箴研研究日期：2026年11月5日
财报期间：2026年前三季度及第三季度（报告期截至2026年9月30日，报告未经审计）
本期结论
2026年前三季度公司营业收入186.18亿元，同比下降38.44%；归母净利润6.45亿元，同比下降35.03%；扣非归母净利润5.99亿元，同比下降37.29%1。收入降幅远大于利润降幅，原因是交付的产品结构变化：老型号交付放缓，全资子公司陕西飞机工业有限责任公司的转产新产品仍处研制投入期，尚未形成批量产出12。同期毛利率反而提升，单三季度毛利率8.35%、同比提升2.42个百分点，前三季度营业成本降幅（-39.36%）大于收入降幅（-38.44%）34。
对全年预测的直接含义是：卖方12亿元以上的2026年归母净利润预测，依赖四季度单季利润达到5.7亿元以上，即2025年四季度1.59亿元的3.6倍以上。本文按四季度收入105亿元、净利率4.2%推演，全年归母净利润约10.9亿元、每股收益0.39元；估值日2026年11月5日收盘23.70元对应2026年预测市盈率61倍，已包含四季度集中交付的乐观情形5。
核心对照表
下表为前三季度累计口径，每股收益、加权平均净资产收益率为公司披露值。
| 指标 | 本期（2026年1—9月） | 去年同期（2025年1—9月） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（元） | 18,617,899,296.01 | 30,244,330,821.52 | -38.44% |
| 营业成本（元） | 17,094,763,893.63 | 28,191,849,667.52 | -39.36% |
| 营业利润（元） | 777,979,014.31 | 1,173,632,639.58 | -33.71% |
| 利润总额（元） | 780,532,434.99 | 1,175,506,726.01 | -33.60% |
| 归母净利润（元） | 644,693,621.53 | 992,365,352.94 | -35.03% |
| 扣非归母净利润（元） | 599,444,703.93 | 未直接披露（按本期同比-37.29%倒算约9.56亿元） | -37.29% |
| 经营活动现金流量净额（元） | -2,695,658,778.06 | -8,229,406,087.19 | 净流出收窄55.34亿元 |
| 基本每股收益（元/股） | 0.2320 | 0.3576 | -35.12% |
| 加权平均净资产收益率 | 3.42% | 5.43% | -2.01个百分点 |
| 总资产（元） | 78,541,922,755.71 | 77,846,648,435.60（2025年12月31日） | 较上年度末+0.89% |
| 归母所有者权益（元） | 22,572,271,232.51 | 22,208,329,318.32（2025年12月31日） | 较上年度末+1.64% |
数据来源：公司2026年第三季度报告1。
单季度对照
单季度数据由同口径累计值相减得到（2026年三季度单季＝前三季度累计－半年度累计；2026年二季度单季＝半年度累计－一季度累计），与公司披露的半年度、前三季度数据一致23。
| 指标 | 本期（2026年第三季度） | 同比（对比2025年第三季度） | 环比（对比2026年第二季度） |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 44.32 | -59.07%（对比值108.28亿元） | -38.31%（对比值71.84亿元） |
| 归母净利润（亿元） | 1.55 | -48.93%（对比值3.03亿元） | -36.34%（对比值2.43亿元） |
| 扣非归母净利润（亿元） | 1.42 | -53.37% | 未披露（公司未单列二季度扣非归母净利润） |
| 基本每股收益（元/股） | 0.0558 | -49.04%（公司披露） | 未披露（每股收益不可由累计值相减得出） |
| 毛利率 | 8.35% | +2.42个百分点（对比值5.92%） | +0.83个百分点（对比值7.52%） |
| 归母净利率 | 3.50% | +0.70个百分点（对比值2.80%） | +0.11个百分点（对比值3.39%） |
| 经营活动现金流量净额（亿元） | -20.57 | 由盈转亏（对比值+36.85亿元） | 由盈转亏（对比值+6.50亿元） |
| 应收账款（亿元，期末） | 183.36 | -15.57%（对比值217.18亿元） | -1.57%（对比值186.30亿元） |
| 存货（亿元，期末） | 203.77 | +1.72%（对比值200.33亿元） | +3.41%（对比值197.05亿元） |
数据来源：公司2026年第三季度报告与结构化财务数据包13。
变化归因
第一，收入下降来自交付节奏，不是订单消失。 公司对营业收入、营业成本同比大幅变动的解释是“本期交付的产品结构变化”1。半年报显示全资子公司陕飞2026年上半年营业收入16.76亿元、营业利润-2.49亿元、净利润-2.10亿元，公司说明其净利润下降源于产品结构转型调整、新产品尚处研制阶段、暂未形成市场投放能力2。同期民机侧保持稳定：C919部件配套交付满足客户订单需求，质量和交付及时性获得中国商飞肯定，公司按客户未来年度采购需求提前布局产能6。
第二，毛利率上升的原因本期无法定量拆分。 前三季度毛利15.23亿元、较上年同期20.52亿元下降25.8%，但毛利率由6.79%升至8.18%。这一结果可能来自交付结构中高毛利型号占比变化，也可能来自公司披露的采购变革与生产提效，公司既未按机型披露成本，也未把毛利率变化归因到具体举措1。费用端则是拖累项：销售、管理、研发费用合计6.52亿元、较上年同期减少1.47亿元，但占收入比重由2.64%升至3.50%；财务费用由-0.58亿元转为+0.68亿元，原因是汇兑损失及利息费用增加；四项费用合计占收入比重由2.45%升至3.87%1。
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第三，现金流改善集中在上半年，三季度单季重新转为净流出。 前三季度经营活动现金流净额-26.96亿元，同比改善55.34亿元，其中经营活动现金流入小计205.87亿元、增加9.39亿元，流出小计232.82亿元、减少45.95亿元1。流出端的减少主要来自购买商品、接受劳务支付的现金同比减少31.62亿元；流入端的增加主要来自收到其他与经营活动有关的现金（41.47亿元、增加21.52亿元），销售商品、提供劳务收到的现金160.88亿元反而减少7.87亿元，回款本身并未转好1。资产负债表上，应付票据较年初减少41.83亿元（部分应付票据到期解付），但应付账款同时由387.86亿元增至428.28亿元、增加40.42亿元，两者方向相反，净应付类科目基本持平，票据解付对现金流改善的净贡献远小于其表面金额；合同资产增加34.18亿元（部分销售产品尚未到收款节点），合同负债减少15.80亿元（部分预收货款结转收入），短期借款增加6.54亿元（流动资金借款增加）1。单三季度经营现金流净额-20.57亿元，上年同期为+36.85亿元，单季同比恶化57.42亿元，超过前三季度的改善幅度。
第四，资产负债表显示公司仍在为后续交付储备资源。 存货从195.94亿元增至203.77亿元，在收入下降38%的背景下逆势增加；合同资产增加34.18亿元；若四季度交付兑现，这两项将转为收入与回款，若交付继续推迟，则转为减值压力。
对预测与估值的影响
本文以九个月已实现数加四季度情景推演构建预测：2026年四季度收入假设105亿元（接近2025年四季度的107.69亿元）、净利率4.2%，全年归母净利润约10.9亿元、每股收益0.39元；2027年归母净利润13.0亿元、每股收益0.47元；2028年15.6亿元、每股收益0.56元3。
卖方预测高于本文：国信证券维持2026—2028年归母净利润12.13/14.32/16.57亿元的预测，东海证券调整为12.49/13.67/15.94亿元47。要达到12.1亿元，四季度单季归母净利润需5.68亿元，是2025年四季度1.59亿元的3.6倍。
估值方面，2026年11月5日收盘23.70元，对应市值659.0亿元、市净率2.92倍，滚动十二个月归母净利润8.04亿元对应市盈率82倍5。以2027年预测每股收益0.47元、45倍市盈率得21.2元，以2027年末预测每股净资产8.6元、2.5倍市净率得21.5元，基准取每股价值21.3元，情景区间15.5—27.5元，现价高于基准价值约11%。上述每股指标均按现有27.81亿股计算，未计入定增摊薄；若发行规模使股本增加20%，2027年每股收益将降至约0.39元，市盈率法结论需重算8。
风险、反证与待确认缺口
主要风险。 军品交付与采购节奏不及预期；陕飞新型号研制及转批产进度不及预期；C919、A320等项目速率提升落后于主机厂产能爬坡；军贸订单转化进度不及预期；汇率与原材料价格影响财务费用和成本；筹划中的向特定对象发行股票若实施将摊薄每股收益；应收账款与合同资产规模扩大带来的减值风险81。
反方证据。 公司称通过技术革新、采购变革、生产提效持续压降中间投入、提高产品盈利水平1。按这一判断，四季度交付回补后全年毛利率应高于2025年的6.78%，前三季度的毛利率方向与此一致。反过来，如果四季度收入回补而毛利率回落至8%以下，说明本轮毛利率提升更可能来自交付结构的阶段性组合，而非成本管控的可持续效果，本文盈利预测需要下修；若四季度毛利率守住8%并伴随交付架次回升，则产品结构假设成立，2027年净利率修复至4.0%的假设才有支撑。
待确认缺口。 公司未按军机、民机、国际转包披露收入，也未单独披露军贸收入金额，收入下滑在各业务间的归因无法量化；陕飞仅有半年度披露数据，三季度未单独列示，2026年年报是最近的一个可验证时点；三季度报告未经审计。
接下来看什么。 四季度单季收入与归母净利润实际值，是区分“交付后移”与“需求走弱”的直接证据；陕飞新型号转批产公告与2026年年报中的子公司业绩；应收账款与合同资产的回收进度，可用收现比作为替代指标（前三季度86.4%，上年同期55.8%，但本期改善主要来自收入分母收缩）；定增方案的规模与发行价格。
相关研究
资料来源
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- [3] 财务数据 · Tushare 2026-09-30
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- [5] 估值数据 · 箴研 2026-11-05
- [6] 2026年9月18日投资者关系活动记录表 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-09-18 查看原文
- [7] 东海证券 — 东海证券_公司简评报告：业绩阶段承压，毛利率与现金流改善_20260918.pdf · tushare_research_report 2026-09-18 查看原文
- [8] 关于筹划向特定对象发行A股股票的提示性公告 · 巨潮资讯 2026-08-24 查看原文