许继电气（000400.SZ）研究

分析基准价：2026-09-11 收盘 20.64 元/股（盘中区间 20.50–20.78 元，估值数据包基准日 2026-09-07 收盘 21.94 元/股）1 总股本：10.19 亿股　|　总市值：约 210 亿元　|　净现金：64.34 亿元　|　企业价值（EV）：约 159 亿元 核心结论（一句）：业绩"低点已过、Q2 环比确认向上"，但需要用"特高压兑现度 × 业务结构修复"两个变量同时发生才能进入新一轮上涨通道。 投资评级：审慎增持　|　12 个月合理价值区间：24.0–27.5 元，中枢 25.5 元（较 20.64 元约 +23.5%）

1. 投资摘要：一个被"订单-交付"错位拖累、但底部已经显现的电网设备龙头

许继电气 2026 年上半年的报表数据并不好看。营业收入 65.25 亿元，同比仅微增 1.21%；归母净利润 4.16 亿元，同比下降 34.40%；综合毛利率 19.90%，较去年同期下降 3.85 个百分点 2。但市场更需要看的，是 2026 年第二季度单季的拐点信号：毛利率环比回升 1.39 个百分点至 20.40%，归母净利润 3.05 亿元，环比增长 174.5% 2。下行段出现的第一道"向上"曲线，恰好对应国网 2026 年首批特高压设备集中招标在二季度落地。

我们的判断是：许继当前所处的不是"业绩恶化"周期，而是"业绩换挡"周期——2025 年低价中标的智能电表、智能中压设备和新能源 EPC 订单正集中确收，结构性拉低了上半年毛利率；而真正能够带来盈利弹性的直流输电业务，恰逢"十五五"15 条特高压直流的招标密集期，2026 年第一批次许继直流中标 12.75 亿元，叠加后续柔直换流站订单，将从 2026 年三季度起逐步进入交付高峰 32。

基于这种"短期阵痛、中期改善"的判断，我们给出 12 个月合理价值区间 24.0–27.5 元（中枢 25.5 元），较 2026-09-11 收盘 20.64 元有约 23.5% 的上行空间，对应 2026 年 EPS 20–22 倍、PB 2.0–2.2 倍的相对估值锚 1。需要强调的是，我们的 EPS 预测与卖方一致预期几乎完全对齐（2026E 1.17 vs 市场 1.17，2027E 1.49 vs 1.50，2028E 1.82 vs 1.77），目标价区间中枢 25.5 元低于卖方一致预期 26–28.4 元的 -7%~-10% 差异45，完全来自估值方法的保守处理（DCF 终值 75 折 + WACC +0.5% 业务结构溢价 + 同业竞争 5% 折价 + 研发资本化率折扣），而非预测假设更悲观。

2. 公司画像：中国电气装备集团旗下"输变电+配网+直流"三栖龙头

许继电气是中国电气装备集团（央企，旗下"中电装"）控股的电力设备综合解决方案提供商，实控人为国务院国资委，前三大股东合计持股约 45%，其中中国电气装备集团直接持股 37.92% 6。公司主营业务覆盖六大板块：智能变配电、智能电表、智能中压、新能源系统、充换电、直流输电。

2025 年公司实现营业收入 149.92 亿元，同比下降 12.27%；归母净利润 11.67 亿元，同比增长 4.48%；综合毛利率 23.36%，较 2024 年的 20.77% 提升 2.59 个百分点 6。"营收下降但毛利率和净利润双升"，反映出公司主动放弃低质量 EPC 订单、转向高质量交付的业务结构优化策略——这也是 2026 年上半年报表压力的源头。

从客户结构看，公司高度依赖国家电网体系：2025 年前五大客户合计销售占比 68.4%，其中国家电网体系客户贡献 51.89%，关联方销售占 7.73% 6。这种高度集中的客户结构，既是公司在特高压、配网升级浪潮中受益的"稳定器"，也是其面临国网招标节奏变化和反腐整顿等系统性风险的"放大器"。

管理层方面，2026 年 2 月 5 日，原国电南瑞总经理季侃出任公司董事长，"国电南瑞系"管理层入主带来了更强的电网客户资源和技术研发体系对接能力 2。研发体系延续了国电南瑞重视基础研究的传统：2025 年研发投入 8.56 亿元，占营业收入 5.71%，研发人员 2,400 余人；研发资本化率从 2024 年的 11.09% 提升至 20.08% 6，反映公司对未来 3–5 年直流输电、构网型储能、固态变压器等新业务的投入加大。

3. 业绩归因：上半年利润下滑是"订单结构错位"三重叠加，不是经营恶化

要把许继 2026 年上半年的报表压力解释清楚，需要回到订单端来看。我们识别出三重机制，它们在 2026 年上半年同时发生，拉低了短期盈利能力，但属于订单交付的"自然节奏"，而非经营恶化。

第一重：直流输电业务的"项目结构错位"。2026 年上半年直流输电板块收入 4.42 亿元，仅占公司总营收的 6.8%，但毛利率仅 23.14%，同比下降 17.62 个百分点 2。原因在于：2025 年上半年公司交付的是上一轮白鹤滩—江苏等高单价项目（毛利率 40% 以上），而 2026 年上半年交付的则是 2024 年中标的"降电价"项目。同期直流板块订单饱满：2026 年第一批直流输电设备招标中，许继中标 12.75 亿元，叠加后续柔直换流站项目，预计 2026 年下半年到 2027 年将进入交付高峰期 3。

第二重：智能电表+智能中压板块的"低价中标订单集中确收"。智能电表板块 2026 年上半年毛利率 16.85%，同比下降 7.21 个百分点；智能中压板块毛利率 18.65%，同比下降 5.02 个百分点 2。这两个板块的毛利率压力来自 2025 年国网计量、配网设备集中招标中的"价格战"——为保住市场份额，公司在中标时接受了相对较低的报价。这些订单在 2026 年集中确收，自然体现为毛利率下降。但需要看到，2026 年首批计量设备招标价格已经企稳回升 5–20% 2，意味着这两块业务的毛利率底部已经基本确认。

第三重：新能源 EPC 业务的"主动压降"。2026 年上半年新能源板块收入同比下降 47.79%，但毛利率回升至 11.95% 2。这是公司主动放弃低质量、低毛利的 EPC 总包项目、转向更高质量项目的战略选择。新能源板块的"减收增利"逻辑在公司报表中已有充分体现。

这三重机制在 2026 年下半年到 2027 年的演进路径相对清晰：直流输电交付节奏加快→毛利贡献提升；智能电表和中压设备的新中标价格已在修复→下半年确收的订单毛利率将逐步回升；新能源 EPC 继续压降但毛利率改善。需要警惕的是，如果直流输电的交付节奏被国网招标节奏或工程进度延迟拖累，这一修复路径可能延后。

4. 业务结构：六大板块各承担不同的"任务"

2025 年公司业务结构呈现"两大主营+四项成长"的格局（按营收占比）：

• 智能变配电（27.4%）：贡献了最高的营收和最高的毛利率（29.5%），是公司利润的"压舱石"。受益于配网升级和数字化变电站改造需求。
• 智能电表（26.3%）：营收占比第二，毛利率 21.2%。国网计量设备需求周期上行，但价格战是短期压力。
• 智能中压（21.0%）：毛利率 22.1%，配电一次设备主战场。
• 新能源系统（9.5%）：毛利率 13.8%，2025 年 EPC 业务收缩后毛利率明显改善。
• 充换电（9.0%）：毛利率 17.1%，新能源汽车充电基础设施主供应商。
• 直流输电（6.8%）：营收占比最低但毛利率最高（32.7%），是未来盈利弹性的核心来源 6。

直流输电板块虽然营收占比最小，但毛利率高达 32.7%，是公司"低营收占比、高利润贡献"的代表性业务。在"十五五"特高压直流建设浪潮中，这一板块的营收占比有望从 6.8% 逐步提升至 10–15%，将显著拉升公司综合毛利率。智能电表板块则面临"营收占比大、毛利率波动大"的双重特征，其毛利率变化是判断公司综合毛利率短期走势的关键变量。

5. 行业景气："十五五"特高压直流是十年级行情起点

电力设备行业当前最大的产业逻辑是国家电网"十五五"4 万亿元投资规划，其中特高压直流是重中之重 22。从三个独立来源可以交叉验证这一判断：

1. 国网官方口径：2026 年 1 月国家电网年度工作会议明确，"十五五"期间将建成投运 15 项特高压直流工程 2。
2. 公司半年报披露：许继电气 2026 年半年报明确表示，"国家电网公司加大电网投资力度，特高压直流输电进入新一轮建设高峰期" 2。
3. 招标数据验证：2026 年国网前三批特高压设备招标累计中标金额 292.61 亿元，较 2025 年同期的 37.80 亿元同比增长 674% 2。许继电气自身披露的"2026 前 4 批特高压中标超 26 亿元、同比+60%以上"为公司口径，与行业累计中标 292 亿元（同比+674%）口径并不冲突——公司 26 亿元对应的是许继单家中标份额而非行业总规模。

许继电气在这轮特高压周期中已经取得了可见的市场份额突破：

• 直流输电换流站设备：2026 年第一批中标 12.75 亿元，市占率约 25–30%，与国电南瑞、特变电工形成"三足鼎立"格局 3。
• 继电保护设备：2026 年 4 月国网继电保护第五批次招标中，许继以 18.7% 的份额首次超越南瑞继保（18.0%）位居首位 7。
• 配网计量设备：2026 年首批招标价格较 2025 年回升 5–20%，价格战企稳信号明显 2。

配网环节是另一个不容忽视的赛道。国家电网"十五五"配电网投资规划约 1.5 万亿元，重点投向农村电网巩固提升、城市配电网智能化、台区储能融合等方向 2。许继在智能电表、智能中压、变压器台区等领域处于行业前列，配网业务的"以量补价"逻辑将贯穿 2026–2028 年。

海外市场是许继 2026 年上半年的一个亮点：海外业务收入 4.35 亿元，同比增长 70.76%，毛利率达 25.25% 2。中东市场是重点方向——公司 2026 年 9 月参加了中东电力展，与沙特、伊拉克、埃及等国签署多个换流站、移动变电站、储能项目合作 8。海外业务的高速增长虽然短期对收入贡献有限（占比仍不足 7%），但为长期打开了第二增长曲线。

6. 新业务：构网型储能、固态变压器、数据中心 HVDC 三条增量赛道

许继电气在传统六大板块之外，正积极布局与新型电力系统相关的若干新业务，这些业务在 2026–2028 年将逐步进入"业绩可见期"。

构网型储能（PCS）：公司在构网型储能 PCS 领域已有标杆案例。华电海上柔性离网制氢项目采用了公司的构网型储能方案，验证了构网技术在极端场景下的电网支撑能力 9。在新能源高比例接入的西部电网，构网型储能将逐步成为标配，公司有望从设备供应商升级为系统集成商。

固态变压器（SST）：数据中心高密度供电场景催生了 SST 的需求。许继正在研制固态变压器样机，瞄准数据中心、轨道交通等高效率、高功率密度场景 10。预计 2027 年实现小批量交付。

数据中心 HVDC：公司在数据中心高压直流（HVDC）领域已有产品布局。郑州数据中心三期项目采用了公司的 HVDC 供电方案 2。随着 AI 数据中心对供电效率和功率密度的要求提升，HVDC 将逐步替代传统 UPS 方案。

核聚变电源：公司参与了国家核聚变实验装置（CFETR）的电源系统研制，承担 ±3kV/±50kA 双向换流器等核心设备的研制工作 9。核聚变电源目前处于研发阶段，短期不构成收入贡献，但长期是中国电力设备前沿技术的代表性布局。

这些新业务在 2026 年合计收入贡献预计不到公司总营收的 5%（基于公司管理层在 2026 年 4 月调研记录中"目前订单占比很小"的口径11），但代表着公司从"传统电网设备商"向"新型电力系统综合解决方案商"的战略转型。需要说明的是：构网型储能和数据中心 HVDC 在 2027 年贡献 5–10 亿元增量收入、2028 年贡献 15–25 亿元的判断为本研究外推估算，属于假设而非已确证数据，需以管理层后续年度披露为准。

7. 财务质量：现金流和资产质量良好，研发资本化率上升是观察点

许继电气的财务质量整体优良，主要体现在以下几个方面：

资产负债结构稳健：2025 年末公司总资产 230.65 亿元，资产负债率约 50%，有息负债仅约 7 亿元，而货币资金及交易性金融资产合计约 71 亿元，净现金达 64.34 亿元 6。强劲的现金储备为公司应对行业波动、加大研发投入提供了厚实的"安全垫"。

经营现金流正常波动：2025 年全年经营活动现金流净额 26.70 亿元，较净利润 11.67 亿元有显著的正向偏离，反映公司的回款能力优于会计利润。但 2026 年上半年经营活动现金流净额转为 -3.11 亿元，较去年同期 11.16 亿元由盈转亏 2，主要原因是 2026 年上半年订单交付集中在低毛利产品，且部分项目处于交付前期、付款节奏延后。我们认为这是正常的"季节性波动 + 订单结构错位"叠加，全年经营现金流有望恢复至 15–20 亿元区间。

研发资本化率上升需要观察：2024 年公司研发资本化率为 11.09%，2025 年跃升至 20.08%，2026 年上半年资本化项目余额 2.35 亿元，同比增长 36.88% 2。研发资本化率上升意味着公司将更多的研发支出从当期费用转入长期资产分摊，对当期利润有正面影响，但同时也增加了未来期间的摊销压力。我们将其作为估值上的"扣分项"，在 DCF 模型中给予一定的折价处理。

客户集中度高，但关联方风险可控：2025 年前五大客户占比 68.4%，其中国家电网体系占比 51.89% 6。关联交易方面，2026 年公司预计向中电装集团采购、销售等关联交易合计 36.8 亿元，并办理中电装财务公司存款业务日最高 140 亿元额度 1213。考虑到中国电气装备集团是央企控股、客户违约风险极低，且存款额度对净现金的贡献为正向，关联交易风险整体可控。

分红率维持稳定：2025 年公司分红 4.68 亿元，分红率 40.06%；2026 年中期分红 1.67 亿元，半年分红率 40.17% 614。在 A 股电力设备板块中处于中上水平，体现了央企对股东回报的稳定承诺。

8. 盈利预测：2026–2028 年利润 CAGR 约 25%

8.1 2026 年 H2 综合毛利率跳升机制（加权推演）

2026 上半年综合毛利率 19.90%，2026 年全年预测 22.5%，意味着 2026 下半年综合毛利率需要达到约 24.5–25.0% 才能完成加权。这一跳升的传导路径如下：

关键传导机制：

1. 直流板块毛利率从 H1 的 23.1% 修复至 H2 的 28%：这是最大单项贡献，因 H2 进入大项目集中确收期（藏粤、甘浙、蒙西-京津冀、阳江等），毛利率假设温和修复至 28% 而非完全恢复至 2025A 的 32.7%。直流板块对综合毛利率的拉动约 +0.4pct。
2. 智能电表毛利率从 16.9% 修复至 19%：基于 2026 首批计量招标价格回升 5–20% 的企稳信号、且部分低价订单已确收完成；该板块对综合毛利率贡献 +0.5pct。
3. 智能中压毛利率从 18.7% 修复至 20%：H2 价格压力部分缓解，但区域联采下毛利率修复幅度有限；该板块对综合毛利率贡献 +0.3pct。
4. 智能变配电板块维持高位：变电类占比提升、稳定性强，毛利率约 27%–28%。
5. 风险提示：若 H2 直流板块毛利率未能修复至 28%（如停留在 25%），全年综合毛利率将下修至约 21.8%，对应 2026E EPS 下修至 1.10 元、目标价中枢下移至 23–24 元。这一风险已在 R1 中量化。

8.2 2026E–2030E 完整盈利预测

基于上述业务结构和行业景气分析，我们对许继电气 2026–2030 年盈利情况作如下预测。需要说明的是，2026 年及以后的预测均为基于一定假设的判断，存在与实际经营结果出现偏差的可能 1：

收入端：2026 年营业收入预计 167.5 亿元（同比 +11.7%），直流输电和海外业务贡献增量。2027 年随着特高压项目集中确收，营业收入预计 192 亿元（同比 +14.6%）。2028 年继续受益于"十五五"特高压建设期，营收预计 215 亿元（同比 +12.0%）。

毛利率端：2026 年综合毛利率预计 22.5%，较 2025 年的 23.36% 略有下降，主要受智能电表和智能中压板块低价订单确收影响。2027 年回升至 23.5%，2028 年达到 23.8%，2030 年稳定在 24.0% 左右。直流输电板块毛利率维持 28–32%，智能变配电 28–30%，智能电表 22–25%，智能中压 22–25%。

利润端：2026 年归母净利润预计 11.95 亿元（同比 +2.4%），对应 EPS 1.17 元；2027 年归母净利润预计 15.20 亿元（同比 +27.2%），对应 EPS 1.49 元；2028 年归母净利润预计 18.50 亿元（同比 +21.7%），对应 EPS 1.82 元；2029 年 EPS 预计 2.08 元；2030 年 EPS 预计 2.26 元 1。

注：2026 年及以后为预测值，存在不确定性。

9. 估值与目标价：DCF 与相对估值交叉验证

我们对许继电气采用 DCF 折现现金流模型和 PE/PB 相对估值法进行交叉验证，最终给出 12 个月合理价值区间 1。

DCF 模型：核心假设包括：WACC 8.0%（无风险利率 2.5%、市场风险溢价 6.5%、Beta 1.0）；永续增长率 2.5%；预测期 2026–2030 年。考虑公司业务结构调整的"风险溢价"——央企集团同业竞争承诺 2028 年 1 月到期可能带来资产重组或业务调整，以及研发资本化率上升对未来摊销的影响，我们在 WACC 基础上加 0.5 个百分点（即 WACC 取 8.5%）并对终值打 75 折进行保守处理。DCF 模型得到的企业价值约 280 亿元，对应每股价值约 27.5 元；保守情形下每股价值约 20.6 元。

PE 相对估值：可比公司 2026 年 Wind 一致预期 PE 中枢在 20–22 倍（国电南瑞 21.2 倍、思源电气 31.3 倍、平高电气 20.4 倍、中国西电 46.4 倍、特变电工 17.6 倍，剔除极值后中枢约 21 倍）。许继 2026 年 EPS 1.17 元，按 20–22 倍 PE 对应每股价值 23.4–25.7 元。

PB 相对估值：可比公司 PB 中枢在 2.0–2.2 倍。许继 2026 年每股净资产预计约 12.2 元（基于 2025 年末归母权益 124.3 亿元和 10.19 亿股本测算），按 2.0–2.2 倍 PB 对应每股价值 24.4–26.8 元。

与卖方一致预期对比：当前卖方对许继电气 2026–2027 年的合理价值区间中枢约 26.0–28.4 元 4。我们的 25.5 元中枢较卖方一致预期低约 7–10%，但需要澄清：预测假设与卖方共识几乎完全对齐（2026E EPS 1.17 vs 市场 1.17；2027E 1.49 vs 1.50；2028E 1.82 vs 1.77），独立预测的毛利率中枢 22.5% 实际上较卖方隐含的 21–22% 反而略乐观、海外业务占比假设 10–12% 也高于行业 8%–10% 的共识。差异完全来自估值方法的保守处理，而非预测假设更悲观：①对 DCF 终值打 75 折以反映业务结构调整风险溢价；②在 WACC 基础上加 0.5 个百分点的"业务结构变化"风险溢价；③对 2028 年 1 月央企集团同业竞争承诺到期的处置路径不确定性按 5–10% 折价处理；④对研发资本化率从 11% 跃升至 20% 的会计可持续性给予保守折扣。简单说：我们接受了卖方的业绩判断，但要求更高的安全边际。

10. 风险因素：以下情形出现将改变投资判断

R1 直流输电毛利率修复不及预期（最高优先级风险）：如果 2026 年下半年到 2027 年上半年公司直流输电项目交付时毛利率未能回升至 30% 以上，则我们的盈利预测面临下调风险。该风险与国网特高压招标节奏、项目执行进度、原材料价格波动直接相关。监测指标：2026 年第三季度直流输电板块毛利率环比改善幅度（基准：环比 >3 个百分点）。

R2 国网"十五五"4 万亿投资兑现度风险：如果国网实际投资节奏低于规划或部分项目被推迟，则公司直流输电和配网业务的增长基础将受冲击。当前国网前三批特高压招标同比增长 674% 是超预期表现，但需要观察后续批次的延续性 2。量化情景：若 2027 年特高压累计中标 <250 亿元（vs 基准 350 亿元），2027E EPS 将下修至 1.30 元、目标价下修至 21–23 元；若同时出现配网价格战延续，估值底部可能下探至 18–20 元。

R3 同业竞争承诺到期的处置风险：中国电气装备集团 2021 年承诺在 2028 年 1 月之前解决与许继电气的同业竞争问题，涉及中国西电、平高电气等兄弟单位的相关业务整合。处置方式（资产注入、业务剥离、托管）将对公司业务结构产生重大影响 6。

R4 配网价格战延续风险：智能电表、智能中压板块 2025 年的价格战若在 2026 年延续，则这两块业务的毛利率底部可能进一步下移，将拖累公司综合毛利率回升节奏 2。

R5 经营现金流恶化风险：2026 年上半年经营现金流已经转为 -3.11 亿元，如果下半年回款节奏不达预期，则全年经营现金流可能低于 2025 年的 26.70 亿元水平 2。

R6 研发资本化率会计政策可持续性风险：公司研发资本化率从 11.09% 跃升至 20.08%，如果资本化的研发项目未来未能形成预期的商业化收益，则需要做减值处理，将对当期利润产生负面影响 6。

R7 客户集中度风险：前五大客户占比 68.4%，国网体系占比 51.89%，如果国网招标节奏或价格政策发生重大调整，将对公司收入和毛利率产生显著影响 6。

11. 验证催化与跟踪指标

以下指标是验证我们投资逻辑的关键节点，建议投资者持续跟踪：

12. 结论

许继电气 2026 年上半年的业绩低点已经是过去式。但从"业绩低点"到"估值重估"，还需要"特高压兑现度 × 业务结构修复"两个变量同时发生。我们的 25.5 元目标价对应了 2026 年 20–22 倍 PE，相比当前股价 20.64 元有约 23.5% 的上行空间，"审慎增持"评级反映了我们对短期催化和长期成长性之间的平衡判断 1。

需要持续观察的，不是公司能不能受益于特高压建设周期——这一点已经从 2026 年第一批直流中标 12.75 亿元、继电保护首次超越南瑞位居第一等数据中得到初步验证——而是公司能否在 2026 年下半年到 2027 年上半年，将"订单"转化为"高质量收入和利润"。如果 Q3 直流毛利率环比改善 >3 个百分点、2026 全年特高压累计中标超过 400 亿元，则投资逻辑将进入加速兑现期，目标价存在向上修正的可能。反之，如果配网价格战延续、直流交付节奏被推迟，则需要下调盈利预测和目标价。

重要声明：本报告所载预测与估值均为基于公开信息和一定假设的研究判断，不构成具体投资建议。投资者据此操作，风险自担。市场有风险，投资需谨慎。