药康生物研报：升级真加速，现价已超乐观情景

分析基准日：2026-10-30　｜　基准价：29.28 元（收盘）　｜　市值：约 120.1 亿元 最新定期报告：2026 年三季度报告（2026-10-28 披露）；最新完整中期：2026 年半年度报告（2026-08-19 披露） 总股本：410,186,200 股　｜　货币：人民币

一、核心判断：生意在升级，但价格已经把最乐观的路径付完了

药康生物正在从"卖标准化实验小鼠"变成"卖临床前研发能力"。这件事是真的，2026 年的报表也确实兑现了。但现价 29.28 元要求的不只是这件事兑现，还要求它以远超今天的利润率水平持续很多年。

先把结论分成三句，因为这三句话的确定性差别很大：

1. 收入加速是真实的，可持续性较高。 2026 年前三季度收入 7.24 亿元、同比 +25.79%，单季 Q3 达到 2.64 亿元、同比 +31.71%，是逐季加速的（Q1 +21.8%、Q2 +23.3%、Q3 +31.7%）。加速来自工业客户（创新药企）早研需求上行与海外拓展的放量。利润端可以确认非经常项目没有推高增长——扣非归母 +64.88% 高于归母 +54.79%；但收入端是否受收入确认节奏或项目结构影响，因缺项目数、客单价与量价桥，目前不能排除，标为未验证。1

2. 利润加速是真实的，但成分比收入脆弱。 利润弹性主要来自三件事：产能打满带来的单位成本摊薄、销售/管理/研发三项费用率从 41.67% 降到 37.06%、减值口径改善；不是来自提价或产品结构升级。而 2026H1 折旧摊销只同比 +10.2%、前三季资本开支同比 -35%，同时广东 1.8 万笼新产能已于 2026Q3 投产、其折旧可能已部分进入成本——2027 年存在折旧与海外投入推高费用率的风险，具体节奏要靠 FY2026 年报附注中的在建工程转固、折旧政策与产能利用率来验证。把今天的费用率当稳态，是最容易犯的错。2

3. 估值是当前最大的约束。 以 FCFF-DCF（WACC 10%、永续增长 3.0%）测算，悲观/中性/乐观三情景每股价值分别为 7.51 / 16.94 / 26.94 元，概率加权中枢约 17.1 元；相对估值给出 15–35 元、中枢 22–25 元。现价 29.28 元已经高于 DCF 的乐观情景，处在相对估值带的上沿。3

现价到底在赌什么？ 用反向估值反解：要让 29.28 元成立，要么终值年 EBIT 利润率达到 约 57.0%（基准路径 28.5%），要么 FY2029–2035 收入统一增速达到 约 21.9%（基准 9.4%），要么 WACC 降到 7.02%（低于无风险利率加合理 ERP，不可行），要么隐含永续增长 约 6.89%（超过长期名义 GDP，不可持续）。（这四个数是按现价隐含 EV 111.18 亿元、同一 DCF 输入与公式复算的采用值；估值底稿原脚本输出为 52.4%、22.1%、7.18%，差异来自 EV、公式与长期路径起点的口径不同，不改变"现价隐含假设不可达"的结论方向。）换句话说，市场付的不是"模式动物龙头地位"，而是"功能药效服务化 + 海外 + 抗体平台复制成 CRO 级现金流"的高斜率长期路径。而药康当前仍是实验室服务加资产销售的重资产、重人力模式——全球模式动物龙头 Charles River 的营业利润率只有 12.35%、净利率 -5.96%。23

真实杠杆在"长期收入斜率"和"功能药效的量价"，不在贴现率。 WACC 上下 1 个百分点只影响每股约 1.7–2.4 元；而 2029 年后增速上下 3 个百分点影响约 ±2.5 元，功能药效 FY2027 增速上下 10 个百分点影响约 ±1.3 元且会通过终值放大。3

接下来看什么（按重要性）： ①功能药效全年收入是否达到 3.2 亿元、FY2027 指引与新签工业客户数；②单季收入增速能否维持 20% 以上、扣非同比能否维持 40% 以上；③海外收入占比能否突破 30%；④广东 1.8 万笼产能利用率与是否按 2026 年底达产；⑤应收周转与已计提减值是否继续扩大；⑥综合毛利率能否守住 64% 以上（分析师观察阈值：跌破 62% 即按悲观情景定价；悲观情景本身的模型规则设定为综合毛利率跌破 60%，两者都不是公司指引）。

二、这家公司到底卖什么、谁付钱

一句话：药康生物制造并销售基因修饰的实验小鼠模型，同时用这些模型为创新药企做临床前的药效与毒理验证服务。

口径提示（读者务必注意，先看这一条）： 半年报附注里另有一张金额为 3.3955 亿元的分产品分解表，那是母公司口径，不能与后文任何合并口径数据混用，也不能当作 2025H1 的合并基数。附注中按另一披露主体列示的可比数与合并数同样不可混用。除特别标注外，本报告全文使用合并口径。

想象一家创新药企要回答一个早期问题："我手上这个新分子，对自免疾病到底有没有效？"在药真正进人体之前，它必须先在小鼠身上看到药效和毒性信号。药康做的事，就是提供那只"身上带着我要研究的基因改变"的小鼠，并在 SPF（无特定病原体）环境里完成从疾病模型、药物给药、表型观察、病理与毒理分析的一整套验证。

这是一条从"材料"到"结论"的链条，而不是并列的五种商品：

付费方和决策者高度重合。 科研端是 PI 和课题经费，预算相对刚性、以课题和标准品系为主，价格压力更明显；工业端是药企转化医学/药效/临床前部门的研发负责人与预算，围绕靶点、疾病机制、药效验证与 IND 申报，单项目价值更高、需求更持续，且模型与药效可以交叉销售。

收入确认方式决定了这门生意的现金与波动特征。 商品化小鼠交付签收即确认收入；功能药效分两类——无需交付报告的按动物/组织样本送达确认，需要交付报告的必须等报告移交后才能确认。这意味着功能药效的单项目周期长、收入确认滞后于订单，项目排产是这门生意的关键变量。4

2025 年的业务权重（合并口径，主营收入约 7.93 亿元）：

来源：2025 年年度报告分产品披露。5

这张表就是全篇的伏笔： 占收入过半的商品化小鼠基本盘只增长 9.63%，定制繁育甚至负增长——而加速的那部分只有 25%。公司正在从"大基本盘 + 慢增长"走向"小基本盘 + 快增长"，这决定了增长的弹性来源，也决定了风险敞口。

2026H1 的结构迁移已经很明确（合并口径）： 收入 4.60 亿元、同比 +22.61%，其中商品化小鼠 2.18 亿元（占 47.5%）、功能药效 1.57 亿元（占 34.1%）、定制繁育 0.47 亿元、模型创制 0.21 亿元、代理进出口及其他 0.15 亿元；主营毛利率 65.29%。4

三、长期价值创造机制：三层资产，壁垒强度递减但迁移方向向上

药康的资产不是"一个小鼠生意"，而是三层可以相互加固的闭环。

第一层，品系库与 IP——壁垒中高，但会被追赶。 公司披露累计近 3 万品系；2026 半年报同时表述超过 22,000 种小鼠品系、年模型创制通量 6,000+；另有超过 21,000 个斑点鼠品系、超 800 个药靶或潜在药靶的基因人源化模型、超 300 种疾病小鼠模型，肿瘤细胞资源库 2026H1 扩至 3,000 余种。4

口径边界（必须如实标注）： "近 3 万""超 22,000""超 21,000"三个数字分别对应"资源库总量""在售/可交付品系""某一技术路线（斑点鼠）品系"，公司未给出统一口径，不能相加，也不能互相替代。本报告在讨论"规模领先"时采用公司披露的资源库总量口径（近 3 万），并同时指出该口径未经公司澄清。

优势在于资源规模、先发文献验证（被学术界引用等于免费销售加品牌背书）、以及持续更新能力；弱点是基础品系终将商品化、同质化，价值会向人源化与疾病模型这类高附加值端迁移。而竞争对手赛业生物依托 20 年基因编辑经验拥有 40,000+ KO/cKO 模型资源——"品系最多"不是不可复制的壁垒，它更像是可以被资本投入压缩的领先指标。6

第二层，繁育产能与质量体系——壁垒中高，但重资产。 国内七个大型生产设施（南京、常州、佛山、成都、北京大兴、上海宝山、广东）合计约 29 万笼；严格执行 SPF 级屏障设施或无菌环境饲养，微生物检测 50 项，所有活体保种品系纳入 SNP 监测，基础群—血缘扩大群—生产群三级繁育结构并有冷冻胚胎/精子保种。4

优势是全国布局带来的运输时效圈、满产状态下的复制能力与合规性；代价是折旧与利用率风险——一旦高附加值笼位替换基础品系笼位不及预期，毛利率会同时受折旧和单价双向挤压。

第三层，临床前药效平台与方法学沉淀——潜在价值最高，也最难规模化。 它嵌入客户的研发决策，沉淀阳性药数据（心血管领域可提供 50 余项服务并积累阳性药数据与 IND 经验）、模型与人源化资源、以及跨项目的方法学。Hras 转基因模型用于非临床致癌评价，阳性致癌物自发肿瘤响应超 95%，正与头部安评机构推进 GLP 资质申报。4

但这里有一个未被验证的关键环节。 披露中没有单项目收入、交付周期、专人产能利用率、复购率等任何项目级指标，所以"项目制黏性强"和"规模复制难"这两个判断，目前都无法用数字证伪。管理层自己承认功能药效标准化程度低、每个项目需与客户共同探讨路径，客户会讨论"下一步往哪走"——角色从供应链供应商转为研发链条伙伴。但伙伴关系不等于平台拥有客户项目：标准化不足既是黏性的来源，也是复制的障碍。

一句话概括长期优势与约束： 药康的结构性优势在"把模型库转化为药效与 IND 数据"，而不在"拥有最多的小鼠"。护城河的迁移方向是向上的（往服务和数据走），但迁移窗口有限——服务化能力在 5–10 年内同样可能被复制。

四、行业空间：增速可观，但两套口径必须并列、可服务市场要打折

公司半年报引用 Frost & Sullivan 口径：全球动物模型市场（不含服务）2019 年 146 亿美元 → 2024 年预计 226 亿美元（CAGR 9.2%）；中国啮齿类实验动物产品及相关服务 2015 年 10 亿元 → 2024 年 98 亿元 → 2030 年预计 272 亿元（2024–2030 CAGR 18.5%）；中国小鼠模型市场 2026 年预计 125 亿元 → 2030 年 236 亿元（CAGR 18.8%）；中国非 CMC 临床前研发技术服务 2026 年预计 243 亿元 → 2030 年 358 亿元（CAGR 11.6%）；其中"实验小鼠产品及服务提供商"在非 CMC 服务中的占比 2026 年 4.4% → 2030 年 10.3%，对应规模 37 亿元。4

另一套第三方口径（益普索《2024 年中国实验小鼠行业蓝皮书》）： 2024 年中国实验小鼠市场规模约 52.4 亿元，预计 2028 年达 102.3 亿元；行业整体呈中等集中度，服务细分增速快于产品细分，海外扩张速度超过国内市场增长。6

必须并列标注、不可混用： 两套口径对 2024 年中国市场的估算分别是 98 亿元与 52.4 亿元，差异接近一倍。说明"市场空间"高度依赖定义——是啮齿类实验动物"产品及相关服务"，还是"实验小鼠市场"。本报告不取其一冒充共识，两套并列呈现，且下文推演只使用公司引用的 Frost & Sullivan 口径。

即使采用 Frost & Sullivan 的高增速，也不能直接转换成公司收入路径。 125 亿元是中国小鼠模型产品口径，而药康 2025 年商品化小鼠收入只有 4.39 亿元；37 亿元才是"实验小鼠产品及服务商"这一公司所处环节的规模。而药康实际是"模型 + 药效服务"的一体化供给，与 243 亿元的非 CMC 服务市场存在部分重叠——公司真正的可服务市场还要在 37 亿元基础上再向下修。中间的份额假设，必须由竞争格局决定，而不是由行业 CAGR 决定。

需求侧的宏观支撑是真实的。 公司半年报引用 Citeline 数据：2025 年中国创新药对外授权 157 起、总金额 1,357 亿美元，较 2024 年翻倍以上，约占全球一半；新一代药物（单抗、双抗、ADC、小核酸、细胞治疗）更依赖人源化与高附加值模型，创新药企在自建早研团队的同时，对外部模型与药效服务的采购意愿上升。4

竞争格局分三层，威胁性质完全不同：

• 第一层，直接模型竞争者。 南模生物、赛业生物、百奥赛图、斯贝福、华阜康等，行业集中度仍低、以区域服务为主。赛业 40,000+ KO/cKO 资源追赶已构成直接证据——药康自身 2025 年定制繁育收入 -1.36% 且明确归因"市场竞争激烈、公司价格调整"，这是已经发生的让渡。5
• 第二层，国际综合平台。 The Jackson Laboratory、Charles River、CIEA、Taconic、Envigo、Janvier 在全球 CRO 客户关系、药效与毒理能力上更成熟；昭衍新药、千金药物、药明系临床前平台可从下游服务环节反向切入。
• 第三层，客户自建。 大型药企自建动物房与药效团队，会替代标准品系与执行型服务，但难以复制人源化模型库、阳性药数据与跨项目方法学。自建更可能削弱低中附加值业务，而不是高壁垒部分。

这里有一个不舒服但重要的推论：药康的基本盘（占收入 55% 的商品化小鼠）恰恰是长期被侵蚀的部分，而加速的部分（工业端药效）又更依赖客户预算景气。 两者叠加，就是"增长更快但更依赖景气"的结构。

五、2026 年收入加速的来源：需求真实为主，结构与低基数是次要修饰

先看事实轨迹：

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支持"需求真实上行"的证据（较强）：

1. 加速发生在工业端，不是在全行业普涨。 2026Q3 工业客户收入占比升至 58.24%、同比 +63.95%，同期科研端并未同步加速。7
2. 新增客户主要来自工业端。 2026H1 服务客户 2,400 余家（科研 1,200 余家、工业 1,100 余家），新增 400 余家，其中工业客户新增 300 余家；累计服务客户 5,500 余家。4
3. 海外增长同样由高价值工业需求驱动。 2026H1 海外收入 1.10 亿元、同比 +64.48%、占比 24.02%，服务海外客户超 300 家、新增近 100 家，其中海外工业客户收入占海外收入近 80%——不是靠代理走量。4
4. 客户集中度低，不存在单一大客户依赖。 2025 年前五大客户销售额 6,406.06 万元，仅占年度销售总额 8.07%。5

支持"结构错觉"的部分（存在，但不足以解释全部）：

• 商品化小鼠 2025 年仅 +9.63%、定制繁育 -1.36%，且服务类毛利率低于商品化模型；
• 2026Q3 综合毛利率环比 -1.12pct；
• 公司自己提示"基础品系等低毛利率业务收入占比提升"会带来毛利率下降风险。4

但反证同样有力： Q3 工业端 +63.95% 的增长不是由低价基础繁育驱动；2026H1 是结构升级（功能药效占比升至 34.1%）而非低毛利放量；海外工业客户占近 80% 说明海外增长同样是高价值需求。

本报告的定性判断（商业侧判断，置信度中等）：多数证据指向真实创新药早研需求上行是收入加速的主因，业务结构变化与低基数效应是次要修饰因素。 支撑证据是工业端 2026Q3 同比 +63.95%、占比升至 58.24%，功能药效占收入比升至 34.1%，海外收入 +64.48% 且海外工业客户占海外收入近 80%。但本文不给出可复核的贡献率分解：公司未披露功能药效的项目数、客单价、复购率与量价桥，2026 年三季报也无分产品收入表，任何百分比权重都无法被后续数据检验。

关于非经常性损益：利润端不是"靠一次性"，收入端的一次性影响则未验证。 2026H1 非经常性损益 1,489.68 万元，约占 H1 归母净利润的 13.4%；2026 年前三季度非经常性损益 1,713.32 万元，占前三季归母净利润的 10.07%，其中公允价值变动及处置金融资产损益 1,045.95 万元、政府补助 389.49 万元、非流动资产处置损益 267.57 万元，其余来自其他营业外收支等。扣非归母增速（前三季 +64.88%）高于归母增速（+54.79%），这只说明非经常项目没有推高利润，不能证明收入增长不含一次性项目；收入确认节奏与项目结构的影响目前无法排除，标为未验证。41

费用节奏只解释利润，不解释收入。 海外 BD 团队超 40 人（国内约 120 人）仍在扩容，管理层自评"投入产出比仍有较大优化空间"；美国圣地亚哥新总部 7,000 平方英尺动物房、约 5,000 笼于 2025 年 6 月启用后产能仍在爬坡；研发投入占收入比例从 11.31% 降至 9.99%。这些都是利润弹性的来源，不是收入加速的来源。4

六、2026 年利润加速的来源：经营杠杆是真的，但可持续性待验证

这是本报告与"结构升级=高毛利"故事分歧最大的地方，也是最需要读者看懂的地方。

6.1 利润桥：钱是怎么来的

前三季营业利润从 1.203 亿元增至 1.868 亿元，增加 6,655 万元。拆解：

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结论：利润增量里超过一半来自"收入涨、费用没跟上"，而不是价格权提升或产品结构升级。

6.2 费用率红利能否延续

三个数字说明红利的性质：

• 2026H1 折旧摊销合计 5,523.22 万元，同比 +10.2%——折旧压力目前尚未显性化，但广东 1.8 万笼已于 2026Q3 投产，其折旧可能已部分进入成本；
• 2026H1 资本开支 3,582.88 万元（上年同期 7,141.87 万元），前三季 6,184.99 万元（上年同期 9,576.04 万元），同比 -35%——资本开支在收缩，与"已建成产能满产"一致；
• 10 月末又以自有资金向广东药康、成都药康各增资 5,000 万元（合计 1 亿元），说明新一轮投入准备开始。8

因此：海外 BD 团队扩张 + 广东 1.8 万笼新产能（2026Q3 投产）+ 成都/美国产能，构成 2027 年的费用率回升与折旧压力，费用率继续从 37% 回落到 34% 以下的概率低。必须说明的是：本报告没有公司披露的折旧明细与在建工程转固表，无法断言折旧集中在 2027 年兑现，具体节奏待 FY2026 年报附注（在建工程转固、折旧政策）验证。把 2026 年的费用率当稳态，是本轮预测最容易犯的错误。

顺带一个推论：如果 Capex 持续低于折旧，2027 年以后的产能冗余会直接压制毛利率与资产周转——除非公司启动新一轮扩产（10 月的 1 亿元增资已经指向这个方向）。

6.3 一个反直觉的好消息：低毛利业务的单位经济在改善

2026H1 分产品毛利率对比 FY2025 全年：

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这是本轮最重要的发现：毛利率的改善不是发生在高毛利的商品化小鼠上，而是集中在"低毛利但高增长"的功能药效与定制繁育身上——即服务型业务的单项目盈利能力在改善，而不是收入结构在变好。

可能的解释有三个：产能利用率提升摊薄制造费用、项目规模化后单项目成本下降、2025H1 基数偏低（Q1 为传统淡季）。但 2026Q3 综合毛利率环比回落 1.12pct 至 64.78%，与第三种解释一致——若前两种成立，Q3 不应回落。因此判断是：季节性 + 低毛利业务在 Q3 放量为主因，单位经济改善的持续性待 FY2026 年报验证。 观察信号是 2027 年 4 月披露的 FY2026 年报中，功能药效毛利率能否维持在 60% 以上。

6.4 毛利率的长期趋势：服务化本身就在稀释毛利率

FY2021 74.33% → FY2022 71.38% → FY2023 67.61% → FY2024 61.99% → FY2025 64.15% → 2026 前三季 64.96%。2

12 个百分点的下滑不是成本失控，而是结构问题：基础品系（常用近交系/远交系，作背景品系和疾病模型诱导用，附加值低）占比上升、定制繁育已确认降价、服务型业务天然毛利率低于标准化模型（功能药效 56.97%、模型创制 66.81%、定制繁育 48.53% vs 商品化小鼠 69.46%）。2024 年是产能爬坡低点（成都二期、美国圣地亚哥新总部利用率不足，单位折旧高），营业利润降至 1.19 亿元。

另一个抬升综合毛利率的力量是海外：FY2025 境内毛利率 62.59%、境外 70.97%，海外高 8.4 个百分点。海外收入占比从 19.1% 升到 24.02%，本身就在抬毛利率；功能药效占比上升在抵消它。两者叠加的结果是 2026 年毛利率只回升到 64.8%–65.9%，而不是回到 70%+。

6.5 单季节奏：一个需要标注的减速信号

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2026Q3 收入 +31.71% 是全年最强，但利润在环比转负：单季营业利润 -1.82%、归母净利 -6.92%。原因是 Q3 集中计提了资产减值约 659 万元，加上增量收入里低毛利占比更高。Q3 单季扣非 +91.11% 看似更强，其中包含信用减值环比改善（Q3 单季信用减值约 -230 万元，Q1/Q2 更重）与 Q2 一次性低基数两个因素。21

"收入加速 + 利润环比转负"同时出现，是本轮最需要盯住的组合。

6.6 财务质量：比利润表观感好

这是本报告第二个正向结论。

应收账款是最强的正面信号。 2026Q3 末应收账款 4.248 亿元、同比 -0.45%，而同期收入同比 +31.71%；应收占 TTM 收入比例从约 45% 下降。2026H1 末应收账款账面余额较上年同期仅增加约 811 万元，工业客户一年以内应收占比超过 90%，一年以上应收减少 2,464 万元。前三季信用减值损失 658.11 万元全部为坏账准备，较上年同期 1,229.87 万元收窄——收窄不是因为少提了，而是因为余额没增。9

唯一明确的营运资本警报是存货。 2026Q3 末存货 1.040 亿元、同比 +49.76%，远高于 25.79% 的收入增速。构成上主要是消耗性生物资产（3,440 万元）与未完工项目成本（5,887 万元），属于交付节奏与繁育周期的自然沉淀，而不是渠道压货（公司直销为主，经销仅用于海外部分品系）。但公司确实在用真实报废清理滞销品。这里有两个不可混用的口径： 一是利润表"资产减值损失"科目，2026H1 为 987.25 万元（其中无害化处置滞销鼠 571.86 万元、存货跌价及合同履约成本减值 415.39 万元），前三季为 1,646.57 万元；二是专项公告口径，前三季计提资产减值准备 756.06 万元，主要为存货跌价，其中 Q3 单季约 659 万元系按累计差额近似倒算。两者不是同一口径，不能相加。滞销压力真实存在，但也在被消化。

现金转化在改善。

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Q1 是传统现金低点（2025Q1 为 -2,673 万元、2024Q1 为 -5,260 万元，季节性明确）。TTM OCF/净利 1.64x 高于 FY2025 的 1.59x，现金的流向是"经营造血 → 分红+还债+理财"，不是"经营造血 → 扩张"，与 Capex 收缩互相印证。

商誉为零——这个常见的雷可以明确排除。 2026H1 财务报表附注 27"商誉"的原值、减值准备、资产组信息、可收回金额方法、业绩承诺对应减值情况全部为"不适用"。真实的长期资产减值风险点在别处：灵康生物 20% 参股（因未完成 2025 年业绩承诺已支付 350 万元业绩补偿）、新增固定资产 5.63 亿元与在建工程 2,946 万元的利用率、消耗性生物资产与未完工项目的存货跌价。4

汇兑是方向不明的变量。 财务费用由 -323.69 万元转为 +248.20 万元，主因汇兑损失增加；海外收入占比已到 24%，汇率成为实质损益变量。不能把 2026 年的利润加速解释为汇兑收益。

七、管理层与资本配置：克制且偏稳，但两个平台是期权型支出

双战略是清晰的：

• "创新"——2026 年 10 月发布 AI 人源化模型技术平台 Geminula（Nebula 为中枢神经，汇聚靶点、品系、药物研发、科研成果与市场需求数据；Stella 为外周神经，加快人源化小鼠研发）。但 AI 本身不是已验证的护城河：价值取决于数据权属、数据质量、人源化模型成功率、研发周期实际缩短幅度与商业转化，公司目前未披露其中任何一项可量化指标。本报告把它记为尚未验证的战略选项，不计入价值创造。1011
• "国际化"——直销为主 + 非核心区域代理辅助（美国、韩国、日本、新加坡等地部分品系代理经销），在美国、欧洲、韩国、日本设子公司或办公室。2025 年海外收入 1.52 亿元、同比 +33.41%、占比 19.14%、毛利率 70.97%（同比 -4.37pct，说明扩张成本确实上到了利润表）；2026H1 海外 1.10 亿元、+64.48%、占比 24.02%。海外合规壁垒是最硬的一条线： 动物研制、生产、运输、出口受生产许可、使用许可与进出口制度约束，美国圣地亚哥设施获 AAALAC 与 OLAW 全项目认证，本地化动物房是进入跨国药企供应链的准入资质。门槛高、复制慢，但也不容易被后来者快速追上。生态侧与韩国 GCCL、新加坡 Humlab Global 签有战略合作，用别人的渠道和资源换时间。4

产能决策的逻辑是一致的： 广东药康 1.8 万笼新产能 2026Q3 投产、计划 2026 年底达产；2025 年新增大鼠产能 7,500 笼（成都基地二期）。策略是"高附加值模型替换基础品系 + 提升单位笼位产出"，而不是单纯扩规模。 但在满产状态下扩产，等于把需求风险放大到固定成本端——这一点在估值里已经体现为稳态 EBIT 利润率的敏感性。712

资本配置结构是"股东回报与长期成长并行"，没有明显错配：

• FY2025 全年现金分红 8,997.34 万元，占归母净利 63.08%；2026 年中期每 10 股派 1.30 元，合计 5,319.03 万元，占 2026H1 归母净利 48.00%，2026-10-15 已实施。13
• 回购专用账户持有 103 万股；2026-10-28 公告 2025 年员工持股计划预留授予部分锁定期届满、解锁条件成就。
• 2026-10-28 以自有资金向广东药康、成都药康各增资 5,000 万元，合计 1 亿元，用于优化子公司资本结构与满足业务发展资金需求。8
• 对外投资：灵康生物（实验猪、基因编辑猪、异种器官移植）2024 年战略入股后经 2025、2026 两轮增资，2026 年 7 月再增资 500 万元后持股 37.0857%；纽迈生物（全人源抗体平台）2026H1 营业收入 963.83 万元、营业利润 -399.21 万元、净利润 -206.10 万元，仍在亏损投入期。
• 另据媒体报道，集萃药康完成 4 亿元 Pre-IPO 轮融资、高瓴创投领投（轮次条款、稀释比例与资金用途未核实，若属实将改变净现金与资本配置判断）。14

两个需要单独设里程碑的期权型支出： 灵康、纽迈合计占用资金相对其收入体量不成比例。在手净现金 2.43 亿元（含交易性金融资产口径后为 8.92 亿元，见第八节）可以支撑，但一旦 2027 年新一轮产能投入启动，分红率大概率下调至 40%–50%。

一个治理层面的观察： 2026-10-19 临时股东会上，中证中小投资者服务中心就独立董事候选人议案公开征集投票权，实际仅收到 2 名股东授权、有效投票权 1,110.8 万股（占有投票权股份 2.71%）。事件本身影响有限，但反映机构投资者对公司治理/董事会换届存在主动介入的意愿。15

八、估值：现价已经站在乐观情景之上

8.1 方法与口径

药康已盈利、经营现金流为正，但自由现金流转化率仍低（TTM FCF yield 2.17%），收入增速仍在 20%+ 区间且终局不清晰——这类公司用单一 PE 或 EV/EBITDA 极易被当期低利润率扭曲。因此主方法取 FCFF-DCF（显式预测至 FY2035，year-end 贴现，2026Q4 用 0.167 年 stub），交叉验证用相对估值，反向估值用于解释现价隐含假设。

口径选择说明（与数据包不同，属主动选择）： 数据包按"市值 + 有息负债 − 货币资金"给出净债务 -2.43 亿元、EV 117.67 亿元；但三季报显示 2026-09-30 货币资金 3.85 亿元、交易性金融资产 7.16 亿元（主要为理财/结构性存款）、短期借款 1.16 亿元、一年内到期非流动负债 0.26 亿元、租赁负债 0.67 亿元，据此净现金为 8.92 亿元，现价隐含 EV 为 111.18 亿元。DCF 使用该净现金（把交易性金融资产视为非经营性金融资产、把租赁负债视为债务）。31

WACC： 无风险利率 1.65%（中国 10 年期国债）、ERP 6.5%、beta 1.15、税前债务成本 3.0%、税率 15%，CAPM 计算权益成本 9.13%、WACC 9.05%；基准取 WACC 10%（上浮约 1pct 反映小市值、单品类与 CRO 需求周期的经营不确定性），永续增长 g = 3.0%。

证据边界： beta 与 ERP 为本轮估值假设值（市场快照未提供 beta 字段，无法直接取数），故以 9%/10%/11% 三档做敏感性；税率 15% 取自成都药康、广东药康的高新技术企业优惠税率，DCF 全部情景不假设税率回归 25%，属偏乐观项。2029–2035 年的长期路径为模型外推，无公司指引支撑，是整份估值最大的主观环节。

8.2 三情景与现价

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3

概率加权中枢（Bear 25% / Base 50% / Bull 25%）约 17.1 元/股，显著低于现价。即使采用相对估值给出的偏乐观区间，中枢也只在 25–29 元附近。现价已站在乐观情景之上。

三情景的可观察触发信号（这比数字本身更有用）：

情景口径说明（读者须知）： 三个情景同时变动了 WACC（11%/10%/9%）与永续增长（2.0%/3.0%/3.5%），因此 7.51→26.94 元的价差不能全部归因于经营假设——仅折现率从 10% 降到 9% 就会带来约 +2.75 元/股。经营假设分歧的幅度应参考同一 WACC 下的敏感性：终值年 EBIT 利润率 24%–32% 对应每股 14.99–18.45 元。

8.3 现价隐含了什么（反向估值）

用现价市值 120.10 亿元 + 净现金 8.92 亿元 → 隐含 EV 111.18 亿元反解：

测算口径说明： 上表为按现价隐含 EV 111.18 亿元、同一 DCF 输入与公式独立复算的采用值。估值底稿原脚本输出为 52.4%（终值年 EBIT 利润率）、22.1%（原标签为 FY2028–35 收入 CAGR）、7.18%（隐含永续增长），差异来自 EV 取值、公式细节与长期路径起点的口径不同；两套数字都指向同一结论方向——现价要求的假设不可达。

反向估值同时给出：现价对应 PE(TTM) 59.2x、PB 5.16x、EV/Sales(TTM) 11.8x、FCF yield 2.17%。3

这张表就是本报告最重要的结论： 市场付的不是"模式动物龙头地位"，而是"功能药效服务化 + 海外 + 抗体平台复制成 CRO 级现金流"的高斜率长期路径。要让现价成立，2029 年后收入不能减速、利润率不能停留在 28% 附近，而要向 50%+ 的经营利润率靠拢。

8.4 相对估值：方向一致，但只作交叉验证

2

EV 口径脚注： 表中药康 EV/OCF(TTM) 35.4x 采用数据包口径 EV 117.67 亿元；本文 DCF 与下方倍数反推统一采用现价隐含 EV 111.18 亿元（净现金 8.92 亿元），对应 EV/OCF(TTM) 33.45x、EV/Sales(TTM) 11.80x。两套 EV 口径不可混用。

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倍数法隐含每股价值：PE 法 2027E EPS 0.62 元 ×29.06x = 18.02 元、2028E = 21.21 元；EV/OCF 法 2027E OCF 3.30 亿元 ×28.74x（昭衍）= 25.30 元、×34.61x（CRL）= 30.02 元；PB 法 3.60x = 20.43 元、6.14x = 34.85 元。合理带大致 15–35 元，中枢约 22–25 元，方向与 DCF 一致——现价位于带的上沿、DCF 情景区间之外。

可比性限制（必须说明）： 南模是唯一纯业务锚，但 2026Q3 归母为负，PE 已失真；昭衍的利润里含 7.355 亿元生物资产公允价值变动净收益，实验室服务实际净利 -3,661 万元；CRL 为负利润、不同币种与财年；Labcorp 仅作边界。任何单一倍数都不能独立定锚，因此只作交叉验证。

预测基线与市场预期的差异： 本报告采用的 FY2026E–FY2028E 归母为 2.14 / 2.54 / 3.00 亿元，低于华泰证券 2026-10-29 上调后的 2.23 / 2.76 / 3.32 亿元；差异主要在功能药效与海外的持续性，而非当期业绩事实。以现价计，对应 2026E PE 约 56x、2027E 约 47x、2028E 约 41x。

8.5 预测基线（分析师估算，非公司指引）

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{"title": "药康生物分业务收入预测（FY2025A–FY2028E，百万元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/7fd4afce-0976-41aa-ada2-a6351ee49c65/4f832a4a97c0c034/widget-4f832a4a97c0c034.html"}

32

口径与可核验性说明（读者须知）：

• FY2026E 以"前三季实际 7.2399 亿元 + Q4 估算 2.55 亿元"为基础（Q4 同比 +17.1%），落在卖方一致预期 9.4–10.0 亿元区间内；2027E–2028E 为自主推演，无公司指引。
• 上表的四业务口径把公司披露的五项中的"代理进出口及其他"并入"模型定制"，"模型定制"段并非纯模型创制。
• 2026 年三季报无分产品收入表，因此 FY2026E 的分业务拆分为基于季节性系数与公司增长方向的结构化估算，置信度低于总量预测。功能药效 FY2026E 3.20 亿元减去 2026H1 已实现的 1.5668 亿元，隐含 H2 仅 1.63 亿元（H2/H1≈1.04），这一隐含值无法与公司披露直接复核；同时 2025H1 合并口径分产品表不在本轮资料内，因此 H1 分业务同比无法计算。上表全部为分析师估算，不是公司披露。
• 费用率假设：2026E 取前三季实际 37.06% 加上 Q4 季节性奖金计提约 1.6pct；2027–2028 年不再继续下降，而是缓慢回升，三年后稳定在 37.5% 左右——这是本基线与"费用红利永久化"的关键分歧点。

8.6 敏感性与最脆弱的假设

经营驱动敏感性（单因子，Base = 16.94 元）：

WACC × g 网格（每股，元）：

结论：估值的真实杠杆在"长期收入斜率"和"功能药效的量价"，不在 WACC/g。

最脆弱的假设，按重要性排序：

1. 功能药效高增长的持续性——FY2026E 3.20 亿元、较 2025 年 +59.8%，占收入 33%，是全部增长弹性的来源；单项目金额高、标准化程度低、可复制性未经验证，且 2025 年基数本身已 +32.25%。若 FY2027 增速落到 25%，归母净利下修约 2,300 万元、EPS 下修约 0.057 元。这是唯一能单独改变投资结论的假设。
2. 费用率不回升——基线假设 2026–2028 从 38.7% 缓慢升至 37.5%。若海外 BD 扩张与广东/成都新产能折旧同时超预期，费用率回到 40%，2027E 归母净利下修约 2,100 万元（-8%）。注意方向是双向的：若费用率继续下行，基线偏保守。
3. 低毛利业务占比——若功能药效毛利率回到 2025 年的 57%（而非 62%），综合毛利率下修约 1.7pct，2027E 归母净利下修约 1,700 万元。
4. Q4 2026 及 2027 年产能爬坡——广东 1.8 万笼"2026 年底达产"是卖方转述口径，公司原文为"原计划 2026Q3 末投产"。
5. 存货与未完工项目结算风险——存货同比 +49.76%；利润表"资产减值损失"科目前三季 1,646.57 万元，公告口径计提资产减值准备 756.06 万元（主要为存货跌价，Q3 单季约 659 万元系累计差额近似），两个口径不可相加。
6. 汇率——财务费用已由负转正，海外收入占比 24%，汇兑损益方向不可控，本基线未纳入汇兑波动情景。

九、主要风险与未来验证条件

按对投资结论的影响排序：

1. 现价隐含假设不可达（这是估值风险本身）。 现价要求 FY2029–2035 收入统一增速约 21.9%（基准 9.4%）、或稳态 EBIT 利润率约 57.0%（基准 28.5%）、或隐含永续增长约 6.89%。若 FY2027 实际增速落到 10% 以下、同时利润率不升反降，估值中枢将向 Bear 侧（7–12 元）迁移。这不是"业绩差"的风险，而是"成长久期被高估"的风险——也是本标的最大的单一风险。

2. 工业端景气回落。 工业客户（2026H1 工业侧 1,100+ 家服务客户）是功能药效与模型定制的需求基础。若创新药投融资回暖中断，功能药效 FY2027 收入较基线少 4,300 万元，对应每股 −1.27 元（−7.5%），并因终值放大传导至 −10% 量级；连续两年发生则接近 Bear 情景。

3. 功能药效服务化不可复制 / 新进入者竞争。 FY2026E 3.20 亿元隐含 H2/H1≈1.04，是本轮预测中最陡的一段。若 H2 未达预期（全年仅 2.9 亿元），2026 收入降至 9.49 亿元、增速 21.3%，FY2027 增速中枢下移约 5pct，对应每股约 −1.5 元。

4. 商品化小鼠价格战。 FY2025 商品化小鼠占收入 55.35%、毛利率 69.46%，是现金流主引擎；蓝膜生物等以低价切入。该品类毛利率每降 1pct，FY2027 收入端约 −470 万元 EBIT 量级，叠加份额流失的收入损失，每股影响 −0.3 至 −0.6 元。已经发生的证据是：定制繁育 2025 年负增长且公司主动调价。

5. 应收与存货减值。 若应收账款周转继续恶化、单项计提比例升至收入的 2%（约 1,900 万元/年），相当于归母减少约 1,700 万元、每股 −0.04 元，并直接压低 FCF。

6. 海外与汇率/政策。 若海外增速回落至 20%、占比不再提升，FY2027 收入减少约 4,400 万元、EBIT −2,800 万元，每股约 −0.8 元。汇率波动同时影响美元收入折算与海外利润。

7. 新产能折旧与利用率。 稳态 EBIT 利润率若停在 24% 而非 28.5%，每股 −1.95 元（−11.5%）；若同时 Capex 超支 20%，再 −0.65 元。

8. 高估值与流动性波动。 PE(TTM) 59.2x、PB 5.16x、FCF yield 2.17%。高倍数下，任何一次季度增速不及预期都可能引发估值与盈利的"双杀"，跌幅可达 30% 以上而不需要基本面大幅恶化。 股价近 20 日 -16.5%、250 日 +75.2%，波动本身已说明分歧。316

未来 2–4 个季度的验证清单：

十、证据边界与仍未解决的缺口

口径边界（写作与复核时必须遵守）：

1. 半年报附注 3.3955 亿元分解表为母公司口径，不可当合并口径；附注中按另一披露主体列示的数字不可与合并数混用。
2. 动物模型市场空间存在 Frost & Sullivan（2024 年 98 亿元）与益普索（52.4 亿元）两套冲突口径，已并列标注来源，未混用、未取其一冒充共识。
3. 品系数量存在"近 3 万 / 超 22,000 / 超 21,000"三种口径，来源不同、不可相加；正文采用资源库总量口径并已说明。
4. 2026 年三季报无分产品收入表；2025H1 合并口径分产品表不在本轮资料内；功能药效 FY2026E 3.20 亿元隐含 H2 仅 1.63 亿元，无法直接复核——预测基线为分析师估算，非公司披露。
5. beta 与 ERP 为估值假设值，2029–2035 长期路径为模型外推。
6. 同业对比存在商业模式差异（模式动物资产销售 vs CRO 服务），倍数只作方向性参照。
7. 相对估值所用 EV 口径为 111.18 亿元（含净现金 8.92 亿元），与数据包的 117.67 亿元不同，属主动口径选择；数据包的受限现金等六项 EV 调整项仅手工补齐两项，净现金存在高估可能。

尚未解决、可能改变结论的缺口：

• 功能药效项目级数据全部缺失（项目数、客单价、交付周期、复购率）。没有这组数据，"服务化黏性"与"不可规模化"两个判断都无法证伪，62% 的毛利率究竟是结构改善还是排产阶段性高点也判不了。
• 工业客户收入的同比口径与分母拆分（Q3 +63.95% 的基数是否含新增客户扩量）未披露。
• 海外收入科研 vs 工业拆分仅有定性表述（"占海外收入近 80%"），无金额；美国子公司 GemPharmatech LLC 净资产仅 3,683 万元、对应收入 4,935 万元，权益极薄，海外扩张依赖母公司持续输血，2027 年若海外增速放缓，这里是亏损来源。
• 2026Q3 单季减值明细未披露（存货跌价 vs 滞销鼠处置的拆分只能由累计差额近似）。
• 2026 年三季报业绩说明会正文未入库，管理层对全年指引、Q4 费用与折旧节奏的最新口径缺失，Q4 预测为自主推演。
• 2027 年折旧与费用率回升的具体节奏未验证：公司未披露折旧明细、在建工程转固表与新产能分摊口径，需以 FY2026 年报附注核对；本报告只给出风险方向，未给出折旧集中年度的断言。
• 集萃药康 4 亿元 Pre-IPO 轮融资为媒体报道，条款、稀释比例与资金用途未核实；若属实，将改变净现金与资本配置判断。
• 本轮资料无同行可比财务数据（结构化数据包不含同业映射），毛利率/费用率的横向比较未完成，异常判断缺少相对基准。

十一、结论

药康生物做的是一门正在升级的好生意，但价格已经把最乐观的版本付完了。

生意本身值得肯定：三层资产闭环（品系库—繁育产能—临床前药效平台）真实存在，功能药效占收入比从 2025 年的 25.3% 升到 2026H1 的 34.1%，工业客户与海外接棒，基本盘占收入仍不足一半，客户高度分散（前五大客户仅占 8.07%），2026 年收入逐季加速、扣非增速远高于收入增速、TTM 经营现金流是净利的 1.64 倍、应收同比负增长、商誉为零——这些都说明增长是真的，财务质量是干净的。

但两件事必须同时说清楚：第一，利润弹性里有一半来自阶段性费用红利（费用率 37.06% vs 41.67%），广东新产能已于 2026Q3 投产、海外团队持续扩张，2027 年存在折旧与费用率回升的风险（具体节奏待 FY2026 年报附注验证），把当前利润率外推是危险的；第二，现价 29.28 元已经站在 DCF 乐观情景（26.94 元）之上，市场支付的隐含假设（终局 EBIT 利润率约 57%、或 FY2029–2035 收入统一增速约 22%、或永续增长约 6.9%）与公司当前的商业形态不兼容。

这是一只"好公司 + 贵价格 + 高久期风险"的标的。 对多数投资者而言，现价的位置意味着：如果相信功能药效能复制成可规模化的 CRO 级服务、且海外占比持续上行，就应该接受当前估值并承受增速不及预期的双杀风险；如果只相信它是国内模式动物龙头加临床前服务延伸，则当前价格没有留出安全边际。

接下来不需要猜，只需要盯住那几个数字：功能药效全年收入与新签工业客户数、单季收入增速是否守住 20%、综合毛利率是否守住 64%、海外占比是否突破 30%、广东 1.8 万笼利用率、以及存货与应收的增速是否回落到收入增速之下。

这六个数字会告诉你，现在的价格是对的还是贵的。

本报告基于公司 2025 年年度报告、2026 年半年度报告、2026 年三季度报告及结构化财务/估值数据包与标注来源的第三方资料。预测基线、DCF 三情景、相对估值与反向估值结论为分析师估算，非公司指引。

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