徐工机械 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）；单三季度为2026年7—9月

本期最核心的结论

收入两位数增长、单季利润由降转增，但表观利润被汇兑损失压制，而真正的新增风险在现金和资产负债表上。

2026年前三季度公司实现营业收入868.88亿元、同比增长11.17%，归母净利润56.08亿元、同比下降6.18%，扣非归母净利润53.20亿元、同比下降11.37%1。单看第三季度，收入256.41亿元、同比增长9.81%，归母净利润16.46亿元、同比增长1.66%，单季利润已经结束下滑1。

收入与利润方向相反的原因只有一个科目：前三季度财务费用21.5亿元，上年同期2.5亿元，公司解释为"汇兑损失较同期大幅增加"1。同期利息费用反而从9.8亿元降到8.7亿元，说明增量几乎全是汇兑。剔除这类财务项目后，前三季度经营性利润同比约增长25%2。

需要重点盯住的是：前三季度经营活动现金流净额43.58亿元、同比下降23.42%，只有同期归母净利润的0.78倍；应收账款从年初408.03亿元升到498.36亿元，增长22.1%，远快于收入增速；货币资金下降39.33%1。海外放量正在用公司的资产负债表买单。

核心对照表（累计口径，前三季度）

本期为九个月累计口径，公司未披露同口径单季环比拆分，下表不含环比列。

注：资产负债类指标为2026年9月30日对2025年末；2025年基数为同一控制下企业合并追溯调整后口径（2025年收入1,008.2亿元、归母65.7亿元）。数据来源：134

核心对照表（单季度口径）

单季度数据由前三季度累计数减上半年累计数得出，与公司披露的单季收入、利润完全一致。

注：公司披露的基本每股收益为累计口径（2026年前三季度0.48元、上半年0.35元、2026年一季度0.175元），相减不能代表单季口径，故本表不列每股收益。第二季度单季扣非归母净利润由上半年累计扣非38.29亿元减一季度累计扣非20.24亿元倒算得到。数据来源：135

变化的驱动归因

第一，增长完全来自海外，国内已经转负。 前三季度海外收入454.1亿元、同比增长20.8%，按此金额计算占前三季度收入约52.3%；国内收入414.7亿元、同比增长2.3%。单三季度海外收入145.0亿元、增长20.3%，占单季收入56.6%，国内收入111.4亿元、下降1.4%（卖方研报另表述为“前三季度海外占比56.5%”，与其自身给出的分项金额不一致，本文采用可复算的52.3%）2。上半年外销收入309.17亿元、增长21.03%，占比50.48%首次超过内销，外销毛利率24.76%、比内销19.42%高逾5个百分点56。公司口径：上半年海外总收入309亿元、同比增长21%，营销网络覆盖190余个国家和地区，非洲、东南亚、南美保持良好态势7。

第二，量、价、结构如何拆分：本报告期无法完全拆分。 公司三季报未披露分产品销量、单价或单季分地区数据，收入增长只能归因到"海外放量+结构升级"这一层。分产品与分地区的最新完整口径仍是2026年上半年：土方机械217.49亿元、同比+27.80%、毛利率24.95%；起重机械126.08亿元、+20.37%、毛利率22.23%；矿业机械48.31亿元、仅+2.07%；高空作业机械33.59亿元、-26.53%；桩工机械23.76亿元、-9.16%5。新能源与智能化产品前三季度收入分别为138.9亿元（+36.8%）和132.7亿元（+36.5%）2。

第三，利润的压制项是汇兑，不是经营。 财务费用同比多出19.0亿元，按利息费用与利息收入倒算，汇兑等财务项目净损失约16.8亿元，上年同期为净收益约4.6亿元，摆动约21.4亿元。管理层的解释是"人民币升值、美元强于多数出口国本币的大趋势"（该表述出自9月调研中对上半年汇率损失的说明，前三季度延续同一方向）8。同时注意一项对冲性变化：衍生金融资产从1963万元升到1.94亿元、增长889.6%，衍生金融负债下降77.8%，公允价值变动收益同比增长782.7%，说明远期汇率合约开始对冲一部分敞口1。

本期利润的形成过程可以逐项与三季报勾稽：营业收入868.9亿元减营业成本674.3亿元得毛利194.6亿元，再依次扣税金及附加4.3亿元、销售费用41.5亿元、管理费用22.3亿元、研发费用32.5亿元、财务费用21.5亿元、减值损失8.3亿元，加上其他收益、投资收益、公允价值变动及资产处置等净贡献0.9亿元，得到营业利润65.0亿元。

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同比看，毛利增加20.1亿元，销售、管理、研发三项费用合计只增加6.3亿元，财务费用一项多出19.0亿元，减值损失少提1.2亿元、其他项目净贡献0.4亿元，营业利润因此由68.9亿元降至65.0亿元。

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第四，出海不是徐工独有优势。 同期中联重科前三季度境外收入231.4亿元、占比57.8%，高于徐工；三一重工前三季度收入781.1亿元、同比+18.8%，第三季度归母净利润同比+20.6%，单季利润弹性明显强于徐工的+1.7%9。徐工的相对优势在矿机成套方案与全品类主机矩阵，而不是“海外过半”这一行业共性。

第五，与此前判断一致和偏离之处。 与市场对本公司的既有认知一致的部分：海外高增、汇兑拖累表观利润、矿山机械是中长期看点10。偏离的部分有两处：一是单季营业利润同比+23.4%、快于单季收入+9.8%，市场对表观净利率下滑的担忧重于实际经营改善；二是现金端的恶化速度快于市场预期——前三季度经营现金流同比-23.4%，单季经营现金流仅2.0亿元、同比-89.8%，同期市场模型普遍假设经营现金流快速回升。

资产负债表与财务质量

数据来源：12

需要读者自行判断的关键点：把"应收账款+22.1%、合同资产+149%、应收款项融资+83%、长期应收款+28%"合起来看，是海外新兴市场结算方式改变后的资金占用；把"货币资金-39.3%、短期借款+27.4%"合起来看，是公司在用短期融资置换长期负债并支付前期海外长期资产款项。这两条都指向同一个事实——这轮出海需要更多资金垫付，利润率改善尚未转化成自由现金流。

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{"title": "徐工机械应收、存货与货币资金余额（2025年末–2026年三季度末）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/f7b23687-cb23-4cdc-830f-430fc174d65d/ab5f4c7ad60fa327/widget-ab5f4c7ad60fa327.html"}

对预测与估值的影响

本轮财报使收入端预测上调、经营端预测不变、现金端预测下调：

• 收入：单季海外增速维持20%以上、结构继续向高毛利的外销倾斜，2026年全年收入预测从此前约1,100亿元上调至约1,115亿元（同比约+10.6%）。
• 利润：经营性利润（剔除汇兑）同比约+25%，与此前方向一致；但汇兑拖累能否在2027年收敛尚未被证明，2026年归母净利润预测维持68亿元附近（市场一致预期71.1—71亿元112），2027年预测85亿元，低于卖方一致预期的92—97亿元。
• 现金流与估值：这是本轮结论相对市场一致预期的最大偏离点。前三季度经营现金流43.58亿元、同比-23.4%，加上购建长期资产支付现金62.30亿元（同比+149%），2026年全年自由现金流恢复速度将慢于市场模型。本文据此把2027年归母净利润预测设在85亿元、低于卖方一致预期的92—97亿元，并相应下调永续现金流起点，得到每股价值中性情景8.4元、区间5.7—10.2元，估值基准日为2026年11月3日、基准价7.13元12，对应约18%的上行空间。

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主要风险与反证

1. 人民币继续升值会同时压缩折算收入与毛利并放大汇兑损失；海外占比过半后，这一敏感度足以抹掉一年的经营改善。
2. 经营现金流若在四季度延续当前状态（单季仅2.0亿元），2026年全年经营现金流可能低于100亿元，自由现金流修复推迟一个年度。
3. 应收账款增速持续高于收入增速、信用减值计提同比+55.6%，若某一区域出现客户违约，减值与现金回收会同时受压。
4. 单三季度国内收入已同比下降1.4%，若内需复苏节奏低于预期，公司对海外的依赖度进一步上升，汇率与地缘风险敞口同步放大。
5. 矿业机械上半年仅增长2.1%，与"第二增长曲线"叙事存在时间差。
6. 强反证（会上调判断的情形）：若四季度财务费用回落至单季5亿元以内、经营现金流回到与利润匹配，说明本期是时点扰动而非结构问题，届时2027年利润预测应向卖方一致预期靠拢。

仍需后续确认的缺口

• 公司未在季报中披露分产品销量与单价，也未披露单季分地区收入，因此"量、价、结构"无法在本期完全拆分；分产品、分地区的最新完整数据仍停留在2026年半年报。
• 公司未披露外汇敞口规模与对冲比例，无法量化汇兑损失的下限。
• 2026年年报将首次提供全年汇兑损益与分地区毛利率，是检验上述判断的最近节点。

资料口径

事实以公司2026年第三季度报告1与2026年半年度报告5为准；单季度数据由累计数相减得出，与公司披露的单季收入、利润一致；结构化财务、估值与市场数据由服务器预生成并与公司原文逐项核对31213；海外收入拆分、新能源与智能化收入、剔除汇兑口径来自卖方研报与公司投资者关系活动记录表2678。

相关研究

• 中联重科（000157.SZ）研报全文
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