芯原股份（688521.SS）公司研究

分析基准日：2026-08-27｜收盘价：193.70 元/股｜总股本：5.259 亿股｜A 股市值：1,018.7 亿元 企业价值：1,024.6 亿元（含净债务 5.94 亿元）｜币种：人民币（CNY）

核心结论

芯原是一家正在从"亏损的 IP/设计公司"蜕变为"AI ASIC 量产业务驱动的成长平台"的公司。2026H1 收入 18.64 亿元（同比 +91.37%）、量产服务收入 11.63 亿元（同比 +185.29%，占比首次跃升至 62%）、在手订单 124.49 亿元（其中量产超 100 亿元、AI 算力占 83%+）、经营现金流由 -3.65 亿转为 +6.26 亿元——订单与现金流的爆发共同确认了模式转换的真实性。

但当前 193.70 元股价对应的 2026E PS 高达 17.1 倍、2027E PS 11.3 倍、2028E PS 7.8 倍（按本研究独立预测口径），已经透支了 2027 年经调整扭亏的全部预期；卖方一致目标价（国金 285 元、群益 300 元）隐含的是乐观情景定价。本研究的独立估值（综合 SOTP 45% + PS 30% + DCF 15% + EV/Sales 10%）落在 130–170 元区间（中枢 150 元），概率加权目标价 146 元；当前股价隐含下行空间约 -22%。

关键变量：①2026H2 量产订单按 6–18 月周期兑现节奏；②量产服务毛利率能否反弹至 20%+；③研发费率能否从 50.49%（2026H1）降至 35% 以下；④H 股发行节奏与摊薄程度。

12–18 个月目标价区间：130–170 元（中枢 150 元），概率加权目标价 146 元

操作建议：持有但不加仓。当前估值已偏向乐观情景定价，等待回调至 150 元以下（隐含 -22% 的悲观定价出清后）再考虑加仓；H 股发行落地后的短期 5–10% 估值压制反而是更好的加仓窗口。

一、公司画像与商业模式

芯原微电子（上海）股份有限公司成立于 2001 年，是国内稀缺的"芯片设计平台即服务"（SiPaaS, Silicon Platform as a Service）公司，2020 年 8 月在科创板上市。公司不自产芯片销售，而是用 IP 库、芯片设计能力和量产管理能力换取四类收入：

1. IP 授权使用费：将自研处理器 IP（GPU/NPU/VPU/DSP/ISP 等）一次性授权给客户使用。2025 年 6.71 亿元，毛利率 85.77%。1
2. 特许权使用费：按客户芯片出货量收取的版税，2025 年 1.11 亿元，毛利率 100%。1
3. 芯片设计服务：按项目收费的芯片定制设计，2025 年 8.77 亿元，毛利率 14.22%。1
4. 量产服务：采购晶圆/封测、向客户交付成品芯片，2025 年 14.90 亿元，毛利率 18.14%（占总收入 47%）。1

四类业务的毛利率差异巨大（100% vs 14%），是理解公司"综合毛利率结构性下行"的关键，也是 2026H1 毛利率从 42.69% 跌至 31.34% 的根本原因。

核心资产是 IP 库。经过 20 余年研发，公司构建了覆盖六大类处理器（GPU/NPU/VPU/DSP/ISP/Display）+ 1,700+ 数模混合/接口 IP 的矩阵，工艺节点覆盖 14nm/10nm/7nm/6nm/5nm/4nm FinFET 与 28nm/22nm FD-SOI；其中 5nm SoC 已一次流片成功并量产、4nm SoC 已成功流片。GPU IP 全球累计出货超 20 亿颗，NPU IP 已集成到 140+ 款 AI 芯片。1

行业地位（灼识咨询 2025 年底口径）：IP 总收入中国第一/全球第八；IP 授权收入全球第六；专注数字 IP 的供应商中全球第二；定制芯片服务全球第四大全栈式服务商/中国第一。全球十大云服务商中有 7 家是芯原客户。2

股东与治理：董事长兼总裁戴伟民（Wayne Wei-Ming Dai），通过 VeriSilicon Limited 持股约 13.06%；股东含国家大基金、上海浦东新兴产业投资等国家队资本。1

资本运作：2025 年完成定增募资 18.07 亿元（72.68 元/股 × 24,860,441 股）投向 AIGC/智慧出行 Chiplet 平台与新一代 IP 研发；2026 年 1 月完成逐点半导体收购（投资额 9.30 亿元，补强视觉处理 IP）；2026 年 4 月递交港交所 H 股上市申请。1 2

二、核心矛盾与研究主线

芯原当前最重要的商业矛盾是**"亏损扩大 vs 订单爆发"的剪刀差**：

• 亏损侧：2026H1 归母净利 -6.12 亿元（去年同期 -3.20 亿，亏损扩大近 1 倍）；综合毛利率 31.34%（同比 -11.98pct）；研发费率回升至 50.49%。
• 订单侧：2026H1 末在手订单 124.49 亿元（环比 +142.5%）；2026 年 1-8 月 17 日新签订单 151.42 亿元（=2025 全年的 254%）；新签订单中 AI 算力占 90%、数据处理占 89%。

这一矛盾的实质是业务结构从"高毛利 IP 授权"切换到"低毛利量产服务"。量产服务（毛利率 18.14%）替代部分 IP 授权（毛利率 85.77%）必然压低综合毛利率，但量产服务收入对应的是晶圆代工+封测的"过手收入"——其特点是营收爆发快、现金流匹配好，但 GAAP 净利被研发费率（人才+IP 研发的刚性投入）和股份支付持续压制。

研究主线：订单与现金流的爆发能否在 2026H2-2027H1 兑现为收入与利润，从而支撑当前估值？这是 12-18 个月维度最关键的判断。

当前市场已用 193.70 元/股、对应 2026E PS 17.1 倍、2027E PS 11.3 倍、2028E PS 7.8 倍的估值水平（按本研究独立预测口径），回答了这个问题——隐含市场已经按"乐观情景"定价。本研究的独立判断是：当前估值偏贵。

三、收入与业务结构分析

3.1 业务结构的剧烈切换

2026H1 与 2025 年同期对比，四类业务的相对位置发生了根本性变化：

2

这一切换的根源是 AI ASIC 需求爆发——全球 CSP 自研芯片浪潮使得芯原的"IP+设计+量产"一站式服务成为最优解。2025 年系统厂商/互联网/CSP/车企客户贡献收入 12.89 亿元（占总收入约 40%），2026H1 这类客户收入 5.55 亿元（占当期约 30%），客户包括谷歌、亚马逊、微软、百度、腾讯、阿里巴巴、英特尔、博世、恩智浦等。1 2

3.2 订单的爆发与转化节奏

在手订单 124.49 亿元中，量产服务订单超 100 亿元（80%+）、83% 为数据处理/AI ASIC 订单。2

订单转化周期（管理层披露）：

• 设计订单：9–12 个月
• 量产订单：6–18 个月

这意味着 2026H1 末的 124.49 亿元在手订单 vs 上半年 18.64 亿元已实现收入，绝大多数订单尚未释放。2026H2-2027H1 是观察量产收入转化节奏的关键窗口。

2025 年末公司在手订单 50.75 亿元（其中量产 >30 亿元）；2026 年 1-8 月 17 日新签 151.42 亿元；2025 全年新签 59.60 亿元（同比 +103.41%）。订单增速远高于收入增速，说明收入兑现滞后于订单获取。2

3.3 客户与供应商集中度

• 前五大客户 14.34 亿元，占年度销售 45.51%；其中客户一 5.04 亿元（15.99%）、客户二 4.87 亿元（15.44%），呈"双大客户+三中等客户"格局。客户三及客户五为 2025 年新增。1
• 前五大供应商 12.98 亿元，占采购 67.72%（晶圆代工高度集中）。
• 全球十大 CSP 中 7 家为客户。

判断：客户集中度未达"危险区"（第一大客户未超 50%），但前两大客户合计 31% 仍构成集中度风险；供应商 67.72% 集中度反映晶圆代工行业本身格局，符合行业特征。客户三/五的新进说明客户结构在动态优化。

四、盈利能力与扭亏路径

4.1 毛利率结构性下行的合理性

综合毛利率从 2023 年 44.75% 高点持续下行：2024 年 39.86% → 2025 年 34.19% → 2026H1 31.34%（累计）/ 30.57%（Q2 单季）。2 1

这不是经营恶化，而是业务结构切换的必然结果。传统芯原以 IP 授权为主（毛利率 70-90%），量产占比上升（毛利率 10-25%）必然压低综合毛利。管理层在半年报中明确表态："量产服务仅需固定的量产业务团队支撑规模增长，无需线性扩人；量产服务产生的毛利大部分可贡献于净利润；综合毛利率不是评估盈利能力的唯一指标。" 2

反弹条件：①设计订单 9-12 月后转化为量产，2026H1 已签的设计订单将在 2027 年开始量产；②若 AI ASIC 量产带来议价能力上行（数量优势），毛利率可能从当前 ~30% 反弹至 33-35%；③若量产竞争加剧（联发科、博通等同步进入），毛利率可能维持 30-32% 区间。

4.2 研发费率走势与扭亏时间表

研发费率从 2024 年 53.7% → 2025 年 41.6% → 2026H1 回升至 50.49%。2026H1 费率回升的两个解释：

1. 收入端效应：H1 收入虽同比 +91% 但研发投入是人才/项目的刚性投入，费率分母（收入）增长未与费率分子（研发费用）同步；
2. 结构性投入：公司在 AI ASIC 高峰期加大人工智能/数据处理领域 IP 与设计人员储备。2

亏损扩大的"账面 vs 经营"：2026H1 归母 -6.12 亿元，但同期经营现金流 +6.26 亿元（去年同期 -3.65 亿元），亏损扩大同时现金流转正，说明亏损主要是应计科目（研发费用、股份支付、并购相关费用），并非经营恶化。具体拆解：股份支付费用 1.33 亿元（2025H1 仅 19.6 万元，同比激增约 6800 倍）、收购相关费用 0.546 亿元、折旧摊销利息所得税 2.00 亿元。2

管理层激励计划考核指标（已读取，管理层自我承诺）：3

• 收入（基数 2025 营收 31.52 亿）：2026 营收 X≥30% / 2027 X≥69% / 2028 X≥120% / 2029 X≥186% → 即 40.98 / 53.27 / 69.35 / 90.06 亿元（100% 归属）
• 利润：
  • 2026H2：经调整 EBITDA ≥ 0
  • 2027：经调整归母净利 ≥ 0（EBITDA≥0 但归母<0 → 50%）
  • 2028：经调整归母净利 ≥ 2 亿（0~2 亿 → 50%）
  • 2029：经调整归母净利 ≥ 5 亿（0~5 亿 → 50%）

这意味着管理层在激励计划中自我承诺：2026H2 经调整 EBITDA 转正、2027 经调整归母转正、2028 经调整归母 ≥ 2 亿元。

4.3 经调整 vs GAAP：两个扭亏时间点

• 经调整扭亏（剔除股份支付+并购费用）：2026E -2.60 亿、2027E +0.85 亿、2028E +11.0 亿 → 2027 年扭亏
• GAAP 归母：2026E -8.44 亿、2027E -2.29 亿、2028E +6.21 亿 → 2028 年扭亏
• EBITDA 扭亏：2026H2 转正 → 2026E 全年 +1.5 亿元

两个扭亏时间点的差异（经调整 2027 vs GAAP 2028）正是股份支付费用（未来 2-3 年持续摊销）的会计影响。

五、现金流与资产负债

5.1 经营现金流转正的可信度

2026H1 经营现金流 +6.26 亿元（去年同期 -3.65 亿元），Q2 单季 +9.34 亿元。2

转正的主要驱动是预收款/合同负债（半年报披露合同负债 31.57 亿元，同比 +150.84%）而非传统回款集中：

• 设计/量产订单均要求客户预付（行业惯例），2026H1 新签 >100 亿订单意味着客户已在 H1 完成大额预付；
• 同期应收账款 14.52 亿元（+35.6%）和存货 6.87 亿元（+54.2%）同时大幅增长，说明公司在为兑现订单进行备货+已发货未确认收入同时存在——OCF 的反转是预收款 + 备货扩张 + 应计项目共同作用的结果。

这不是"成熟扭亏"的信号，而是订单兑现节奏与会计错配的结果。如果 H2 订单兑现节奏不达预期，OCF 可能再度转负。

5.2 资金压力真实存在

• 2026H1 末货币资金 10.60 亿元（券商模型 2025 末 20.08 亿元）——半年消耗现金约 9.5 亿元；
• 总资产 90.60 亿元，归母净资产 29.25 亿元（同比 -14.4%）；
• 资产负债率从 54.16%（2024）→ 55.72%（2025）→ 65.62%（2026H1 末），杠杆显著扩张；
• 净债务 5.94 亿元（轻度净负债），年度亏损约 5-6 亿，净债务/年度亏损比约 1 倍，财务压力可控但非健康。2

H 股发行是必要条件——若延后或定价不理想，公司可能再次面临再融资压力。

5.3 H 股摊薄的不确定影响

2026 年 4 月已向港交所递交 H 股上市申请。按科创板公司港股二次上市惯例，发行比例 15-25%（假设 20%）。A 股股东实际摊薄约 20%，对应每股 EPS 同比例下降。H 股发行短期对 A 股估值有 5-10% 压制（流动性供给冲击 + A/H 折价），长期（12-18 个月）影响中性。2

六、估值与可比

6.1 估值方法与权重

公司处于"亏损扩大→订单爆发→量产收入兑现"的过渡期，PE 无效、P/B 受累计未分配利润 -29.44 亿元侵蚀而失效。本研究采用多方法综合估值：

6.2 独立预测基线

核心假设：①量产转化率 2026E 38%、2027E 60%、2028E 70%（在手订单 100 亿的释放节奏）；②毛利率反弹至 33-35% 区间；③研发费率从 50.49% 降至 35% 以下。本预测比卖方一致预期（国金 62.80/101.65/153.94 亿元、群益 63/108/163 亿元）低 5-15%，因对 2027/2028 年的订单转化率假设更保守。

6.3 各方法估值结果

可比公司参照：4

• ARM（IP 业务对标）：PS 18-25 倍；考虑芯原规模较小给予 50-70% 折扣 → IP 业务 PS 取 10-15 倍（中值 12 倍）
• 圣邦股份 PS 19.1、北方华创 PS 12.0、通富微电 PS 3.3、君正股份 PS 13.8

6.4 情景分析与概率加权目标价

概率加权目标价：109×25% + 136×50% + 179×20% + 207×5% = 146 元/股

12-18 个月目标价区间：130–170 元/股（中枢 150 元）。当前股价 193.70 元已隐含乐观情景定价。

6.5 估值敏感性的三大变量

1. 量产订单转化率：每 +10pct 转化率 → 估值 +5-7%；这是最大的变量。
2. 研发费率下降速度：每 +3pct 研发费率 → 估值 -4%；扭亏的关键变量。
3. PS 估值倍数：±10% 估值倍数 → ±9% 估值；市场情绪变量。

七、关键风险

7.1 量产服务毛利率不及预期（概率中、影响高）

管理层断言"量产毛利大部分可贡献净利润"，但目前公开数据仅披露芯片定制业务整体毛利率 17.03%，未拆分设计与量产。若量产毛利率显著低于 10%（考虑到预付款占用、晶圆价格波动、封测成本、客户压价），叠加持续高研发投入，公司可能进入"收入翻倍但亏损扩大"的陷阱。

7.2 客户集中度过高（前两大客户合计 31%）

2025 年第一大客户占比 15.99%。若该客户 AI ASIC 项目延期或转向自研，或客户压价导致量产毛利率恶化，或地缘政治使该客户无法采购芯原服务（实体清单风险），公司面临订单可见性骤降风险。管理层披露的"全球十大 CSP 中 7 家"是分散度优势，但前五大客户 45.51% 占比表明实际收入仍高度集中。

7.3 地缘政治与 EDA 工具授权风险

公司在风险因素中明确披露：①半导体 IP 和 EDA 工具供应商主要为 Synopsys 和 Cadence，若停止授权将受重大影响；②若公司或其客户被列入美国实体清单，芯原开曼/图芯美国涉美专利技术使用将受限；③台湾分公司尚未完成陆资投资者身份变更登记；④境外收入占 30.07%。芯原已布局 9 个研发中心+与大基金深度绑定，部分对冲了地缘风险；但客户侧若被制裁（参考华为、海光），影响是结构性的。

7.4 研发费率持续高位的扭亏延后风险

若 2026 全年研发费率维持 48%+（2026H1 实际 50.49%），扭亏不可能在 2027 年实现。研发费率下降依赖于收入端继续超预期（分母放大）+ 研发投入相对刚性消化。

7.5 H 股发行摊薄与时间不确定

H 股发行将摊薄 A 股股东权益 15-25%，短期压制 A 股估值 5-10%。若发行延后或定价不理想，公司可能再次面临再融资压力（半年消耗现金 9.5 亿，资金压力真实）。

八、下一步验证清单

九、证据局限与缺口

本研究存在以下公开证据缺口，影响判断精度但不改变主线方向：

1. 量产服务毛利率单独数据未披露——半年报仅披露芯片定制业务整体毛利率 17.03%，未拆分设计与量产。这影响"量产毛利能否反弹至 20%+"的独立验证。
2. AI ASIC 主要客户身份未披露——前五大客户占比 45.51% 但具体身份未披露，影响客户集中度风险评估。
3. H 股招股书尚未公开——摊薄规模精确估算待披露。
4. 逐点半导体收购的具体 PPA 数据未读——影响 6.07 亿元商誉减值风险评估。
5. 2026Q3/H2 经营进展时间未到——影响基线预测的验证。

十、研究结论

芯原是一家正在蜕变的公司——从 IP 公司向 AI ASIC 平台的切换有真实业务基础（订单 + 现金流 + 客户），但当前估值已经透支了"完美执行"的预期。

核心判断：当前股价隐含的乐观情景需要 2026H2 量产订单完美兑现 + 2027 经调整扭亏 + H 股不带来额外稀释才能支撑。在这三个条件中，第一个是大概率事件，第二个是中等概率事件，第三个是低概率事件——综合来看，当前估值偏贵，建议持有但不加仓，等待回调至 150 元以下（-22% 区间）再考虑加仓。

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