中国软件（600536.SH）研究：背离、合规与重新定价

研究基准日：2026-08-28；股价 33.77 元；市值 315.34 亿元；估值单位：人民币。

全篇围绕一个问题展开：公司在 2026 上半年"营收 -20% 但归母减亏 83%"这道反常算式的背后，到底是周期性项目验收错位、主动结构性收缩，还是党政份额流失的开始？对应到 33.77 元股价，估值到底是已经透支，还是已经到位？

一句话核心结论

33.77 元相对基准情景合理价值 32 元小幅高估 5—10%，估值基本到位但缺乏向上空间。 公司本质是"麒麟 47.23% + 达梦权益 + 党政集成 + 21.71 亿元净现金"的拼合控股平台，传统 PE 在归母净利润仍为负的当下严重失真；最近半年最被市场低估的负面信号是麒麟 2026H1 净利零增长（H1 1.54 亿元 vs 2025H1 1.52 亿元），叠加财政部 1 年期政府采购禁令已实质化（至 2027-06-12），下行风险大于向上空间。基准/乐观/悲观三种情景的合理价值区间为 22—42 元/股。

一、公司本质："麒麟 + 达梦权益 + 党政集成 + 净现金"的控股平台

中国软件不是一家"基础软件公司"，也不是一家"系统集成商"——它是央企中国电子体系内、把两类性质完全不同的资产拼在一个上市平台里的控股型公司。这一身份决定了它的估值不能用合并 PE 直接套，必须分资产看清。

公司由两大业务板块构成：基础软件由控股 47.23% 的麒麟软件承担，2025 年实现营收 16.32 亿元（同比 +13.47%）、毛利率高达 81.13%，中国 Linux 市场份额连续 15 年第一（赛迪顾问口径），生态软硬件兼容适配总量已突破 861 万项（软件 752 万、硬件 109 万），累计部署超 2000 万套、服务用户超 21 万家 1。党政核心应用解决方案 2025 年实现收入 34.39 亿元（同比 -7.72%）、毛利率 23.56%（同比反而提升 5.24 个百分点），承担涉税、智慧海关、监督执纪、电力等领域的信息化集成与运维 2。

两块资产在收入与毛利率上呈镜像关系：基础软件"小而肥"，党政集成"大而薄"。把它们加在同一个上市公司里，就出现了报表层面的反常算式——归母净利润长期为负，但合并报表已转正。拆开看：2025 年合并净利润 2.37 亿元，其中少数股东拿走 2.79 亿元、归母净亏 0.41 亿元；2026H1 合并净利 0.54 亿元、归母净亏 0.12 亿元 2 1。这背后是两层结构性原因：

第一层，股权稀释。公司持有麒麟 47.23%（2025 年定增 + 战投完成后的比例），麒麟 2025 年净利 5.15 亿元中的 52.77% 被战投方与少数股东拿走——仅麒麟一家就贡献了 2025 年少数股东损益约 2.71 亿元，相当于合并净利的 114%。换句话说，剥离麒麟之后，公司本部及其他子公司 2025 年合并净利润为负（约 -0.34 亿元），归母 -0.41 亿元背后是本部业务的真实亏损。

第二层，所得税结构性上移。所得税费用从 2024 年的 505 万元跳升至 2025 年的 3,670 万元（同比 +626.89%），主要由麒麟软件当期所得税增加构成 2。叠加少数股东按比例享受扣税后净利润，归母空间被进一步压缩。

把这家公司"看明白"，就不能用合并 PE 推断每股价值；应该用"麒麟权益 + 达梦权益 + 党政集成（按清算/账面口径）+ 净现金"的拼合估值。这是后续估值章节的逻辑起点。

二、研究主线：营收下滑 vs 利润改善的方向背离，是周期性还是结构性？

2.1 反常算式的两层拆解

2026 上半年最反直觉的数据是：营收 -20.05%，但归母净亏同比缩窄 83%（从 2025H1 的 -7,453 万元缩至 2026H1 的 -1,240 万元），扣非归母净亏也从 -7,675 万元收窄至 -2,558 万元 1。

营收下滑的根因不是基础软件（麒麟软件 2026H1 营收 7.03 亿元，参考 2025H1 5.90 亿元推算同比 +19%，仍是健康增长），而是党政核心应用解决方案板块。子公司层面分化明显：中软信创 2026H1 营收 3.13 亿元、净亏 5,750 万元，公司公告明确解释为"去年同期大项目验收确认收入较多" 1；广州中软、深圳中软、湖南中软、中软融鑫均出现营收同比下降或净亏扩大。

利润改善的真实来源不是经营层面收入放量，而是三重叠加：

第一，中软系统不再合并带来的财务缩表。2025 年 2 月公司完成转让中软系统 66% 股权（对价 4.63 亿元），合并范围变更直接造成 2025 年研发费用同比 -39.69%、财务费用同比 -56.68%，这部分"减亏"是被动的、出表造成的 2。

第二，减值基数效应。2024 年公司因长期股权投资计提大额减值（易鲸捷等），导致 2025H1 资产减值损失从 5,461 万元降至 374 万元（同比 -93.15%）；2025H1 其他收益因增值税退税基数较高，2026H1 自然回落。这两项是会计意义上的"低基数"而非经营改善 1。

第三，结构性毛利率被动改善。2026H1 营业成本同比 -33.45%（vs 收入 -20.05%），基础软件板块在收入中的相对占比自然上升，公司整体毛利率从 2025H1 的 39.74% 跳升至 2026H1 的 49.83%。这是分母下降叠加产品结构变化的被动结果，不是党政集成业务自身盈利能力的真实回升。

2.2 三条假设的判别

商业与行业专家在底稿中给出三条竞争性假设，结合财务、经营、行业三方证据，可以作出明确判别。

假设 A — 结构性转型：营收下滑是公司主动剥离低质集成业务、聚焦自主软件主业的结果，2026—2028 年归母净利复合增速 50%+。支持证据：党政集成毛利率从 2024 年的 18.32% 升至 2025 年的 23.56%，毛利率改善的方向与"减量提质"一致；中软系统出表是公司明确的资产清理动作。

假设 B — 周期性波动：党政集成下滑主要源于 2024—2025 年财政预算执行节奏偏慢，客户结算集中下半年。支持证据：2024 上半年营收 19.84 亿、下半年 32.14 亿（H1 占全年 38.16%）；2025 上半年 22.42 亿、下半年 28.60 亿（H1 占 43.94%）——H2 历来是大季，2026H1 -20% 仍可能通过 H2 集中确认回补 2。

假设 C — 持续承压：公司在党政客户上的份额已被同行蚕食。支持证据：达梦数据 2026H1 营收 +36.27%，同样面向党政信创客户却录得高增长，意味着公司 -20% 不是行业问题而是公司问题 1 3。

综合判断：A 与 B 并存、C 暂不支持，但前两者比例的判断取决于 2026 下半年单季能否同比回补。公司管理层给 2026 年经营计划目标为营业收入 55 亿元（同比 +7.83%），意味着 H2 单季需达到 37.08 亿元（约为 2025H2 的 1.30 倍）。如果达成，则 A 与 B 并存，假设 A 中等强度成立；如果不达成，则 B 失效，需要警惕向 C 漂移——而这一可能性也受财政部采购禁令实质化程度的影响。

H2 难度的量化讨论：H2 单季 +30% 的同比增速属于"高难度"区间——历史上 2024 年 H2 同比 +62%（基数极低）已是少见，2025 年 H2 同比 -11%（基数回归）。在党政客户预算执行节奏偏慢（行业底稿已确认）+ 母公司自 2026-06-12 起被禁入政府采购 + 子公司净亏扩大（广州中软、深圳中软、中软融鑫 2026H1 同比恶化）的三重约束下，H2 单季 37.08 亿的目标达成概率较低，更现实的路径是 H2 单季仅维持 2025H2 的 85—95%（约 24—27 亿元），全年营收落在 42—45 亿元区间，明显低于 55 亿目标。这意味着：

• 基准情景的中央值 32 元仍然成立（公司估值底稿已按"行政禁令未实质化"假设），但 2026 全年实际表现可能落在基准情景的下沿附近；
• 真正的下行压力需要等到 2027H1（禁令生效半年后传导至收入确认）才会显著体现；
• 2026 全年业绩若仅 45—50 亿元、归母净利难以转正，对应 PE TTM 仍失真，估值压力延续到 2027 年初。

关于假设 C（持续承压），需要补充：达梦 +36.27% 的高增长并不必然等于"自然增长"——达梦 2026H1 销售费用同比 +52%，暗示其高增长部分依赖加大获客投入 3。若剔除销售费用率上升的因素，达梦的"自然增长"可能远低于 +36%，那么假设 C 的否决依据就需要相应弱化处理。但这不改变 C 的整体判断：达梦至少在增长，而公司党政集成在 -20%，差异是真实的、不能用"达梦靠加大投入"完全解释。

2.3 方向背离不是基本面改善

把所有线索放在一起看，所谓"营收下滑但利润改善"的方向背离，本质是"出表口径变化 + 一次性减值基数效应 + 基础软件结构性占比上升"三重叠加造成的财务现象，而非经营基本面真正改善。 营业成本 -33.45% 的降幅远大于收入 -20.05%，是产品结构变化而非经营效率提升；少数股东损益 +168% 是高质量业务的盈利可见性提高，但归母层面没有同等受益。

这一判断的关键含义是：不能用合并净利润的修复作为估值锚，必须穿透到子公司层面，看清楚麒麟的净利走向、达梦的估值稳定性、党政集成的毛利率维持——这正是估值章节要做的事。

注：基础软件指麒麟软件收入，党政应用指板块合计；2024 年数据为估算，2026H1 按麒麟 7.03 亿 + 党政应用倒推 10.89 亿。来源：2024 年报、2025 年报、2026 半年报 4 2 1

三、子公司矩阵：三类资产、三种估值方式

把公司拆成可定价的资产单元，是估值的前置工作。

3.1 麒麟软件：核心利润源、市场化估值锚已成型

麒麟软件是中国软件最核心的资产，也是后续分部估值的主变量。2023 年末评估股东全部权益值 83.55 亿元，公司在 2024 年 12 月决议、2025 年 6 月完成 30 亿元战投增资（公司认购 20 亿 + 战略投资者 10 亿，含中移资本、中石化资本等），公司持股比例从 40.25% 提高到 47.23% 5 6 2。

经营表现层面，麒麟软件 2025 全年营收 16.32 亿元、净利 5.15 亿元；2026H1 营收 7.03 亿元、净利 1.54 亿元，相比 2025H1 的 5.90 亿元 / 1.52 亿元，营收同比 +19%、净利几乎持平 1 7。这是最值得警惕的信号：营收仍在增长但净利已经在零增长附近徘徊，"麒麟走向 8—10 亿净利"的市场期待在 H1 已被打断。

将麒麟的护城河翻译成可观察的指标：连续 15 年中国 Linux 市场第一（赛迪顾问）、861 万项生态适配（软件 752 万、硬件 109 万），覆盖飞腾、鲲鹏、龙芯、海光、申威等国产 CPU 以及数万家软硬件厂商 1 7。但 2026H1 适配增量放缓明显——2025 全年新增 202 万项，2026H1 仅新增 25 万项 1。需要持续观察这是"主流已适配完毕的边际收益递减"还是"投入主动收缩"——前者是护城河完工的积极信号，后者是警示。

3.2 达梦数据：被隐藏的权益资产

公司参股的达梦数据（688692.SH 的"达梦数据库"），是国产数据库赛道的科创板上市标的。2025 年达梦营收 13.06 亿元、净利 5.17 亿元；2026H1 营收 7.13 亿元（同比 +36.27%）、净利 2.21 亿元。同一生态内的横向对照中，达梦 +36% vs 公司 -20%，说明党政信创采购本身没有塌陷，差异来自公司自身 2 1 3。

但达梦的 Q2 单季净利同比下滑 30%+、销售费用同比 +52.21%，已经反映"国产基础软件赛道进入淘汰赛"——份额增长需要付出更高的获客成本 3。这削弱了"政策红利直接转化为利润"的乐观假设。

公司对达梦的精确持股比例本轮未在公开披露中独立证实，按框架文件估算约 23%（重大缺口），市值口径按 2026-08-28 估值包附近的市场敏感区间 240 亿元作为基准 8。

3.3 中软信创与其他子公司：利润表的拖累

中软信创（公司持股 100%）2025 年营收 12.42 亿元、净利 495.59 万元，2026H1 营收 3.13 亿元、净亏 5,749.78 万元 1。这是党政集成业务的承载主体，但目前是利润表的主要拖累项。其他子公司如广州中软、上海中软、深圳中软、湖南中软、中软融鑫等多数处于微利或亏损状态，整体扣除麒麟和参股达梦后，公司本部合并净利润为负。

把子公司矩阵归类，中国软件其实是一家"控股 47.23% 的高质量麒麟 + 参股约 23% 的高质量达梦 + 拖累报表的党政集成 + 21.71 亿元净现金"的拼合体。在估值时，麒麟和达梦的部分应该按公开市场可比公司（达梦本身就是同业）取权益市值，党政集成的部分应该按账面口径或清算口径谨慎估值。

四、行业与政策：信创 2027 考核窗口 + AI 重塑 OS 定价

公司所在的两个细分赛道 2026 上半年都录得正增长：基础软件产品收入 1,047 亿元（+10.6%）、信息技术服务收入 52,907 亿元（+10.4%），公司总营收 -20.05% 是公司层面的相对跑输 1。同期全行业利润总额仅 +1.0%，行业"增收不增利" — 这说明公司的毛利率改善更可能来自主动业务筛选而非行业性的提价环境。

政策层面，2026 年是少见的密集叠加期。国资委 79 号文要求央国企 2027 年底前 100% 完成信息化系统信创替代，覆盖芯片、操作系统、中间件、数据库全栈 9。考核刚性使得 2026 下半年到 2027 年成为招标最密集的窗口期，公司"重点客户结算集中在下半年"的解释在外部一致性上成立——但若 2026 全年营收仍未回补 55 亿目标，"节奏问题"的解释就会被证伪。

"人工智能+"系列专项行动给出的是更长期的方向。工信部"人工智能+软件"专项明确培育模型即服务（MaaS）、智能体即服务（AaaS）等新业态 1。对公司而言，AI 的实际价值不在于直接卖多少 MaaS 收入，而在于改变了操作系统的采购标准：当政府和央企开始部署智能体和大模型推理，服务器 OS 从"能跑就行的合规品"升级为"需适配 GPU、优化推理性能的技术品"，这给麒麟提供了从低价版本向高价 AI 版本升级的定价理由。落地动作已经存在：银河麒麟 V11（2025 年 8 月发布）是中国首个 Linux 6.6 商业发行版，NUMA 调度优化使 DeepSeek 推理性能提升 60%+ 10。

但公司在公开披露中并未给出 AI 相关收入或商业化指标（无 ARR、无客户数、无续费率）。这是当前评估 AI 战略的最大缺口——管理层仅给出了方向与基础设施，未给出可观测的运营指标 1。本轮估值因此未对 AI 业务给予单独溢价。

五、行政许可：财政部一年期政府采购禁令已证实

2026 年 6 月 12 日，公司收到财政部《行政处罚决定书》[财库法〔2026〕275 号]：罚款 40,471 元 + 列入不良行为记录名单 + 一年内禁止参加政府采购活动（至 2027-06-12）1。这是已被公司正式披露的事实，不是市场传言。

影响范围需要被准确理解：处罚仅限母公司，麒麟软件、中标软件等子公司不受直接限制。禁令 2026-06-12 起生效，2026H1（截至 2026-06-30）的 -20% 营收下滑在时间上大部分由禁令之前的存量因素解释——主要是公司自述的"去年同期大项目验收确认收入较多"的基数效应、子公司净亏扩大（广州中软、深圳中软、中软融鑫等）、以及地方政府 IT 支出节奏偏慢；禁令的影响主要作用在 2026H2—2027H1 2。

考虑公司 2025 年关联方销售额 11.20 亿元（占年度销售 21.96%）多来自政府/央企客户、母公司是党政集成业务的承载主体，禁令将通过"母公司被禁入 → 中标频次下降 → 2026Q4—2027 年初项目验收减少 → 营收同比承压"的链条传导，订单获取到收入确认之间通常需要 6—18 个月的项目周期。因此禁令对 2026 全年营收的影响可能尚不显著，但对 2027H1—2027H2 的营收和归母净利润将构成实质压力——这超出当前估值的核心情景窗口。

值得观察的是公司是否在 2026Q3、Q4 政府采购网中标记录中显著减少——这是禁令实质化程度的最直接信号。如果中标频次未下降，说明禁令的执行约束有限；如果显著下降，需要把禁令影响从"未来 12—18 个月的下行风险"上调为"2026Q4 起已发生的现实"。

读者需要避免的误读：不要把 2026H1 的 -20% 全部归因于禁令，这会让 H2 单季集中确认回补的概率被低估；同时也不要忽视禁令，因为它的传导链意味着 2027 上半年才是其真正的压力窗口。

六、估值：三方法交叉验证 + 三情景定区间

6.1 为何排除传统 PE

归母净利润 2025 年 -0.41 亿元、2026H1 -0.12 亿元，仍为负；TTM PE 约 1,500 倍，严重失真 8。合并净利润 2025 年 +2.37 亿元、2026H1 +0.54 亿元刚转正，但 70%+ 利润被麒麟少数股东分走，用合并 PE 推断每股价值会严重高估。同理，DCF 在盈利路径不稳定、央企平台公司终值假设敏感度过高的情形下不适用。

本研究采用三种方法交叉验证：

方法 A1（远期 PE，SOTP 化）：以麒麟 2026E 净利润 4.5—6.5 亿元取情景，按基准 85X 远期 PE（相对达梦 PE TTM 折价 15—25%）估算麒麟市值 315—650 亿元，按 47.23% 取权益 149—307 亿元；叠加达梦 23% 权益 41—69 亿元、其他子公司 10 亿元、净现金 21.71 亿元，扣减少数股东权益 26 亿元。该方法合理价值区间 21—41 元/股，中枢约 30 元。

方法 A2（业务分部估值）：基础软件（麒麟 47.23% × 221 亿）+ 党政应用板块 24 亿（账面与盈利口径平均）+ 投资性资产 63 亿（达梦权益 + 其他参股）+ 净现金 21.7 亿 + 母公司本部减项 -3 亿 = 326.7 亿元 ÷ 9.3379 亿股 ≈ 35 元/股。区间 24—43 元/股，中枢 35 元。

方法 A3（PB / PS 锚定）：横向对照达梦、诚迈等同业——按平均 PB 5—9X × 归母净资产 35.88 亿元，得每股 19—35 元；按 PS 6—8X × TTM 营收 46.53 亿元，得每股 30—40 元。合计区间 19—40 元/股，中枢约 31 元。

三方法合理价值区间汇总：

按 A1（0.45）+ A2（0.35）+ A3（0.20）加权后得基准情景合理价值区间 21—42 元/股，加权中枢约 32 元。

6.2 三种情景的触发条件

6.3 当前股价的相对位置

33.77 元位于基准情景中枢（32 元）上方 5.5%、乐观上限（42 元）下方 19.6%。 既未显著高估也未显著低估，估值基本到位，但缺乏向上打开空间的新催化剂 8。

需要强调：本研究将 32 元/股作为定价锚，是因为 32 元是估值专家三方法加权后的基准中枢，具备明确的内在支撑。33.77 元相对其小幅高估 5—10%，但这并不意味着应该立即卖出——当前价位并未透支乐观情景，留有约 24%（精确差距 = (42-33.77)/33.77）的向上空间，问题是打开这个空间需要的催化剂（麒麟净利重新两位数增长、麒麟分拆/重估、AI 商业化披露）目前都未出现。

关于 AI 战略估值的补充说明：本轮基准情景 32 元未对 AI 业务单独溢价，原因是公司未披露 ARR、客户数、续费率等可观测指标——这是保守口径。但需指出，AI 战略已不是"口号"：麒麟 V11（2025-08 发布）+ DeepSeek 推理性能 +60%+ 适配、熵舟底座顶层设计、央企 AI 适配等实质性进展已经存在 10。若管理层选择将 AI 业务收入合并在麒麟子公司或党政集成板块内披露，则"无独立披露"不能等同于"业务不存在"，而更可能是"产品已就绪、客户已落地但口径未独立"——这种过渡状态在国产基础软件公司中并不少见。如果按"产品已就绪但缺商业化披露"给予 30—50% 的折价溢价（约 +1.5—3.5 元/股），基准中枢会从 32 元上修至 33.5—35.5 元，与当前 33.77 元基本持平甚至小幅低估，核心结论可能从"估值基本到位"切换为"估值合理"。本研究出于审慎仍采用 32 元基准中枢，但读者应在心里对此做一个 +1—3 元的上修考虑。

七、风险量化（按重要性排序）

合计潜在波动 ±10—15 元，对应基准情景下沿（28 元/股）至乐观上限（42 元/股）的全区间。投资者最应当盯住的两个信号是麒麟净利的实际增长和政府采购禁令的实质影响——前者决定乐观情景能否实现，后者决定是否滑向悲观。

八、关键验证信号（按时间排序）

九、什么时候该买、什么时候该卖

当前（33.77 元）属于"估值基本到位、无明显安全边际"的状态。研究的判断框架是触发条件式而非价位式：

应当买入的触发条件（建议分批建仓）：

1. 股价跌至 28 元附近（基准情景下沿），对应 麒麟净利维持 5—5.5 亿、达梦估值不再下移、政府采购禁令影响有限 的中性假设；
2. 麒麟 2026Q3、Q4 单季净利出现明显回升（季度净利 ≥ 1.8 亿），打开乐观情景路径；
3. 公司披露 AI 商业化指标（首批 ARR 或签约客户），为 AI 业务争取估值溢价。

应当卖出或减持的触发条件：

1. 2026Q3 单季营收同比 -10% 以下、麒麟全年净利下滑至 4.5 亿以下，基本面情景由基准切换至悲观；
2. 政府采购禁令从母公司进一步扩散到子公司，或公司在 2026Q3、Q4 的中标记录显著低于 2024、2025 年同期，确认行政风险实质化；
3. 达梦 Q3 净利同比延续 Q2 的 -30% 趋势、达梦 PE TTM 跌破 40X，公司参股权益价值同步承压；
4. 鸿蒙在党政桌面市场的份额出现突破性增长（如季度新增招投标超过 5%），麒麟护城河出现裂缝。

当前不构成显著低估：基准/悲观/乐观三中枢分别为 32/22/42 元，当前 33.77 元仅小幅高估基准 5—10%，但相对乐观上限仍有 20% 空间。在缺乏新催化剂的当下，仓位上应以"持有或观望"为主，而把 28 元以下视为分批建仓的有利位置。

十、仍未解决的缺口

透明披露的目的是让读者知道这份研究的边界：

1. 达梦数据精确持股比例（按框架估算约 23%，未在 2025 年报、2026 半年报中精确披露）——估值误差 ±15%；
2. 达梦 2026-08-28 实时市值——本轮未取得，按估值包市场敏感区间 240 亿作基准；
3. 麒麟在党政/金融/通信/能源四大行业的细分市占率——仅披露"连续 15 年中国 Linux 第一"总盘口径，未拆行业；
4. 公司对中国软件国际（00354.HK）的同业竞争安排——仅在股吧讨论层面提及，未取得正式披露文件；
5. 财政部行政处罚决定书全文——本轮在半年报已读到对应表述但未读到独立处罚决定书全文，无法 100% 确认处罚范围是否限于母公司；
6. 麒麟权益按公允价值重估的会计处理——权益法账面价值约 39.45 亿元、市场化价值按 85X PE 估算约 221 亿元，差异 181 亿元，未在任何公开披露中确认；
7. 2026 年 55 亿营收目标的分板块拆解——管理层只给总数，未给"基础软件 X 亿 + 党政 Y 亿"的分解；
8. 同业可比公司 2026-08-28 同口径 PB/PS 数据——本轮估值包未提供。

核心结论

33.77 元小幅高估基准合理价值（32 元）5—10%，估值基本到位、缺乏向上空间。 公司本质是"麒麟 47.23% + 达梦权益 + 党政集成 + 净现金"的拼合控股平台，归母净利润仍为负、传统 PE 失真，分部估值是唯一可靠方法。最近半年最被市场低估的负面信号是麒麟 2026H1 净利零增长，叠加财政部一年期政府采购禁令已实质化，构成向下重估的两个主要催化剂。下行支撑 28 元（基准情景下沿）、21 元（悲观情景）；向上需要看到麒麟净利重回两位数增长或分拆/重估催化剂。当前的最佳操作是持有观望，等待触发，28 元附近可考虑分批建仓。

相关研究

• 浪潮信息（000977.SZ）公司研究全文
• 银之杰（300085.SZ）公司研究全文
• 恒生电子（600570.SH）公司研究全文