西部超导（688122.SH）公司研究

分析基准日：2026-08-31　|　收盘价：49.96 元　|　总市值：324.57 亿元

一句话定位：西部超导处于"传统军品钛合金需求节奏断档"与"新业务（高温合金/海外超导/聚变）集中爆发"的青黄不接期，2026Q3-2027H1 是验证新业务能否补位并支撑估值的关键窗口。当前 49.96 元已对负面因素过度定价，但对"钛合金 2026Q4 改善 + 聚变工程订单 + 北爱尔兰达产 + 高温合金海外放量"四大期权仅给部分定价。

目标价区间：中性 60 元（+20%）｜乐观 72 元（+44%）｜悲观 47 元（-6%）｜概率加权 59.75 元（+19.6%）｜评级：买入（中性偏乐观）

一、公司是做什么的

西部超导是国内同时占据"航空主干钛合金批产""低温超导全流程""高温合金国产化第二梯队"三类的特种材料公司，背后实控人是陕西省财政厅（通过西北有色金属研究院控股）。1

核心业务的竞争位置：

来源：1 2

公司的护城河建立在三道门槛上：资质壁垒（航空材料供应商需经历 5-7 年预研到装机评审全过程）、全流程壁垒（从原料到成品全链条）、客户绑定（与航空工业、中国航发等主机厂深度配套）。

控股结构与子公司布局正在形成一条清晰的纵深：

• 聚能磁体（控股）：国家级专精特新"小巨人"，正在推进北交所分拆上市——这是子公司价值显化的关键路径。3
• 西安聚能超导线材 + 北爱尔兰超导（控股）：北爱尔兰基地预计 2026 年底达产，定位 MRI 线材国际化。2
• 合肥聚能超导线材（控股，2026H1 新设）：聚变工程专用 Nb3Sn、Bi2212 线材产业化平台。2
• 西安奕材（联营，688783.SH 科创板上市）：硅材料，2026H1 期末账面 3.11 亿元（投资成本 0.47 亿元，浮盈 2.6 倍）。2

二、行业与公司位置

2.1 航空钛合金：正处于"五年规划切换"阵痛期

国内航空航天用钛材消费量从 2010 年 3500 吨增至 2021 年 2.25 万吨（CAGR ~20%），但 2026 年增速结构性放缓。4

关键判断：行业正处于"十四五"→"十五五"采购计划切换的典型断档期。开源证券中报点评明确指出，公司收入下滑"或主要由于部分军品收货确认延迟所导致"，存货 47.4 亿元同比+14.0%、其中发出商品 7.36 亿元同比+8.5%，是"产品已交付在途、尚未确认收入"的最直接证据。5

可比公司同步印证（数据来自同业上市公司公开半年报，参考开源证券行业研究）：

• 宝钛股份 2026H1 营收 30.02 亿元（+1.17%）、归母 1.46 亿元（-29.1%）——增收不增利
• 西部材料 2026H1 营收 13.64 亿元（-11.39%）、归母 0.45 亿元（-26.77%）4

三家同步反映"行业总盘子稳定但盈利空间被压缩"，西部超导钛合金毛利率 -11.8pct 下滑幅度最大，反映其高端产品对审价/订单节奏更敏感。

历史先例：2018-2019 年"十三五"末、2023 年"十四五"中期调整均出现过类似断档，持续 6-12 个月，2024 年公司营收迅速恢复至 +10.9%。本次断档应不超过 12 个月，2026Q4 起边际改善具备历史可比性。4

2.2 低温超导：核聚变从实验堆走向工程堆

全球低温超导线材（NbTi + Nb3Sn）市场 2025 年约 5.97 亿美元，2026-2032 年 CAGR 7.3%（行业研究机构 QYResearch 估算）。4

中国核聚变"分三步走"路线图（公开政策文件梳理）：

• 2025 年推动 CFETR 立项并开始装置建设
• 2035 年建成 CFETR 开始大规模科学实验
• 2050 年开始建设商业聚变示范堆

关键工程节点：

• BEST（紧凑型聚变能实验装置）：2025 年 5 月总装启动（提前 2 个月），2027 年底建成、2030 年前后发电演示
• CRAFT（聚变堆主机关键研究设施）：2026 年 6 月最大超导部件环向场磁体完成制备（两大核心磁体全国产化）

2026 年被视为聚变招标大年，仅加热系统招标额超 15 亿元；开源证券估算未来 10 年中国聚变装置建设带来超 200 亿元的超导材料市场空间。4

公司是 ITER 在中国唯一供应商，已完成 BEST 项目用超导线材的全部交付任务 2——这意味着公司在聚变材料端具备"难以替代"的先发位置。

2.3 高温合金：批产爬坡期，海外燃机是突破点

镍基高温合金在现代先进航空发动机中用量占发动机总重量的 40%-60%。下游需求结构性变化：国产航发（WS-10/15、CJ-1000A）、燃气轮机（电网调峰/算力需求爆发）、商用飞机、商业航天。2

国内主要竞争者：

• 抚顺特钢：传统老牌，规模最大
• 钢研高纳（300034.SZ）：2025 年营收 36.97 亿（+4.91%），归母 0.87 亿（-64.83%），盈利质量较弱
• 图南股份（300855.SZ）：2026H1 营收 10.23 亿（+70.9%）、归母 2.49 亿（+167.92%），增速最快
• 西部超导：后发者，主攻燃机超大规格棒材，2026H1 收入 5.34 亿（+117.8%）5

公司差异化优势：2026H1 获国外某头部燃气轮机生产商认证并开始供货——这是高温合金放量翻倍的核心驱动。2

三、2026H1 到底怎么了

3.1 业绩塌方表观数据

来源：2

钛合金是核心拖累项：

• 收入 12.00 亿元，同比 -23.4%
• 毛利率 34.1%，同比 -11.8pct
• 一项就拉低营收 3.67 亿元 5

3.2 钛合金下滑的三个叠加因素

因素 1：交付延迟（主因）——公司表述"受下游客户提货节奏的影响，公司三大业务出货结构有所调整"。2 发出商品 7.36 亿元（+8.5%）是直接证据：产品已交付在途，尚未确认收入。

因素 2：审价/比价压力——公司风险提示点名"军品审价后价格下降导致业绩波动"。毛利率 11.8pct 的塌方幅度远超销量波动能解释的范围，提示产品平均售价或单产品毛利率在 H1 出现实质性下移。5

因素 3：长期供应商多元化趋势——半年报提到"部分新进入企业陆续取得资质并切入配套供应链，下游客户推进供应商多元化布局，同类产品市场化比价常态化"。2 这是结构性走弱信号，不是 H1 一次性事件。

判断：H1 钛合金下滑是"阶段性交付节奏延迟 + 审价/比价压力 + 长期供应商多元化"三者叠加，而非单纯的周期波动。

3.3 两条对冲线索：旧动能塌方，新动能爆发

高温合金 +117.8%：收入 5.34 亿元（+117.8%），子公司聚能高合净利 5,679 万元。来源主要是国外某头部燃气轮机生产商认证通过后的批量供货。2 5

境外收入 +71.2%：从 2025 年的 2.93 亿（同比 -16.22%）反弹至 2026H1 的 2.31 亿（+71.2%），主要来自燃气轮机方向。1 2

意外的利润缓冲器：联营公司西安奕材（688783.SH）股价上行带来公允价值变动收益 1.94 亿元，贡献了 2026H1 归母净利润的 57%。扣非净利润下滑（-68.42%）远大于归母（-36.77%），差额由这一笔填补。2

3.4 经营性现金流由正转负

来源：2

OCF/归母从 +37.3%（2025H1）跌至 -38.8%（2026H1）——盈利质量从"优于利润"变为"严重差于利润"。但这是与"交付延迟"假设同步的：产品已交付、回款在路上，2026Q4 发出商品转收入将带动现金流回升。

四、业务驱动未来如何演变

4.1 钛合金：2026Q4 是边际改善起点

驱动逻辑：

• H1 -23.4% 已定价，2026Q4 起"十五五"采购计划有望逐步落地
• 发出商品 7.36 亿元是"待确认收入"——Q4 转化 >70% 即可带动单季度收入大幅反弹
• 2027 年是"补库存 + 放量"年，钛合金有望恢复至 +14% 以上增速

预期路径（中性假设）：

• 2026 全年：24.5 亿元（-12.3%）
• 2027 全年：28.0 亿元（+14.3%）

4.2 超导：2026 产能真空，2027 双线驱动

驱动逻辑：

• 2026 北爱尔兰达产前是产能真空年（产能未贡献但折旧前置）
• 2027 合肥聚能 + 北爱尔兰双线驱动，加上 BEST 后续订单与 CRAFT 磁体配套进入交付期
• 量子同轴电缆已实现全流程自主可控，开始对外供货 2

预期路径（中性假设）：

• 2026 全年：16.5 亿元（+3.2%）
• 2027 全年：20.0 亿元（+21.2%）

4.3 高温合金：海外燃机是关键变量

驱动逻辑：

• H1 已 +117.8%，海外燃机客户认证通过是关键
• 行业层面，2026 年商用航发 CJ-1000A 适航取证、电网调峰燃机爆发需求
• 公司自主设计建成返回料处理线，突破冶金缺陷"零发生"2

预期路径（中性假设）：

• 2026 全年：9.0 亿元（+57.6%）
• 2027 全年：13.5 亿元（+50.0%）

4.4 整体预测对照

与开源的关键差异：本研究对钛合金 2026 年增速假设更审慎（-12.3% vs 开源 -8%），原因是审价 + 行业可比公司宝钛/西部材料同步下行；高温合金 2026 年增速假设更低（+57.6% vs 开源 +84%），考虑 Q3-Q4 海外基数走高后同比回落。5

五、财务质量与现金流

5.1 毛利率拆解：剪刀差 13.5pct 是核心警示

营业成本 +9.40% vs 营收 -4.07%，剪刀差 13.5pct——这是钛合金毛利率 -11.8pct 的另一面。钛合金一项就消耗了公司全部成本端的弹性。2

费用端的同步加速：

• 研发费用 +71.29%（绝对值增加 1.08 亿元）：公司注明"研发项目完成开题、陆续开展研究活动"——属计划性投入 2
• 管理费用 +23.85%
• 财务费用 +74.00%：主因是利息收入减少（5.36M vs 7.91M），并非债务利率飙升

5.2 资产负债：扩张中的资本结构

来源：2

判断：

• 公司主动将短期债务置换为长期债务 + 公司债，期限结构改善
• 净债务计算：应付债券 10.15 + 长借 14.97 + 短借 9.75 - 货币资金 24.53 - 交易性金融资产 12.14 ≈ 净现金 1.8 亿——公司仍是净现金状态
• 应付股利 2.60 亿（已宣告未发放）对未来 OCF 是潜在压力点

5.3 公允价值变动收益：1.94 亿元的"账面浮盈"

联营公司西安奕材（688783.SH）股价上行带动公允价值变动 +1.94 亿元——这笔钱是事实性的，但不具有可持续性：

• 2025H1 公允价值变动仅 0.135 亿元，2026H1 跳升至 2.06 亿元，波动巨大
• 西安奕材流动性弱，期末账面 3.11 亿（投资成本 0.47 亿），未来可能反向冲击 2

扣非净利润 1.56 亿（仅占归母 3.45 亿的 45%）更能反映主业压力。

5.4 应收账款与存货资金占用

• 应收账款周转天数（半年化）：从 2025H1 的约 209 天恶化至约 314 天
• 存货周转天数（半年化）：从约 360 天恶化至约 469 天

两个指标同步恶化是"发货延后、回款延后"的双重证据，但都指向同一种解释：交付节奏问题，而非客户付款能力问题。2

5.5 研发投入：0 资本化是过度保守还是审慎？

FY2023-2025 研发投入 3.21 亿/3.42 亿/3.91 亿，占营收 7.72%/7.42%/7.49%。2026H1 研发投入 2.60 亿（+74.33%），占营收 9.94%（同比+4.47pct）。研发人员 428 人（占总人数 22.77%），博士占比 28.27%。2

判断：研发投入 0 资本化是相对审慎的会计处理。未来 MgB2、Bi2212、REBCO 高温超导技术若实现产业化突破，可激活"研发资本化"利润释放期权——但目前为时尚早。

六、估值与目标价

6.1 估值方法选择

公司是"钛合金 + 超导 + 高温合金"三业务平台，每块业务的成熟度、可比性和增长曲线差异显著：

• 钛合金：航空军工周期股，适用 PE 锚定（参考宝钛、西部材料）
• 超导：聚变主题 + 全球唯一全流程，适用 PE + 主题溢价
• 高温合金：成长股，参考图南股份、钢研高纳的成长溢价

主估值方法：分部估值（SOTP） + 关键变量敏感性矩阵。4

6.2 分部估值（中性情景）

计算说明：下表先按各业务分部独立估值后加总，再扣减"分部间重叠 + 公司层面研发/财务费用"（-20%）和净债务，得到"未含风险折价前的稳态价值 68 元/股"；§6.3 三情景目标价则进一步纳入短期不确定性、估值波动和风险折价，得出 47-72 元区间与中性 60 元。

分部目标 PE 的选择依据（数据来自开源证券中报点评与首次覆盖报告对可比公司 PE 的统计）：

• 钛合金 28x：宝钛 2026E ~45x（产品结构偏工业级），西部材料 ~38x，均值 ~41x；公司"制造业单项冠军"+ 大客户绑定给予折价约 32% 至 28x 4
• 超导 42x：联创光电 ~50x（磁体集成），公司全球唯一 NbTi 全流程 + 聚变主题给予折价约 16% 至 42x
• 高温合金 45x：图南 38.6x + 钢研 60.6x 均值 49.6x，公司 +117.8% 增速领先给予折价约 9% 至 45x 5 4

6.3 三情景目标价

情景触发条件：

**乐观（72 元）**需同时满足：

1. 2026Q4 钛合金收入环比 +30% 以上，发出商品 Q4 转化 >70%
2. 北爱尔兰 2026Q4 达产，2027H1 海外订单同比 +50%
3. 2027H1 至少 1 项海外燃机大订单披露（金额 >5 亿）
4. BEST 后续聚变工程堆合同披露，合肥聚能拿到主力订单

**中性（60 元）**触发条件：

1. 2026Q4 钛合金收入环比 +10-20%，发出商品部分转化
2. 北爱尔兰 2027Q1 达产
3. 高温合金维持 50%+ 增速
4. 西安奕材公允价值不出现反向剧烈波动

**悲观（47 元）**任一触发：

1. 2026Q4 钛合金继续 -10% 以上，毛利率维持 34% 以下
2. 军品审价正式触发，公司单笔合同追溯调减 >3%
3. 北爱尔兰达产推迟至 2027Q3
4. 西安奕材公允价值单期反向冲击 > 1 亿

6.4 关键变量敏感性

综合敏感性图谱（每格代表目标价）：

PE ±20% 决定目标价 ±12 元，是敏感性最高的单一变量。

当前 49.96 元对应的市场预期：PE 约 28x（悲观 PE）下钛合金 -5pct 的预期。意味着市场已经把"钛合金继续下行 + 估值进一步压缩"放进了价格。

6.5 当前价格反映了什么、没反映什么

已被定价的负面因素：

• 2026H1 业绩塌方（归母 -36.77%、扣非 -68.42%）——充分反映
• 钛合金 2026 全年 -12.3% 风险——充分反映
• 定增 20.13 亿稀释（-6.2% EPS）——部分反映 6
• 减持压力——充分反映（近 250 日 -12.9%）7
• 西安奕材公允价值不可持续——充分反映（扣非 -68.42% 已剔除）

被低估的正面期权：

七、风险与验证时间表

7.1 主要风险

风险折价合计：约 -10 元，使中性目标价从 60 元降至 50 元附近，与当前 49.96 元几乎重合。1 2

7.2 验证时间表

八、关键未解项（公开证据局限）

以下事项在公开资料中存在空白，可能影响结论精度：

1. "十五五"军工规划正式发布时间与采购节奏——决定钛合金断档何时结束
2. 国外头部燃气轮机生产商具名——候选 Siemens Energy、GE Vernova、Mitsubishi Heavy，影响高温合金可持续性判断
3. BEST 项目超导线材订单规模与定价——公司已交付完毕但未披露金额
4. CFETR 立项时间表——原计划 2025 年推动，2026 年仍未见正式立项报道
5. 2026H1 超导业务详细收入/成本数据——开源中报仅给钛合金与高温合金数据，超导 2026H1 收入未单独披露
6. 聚能磁体北交所分拆的具体估值与时点——影响子公司权益 15-25 亿元区间精度 3
7. 2026-08-11 股东减持股份结果公告——减持股东身份、减持比例、是否完成、价格区间未在本轮资料中核验，影响短期供需判断
8. 2026-08-31 20.13 亿元定增公告全文——发行方式、定价基准、募投项目细节、是否引入战略投资者未完整披露，影响 EPS 摊薄测算精度（当前按现价 49.96 元假设摊薄 6.2%）
9. 2026H1 钛合金销量与价格拆解——开源中报仅披露收入与毛利率，未披露吨数与平均售价，无法独立验证"量价双杀"的具体贡献比例

九、关键数据表

9.1 三大业务定位

来源：1 2

9.2 财务数据快照（2026H1）

来源：2

9.3 资产负债结构（2026-06-30）

来源：2

9.4 业务分部预测（本研究独立测算）

9.5 估值与目标价

十、最终判断

核心观点：西部超导 49.96 元的价格已经把"2026 业绩塌方 + 定增稀释 + 减持压力 + 审价风险"过度反应定价，但对"钛合金 2026Q4 边际改善 + 聚变工程订单兑现 + 北爱尔兰达产 + 高温合金海外放量"四大约束性期权仅给部分定价。

胜负手在三个验证信号：

1. 发出商品 7.36 亿元能否在 2026Q4 转化为收入——决定钛合金单季反弹斜率
2. 北爱尔兰基地 2026 年底是否如期达产——决定 2027 年海外超导放量起点
3. 高温合金海外订单能否持续兑现——决定 +117.8% 是结构性而非一次性

如果三个信号同时兑现，价格将向乐观情景 72 元靠拢；如果军品审价触发 + 钛合金继续下行，价格向悲观情景 47 元靠拢。

评级：买入（中性偏乐观）——中性目标价 60 元（+20%），概率加权 59.75 元（+19.6%）。

风险提示：本报告基于公开资料及券商研报，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。

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