钒钛股份（000629.SZ）研究报告：周期回升已落地，第二曲线尚在路上

核心观点：钒钛股份 2026H1 业绩拐点已确认（归母净利 2.21 亿，同比扭亏；单 Q2 毛利率 12.27%，同比 +6.13pct），驱动来自钒价周期回升与钛产品成本下降双重作用，而非市场所期待的"钒储能第二曲线"。钒融储能 2026H1 营收仅 679.84 万元、净利 -17.28 万元；6 万 m³ 二阶段电解液产线公司答投资者"含糊"，募投"钒电池电解液产业化研发"5500 万元已于 2026-03-27 变更终止——市场叙事中的 M1 主线，当前完全不兑现。当前股价 2.89 元/股对应市值 277.8 亿元，估值已部分为"战略矿产 + 第二曲线期权"折入溢价但并不充分。中性目标市值 308-337 亿元，对应目标股价 3.32-3.63 元/股，潜在空间 +14.9% 至 +25.6%；悲观情景下估值可降至 180-220 亿元（钒价跌破 6 万元/吨 + 装机回落）。

估值基准日：2026-09-07　最新收盘：2.89 元/股（2026-09-23）　总市值：277.8 亿元　总股本：92.91 亿股

一、引子：周期股的故事，要从"价格 + 储能"两条线讲

钒钛股份是攀钢集团旗下钒钛资源加工平台，主营钒制品、钛白粉、钛渣与电力。2024-2025 年钒钛价格双杀，公司年度归母净利亏损 0.93 亿元（FY2025）；2026 年上半年业绩明确拐点，归母净利 2.21 亿元（同比扭亏，YoY +211.10%），单 Q2 营业利润 2.04 亿元（同比扭亏）1。

市场关心的是，这是不是钒钛股份"从周期股走向资源+新材料"的真正起点？答案分两层：

已经兑现的是钒价周期回升与钛产品差异化两个共同贡献。2026H1 钒产品毛利率从 2024 年的单位数跳升至 13.56%（YoY +8.48pct），子公司西昌钒制品净利同比 +8,920.27 万元；钛业公司净利同比 +1.37 亿元、东方钛业净利同比 +1.11 亿元，二者合计贡献了 2026H1 业绩改善的约 80%1。这是周期与成本曲线的共振——价格回升叠加产能利用率提升带来的固定费用摊薄。

没有兑现的是钒储能"第二曲线"。市场对公司估值溢价的核心叙事——即钒电池储能放量带来的钒资源定价权重估——在 2026H1 完全没有形成可观察的财务贡献：四川钒融储能（与大连融科合资）2026H1 营收 679.84 万元、净利 -17.28 万元；6 万 m³/年二阶段电解液产线公司在 9 月连续三场投关活动均以"积极稳妥推进"含糊作答，未给出明确开工时间表234。更直接的资本配置信号是 2026-03-27 董事会决议变更终止原 5,500 万元"钒电池电解液产业化研发"募投项目，剩余资金转向传统钒/钛产线节能改造——这是 M1 主线被管理层在资本层面下调优先级的证据。

进一步看行业端：2026H1 国内全钒液流电池新增投运装机 91MW/364MWh（液流电池产业联盟口径），较 2025H1 324.81MW/1497.24MWh 同比"腰斩"（功率端 -42.4%，容量端 -48.9%）4。新开工项目仅 3 个（2025 年全年 17 个）。

所以这是一篇"周期确认 + 期权观察"的研究报告：M2（钒价周期）已经落地、M3（钛白粉差异化）已结构兑现，M1（钒储能第二曲线）则需要继续观察三个验证点——钒价 Q3-Q4 走势、2027 年钒电池装机能否回到 1 GW/年以上、6 万 m³ 二阶段电解液开工时点。

二、公司画像：钒钛资源加工平台，攀钢集团旗下

钒钛股份的全称是攀钢集团钒钛资源股份有限公司，总部位于四川攀枝花，是国内钒钛磁铁矿资源加工领域的核心上市平台。控股股东为攀钢集团（持股 27.47%），实控人为鞍钢集团（直接持股 10.98%，合并攀钢集团及一致行动人合计持股 49.89%）1。

公司本质上不是矿企，而是**"原料加工 + 深加工"复合型企业**。粗钒渣与钛精矿由控股股东攀钢集团按"成本加合理利润/其余为市场价格"原则供应，公司负责将粗钒渣提炼为氧化钒和钒合金（钒铁、钒氮合金），将钛精矿加工为钛渣（部分外销）与钛白粉（硫酸法 22 万吨/年 + 氯化法 7.5 万吨/年）。这一架构决定了公司既享受攀西钒钛磁铁矿（攀枝花 + 白马两大矿区）的资源禀赋，又承担关联交易高占比带来的估值折扣。

公司钒铁、钒氮合金获评工信部"制造业单项冠军产品"，高钒铁国内市占率第一（具体百分比公司未单独披露，按行业经验位居第一梯队）1；氯化法钛白粉是国内最大单线之一（6 万吨熔盐氯化法 2024 年建成投产）。2026H1 公司钒制品产量 2.63 万吨（折 V2O5），钛白粉产量 14.75 万吨（其中氯化钛白粉 3.55 万吨）15。

公司基本面快照

关联交易：一头独大但定价透明

公司前五大供应商占采购 88.63%，鞍钢集团一家占 83.59%——意味着公司的成本曲线在很大程度上由集团内部决定。这一安排带来三方面影响：第一，原料端"成本加成 + 市场价格"双轨定价（粗钒渣 3,125-3,144 元/吨）相对透明，公司未发现明显价差异常1；第二，钒价上行周期中成本传导可控但缺乏超额弹性（原料端同步上涨），钒价下行周期中也享受不到显著成本红利；第三，估值层面存在 -3% 至 -5% 的"一头独大"折扣，主要反映潜在交易对手风险而非当下的让利6。

三、行业与赛道：钒战略矿产 + 钛加工 + 储能第二曲线

钒钛股份所处的赛道有三层：钒产业（战略矿产 + 储能新场景）、钛产业链（钛白粉加工）、储能行业（全钒液流电池）。

3.1 钒产业：政策硬约束已写进法规，但装机不及预期

政策端——2026 年 6 月 15 日新版《中华人民共和国矿产资源法实施条例》施行，钒列入 36 种国家级战略性矿产清单1。这意味着新增产能扩张受到政策硬约束，存量龙头（公司 25.6% 国内产能占比）的资源属性溢价会逐步兑现。但执行细则尚未公布，地方落地节奏存在不确定性——这是当前溢价能否兑现的关键变量。

钢铁端（占钒消费约 70%）——2026H1 国内粗钢产量同比 -3%，螺纹钢 -10.7%，但热高强钢筋（HRB600 替代 HRB400 政策推动）使钢铁领域钒需求同比增长约 10%（钒钛产业联盟口径）1。HRB600 钢筋的钒氮合金添加量是 HRB400 的 1.5 倍以上，这一结构性变化至少在"十五五"前期会延续。

储能端——这是 2026 年最大的预期差。2026H1 国内全钒液流电池新增投运装机 91MW/364MWh（液流电池产业联盟口径），较 2025H1 同比"腰斩"4。新开工项目仅 3 个。背后有三大原因：

1. 全钒液流电池 EPC 造价仍是磷酸铁锂的 2-3 倍，"114 号文"后储能转向市场驱动，政策哺育期跳过，自主商业化困难；
2. 构网型控制、一次调频、惯量支撑等并网新标准使液流电池调试周期拉长 2-3 个月；
3. 业主策略从"抢开工"转向"先备案、缓开工、等政策"。

但反证（替代解释）也成立：2026 年 1-7 月液流电池中全钒占比仍超 97%，技术路线集中度反而上升（行业第三方数据，原始来源 ESPLAZA 长时储能网，未在本轮入库资料中收录）。云南《2026 年新型共享储能项目清单》中 11 个全钒液流项目合计 1.5GW/6GWh、要求 2 年内并网，叠加内蒙古第三批清单 67.5MW/350MWh（混合储能），合计超 2GW 储备是 2027-2028 年装机的潜在补量。

3.2 钒价：2026 中枢 7.0-7.8 万元/吨 V2O5

中国铁合金在线数据显示，2026H1 钒产品均价较 2025 全年均价 +6.9%1。百川盈孚 2026-09-22 公开行情数据（未在本轮入库资料中收录）：五氧化二钒（98%min）现金含税 7.4-7.5 万元/吨。

价格走势呈"Q1 上涨-Q2 回落"的 V 型：年初钒市预期向好 + 国际价格上涨推动 Q1 国内钒价持续上涨，但 Q2 因"91MW 装机不及预期 + 钒原料供应增加"逐步承压下行4。

价格区间预测：

每 GWh 全钒液流电池消耗约 0.89-1.07 万吨 V2O58。如果 2027 年装机回到 1.5 GW/6 GWh 节奏（按云南、内蒙古清单储备），对应钒需求 0.5-0.7 万吨 V2O5；叠加钢铁端 +5-10% 需求，对应总需求增量 1-1.5 万吨。结合战略矿产清单对供给端的硬约束（2024 国内产能 17.29 万吨）8，公司 25.6% 产能占比对应的"卡位溢价"会进一步显现。

3.3 钛产业链：氯化法差异化是结构性 alpha

2026H1 国内钛白粉产量 250.08 万吨（YoY +4.4%），表观消费量 146.43 万吨（YoY -3.6%），出口同比 +16.6%4。国内钛精矿产量 388 万吨（+2.6%），但**进口钛原料 +30 万吨（+11.6%）**导致价格大幅下挫；钛精矿 2026H1 均价较 2025 全年 -16.2%1。

硫磺/硫酸价格自 2026 年 2 月底持续上涨（地缘局势扰动）1，形成成本支撑，进一步推升价格。2026 年 9 月，钛白粉龙头龙佰集团率先发布涨价函，国内上调 700 元/吨、外贸上调 100 美元/吨；截至 9 月 15 日，安纳达、国城等十余家国内生产商跟进（涨价潮信息源自证券时报、21 世纪经济报道公开报道，未在本轮入库资料中收录）。

9 月 22 日百川盈孚公开行情数据（未在本轮入库资料中收录）：硫酸法金红石型主流含税出厂价 14,500-15,700 元/吨，锐钛型 13,000-13,500 元/吨，行业均价 14,055 元/吨（vs 过去 5 年均价 15,900 元/吨，仍低 13.5%）。

钛白粉价格区间预测：

公司因氯化法差异化（占公司钛白粉 24%，vs 国内全行业氯化法仅 14%）享受 alpha：氯化法产品成本受硫磺波动小、市场议价能力相对更强。

3.4 储能行业：从"政策哺育期"切换到"市场驱动期"的拐点

国家能源局《中国新型储能发展报告（2026）》披露，截至 2025 年底，全国新型储能装机规模从"十四五"初期的 300 万千瓦提升至 1.36 亿千瓦，比"十三五"末增长超 40 倍2。2026 年 6 月《新型能源体系建设"十五五"规划》明确"2030 年新型储能装机达到 3 亿千瓦"2——五年装机增量 1.64 亿千瓦（164GW）。

锂离子电池占新型储能累计装机约 95-97%，液流电池占 1-3%（GGII、安信证券口径，未在本轮入库资料中收录）。假设液流电池占比 2028 年提升至 5%，对应 2028 年液流电池累计装机约 1500 万千瓦（15GW）；按 4 小时储能时长，对应 60GWh；其中全钒占比 90-95% → 全钒约 54-57GWh。

装机预期（按公司/行业数据交叉验证）：

节奏修复的潜在路径：

• 2026 Q4：地方补偿标准调整（参考云南/内蒙古 1.5GW/6GWh 储备清单要求 2 年内并网）；
• 2027 年：1.5GW 云南项目陆续开工，叠加内蒙古第三批清单 67.5MW/350MWh；
• 2028 年：新疆昌吉州吉木萨尔县 GWh 级全钒液流电池储能电站（2026-01 投产，全球最大、储能时长 5 小时、总投资 19 亿元；中科院大连化物所公开报道，未在本轮入库资料中收录）模式被复制到其他风光大基地。

四、主营业务分析：钒产品 + 钛产品 + 电力 + 其他

公司主营业务分四大板块：钒产品、钛产品、电力、其他。2026H1 收入结构如下1：

4.1 钒产品：单 Q2 毛利率跳升 8.48pct 是本期业绩拐点的核心

核心观察：钒产品营收仅 +3.64%，但毛利率从 2024 年的单位数跳升至 13.56%（YoY +8.48pct）——这是 2026H1 业绩拐点的核心贡献1。背后是"价格回升 + 成本下降"双重作用：

• 价格端：2026H1 钒产品均价较 2025 全年 +6.9%（中国铁合金在线）；Q1 受储能预期 + 国际市场价格上涨推动，Q2"逐步承压下行"；
• 成本端：2026H1 钒产品营业成本 YoY -5.62%，结合原料粗钒渣成本加成定价机制，公司实际上是享受了产能利用率提升带来的单位制造费用摊薄。

子公司贡献验证：

• 西昌钒制品：净利 10,809 万元（YoY +8,920 万元）—— 钒价上涨 + 成本下降1；
• 攀枝花钒制品分公司：扭亏为盈（H1 248.61 万元）—— 募投项目达产。

钒价上行周期中成本传导可控但缺乏超额弹性——这是公司估值不能完全等同于"纯资源股"的原因。粗钒渣按"成本加合理利润"原则供应，钒价上涨 6.9% 时原料端同步上行，毛利率提升更多来自产能利用率而非原料价差。

4.2 钛产品：氯化法 + 出口贡献结构性 alpha

钛产品营收 +16.69%、毛利率 +4.00pct 至 9.19%。钛白粉 +24.13% 主要由出口拉动（钛白粉出口同比 +16.6%，海外厂商破产 + 反倾销叠加，公司转向东亚和东南亚）。

结构性分化：

• 钛业公司（6 万吨氯化法）：净利 5,240 万元（YoY +13,715 万元）—— 6 万吨氯化法钛白产量提升 + 成本下降；
• 东方钛业（硫酸法）：净利 6,274 万元（YoY +11,075 万元）—— 原料价格下降 + 硫酸亚铁等副产品价值提升；
• 重庆钛业（硫酸法）：净利 -1,304 万元（亏损扩大）—— 硫磺制酸路线，硫磺价格上涨压力9。

氯化法产品成本受硫磺波动小、市场议价能力相对更强——这是 M3（钛白粉氯化法差异化）兑现的核心机制。2026H1 公司钛白粉产量 14.75 万吨（YoY +8.31%），其中氯化钛白粉 3.55 万吨（占 24%）510。

4.3 6 万吨熔盐氯化法项目：累计亏损 4.55 亿，2026H1 是扭亏起点

6 万吨熔盐氯化法钛白粉项目是公司近三年最大单笔投资，承诺投资 11.93 亿元（调整后 11.36 亿元），2024 年 11 月建成投产1。截至 2026H1 累计实现收益 -45,496 万元（-4.55 亿元）——意味着该项目自投产以来累计仍亏损 4.55 亿。2026H1 单期 -3,766 万元，同比减亏 9,800 万元。

这反映的是"成本下降 + 产能利用率提升"的典型路径。攀钢集团钛业（承载 6 万吨氯化法）2026H1 净利 +5,240 万元、同比 +1.37 亿元——2026H1 是项目扭亏的起点。

按当前减亏节奏（半年 -3,766 万），累计收益转正时点预计在 2027H2 - 2028H1：假设 2027H1 减亏至 -2,000 万、2027H2 减亏至 -500 万 → 累计仍负；假设 2028H1 转正 → 累计收益转正时点 2028H1。这是钛业务估值能否兑现的关键时点。

4.4 钒储能业务：当前规模极小，第二曲线尚在路上

公司在钒电池产业链中是**"原料 + 电解液"双层卡位**，但未进入电堆/系统集成1：

2025 年公司向大连融科实际供应钒原料 1.43 万吨（折 V2O5）11，2026 年继续合作。但四川钒融储能 2026H1 营收仅 679.84 万元、净利润 -17.28 万元——合资公司业务体量极小，与公司"钒储能第二曲线"的叙事严重不匹配112。

募投项目变更细节（2026-03-27 董事会决议）1：

公司选择把钒储能专项研发的剩余资金转向传统钒/钛产线节能改造，这不是"延后"，而是"换方向"——验证了 M1 叙事的实际优先级已被管理层在资本配置层面下调。

五、财务全景：5 年趋势、2026H1 拐点归因、净现金验证

5.1 收入、毛利、净利 5 年趋势

数据来源：131

趋势归因：

• FY2021 → FY2022：高位延续，钒价高位震荡，钒铁、钒氮合金持续景气；
• FY2022 → FY2023：高位回落，钒价高位回落，钒氮合金需求疲软（房地产承压传导至螺纹钢）；
• FY2023 → FY2024：钒价崩盘（钒价 YoY -24.51%）+ 计提减值，毛利率从 14.40% 降至 7.59%（-6.81pct，5 年最大单年降幅）；
• FY2024 → FY2025：双业务线量价齐杀，收入 -32.7% 远超价格降幅，反映销量大幅下降或贸易收入下降；归母净利亏损 0.93 亿元；
• FY2025 → 2026H1：单季毛利率跳升带来拐点，单 Q2 毛利率 12.27%（vs Q2 2025 6.14%，同比 +6.13pct）——这是本轮拐点的核心信号13。

5.2 2026H1 拐点的归因拆解

2026H1 归母净利同比 +4.21 亿元，分部归因1：

瀑布图归因（按可识别变量）：

M1（钒储能新业务）对 2026H1 业绩贡献 = 0。

这是估值判断的关键事实：本轮拐点的财务归因全部指向周期回升（M2）与钛产品成本结构改善（M3），与市场所期待的"钒储能放量"无关。

5.3 净现金验证：9.78 亿元是真实的下行支撑

2026H1 末资产负债数据1：

受限资金几乎可忽略（仅 0.013 亿元用于房屋维修基金、ETC 保证金）1。

财务专家交叉验证：净现金 10 亿元级别的事实成立（财务与经营专家底稿交叉核对）。含租赁负债口径下净现金 9.27 亿元，与数据包口径 9.78 亿元的差异仅 0.5 亿元，属合理口径范围。

判断：净现金是估值底支撑。下行空间受净现金 + 战略矿产清单兜底——即使悲观情景下钒价大幅回落、装机不及预期，9.78 亿元净现金 + 资源属性溢价构成下行硬支撑。

5.4 现金流质量：OCF/NI 恢复但绝对水平偏低

数据来源：13

FY2023-FY2025 的低 OCF/NI 主要由资本开支高峰 + 营运资本扩张驱动（6 万吨氯化法钛白粉项目主投入期），并非"利润虚高"。但 OCF/收入绝对水平偏低（FY2024 5%、FY2025 4.9%），反映公司商业模式回款节奏较慢（钢铁产业链账期长）。2026H1 OCF/NI 恢复至 1.24x，现金转化正常。

六、产业链位置与竞争：钒钛磁铁矿加工平台

6.1 公司在产业链中的真实定位

公司本质是钒钛磁铁矿加工 + 深加工企业，不是纯粹的采选企业，也不是纯加工厂。

来源：1

公司在钒电池产业链中是**"原料 + 电解液"双层卡位**：

• 原料端：钒资源（折 V2O5）国内产能集中度 CR3 约 60%，公司 25.6% 国内占比，是事实上的"水电解液定价权"上游；
• 电解液端：与大连融科合资 2,000 m³/年产线已达产达效11；
• 未进入电堆/系统集成：进入电堆需要技术积累（电堆功率密度、电解液配方优化、模块化集成），公司选择与大连融科、上海电气等专业集成商合作是合理路径4。

风险：若电堆技术迭代使电解液配方快速同质化，公司"原料 + 电解液"的卡位优势会被削弱。

6.2 粗钒渣定价机制：成本加成缺乏超额弹性

2026H1 向关联方采购粗钒渣的关键参数1：

• 攀枝花钢钒：3,144 元/吨（成本加合理利润/市场价格，其余为市场价格）
• 西昌钢钒：3,125 元/吨（定价方式同上）

两个粗钒渣供应方价差仅 19 元/吨（0.6%）——说明定价机制透明稳定。但钒产品的成本曲线在很大程度上是"成本加成"模式，钒价上行周期中成本传导可控但缺乏超额弹性，钒价下行周期中也不会显著享受成本红利。

6.3 已观察到的护城河

来源：1

但护城河的结构性弱项：关联交易"一头独大"——前五大供应商占 88.63%、前五大客户占 44.99%，鞍钢集团一家占供应商 83.59%、客户 29.82%。原料端的"成本加成"和销售端的"市场化"双向并行，定价机制相对透明但估值折扣长期存在。

七、钒储能第二曲线：M1 兑现节奏检验

7.1 公司在钒电池产业链中的真实角色

公司在钒电池产业链中的定位是**"原料 + 电解液"双层卡位**：

• 2021 年 9 月：与大连融科签订《战略合作协议》11
• 2022 年 10 月：与大连融科合资设立四川钒融储能（公司持股 51%），共建 2,000 m³/年钒电解液产线达产达效
• 2024、2025 年：与大连融科框架协议约定每年向大连融科供应约 1.5-1.6 万吨钒产品
• 与上海电气储能、艾斯能源（攀枝花）：签战略合作或探讨合作
• 6 万 m³ 二阶段电解液产线：公司在 2026-09-11 业绩说明会、2026-09-15 腾讯会议、2026-09-17 上海交流会均以"积极稳妥推进项目建设"含糊答复234

7.2 M1 兑现滞后的四个证据

证据 1：钒融储能业务规模极小

• 2026H1 营收：679.84 万元
• 2026H1 净利润：-17.28 万元
• 注册资本：3,161 万元
• 即使按 2025 年向大连融科供应 1.43 万吨（折 V2O5）测算，对公司钒产品整体营收的贡献 < 5%1

证据 2：募投项目变更终止

• 2026-03-27 董事会决议变更终止"钒电池电解液产业化制备及应用研发"（5,500 万元募投，累计仅投 594 万元、10.81%）
• 终止理由："外部市场环境发生变化"
• 剩余资金 1.83 亿元转向攀枝花钒制品分公司氧化钒球磨焙烧节能减排升级（传统钒产线节能改造）1

证据 3：行业装机腰斩

• 2026H1 国内全钒液流电池装机：91MW/364MWh（液流电池产业联盟口径）4
• 较 2025H1 324.81MW/1497.24MWh 同比"腰斩"（功率端 -42.4%、容量端 -48.9%），详细行业数据见 ESPLAZA 长时储能网公开报道（未在本轮入库资料中收录）
• 2026H1 新开工项目仅 3 个（2025 年全年 17 个）

证据 4：公司在风险因素中明确判断钒产品全年"延续供过于求"

这是公司半年报披露的内容，无新增。原文显示 2026 年延续供过于求格局。

7.3 二阶段 6 万 m³ 开工的三个外部信号

二阶段扩产决策需要等待三个外部信号：

1. 钒电池装机回到 1 GW/年以上（vs 2026 H1 91MW）："十五五"中期（2028）考核压力是关键时间窗；
2. 大连融科完成 IPO 并获得资本市场认可（2026-2027 是窗口期）：大连融科已完成第三期上市辅导、正在申报 A 股（OFweek 储能公开报道，未在本轮入库资料中收录）；
3. 公司资产负债率/现金流匹配二阶段 30-50 亿元投资规模：公司目前净现金 9.78 亿元、半年报 OCF +2.75 亿元——全自筹有难度，可能需要再融资。

7.4 6 万 m³ 二阶段投资规模与再融资风险

按行业经验估算：年产 2,000 m³ 生产线投资约 1-2 亿元 → 6 万 m³ 全规模 30-60 亿元。公司净现金 9.78 亿元、年度 FCF 2-3 亿元 → 全自筹不可能。

若 6 万 m³ 实施，再融资 30-50 亿元将稀释 EPS、压低估值 5-10%。但 6 万 m³ 具体投资规模未在公开材料中披露。

八、估值分析：NAV/SOTP + 三情景

8.1 估值方法选择

公司不是纯资源端、也不是纯加工端，估值必须同时反映三件事：(a) 钒、钛资源的"中周期现金价值"——NAV；(b) 加工业务的"周期位置 + 成本曲线"——SOTP；(c) 钒储能"第二曲线"的不可兑现但非零弹性——实物期权。

8.2 NAV/SOTP 拆解

按估值口径，各分部估值（2026-09-07 基准日）：

钒业务 NAV：假设中周期钒价 V2O5 7.5-8.0 万元/吨、现金成本 5.5-6.0 万元/吨、综合产能 4.42 万吨/年、WACC 8.5%、永续增长 2%：

• 年化税前现金流 = 4.42 × (7.75 - 5.75) = 8.84 亿元
• 税后 = 8.84 × 85% = 7.51 亿元
• NAV_钒 = 7.51 / (8.5% - 2%) ≈ 115.5 亿元
• 钒业务 NAV 区间：100-130 亿元

钛业务加工业务 DCF：钛白粉 29.5 万吨产能、中周期毛利率 6-9%、永续增长 1%：

• 钛业务 2027-2028 年化利润 ≈ 1.5-2.5 亿元
• 按加工股平均 20x PE → 钛业务市值 = 30-50 亿元（中位 40 亿元）
• 钛业务估值区间：30-50 亿元

钒储能"第二曲线"实物期权：

• 已建 2,000 m³/年（100% 达产概率）：当前市值已含，无增量
• 二阶段 6 万 m³/年（30% 开工概率，公司财报 + M1 优先级下调验证）：
  • 6 万 m³ × 1.5 吨 V2O5/m³ = 9 万吨 V2O5/年 → 假设 50% 利用率 → 4.5 万吨 V2O5/年
  • 单吨 V2O5 在电解液环节的"溢价"约 0.8-1.2 万元
  • 隐含年化增量利润（公司 51% 持股）：4.5 × (7.75 + 0.5 - 5.75) × 0.51 × 0.85 ≈ 2.0 亿元/年
  • 按 30% 开工概率 × 折现（10 年延期 + WACC 8.5%）→ 期权价值 = 10-30 亿元
• M1 期权价值区间：0（不开工）至 30 亿元（中性开工）

净现金：9.78 亿元（数据包口径；含类现金资产 ~50 亿元）

NAV/SOTP 合计：

战略矿产清单溢价属于"长期可定价但当前难量化"，按可比小金属板块均值 PE × 公司周期回升净利润的方式回测，给定 50-100 亿元溢价区间（占 NAV 30-50%）。集团整合协同（西昌钢钒剩余钒业务注入）的承诺已存续 9 年仍"暂不具备条件"，不应在估值中给予实际信用。

8.3 三种情景估值

乐观情景（M1 + M2 同步兑现）：

• 钒价中枢 2027 达 8.5 万元/吨、2028 达 9.5 万元/吨
• 装机 2027 回到 1.5 GW、2028 回到 2.0 GW
• 公司归母净利润 2027 突破 8 亿元、2028 突破 10 亿元
• PE 锚定 50-60x → 估值上限 600-700 亿元
• 概率：15%（需要钒电池装机节奏快速修复 + 二阶段开工）

中性情景（M2 兑现、M1 部分兑现）：

• 钒价中枢 2027 维持 7.5-8.0 万元/吨、2028 升至 8.0-8.5 万元/吨
• 装机 2027 达 1.0 GW、2028 达 1.5 GW
• 公司归母净利润 2027 达 5-6 亿元、2028 达 7-8 亿元
• PE 锚定 40-50x → 估值区间 280-350 亿元
• 概率：60%

悲观情景（M1 延期、M2 回落）：

• 钒价中枢 2027 回落至 6.5-7.0 万元/吨、2028 维持低位
• 装机 2027 维持 0.3-0.5 GW、2028 回到 1.0 GW
• 公司归母净利润 2027 维持 3-4 亿元、2028 达 4-5 亿元
• PE 锚定 30-40x → 估值区间 180-220 亿元
• 概率：25%

8.4 概率加权目标市值

按动态概率加权（乐观 15% / 中性 60% / 悲观 25%）：

E(V) = 0.15 × 650 + 0.60 × 315 + 0.25 × 200
     = 97.5 + 189 + 50
     = 336.5 亿元

概率加权目标市值：约 332 亿元。

估值区间目标价映射：

注：表中"中性 3.01-3.77 元"对应 280-350 亿元中性情景目标市值区间（单一情景口径）；"概率加权 3.32-3.63 元"对应 308-337 亿元概率加权目标市值区间（综合 15%/60%/25% 概率权重后口径，与正文核心结论一致）。

8.5 三种方法交叉验证

8.6 当前 277.8 亿元市值隐含什么

判断：当前 277.8 亿元市值对应乐观概率偏低、中性概率略低——市场已经为 M2 周期回升 + 战略矿产做了一定定价，但对 M1 兑现节奏不充分。

8.7 可比公司估值锚定

来源：7

钒钛股份 PE(TTM) 85x 显著高于板块中位（除中国稀土 229x、云南锗业 853x 等异常高值外）；但动态 PE（按 2026E 净利 7-9 亿）31-40x，落入板块中位（接近盛和资源 28x）。TTM 与动态 PE 偏差主要由 FY2025 亏损拖累 TTM 净利所致。

九、关键风险点（量化）

9.1 风险敏感性矩阵

综合风险叠加（假设 3 个中等风险同时触发）：估值可能从 332 亿降至 230-260 亿（-22% 至 -31%）。

9.2 钒价大幅回落

钒价从 7.5 万跌至 6.0 万元（-20%）：

• 钒业务年化利润影响：-1.48 亿元（税后）
• 估值影响：-25% 至 -34%
• 钒价 -20% 情景下，归母净利可能从 2027 中性 5-6 亿降至 3.5-5 亿，对应估值中枢从 315 亿降至 220-250 亿——这是悲观情景的核心触发条件

额外风险：钒价大幅下行将触发存货跌价准备（2025H1 单半年减值 -1.45 亿，年化口径对净利冲击可能达 -2 ~ -3 亿）。

9.3 钒电池装机不及预期

装机从 1 GW 回落到 200MW（91MW H1 × 2）将抹除 M1 期权的绝大部分价值（30 亿 → 0），对应估值中枢下移 10-15%。

9.4 关联交易合规性

半年报明确披露"无关联方非经营性资金占用、无违规对外担保"1。但"一头独大"（鞍钢集团占供应商 83.59% / 客户 29.82%）是结构性弱项——若被监管检查或市场重新定价，存在 -3% 至 -5% 估值折扣。

9.5 6 万 m³ 二阶段电解液投资规模与资金来源

按行业经验估算：6 万 m³ 全规模 30-60 亿元。公司净现金 9.78 亿元、年度 FCF 2-3 亿元 → 全自筹不可能，需要再融资。若 6 万 m³ 实施，再融资 30-50 亿元将稀释 EPS、压低估值 5-10%。

9.6 战略矿产清单执行细则

执行细则尚未公布，地方落地节奏不确定。若执行细则硬约束新增产能 → 估值溢价 +20-30 亿；若细则宽松 → 溢价归零（-6% 至 -10%）。

9.7 6 万吨氯化法钛白项目盈亏平衡时点

按当前减亏节奏（半年 -3,766 万），累计收益转正时点预计在 2027H2 - 2028H1。若 2028 年累计仍亏，估值 -6% 至 -11%。

9.8 集团资源整合（西昌钢钒）

承诺已存续 9 年仍未履行，资源整合协同价值不应在当前估值中给予实际信用（仅作为 -5% 至 0% 的潜在向上期权处理）。

9.9 治理变动

2026-09-09 曲绍勇辞去董事职务14，新董事来源未明确。国资体系下预计补选来自鞍钢/攀钢系统，影响中性。

9.10 减持压力

2026-07-06 营口港务减持完毕（5,291.57 万股、均价 3.78 元、合计 2.00 亿）15。但营口港务当前浮亏 -23.6%（按 3.78 元 vs 2.89 元）——未来如有新一轮减持计划，市场可能担忧。

十、投资结论与关键验证点

10.1 核心判断

当前 2.89 元/股、277.8 亿元市值，已部分但非充分为"钒储能第二曲线（M1）"定价——市场把"政策硬约束 + 全钒技术路线主导 + 公司原料卡位"等长期叙事折入估值，但 M1 的实际兑现节奏明显落后。

估值应回到"重资产资源加工 + 净现金 + 关联交易"的框架，不应过度依赖 M1 重估。

10.2 三种情景下的目标价

10.3 介入建议

作为"周期回升 + 战略矿产溢价"组合配置的核心仓位之一：

• 介入区间：2.85-2.95 元/股（当前 2.89 元已接近此区间下沿）
• 止损位：跌破 2.50 元/股（对应市值 232 亿，相当于悲观情景偏中位）应警惕钒价跌破 6 万的边际恶化
• 止盈位：3.50 元/股以上开始减仓（对应市值 325 亿，中性情景上沿）

10.4 关键验证点（未来 12-18 个月）

1. 钒价 Q3-Q4 走势：能否维持 7.0 万/吨以上？跌破 6.5 万将下移估值中枢
2. 2027 年钒电池装机：能否回到 1 GW/年以上？91MW 节奏延续将抹除 M1 期权价值
3. 6 万 m³ 二阶段电解液开工时点：公司是否明确披露？是 M1 兑现的最关键时间锚
4. 6 万吨氯化法盈亏平衡时点：累计 -4.55 亿，转正预计 2028H1
5. 战略矿产清单执行细则：地方落地是否真正限制新增产能

10.5 概率权重动态调整

若 2026 Q3 钒价跌破 6.5 万/吨，应将中性概率下调至 45%、悲观上调至 40%——目标市值区间下移至 250-290 亿元。若 2027 H1 装机回到 200MW 以上、二阶段开工时点明确披露，将乐观概率上调至 25%——目标市值区间上移至 350-400 亿元。

10.6 一句话总结

钒钛股份 2026H1 业绩拐点由"钒价周期回升 + 钛产品成本下降 + 资产减值正常化"三因素共振驱动，钒储能第二曲线尚未形成实质性财务贡献。当前 2.89 元/股价格已部分为 M1 定价但并不充分——市场已为"政策硬约束 + 全钒技术路线主导 + 公司原料卡位"折入估值，但 6 万 m³ 二阶段未开工、钒融储能 H1 营收不足 700 万、全钒装机腰斩验证了 M1 兑现节奏的滞后。中性目标市值 332 亿元、对应目标股价 3.32-3.63 元/股，潜在空间 +14.9% 至 +25.6%——这是一只估值部分反映乐观叙事、但兑现节奏需密切跟踪的"周期回升 + 战略矿产期权"组合配置。

附录 A：关键财务数据汇总

数据来源：131

附录 B：估值数据包

数据来源：613

附录 C：分部业务 2026H1 表现

数据来源：1

附录 D：子公司 2026H1 净利贡献

数据来源：1