钒钛股份研报：扭亏之后，价格回落才刚开始

研究日期：2026年11月11日

财报期间：2026年前三季度（2026年1—9月）

核心判断

公司前三季度确实扭亏了，但赚的钱里有相当一部分来自去年的一次性损失不再重复出现；同时钒价正在往下走，2.72元的股价却按钒价会反弹来定价。

前三季度公司营业收入74.37亿元，同比增长13.86%；归属股东的净利润2.68亿元，上年同期是亏损1.49亿元。1 公司在报告里也说了，利润总额增加主要是因为钒产品和钛白粉价格上涨。

但把利润的增加拆开看，结论就没那么乐观。

第一，改善里有四成来自"去年的一次性损失今年没有再发生"。

公司的营业利润从去年同期的亏损1.43亿元变成今年的3.61亿元，增加5.04亿元。这5.04亿元里，主要有三处，其余各项合计小幅为负：

• 产品卖价与成本之间的差额多赚了2.90亿元，占约58%；
• 去年一次性计提的2.37亿元存货跌价准备（公司判断这些存货将来卖不到成本，先把差额算进当期损失）今年没有再发生，贡献2.02亿元，占约40%；
• 研发费用今年少计入0.89亿元排在第三位，占约18%，公司解释是"成熟工艺已转产"；
• 其余各项合计小幅为负，主要是财务费用增加0.38亿元和其他收益减少0.19亿元。

换句话说，只有六成来自经营本身，四成来自去年更差的成绩（低基数）。这5.04亿元落到股东层面是4.17亿元，因为子公司赚的钱有一部分被少数股东分走（0.39亿元，上年同期还是-0.32亿元）。

第二，第三季度每卖100元货只留下7.13元毛利，价格回落正在发生，10月更低。

第三季度收入24.41亿元，环比回落3.13%，是2025年四季度以来的最高水平，但仍低于今年二季度的25.20亿元，也低于2024年四季度的27.35亿元；归属股东净利润4640万元，同比下降8.38%；单季毛利率7.13%，比去年同期低3.55个百分点，比第二季度低5.13个百分点。2

同一时期的市场价格：钒价从8月到10月一直在跌，10月末片钒报价跌到6.95—7.00万元/吨，钒氮合金跌到10.45—10.65万元/吨，创近两年新低；钛白粉10月末硫酸法主流报价回到13000—14500元/吨，和9月末持平，但实际成交偏弱。3 第四季度的价格环境比第三季度更差。

第三，公司家底干净，但现价要求利润回到2023年的水平。

公司借钱很少，每100元资产里只有13.25元是欠别人的；前三季度靠卖货收回现金4.51亿元，买设备只花了0.34亿元，钱基本没往外投。账面现金类资产合计约52亿元，减去约3.4亿元的有息负债，净现金约49亿元。

但11月11日收盘价2.72元对应市值252.7亿元，最近十二个月归属股东净利润只有3.23亿元，市盈率78倍、市净率2.0倍；同一组可比公司里厦门钨业市盈率15.9倍、金钼股份14.3倍、锡业股份14.1倍。4 5 按25倍市盈率倒推，252.7亿元市值需要10.1亿元归母净利润，接近公司2023年的10.58亿元，是当前3.23亿元的三倍多。

接下来盯三件事：钒产品月度报价能否止跌；钛白粉实际成交价与硫磺成本的相对变化；客户欠公司的货款和票据能不能被经营现金流消化。

公司靠什么赚钱

钒钛股份是攀钢集团旗下的钒钛磁铁矿综合利用企业。原料端的粗钒渣和钛精矿由攀钢集团提供，攀钢集团拥有攀西四大矿区中的攀枝花、白马两大矿区。公司把这份含钒钛的矿加工成三类能直接卖的东西。

第一类，钒制品。

钒加进钢里只占千分之一，就能让钢材强度提高10%—20%，所以钢厂愿意买它做合金添加剂；钒还可以做成液体装进电池，这就是后面要讲的储能故事。

公司产品包括五氧化二钒、钒铁、钒氮合金、钒铝合金和钒电解液，其中钒铁、钒氮合金拿到过工信部"制造业单项冠军产品"的称号，主要客户是长期直供的钢厂和战略客户，也出口加拿大、荷兰、日本、韩国等地。

2026年上半年全国钒制品产量8.84万吨（按五氧化二钒折算），公司做了2.63万吨，接近全国三成；但自己的产量只比上年多了0.98%。公司在这门生意里是大玩家，今年却没有抢到更多份额。6 7

第二类，钛白粉。

钛白粉是综合性能最好的白色颜料，用在涂料、塑料、造纸、油墨、日化和食品医药。

公司同时有硫酸法产能22万吨/年和氯化法产能7.5万吨/年。两种工艺的区别是：硫酸法用硫酸溶解钛矿，工艺成熟、废酸多，成本受硫酸价格影响大；氯化法用氯气氯化，产品品质高、可以直接配氯化法产线，工艺难度大，公司这条线是靠自有技术攻下来的，其中6万吨熔盐氯化产线是四川省级重点项目，原料是攀西钛精矿炼出的钛渣。6

2026年上半年钛白粉产量14.75万吨，同比增长8.31%，其中氯化法3.55万吨——年化后已接近7.5万吨的氯化法产能上限。也就是说氯化法再想多产，只能靠单位成本下降，不能靠加产量。

第三类，钛渣和钛精矿。

钛渣是氯化法钛白粉和海绵钛的原料，公司钛渣全部供自己的氯化产线和攀钢集团的海绵钛项目，2026年上半年产量10.85万吨，同比增长14.41%。这部分规模稳定，但不独立赚钱。

除此之外还有对外供电（上半年2.97亿元，同比翻倍）和少量钢材。公司把自己的经营模式概括为"资源依托+工厂生产+产品直销（代理）"，利润来自产品卖价与成本之间的差额。

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上半年收入结构里，钒产品占40.0%，钛产品占43.7%（其中钛白粉36.8%），电占6.0%；钢材及钢材制品1.04亿元和其他4.14亿元合计约10%，主要是副产品和未单独分摊的业务。钛产品收入同比增长16.69%，钒产品只增长3.64%——这与上半年钒价先涨后跌、钛白粉受出口拉动涨价的节奏一致。6

这门生意赚的是价差，不是产能

钒这一端，上半年是"供给增加、需求持平"。国内钒制品产量同比增长9.9%；需求端钢铁领域的钒需求增长约10%，但全钒液流电池装机只有约91MW/364MWh，远低于年初预期，供大于求的格局延续，钒价在二季度逐步回落。6

6月15日新版《矿产资源法实施条例》施行后，钒正式列入36种战略性矿产清单，新增产能扩张受政策硬约束。这约束的是未来产能，不是当季价格。

钛这一端同样不顺。硫酸法钛白粉的主要原料硫磺和硫酸自2月底以来大涨，成本把价格推高了一波，随后5月中下旬进入传统淡季，价格开始下行；同时钛精矿供给宽松，上半年进口钛精矿增加30万吨、增幅11.6%，国产钛精矿上半年均价比2025年全年跌了16.2%。6

8到10月的市场报价把这条线索讲得最清楚。

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片钒8月末还在7.00—7.05万元/吨的近三年低位，9月反弹到7.40—7.50万元/吨，10月又跌回6.95—7.00万元/吨；钒氮合金10月末跌到10.45—10.65万元/吨，创近两年新低，钢厂压价、部分合金厂生产倒挂停产检修。钒价下跌不是需求塌方，而是供应持续增加、储能需求不及预期、钢厂亏损压价三者叠加。8 3

{"title": "硫酸法金红石型钛白粉市场报价（2026年8–10月末区间中值，元/吨）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/8a4d5623-4ad6-40f8-9eb0-a9ba8dc2b6c9/678cf87d0c45e5a7/widget-678cf87d0c45e5a7.html"}

{"title": "攀西10钛精矿市场报价（2026年8–10月末区间中值，元/吨）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/8a4d5623-4ad6-40f8-9eb0-a9ba8dc2b6c9/466b0d3c6143d8b9/widget-466b0d3c6143d8b9.html"}

成品和原料在8到10月一起往下走：钛白粉挂牌价从14400元/吨附近回落到13750元/吨，攀西钛精矿从1225元/吨跌到1100元/吨。更关键的是成交——市场是"报价坚挺、成交偏弱"，实际成交价低于挂牌价。这正是第三季度单季毛利率回落的机制：产品价格跟着市场往下走，而公司硫酸法产线的成本里还留着高价硫磺的滞后影响。

最新财报：前三季度扭亏拆开看

核心对照如下（单位：亿元）：

数据来自公司三季报与结构化财务数据包；扣除非经常性损益后的净利润是公司披露的口径，即剔除政府补助、资产处置等一次性项目后的利润，上年同期数由公司披露的同比增幅倒算。1 2

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这张图显示，改善的主要来源是毛利增加2.90亿元和资产减值计提减少2.02亿元，两项合计98%。减值这件事本身并不是好消息的反面——去年计提的多是存货跌价，说明当时卖不掉；今年少提，说明价格和销量都比去年好。但它属于"去年更差"，不属于"今年更好"。

上一期里还有两件事需要说清。研发费用少0.89亿元，公司在三季报里的解释是"成熟工艺已转产"；半年报里另有一个口径，说2025年部分项目研发周期为两年、2026年转入开发阶段，上半年研发投入1.85亿元、同比增长29.91%，只是计入利润表的部分减少。6 这属于会计节奏，不是成本节约。

少数股东损益从-0.32亿元变成+0.39亿元，公司解释是控股子公司利润增加。也就是说，合并层面的盈利改善有一小部分没有落到母公司股东手里。

本期从毛利到营业利润的完整路径如下。

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毛利7.42亿元，依次扣掉税金及附加0.53亿元、销售费用1.04亿元、管理费用1.22亿元、研发费用1.06亿元、财务费用0.23亿元，再加上投资收益0.55亿元和其他收益0.05亿元，最后还要扣掉资产减值损失0.35亿元和信用减值损失0.03亿元、加上资产处置收益0.03亿元，才落到营业利润3.61亿元。

两个细节值得记住：投资收益0.55亿元来自理财等金融资产，占营业利润的15%左右，不属于主业；财务费用从上年同期的-0.15亿元变成+0.23亿元，主要是汇兑收益和利息收入减少，抵消了一部分毛利改善。

第三季度单季才是最新、最重要的读数。

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{"title": "钒钛股份单季度毛利率（2025Q1–2026Q3，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/8a4d5623-4ad6-40f8-9eb0-a9ba8dc2b6c9/b7ada0d2397c913c/widget-b7ada0d2397c913c.html"}

单季毛利率从2025年第四季度的14.74%、2026年第一季度的10.46%、第二季度的12.27%一路回落到第三季度的7.13%。第三季度归属股东净利润4640万元，环比第二季度的1.50亿元下降了69%；扣除非经常性损益后的净利润4181万元、同比也下降11.99%。9 收入没有下滑，利润却跟着掉，说明这一轮收入扩张主要靠量，价在往下走。

财务质量：现金好，欠账要盯。

前三季度靠卖货收回现金4.51亿元，是公司合并净利润3.06亿元的1.5倍（若只看归属股东的2.68亿元，是1.7倍）；资本开支只有0.34亿元，固定资产净额从年初65.05亿元降到62.56亿元，主要靠折旧消化，几乎没有新增投入。这是一家不需要再投钱就能维持运转的公司。

客户欠公司的货款（应收账款）从年初1.33亿元涨到2.44亿元，多了83%，公司三季报的解释是"本期产品赊销量增加"；另外收到的银行承兑汇票等（应收票据加应收款项融资）合计2.75亿元，比年初增长44%。三项加起来5.19亿元，比年初3.25亿元增长约60%，远快于收入13.86%的增速。1

这意味着销量里有一部分是先发货、钱后收，占用的营运资金在变多。公司把经营现金流改善归因于付款方式变化（票据付款比例上升、货币付款比例减少），赊销增加和回款质量需要到年报附注里验证。存货8.39亿元，比年初小幅上升6.6%，在钒价连续下跌的背景下暂未出现明显跌价，但10月之后的价格还没有进表。

股东结构与杠杆。 截至9月30日，全国社保基金五零三组合持股1.73亿股，位列前十大股东第五位；香港中央结算持股0.90亿股；公司已回购3635万股，占总股本0.39%。1 10 11月6日融资余额6.43亿元，两融余额合计6.49亿元，约相当于252.7亿元市值的2.5%，杠杆资金偏高。11

储能：这条业务线真实存在，但现在还没有形成可计算的收入

全钒液流电池用钒做电解液。公司与大连融科有战略合作，合资建有2000立方米/年的钒电解液产线，并与上海电气储能科技等企业签署战略合作协议。7 12

但节奏是问题。2026年上半年全钒液流电池装机只有约91MW/364MWh，装机不及预期直接导致厂家减少原料采购，这也是钒价承压的原因之一。公司没有披露钒电解液的具体销量和收入，也没有给出更大产能产线的时间表。

有第三方研究引用的公司口径是，对大连融科的储能用钒原料供应量2024年约1.5万吨、2025年约1.43万吨，2026年框架协议预计2万吨，但这是原料供应，不是高毛利的电解液销售。13 钒电池这条业务线确实存在，但目前还没有形成可计算的收入，现在买入的人买的是"将来可能有"，不是"现在已经在赚"。

估值：现价要求利润回到2023年的水平

先把身份对齐。2026年11月11日收盘价2.72元，总股本92.91亿股，市值252.7亿元。最近十二个月收入97.96亿元、营业利润4.27亿元、归属股东净利润3.23亿元。

公司的现金类资产合计约52亿元（货币资金11.85亿元；其他流动资产27.34亿元，半年报附注显示主要是到期在一年以内的银行定期存款；三季报已披露其他非流动资产13.28亿元是一年以上定期存款本金及利息增加），有息负债约3.4亿元（短期借款1.20亿元、长期借款1.32亿元、一年内到期非流动负债0.36亿元、租赁负债0.52亿元），净现金约49亿元。1 4

企业价值（就是买下这家公司的经营资产要付的钱，等于市值减去净现金）约203.6亿元，扣除3.66亿元少数股东权益后约200亿元；按固定资产净额变动与资本开支推算的年折旧约3.8亿元，最近十二个月EBITDA（不扣利息、税和折旧的利润）约8.05亿元，对应约25倍。另有13.60亿元其他权益工具投资没有从企业价值里扣除，属于对股东有利的保守处理。

反向估值：用现价倒推公司要赚多少。

• 按25倍市盈率（周期股中周期盈利的常见倍数，"中周期"指既不按现在钒价的低点、也不按历史最高价，取一个中间价格算出来的利润），252.7亿元市值需要归属股东净利润10.1亿元；
• 按30倍市盈率，需要8.4亿元；
• 按可比公司当前12—16倍的市盈率，需要15.8—21.1亿元。

对照现实：最近十二个月3.23亿元，2026年全年市场预测在3.3亿元左右，公司历史上最好的年份是2022年的13.44亿元和2023年的10.58亿元。现价要求的利润水平，等于假设公司回到2023年那一年钒价和钛白粉价格同时走高的组合，并且长期维持。

方法对比。 同一套假设下，不同方法给出的差别比想象的大：

卖方对照：国泰海通证券2026年11月2日首次覆盖给予"增持"评级，目标价3.12元，方法是2.3倍市净率，同时预测2026—2028年归属股东净利润3.32亿元、3.66亿元、4.95亿元，每股收益0.04、0.04、0.05元，钒制品价格假设为76610元、78908元、81276元/吨，销量假设5.32万吨。14 这套假设的问题是价格：其2026年钒制品均价假设7.66万元/吨，而10月末片钒报价已经跌到6.95—7.00万元/吨。目标价靠市净率撑住，不依赖盈利预测，所以钒价再跌也不改变3.12元的数字。

综合判断。 我给出每股价值区间0.9—3.2元，基准1.7元。

• 悲观情景0.9元：钒价维持6.5万元/吨以下、钛白粉成交价落到12000元/吨，中周期归属净利润约2.5亿元，市净率回到0.7倍。
• 基准情景1.7元：以净资产法为锚（2026年末每股净资产约1.40元×1.2倍，约1.68元），用中周期利润5.0亿元交叉验证，对应市盈率约32倍；企业价值倍数法给出1.31—1.51元，与之接近；储能这条业务线未单独计价。
• 乐观情景3.2元：钒价回到历史高位、储能订单放量并且出现集团资产注入预期，市净率2.3倍，与卖方目标价接近。

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基准值1.7元比11月11日收盘价2.72元低约37%。这个差距不代表卖方一定错，而代表两件事：第一，2.72元这个价格对钒价高度敏感，钒价跌到7万元/吨以下时净资产法和盈利法会同时下修；第二，买入这个价格实际是在为储能放量和集团层面的资产运作付钱，而这两件事截至目前都还没有可核验的进度表。

风险与验证信号

会推翻上面判断的信号：

1. 钒产品月度报价连续两个月站上8万元/吨并且钢厂招标价格同步抬升，说明供需重新收紧，基准情景的价格假设偏保守。
2. 年报证明应收账款增长是票据结算节奏，回款质量好于读数。
3. 公司公告钒电解液产线扩产并给出明确投产时间和客户订单，储能这条线从故事变成可计算的利润。
4. 攀钢集团层面出现与钒钛资产相关的重组或注入公告，估值锚会从盈利切换到资产。

会强化上面判断的信号：

1. 钒价继续下探，10月已经在创近两年新低。
2. 钛白粉"报价坚挺、成交偏弱"的格局延续到传统旺季结束，实际成交价低于挂牌价。
3. 第四季度单季毛利率回到7%以下，归属净利润低于第三季度的4640万元。
4. 应收账款和票据继续以两位数增速扩大，而经营现金流同比转负。

主要风险： 钒价与钛白粉价格继续下跌带来的存货跌价，以及客户预付货款（合同负债）无法兑现带来的收入回落；全钒液流电池装机节奏持续低于预期；财务费用里的汇兑收益消失进一步侵蚀利润；以及本篇反复提到的估值风险——现价隐含的利润是当前实际盈利的三倍多，任何低于预期的价格都会同时冲击盈利和倍数。

资料与口径说明

本篇以2026年三季报（2026年10月28日披露，未经审计）为事实基线，2026年半年报、10月13日投资者关系活动记录表为公司经营与管理层表述来源；结构化财务数据包与估值数据包用于期间整理、计算和交叉核对，不替代公司原文。三季度单季数据由三季报累计数与半年报累计数相减得到，利润率、EPS 之外的所有比率均为重算值；每股收益、净资产收益率等加权指标未做相减。三季报不披露分产品收入与毛利，因此第三季度分业务的量价拆分依据市场报价与公司公开表述推断，公司未量化单季分产品影响，相关解释存在不确定性。9—10月钒、钛市场报价取自钒钛交易中心的月度市场回顾，为报价区间中值，实际成交价可能不同；可比公司市盈率来自行情数据包取数日2026年11月11日，本轮未逐家回原文核对业务可比性。应收账款的账龄与回款质量、期末其他流动资产27.34亿元定期存款的期限与受限情况，需以2026年年报附注为准；其他非流动资产13.28亿元的定期存款性质公司已披露。

主要资料：2026年第三季度报告、2026年半年度报告、2026年10月13日投资者关系活动记录表、服务器预生成财务与估值数据包、钒钛市场8月与10月月度回顾、国泰海通证券2026年11月2日首次覆盖报告。