紫光股份 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月7日

财报期间：2026年1—9月（第三季度报告，2026年10月29日披露）

本次财报是公司上市以来最强的一份三季报：收入首次在前三季度突破千亿元，归属股东净利润接近翻倍。

但拆开利润表和现金流量表可以看到，增长的成色和表面数字不一致。一句话结论：收入和利润仍在高速增长，但增长的代价集中体现在毛利率下滑、存货和应收膨胀以及短债扩张上，公司已经从"能不能增长"进入"增长能否兑现为现金"的阶段。

下表为 2026 年 1—9 月累计数与去年同期累计数的对照。本报告期是九个月累计数，公司未披露同口径的单季度拆分，因此不设置环比列；三季度单季数据在正文中单独说明。

核心对照表

数据来源：公司 2026 年第三季度报告；毛利额取自公司 2026 年 10 月 29 日投资者关系活动记录表。扣非归母净利润指剔除政府补助、资产处置等与经营无关项目后的归属股东净利润。本表为九个月累计数，公司未披露同口径单季拆分，故无环比列。1 2

期末资产负债对比（时点数，与上表累计数口径不同）：

数据来源：公司 2026 年第三季度报告。1

公司此前预告前三季度归母净利润 24.2 亿至 30.6 亿元，实际 27.73 亿元落在区间内，未超预告上限。3

单季数据：收入创新高，利润和毛利率回落

第三季度单季收入 386.40 亿元，同比增长 29.24%、环比增长 8.75%，是历史最高单季收入。单季归母净利润 6.06 亿元，同比增长 66.97%，但环比下降 56.05%；单季扣非归母净利润 5.83 亿元，同比增长 70.41%；单季每股收益 0.2119 元，同比增长 66.97%。1

单季毛利率 10.49%，同比下降 0.83 个百分点、环比下降 3.33 个百分点。

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利润的环比回落主要来自毛利率：二季度 13.82%，三季度 10.49%。另一半原因是利息：上半年财务费用为 -1.15 亿元，其中汇兑收益 5.01 亿元；前三季度财务费用仍为 -0.50 亿元，倒推三季度财务费用转为 +0.66 亿元，主要因为利息支出随短期借款增长而回升（前三季度利息费用 7.64 亿元），公司未披露三季度汇兑金额。4 1

变化的归因：钱从哪里来，又花到哪里去

营业利润同比增加 17.62 亿元，构成如下：

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数据来源：公司 2026 年三季度报告各科目，本报告计算。

• 毛利额增加 19.60 亿元——最大的正向来源，但毛利额增速（18.47%）低于收入增速（32.12%）。
• 财务费用改善 9.63 亿元——占营业利润增量的 55%，来自汇兑收益和利息支出下降（利息费用 9.55 亿元降至 7.64 亿元），汇率部分不具稳定经营含义。
• 期间费用与税金增加 5.53 亿元——销售费用增长 3.38 亿元、研发费用增长 1.77 亿元，但费用率下降（销售费用率 3.20%、研发费用率 3.82%，分别同比下降 0.60 和 1.00 个百分点）。5
• 资产与信用减值增加 5.52 亿元——前三季度各类减值计提合计 11.32 亿元，其中存货跌价 9.34 亿元，也就是仓库里备的部分货按现在的价格卖会亏本，先认一笔损失，这笔钱直接从利润里扣掉。6
• 投资收益与公允价值变动净减少 1.24 亿元。

如果剔除财务费用这一项的改善，只看做买卖赚的钱，前三季度营业利润增幅从 93% 降到约 42%。如果再剔除与经营无关的一次性收益（政府补助 1.28 亿元，以及新华三 19% 股权期权远期安排终止确认带来的 2.59 亿元，该终止确认发生在上半年），归属股东的净利润增速从 97.5% 降到 68.3%。1

现金：钱没回来，账期变长

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前三季度卖出东西收到的现金 1359.15 亿元，同比增长 25.5%；买货付出去的现金 1365.23 亿元，同比增长 36.8%。收进来的钱增速比付出去的钱少 11 个百分点，加上税费和人工支出，经营现金流净流出 85.76 亿元，上年同期为净流入 2.72 亿元。

往前两年看同口径：2024 年前三季度经营现金流约 -24.0 亿元，2025 年同期 +2.7 亿元，今年 -85.8 亿元——多出来的六十多亿元是新增的，不是年末回款的季节性差异。2026 年第三季度单季净流出 43.67 亿元，是有记录以来最差的一个三季度。7

资产负债表的另一端同时扩张：存货 667.11 亿元、较年初增长 53.12%，公司解释为原材料储备、库存商品和在产品增加；应收账款 234.46 亿元、较年初增长 85.16%，公司解释为新华三等业务规模扩大、收入快速增长；客户提前付款、货还没交付的钱（合同负债）141.23 亿元，较年初下降 16.3%，说明客户预付款比例在下降。1

公司的应对方式是加杠杆：短期借款 195.10 亿元、较年初增长 145.92%；一年内到期的非流动负债 117.90 亿元；应付账款和应付票据分别较年初增长 90.57% 和 86.60%，合计 431.96 亿元。应收账款保理额度也从 60 亿元提高到 180 亿元，公司表述为"加速流动资金周转、提高资金使用效率"。保理是把应收账款转给金融机构换取资金，属于融资安排而非客户回款。

这里有两个事实边界：180 亿元是获批的额度上限，公告没有披露已用余额和实际保理方式；保理方式包含无追索权保理，若采用该方式，部分应收账款可能已移出资产负债表，经营现金流口径也会受影响，公开资料无法据此调整。8

增长本身：来自哪里，能持续多久

新华三前三季度收入 809.83 亿元、同比增长 35.83%，净利润 31.33 亿元、同比增长 23.92%；其中国内政企业务 718.68 亿元、增长 39.54%，国际业务 47.85 亿元、增长 37.59%。上半年新华三收入 499.75 亿元、增长 37.28%，净利润 23.88 亿元、增长 29.03%。2 4

子公司净利润增速低于收入增速 12 个百分点，说明盈利压力在经营主体内部同样存在：用上半年与前三季度数据相减，新华三三季度单季收入约 310 亿元、净利润 7.45 亿元，净利率约 2.4%，明显低于上半年新华三 4.8% 的水平（相减推算值，非公司披露）。

公司对毛利率下滑的解释是产品结构：二季度关键物料供应紧张、三季度缓解后互联网客户集中放量，定制化产品发货占比提升拉低整体毛利率；定制化产品与自有品牌产品毛利率差距较大，而自有品牌超节点毛利率更高、目前交付量尚小。四季度公司表示定制化产品仍会陆续发出，同时高毛利产品继续出货，希望毛利率有所改善。2

订单侧，公司称订单增长快于收入增长，为四季度及明年一季度交付提供支撑，AI 服务器、交换机、定制化服务器订单量同比大幅增长；超节点产品在头部互联网客户已形成一定规模突破，在金融、大型商业银行、运营商客户进入 POC 测试阶段并已有交付。2

对预测和估值的影响

四季度是全年判断的关键变量，核心假设是发货规模与毛利率：

基准情景下 2027 年收入 1750 亿元、归母净利润 43.7 亿元、每股收益 1.53 元，对应 2026 年 11 月 6 日收盘价 24.33 元约 15.9 倍市盈率。据此测算合理价值区间 18.4—34.6 元，基准 26.0 元。卖方机构对 2026 年归母净利润的预测为 32.04 亿元（国金证券）、33.38 亿元（华龙证券）、34.47 亿元（开源证券，已从 43.21 亿元下调），本报告基准情景略高于三者，差异来自对四季度毛利率改善幅度的假设。9 5 10

本次更新不改变估值中枢，但收窄了区间宽度：股价 60 个交易日下跌 35.97%、按过去 12 个月利润约 22.8 倍市盈率，估值已从高位回到接近合理区间；同时现金流恶化和短债扩张使本报告不采用现金流折现法作为主方法，因为过去 12 个月经营现金流为 -53.61 亿元，折现结果几乎完全取决于借来的钱和压在仓库里的货什么时候被消化，而这个假设本身就是结论。11 12

风险与反证

1. 反证：季节性回款。 公司现金流集中在第四季度回款，2025 年全年经营现金流 34.87 亿元、2022 年 40.19 亿元均为正。若四季度补回大部分缺口，"现金流危机"的判断会被推翻。四季度报的经营现金流是最重要的验证点。
2. 反证：毛利率弹性。 若四季度毛利率回到 13% 以上，基准情景偏保守。
3. 风险：存货跌价。 存货 667.11 亿元、已计提跌价 9.34 亿元，上游涨价（2026 年 9 月中国 PPI 同比 +5.0%）与产品迭代都会把高价备货变成减值。11
4. 风险：利息负担。 短期借款一年增加 116 亿元，三季度财务费用由上半年的 -1.15 亿元转为 +0.66 亿元。
5. 风险：每股价值被摊薄。 A 股定增拟发行不超过 4.30 亿股（不超过发行前总股本 15.04%）、募资不超过 54.10 亿元，已获深交所受理；H 股上市筹备自 2025 年 3 月起推进，本轮资料未见方案更新，两者合计可能带来超过 15% 的股本扩张。1 13
6. 证据缺口。 公司未披露分产品销量与单价，无法把收入增长在卖得更多、卖得更贵、结构变化之间完全拆分；公司未披露三季度汇兑损益金额；同行可比数据本轮无法取得，估值区间以公司自身情景为主。2026 年三季报未经审计（公司明示）。1

接下来看什么

1. 四季度单季毛利率是否回到 11.5%—13%。
2. 四季度经营现金流能否补回前三季度 -85.76 亿元的大部分缺口。
3. 存货、应收账款增速是否回落到收入增速以下。
4. 应收账款保理的实际使用余额与是否采用无追索权方式。
5. 超节点自有品牌交付量是否上台阶。
6. A 股定增与 H 股发行的规模和定价。

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