联瑞新材（688300.SH）：AI 叙事与估值的张力

分析基准日：2026-08-28 收盘 189.90 元；总股本 2.41469 亿股；市值 458.55 亿元。 报告日期：2026-08-31。本报告基于公司 2025 年报、2026 年半年报、16 份近期公告、4 场业绩说明会、4 家券商研报及估值数据包整理。

一、公司速览

联瑞新材（江苏联瑞新材料股份有限公司，688300.SH）是一家专注于功能性无机粉体的科创板上市公司，主营产品包括球形硅微粉、球形氧化铝、氮化物粉体，下游覆盖覆铜板（CCL）、环氧塑封料（EMC）、热界面材料（TIM）三大领域，终端是 AI 服务器、半导体先进封装和新能源汽车。2025 年公司实现营业收入 11.16 亿元（+16.2%）、归母净利润 2.93 亿元（+16.4%）、扣非净利润 2.61 亿元、毛利率 40.66%、ROE 17.16%。1

公司在球形硅微粉领域是国内第二大供应商，国内市占率约 28-31%，仅次于雅克科技及部分外资厂商（合计份额相近）；在球形氧化铝领域排名国内第三，市占率约 11%。23

股权结构上，实际控制人李晓冬通过直接持股 20.18% 和间接持股 17.45%，合计控制 37.63%；生益科技持股 23.26%，既是第二大股东，也是公司最重要的关联客户之一。1

二、核心观点

联瑞新材处于 AI 算力升级带动的材料升级通道之上，球形粉体、高阶硅微粉、球形氧化铝都是高速覆铜板、先进封装和 HBM 热管理的核心材料。这一点没有争议，公司在三个细分品类上具备国内第一梯队的工艺壁垒，2025 年球形粉体贡献主营毛利的 74.8%。4

但估值与基本面的张力已显著拉满。当前 189.90 元股价对应 458.55 亿元市值，对应 2025A PE 156 倍、2026H1 年化 PE 154 倍、TTM PE 约 151 倍，PEG 高达 3.6。半年报披露后，公司毛利率反而从 40.84% 降至 38.04%（-2.80pct），同期营业成本 +26.94% 快于营收 +21.21%；同时生益科技在 2026-07-20 至 08-28 间减持可转债 76.5 万张（占发行量 11.01%），公司主动放弃已触发的强赎权为这一减持保留时间窗口。567

判断：当前股价反映"接近乐观情景"的预期，但已披露数据不支持"高速涨价"叙事，估值透支明显。基础情形下 12 个月合理目标价区间 130-150 元（概率加权目标价 128 元），对应市值 314-362 亿元，隐含下行空间约 25-35%。

反方观点（多头逻辑）的合理部分

AI 算力链的结构性上行确定性较高——全球 AI 服务器市场 2024 年 1,251 亿美元，预计 2028 年达 2,227 亿美元（CAGR 15.5%）；全球高速 CCL 2025-2027 CAGR 40%（高盛口径）；先进封装 2024-2030 CAGR 9.4%，2.5D/3D 封装 CAGR 19%。43

联瑞在三个细分品类上同时具备工艺壁垒：球形硅微粉、低 α 球硅（公司表述"国内唯一可量产"）、高导热球形氧化铝均有产线布局，是国内极少数能同时供应这三种粉体的厂商之一。2

公司现金储备充裕，约 14.6 亿元流动性储备，2025 年 OCF 2.55 亿元 vs Capex 0.98 亿元，仍有"以利润养产能"的能力，无流动性风险。15

但需指出，2026H1 OCF 仅 5,811 万元，OCF/归母比例仅 0.39，远低于 2025A 的 0.87。2026Q1 OCF 单季转负（-123 万元），Q2 修复至 5,934 万。这一下滑是季节性（年中营运资本扩张）或结构性（毛利率承压 → 应收/存货周转放缓）尚需 Q3 财报验证。若 2026 年报 OCF/归母 持续低于 0.5，则"以利润养产能"的承载体承压，估值模型的 FCF 预测需下修。

国家制造业单项冠军认定支持国产替代溢价。3

但这些多头逻辑在估值层面已被透支——任何盈利兑现度低于 100%（净利达 4.35 亿元）都会触发杀估值。这一兑现需要毛利率两年内从 38% 回升至 51%（缺口 13pct），目前没有任何可观察数据支持。

关键传导缺口：行业景气 ≠ 公司涨价

研报反复强调"AI 算力链 CAGR 40%"作为投资主线，但这一景气数据与公司业绩传导之间存在 5.7pct 的剪刀差：2026H1 营业成本 +26.94% 快于营收 +21.21%。换言之，已披露数据指向**"行业景气但公司不涨价"的状态——联瑞在该景气中是份额接受者而非定价者**：

• 量端：球形粉体 2025 销量 +14.5%、2026H1 营收 +21.2%，量增兑现；
• 价端：2025 球形吨价仅 +3.7%（14,941→15,490 元）、2026H1 毛利率 -2.80pct 至 38.04%、2026Q2 单季仅 36.31%，价格端未兑现；
• 结构端：高端牌号（M9、Low-α）公司未单独披露售价、销量、收入占比，"结构升级"叙事无直接证据。

这是当前估值的核心矛盾：行业景气确认（不可证伪）、公司份额/技术确认（不可证伪），但**"公司从景气中获得溢价"这一连接未被任何公开数据证实**。高端牌号放量是否真能支撑吨价回升至 +10% 以上，是 2026 年报能否扭转估值的决定性变量。

三、公司是什么：业务、护城河与组织

联瑞的产品线围绕"功能性无机粉体"展开，分为三大工艺路线：球形硅微粉（火焰熔融球化工艺）、球形氧化铝、低 α 球硅与球形氮化物。三类产品的下游高度重合——主要客户均为覆铜板厂、环氧塑封料厂和热界面材料厂。4

业务结构上，球形粉体贡献了主营毛利的 74.8%（2025 年）；高阶硅微粉（M9、Low-α 球硅）是公司近两年增长最快的板块，对应 AI 服务器用高速 CCL、HBM 用 EMC 的需求；球形氧化铝与氮化物粉体则瞄准新能源汽车与高频热管理。43

护城河主要体现在工艺壁垒上。球形硅微粉的球化工艺、低 α 球硅的超低放射线纯化工艺、球形氧化铝的形貌控制——每一项都需要数年工艺积累和稳定的产线迭代。这一点与卖方研报的判断一致：联瑞的壁垒"真实但非不可逾越"。8

但需指出，公司未单独披露高端牌号（M9、Low-α）的售价、销量和收入占比，市场上流传的"60-200 万元/吨"的报价区间无法被公开数据证实。这意味着"结构升级"叙事在数据层面仍存在验证缺口。9

组织上，2026 年 8 月公司完成董事会换届（第五届），核心技术人员张建平于 2026H1 离职（公告 2026-015 号），目前未披露具体业务领域归属。105

四、行业空间：AI 算力升级驱动需求结构变化

联瑞所处的赛道本质上是"AI 算力升级传导链"的中游材料环节。AI 服务器对 CCL 的介电损耗、EMC 的低 α 特性、TIM 的导热系数都提出了显著高于普通消费电子的要求——这些要求最终都转化为对球形粉体的功能性需求。4

从下游驱动看：

• AI 服务器：2024 年全球 1,251 亿美元，预计 2028 年 2,227 亿美元，CAGR 15.5%（IDC 口径）；
• 高速 CCL：2025 年约 50 亿美元，2027 年有望突破 100 亿美元，CAGR 约 40%（高盛口径）；
• 先进封装：2030 年全球约 800 亿美元，2024-2030 CAGR 9.4%；
• 2.5D/3D 封装：CAGR 约 19%。3

竞争格局方面，国内球硅市场形成"外资+国内双强"格局，联瑞排名第二但份额仅 28-31%；国内球铝 CR3 = 百图 36% + 天津泽希 18% + 联瑞 11%，联瑞明显落后。23

卖方对 2026E 净利预测分歧度 ±10%（3.69-4.35 亿元）；2027E 分歧度 ±17%（4.54-6.23 亿元）；这种分歧本身就反映出市场对"AI 涨价"叙事兑现节奏的不确定判断。431112

五、公司增长驱动：产品结构升级 + 产能扩张 + 关联交易

公司增长由三条线索推动：

第一，产品结构升级。 2025 年公司球形粉体销量同比 +14.5%，但吨价仅由 14,941 元升至 15,490 元（+3.7%），销售收入增长主要由销量驱动而非涨价。1

市场流传的"高速涨价"叙事在已披露数据上不成立——2026H1 毛利率反而从 40.84% 降至 38.04%（-2.80pct），同期营业成本 +26.94% 高于营收 +21.21%，2026Q2 单季毛利率进一步下行至 36.31%。5

第二，产能扩张。 公司同步推进两个募投项目：超纯球硅一期已投产，进度 33.02%；高导热高纯球形氧化铝项目（16,000 吨/年）截至 2026H1 累计投入 0 元、进度 0.00%，计划建设期 18 个月。13

第三，关联交易额度上调。 2026 年向生益系销售预计从 1.70 亿元上调至 3.10 亿元（+82%），但 2026 年 1-5 月实际发生仅 6,266 万元（年化约 1.50 亿元）。45

如果下半年实际销售不能兑现到 2.5 亿元以上，则 3.10 亿元的额度仅是行政冗余；如果兑现，则成为关联绑定深化的正面信号。这是观察 2026 年报的关键节点。

在建工程合计 1.29 亿元，项目预算合计 8.78 亿元。2026-2028 年新增折旧峰值约 8000 万元/年（占 2025 净利 27%），将对净利率构成阶段性压力。5

六、财务质量与近期业绩

2025A 关键数据： 营收 11.16 亿元（+16.2%），归母 2.93 亿元（+16.4%），扣非 2.61 亿元，毛利率 40.66%，ROE 17.16%。1

2026H1 关键数据： 营收 6.29 亿元（+21.2%），归母 1.49 亿元（+7.5%），扣非 1.33 亿元（+4.4%），毛利率 38.04%（-2.80pct）。5

单季毛利率呈现下行轨迹：2025Q3 高点 42.37% → 2025Q4 38.55% → 2026Q1 40.02% → 2026Q2 36.31%。这一连续四季度走势说明毛利率压力并非一次性事件，而是结构性问题。14

2026H1 财务费用 1,826 万元（同比 +1,875 万元），主要原因是汇兑损失叠加可转债利息。同期 OCF 仅 5,811 万元，OCF/归母比例 0.39，反映出营运资本占用加重。5

联瑞有限（球形主体）2026H1 实现营收 2.26 亿元、净利率 19%，是公司最具技术含量的子公司，但占比相对有限。5

总资产 29.64 亿元（同比 +31.13%），应付债券 6.33 亿元。公司现金储备充裕（约 14.6 亿元流动性储备），无流动性风险。5

七、估值与情景分析

当前 189.90 元股价对应市值 458.55 亿元，隐含的盈利预期接近最乐观的卖方预测。问题在于：乐观情景的核心假设（毛利率两年回升 13pct 至 51%）目前没有任何可观察数据支撑。

7.1 多维度估值对照

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7.2 三档情景目标价

概率加权目标价约 128 元，对应市值约 309 亿元，隐含下行空间 32.6%。154

7.3 可转债稀释与利息

"联瑞转债"余额 6.95 亿元，转股价 63.05 元（2026-06-10 调整后），全额转股将新增 1,102 万股，摊薄 4.56%。公司主动放弃已触发的强赎权（2026-08-03 至 2026-11-03），为生益科技减持转债 76.5 万张保留时间窗口。576

转股平价约 301 元/张（按 189.90 元股价测算），内部人减持相当于在约 3 倍面值处兑现——这不是普通的财务退出信号。最了解公司的两类内部人（生益系与实控人一致行动人，2026-08-17 公告比例变动达 10%）在同一窗口同向减持，与公司"长期价值"叙述形成张力。16

口径修正：按转股价 63.05 元（2026-06-10 调整后）测算，全额转股新增 1,102 万股、摊薄 4.56%（非按现价折算的 1.5%）。后者会低估真实摊薄，因为转股本身按转股价执行，公司每股权益的实际摊薄以转股价为锚。

7.4 强赎窗口的双面解读

公司放弃强赎同时存在两种解释：

• 解释 A（负面，研报倾向）：公司主动放弃已触发的强赎权，为生益系与实控人配售人减持转债 11.01% 保留时间窗口——最了解公司价值的内部人在 3 倍面值兑现衍生品，与"长期价值"叙事形成张力。
• 解释 B（正面）：公司放弃强赎是为长期股东保留稀释缓冲（若转股过快摊薄 EPS），同时配合实控人 6.95 亿元配售后正常调仓节奏，并不必然代表看空。

研报倾向 A，但 B 不能完全排除。验证信号：① 2026-11-04 之后公司是否再次触发强赎；② 内部人在 11-04 后是否继续减持或反向增持；③ 公司在年报中是否将"低利息成本"列为放弃强赎的理由。

八、风险与可证伪信号

风险一：客户集中度 + 关联交易兑现风险。 前五大客户占比 47.10%，第一大客户（非关联）19.75%。2026 年向生益系销售预计上调至 3.10 亿元，但 1-5 月实际仅 6,266 万元。验证节点：2026 年报若实际发生额低于 2.5 亿元，额度上调的合理性被推翻，2027E 增长假设需下修。15

风险二：内部人减持转债 + 公司放弃强赎。 2026-07-20 至 08-28 生益减持转债 76.5 万张（占发行量 11.01%），持仓由 23.26% 降至 12.25%。公司放弃已触发的强赎。这种行为本身不构成投资建议的反向，但与公司"基于对长期稳健发展与内在价值的信心"的措辞形成明显张力。6167

风险三：毛利率假设过于乐观。 2025A 毛利率 40.66%，2026H1 已降至 38.04%，2026Q2 单季仅 36.31%。西南证券 2028E 假设毛利率回升至 51.17%（较 2026H1 +13.13pct），中邮证券 2027E 假设 42.2%（较 2026H1 +4.16pct）。两年内毛利率回升至 51% 需要：①超纯球硅一期产能利用率从爬坡期升至 80%+；②球形吨价年涨 13% 以上（2025 年实际仅涨 3.7%）；③能源成本不继续上行。4125

风险四：核心技术人员流失。 张建平于 2026H1 离职，对研发连续性、产线优化、客户认证支持均有潜在影响。5

风险五：16,000 吨球铝产能消化风险。 高导热球形氧化铝项目截至 2026H1 投入为 0 元，进度 0.00%，计划建设期 18 个月。联瑞在国内球铝市场仅排名第三（份额 11%），同期百图、天马新材、凯盛、壹石通均在扩产。Low-α 球铝研发仍处实验室阶段（累计投入仅 39.4 万元）。53

风险六：AI 需求传导时滞。 公司自述"产品为定制化开发产品，其从需求对接、技术参数确认到样品测试验证、最终订单落地的全流程周期，每一个环节的配合进度都会直接影响订单反馈的时间"。上行期公司滞后受益，下行期同样滞后感知——当 CCL 厂开始去库存时，联瑞订单下滑会比终端晚 1-2 个季度显现。17

风险七：信息披露不充分。 半年报不披露分产品收入/销量/毛利率，高端牌号（M9、Low-α）单独售价、销量、收入占比均未披露——投资者无法独立验证"结构升级"叙事。5

风险八：AI 主线情绪回撤（对冲性证伪）。 当前估值同时反映"基本面 × 情绪"双驱动。即使公司业绩兑现 100%（2026E 净利达 4.35 亿），若 AI 主线情绪整体回撤 20% 以上（如 NVIDIA 财报指引放缓、板块轮动到非 AI 赛道），联瑞估值仍可能因 Beta 而下杀。这一风险在研报主要证伪信号中常被忽略，但实际发生时跌幅可能与公司基本面无关。

九、6-12 个月观察清单

十、附录：关键数字与引用清单

10.1 关键财务数据汇总

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口径说明：2024A 毛利率 39.78% 来自 2024 年报口径；2025A 毛利率 40.66% 来自 2025 年报；2026H1 毛利率 38.04% 来自 2026 半年报。跨年对比需注意年报口径与半年报口径之间的差异（年中未审计）。

10.2 估值核心指标

15

10.3 卖方预测对比

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10.4 公开证据局限

1. 半年报不披露分产品收入/销量/毛利率，无法独立验证"结构升级"叙事——需等 2026 年报（约 2027-04）。
2. 公司未披露高端牌号（M9、Low-α）单独售价、销量、收入占比——市场流传数据（60-200 万元/吨）无法证实。
3. 公司未披露分工艺产能数据——产能利用率、扩产后产能倍数无法精确测算。
4. 同业市占率数据多为 2022 年口径——当前竞争格局可能已变。
5. HBM4 实际量产节奏（2026H2 vs 2027）尚未取得正式公开数据——影响 EMC 类产品弹性兑现时点。
6. 可转债票面利率、转股价历史调整记录——稀释测算精度需以募集说明书为准。
7. 海外厂商（Tatsumori/Admatechs/Sibelco/Denka）2026 最新扩产公告——影响"日本厂商不扩产"假设。
8. Low-α 球铝研发仍处实验室阶段（累计投入仅 39.4 万元）——HBM 故事的工程化兑现节点尚未可见。

交付摘要

• 核心判断：当前股价 189.90 元反映"接近乐观情景"的预期，但已披露的毛利率（-2.80pct）、关联交易额度未实质兑现（1-5 月仅 6,266 万元）、内部人减持转债放弃强赎等结构性负面信号叠加，使估值透支明显。基础情形下 12 个月合理目标价区间 130-150 元，概率加权目标价约 128 元，隐含下行空间 32.6%。
• 估值结论：高估 25-35%。DCF 中性估值上沿 149 元 vs 当前 189.90 元；PE 中性情景目标价 127 元 vs 当前 189.90 元；PEG 3.6 远超合理区间。
• 关键不确定项：① 2026 年报球形粉体吨价与毛利率能否兑现"结构升级"；② 高导热球铝项目是否开工；③ 生益系关联销售实际兑现情况；④ 公司是否在 2026-11-04 后行使强赎。
• 未解决的公开证据缺口：分产品销量/收入/毛利率、高端牌号单独售价、M9/Low-α 工程化进度、海外厂商扩产公告、HBM4 量产时点。

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