估值方法为什么用市盈率

这家公司不适合用现金流折现做主方法。前三季度经营现金流是-64.01亿元，营运资本摆动幅度超过130亿元，任何三年、五年期的自由现金流预测都会被存货和合同负债的进出主导，折现结果对假设的敏感度远高于结论本身。1因此主方法用2027年预测市盈率，交叉验证用企业价值对息税折旧摊销前利润。

交叉验证的输入需要交代清楚。折旧摊销以公司披露为基准：2025年年度报告现金流量表补充资料中，固定资产折旧7.11亿元、使用权资产折旧0.45亿元、无形资产摊销1.11亿元、长期待摊费用摊销0.23亿元，合计8.91亿元；2026年前三季度购建固定资产等支付的现金仅0.91亿元，公司至今是轻资产运转。151定增募投中约63亿元资本性支出主要落在2027至2029年，若在2027年集中转固，当年折旧摊销会从9亿元左右的水平升到13亿元左右。因此我们给出区间而非单点：2027年营业利润约82亿元，折旧摊销取9亿至13亿元，息税折旧摊销前利润约91亿至95亿元，对应现价的9.4至9.8倍、基准价的11.2至11.7倍。

需要说明的是，2027年资本开支会从历史的1亿至3亿元量级跃升到数十亿元，自由现金流会因此明显转负，这正是本报告不以现金流折现作主方法的原因；而这笔支出由股权募集资金覆盖，不增加杠杆，用市盈率定价可以吸收这一变化，摊薄影响则已在上一节的发行价敏感性中单独处理。

{"title": "浪潮信息估值情景每股价值与现价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/7e46a12f-e54e-4476-a624-06d8be5c474f/ff4f3c48f834099a/widget-ff4f3c48f834099a.html"}

综合三档情景，概率加权（基准50%、乐观20%、悲观30%）得到每股价值约63.5元。三档情景的完整区间是33.66元至98.08元，我们把合理价值区间收窄到45元至85元，是因为悲观端需要收入、毛利率和存货跌价同时恶化、乐观端需要超节点放量和毛利率上行同时成立，两者都是多个条件同向叠加的结果，概率权重较低；而45元至85元仍完整覆盖了基准值67.62元和概率加权值。

最强的反方证据

如果三季报只是"一次漂亮的账面游戏"，那证据会在这些地方：

单季已经在走弱。 三季度收入环比-8.09%，归母净利润环比-58.22%，毛利率环比-1.93个百分点。如果订单能见度真的像合同负债显示的那样高，交付节奏不会在两个季度之间掉出这么多。2

存货是风险而不是纯资产。 存货1187.04亿元，同比+105.89%，资产减值损失已经从0.59亿元升至3.80亿元。这批存货以原材料为主：2026年6月末存货526.79亿元中原材料440.90亿元，占83.71%。服务器价格由加速卡、存储和CPU价格主导，一旦上游价格回落，这批存货的跌价会直接吃掉毛利，而这正是2027年最可能出现的组合（收入放缓+毛利率下行）。17

利润里有非经营成分。 前三季度4.91亿元非经常性损益中，4.86亿元来自金融资产公允价值变动；这部分收益在二季度贡献5.45亿元后，三季度已经转为亏损0.60亿元，它既不稳定也不可预测。1

资产负债表在变脆。 资产负债率85.37%、速动比率0.37、短期借款120.75亿元，扩张越来越依赖客户预收款和短期融资的组合。如果客户预付款节奏放缓，公司的现金安全垫会快速变薄。1

估值已在财报前被压缩。 截至11月4日收盘55.75元，当日上涨7.31%，是财报后的反弹；但近20个交易日的区间低点为51.95元、高点64.69元，股价已经跌破券商在10月28日报告封面引用的52周低点54.77元，近60个交易日累计下跌27.78%、近250个交易日下跌17.77%。也就是说，市场的重新定价发生在三季报披露之前，财报后出现的是修复而不是重估。1614

接下来看什么

1. 四季度收入是否落在600亿—825亿元区间。 这是判断合同负债转化效率的直接读数。低于600亿元说明备货没有转化为交付，高于800亿元则接近卖方一致预期。
2. 单季毛利率能否稳在8%以上。 8%是这条业务线从"亏损式规模"变成"有意义的盈利"的门槛；连续两个季度低于7.5%，前两档情景就要重估。
3. 存储与加速卡价格走势与公司毛利率的同向性。 如果两者同涨同跌，说明当前8%以上的毛利率主要是价格传导而非结构升级，那么上游价格回落会同时压低收入、毛利率和存货价值；2027年一季报和二季报的毛利率与同期存储、加速卡价格是最直接的验证信号。
4. 存货和合同负债的相对变化。 合同负债继续增长而存货不再增长，说明预收款转化顺利；存货继续大增而合同负债停滞，则是在押注需求。期末存货已是合同负债的1.54倍，两者差距的收敛是交付节奏的直接读数。
5. 资产减值损失。 三季度已是3.80亿元（前三季度累计），四季度若继续放大，说明备货的定价出现了问题。
6. 定增的发行价格与进度。 发行价决定摊薄幅度（45元发行对应13.6%摊薄、每股价值降至59.6元，70元发行对应8.8%摊薄、降至62.3元），也决定市场对管理层信心的读数。
7. 实际税率。 若2027年实际税率稳定在12%—15%，净利润增速会系统性低于营业利润增速。

资料与口径说明

本报告事实口径以公司2026年第三季度报告（2026年10月28日披露，未经审计）为准，结构化财务与市场数据用于期间整理、计算和异常定位，属支持性数据。12单季度数据由累计值相减得到，2026年一季度公司只披露一季报，2026年三季度的单季数与累计数完全来自公司披露而非相减。2公司未披露分产品收入、在手订单金额、AI服务器收入占比和软件收入，因此"超节点放量"与"毛利率提升"的因果关系只能由毛利率、存货、合同负债等间接证据支持，本报告未将其量化为具体贡献；原材料价格传导与产品结构升级两种解释对毛利率的贡献同样无法分离。1行业规模与竞争格局数据来自第三方研究机构估算，口径与公司披露不一致，仅作背景参考。56本报告的2026年11月4日收盘价55.75元、市值818.68亿元、净债务72.27亿元来自服务器估值数据包，股本口径为Provider总股本，与公司季报披露的1,468,476,655股一致。3企业价值桥中的少数股东权益3.43亿元未予扣除，影响小于0.5%，不改变任何倍数和结论。定增方案已经股东会通过但发行价格和时点未定，相关摊薄按发行价敏感性单独列示，未计入基准每股价值67.62元。

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