中国通号（688009.SH / 03969.HK）公司研究

分析基准日：2026-08-28 A 股股价：4.99 CNY | H 股股价：约 2.91 CNY（3.20 HKD） A 股市值：430.20 亿元 | H 股市值：约 89.4 亿元 | 总市值：528.4 亿元 总股本：10,589,819,000 股（A 股 8,621,018,000 + H 股 1,968,801,000） 净现金：130.53 亿元 | 永续债：25 亿元（计入权益）

一、核心结论

中国通号是 A+H 双重上市的央企轨交列控系统龙头，由国务院国资委通过通号集团持股 62.46%，主营业务覆盖"设计集成 + 设备制造 + 系统交付服务 + 工程总承包"四位一体的全产业链。公司当前正处于"传统轨交业务承压 + 低空经济第二曲线培育 + 退出低质 EPC 业务"的结构性转型期。

当前 A 股 4.99 元的价格反映了"收入下行 + OCF 持续为负 + 海外新签骤降"的悲观预期，但低估了三个核心变化：一是城轨改造拐点已至（2026H1 新签同比 +28.52%）、二是低空业务从概念走向规模化（2026H1 新签 +472.88%）、三是净现金 130.53 亿元 + PB 1.07x 接近破净形成下行保护。

12 个月中性目标价 6.20 元（较当前 +24%），合理区间 5.50-6.80 元；H 股 12 个月目标价 4.50 HKD（A/H 价差收敛 +48%）。情景概率：Bull 25% / Base 55% / Bear 18% / 极端 2%。

判断：公司当前 14.93x 静态 PE、1.07x PB、3.41% 股息率处于历史区间偏下沿。A 股 PE 显著低于时代电气（19x）、思维列控（14x）、中国中车（14x）等可比公司；H 股 8.4x PE 处于深度折价。考虑到①铁路稳盘（200-250 亿收入稳定）、②城轨改造释放（3,400+ km 储备）、③低空从期权走向小规模收入、④净现金 130.53 亿提供 1.23 元/股下行保护，公司目前处于"中性偏低估"区间。

二、公司画像：央企轨控龙头，"三位一体"产业链

中国通号是国务院国资委实控的科创板 + 港股双重上市央企（实控人通过通号集团持股 62.46%），是中国高铁列控系统（CTCS-3）和城轨 CBTC 信号系统的核心供应商。公司形成了"设备制造 + 设计集成 + 系统交付服务 + 工程总承包"四位一体的业务结构，2024 年起加速退出低毛利的市政房建 EPC 业务，聚焦"智能控制领域'大国重器'"的战略目标。1

2.1 业务结构与盈利分布

2025 年公司主营业务呈现明显的"高毛利核心业务 + 低毛利收尾业务"分化：

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设计集成是公司利润压舱石，2025 年毛利率 39.41% 为全公司最高且规模最大；设备制造贡献高毛利但规模偏小；系统交付服务是收入主力但毛利率较低（典型 B2B 集成业务）；EPC 毛利率已降至 5.72%，是 2024 年以来主动退出的对象。2026H1 毛利率提升至 31.67% 反映了 EPC 收缩 + 业务结构改善的成效。

2.2 终端市场分布

从终端市场看，铁路是公司最大主业（占主营 60%+），城轨是增长第二曲线，海外短期承压、低空仍未上量。

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收入按领域，2025 铁路 214.73 亿元（+13.67%）逆势增长，城轨 80.76 亿元（-1.75%）基本持平，海外 23.57 亿元（-3.45%）受几内亚马西铁路、匈塞铁路等老项目交付完毕影响。2026H1 城轨 33.35 亿元（-14.85%）短期承压主因高基数。低空 1.71 亿元（同比 +472.88%）虽基数极小，但代表了"第二曲线"的起步。

2.3 客户集中度

公司客户高度集中于国铁系统。2025 年前五大客户合计销售 184.85 亿元，占总营收 53.50%，其中国铁集团单一客户占 36.78%（127.08 亿元）。1

国铁集团投资节奏决定了公司主业景气，但集采 + 长期合作关系使竞争对手难以从价格和关系上突破。前 5 大供应商合计仅占采购 7.42%，供应链分散度高、对单一供应商依赖小。

2.4 治理与董事会换届

2026 年 8 月 17 日完成董事会换届，楼齐良（1963 年生，正高级工程师）连任执行董事、董事长（原中车集团高管，2023 年 9 月起任通号集团总经理）；董宝良（1972 年生，高级工程师，西安电子科大背景）任执行董事、总裁（原中国电科第十五研究所、央企外部董事，2026 年 2 月起任通号集团总经理）。独立非执行董事包括姚祖辉（港区全国人大代表）、傅俊元（财务专业）、战凯（俄罗斯自然科学院外籍院士）。3

董宝良的电子信息 / 网络安全背景契合低空、AI+、数字化战略，楼齐良稳定执行既有战略，董事会专业化与年轻化兼顾，战略连续性高。央企背景下的资本配置以"战新产业 + 市值管理"为方向。

三、行业判断：五重叠加的结构性切换

中国通号所在的轨交控制系统行业正进入"新建趋稳、更新启动、改造放量、海外突破、低空起势"五重叠加的结构切换期。

3.1 铁路：化债与新建韧性并存，2026-2027 是大修改造释放窗口

国铁集团 2025 年完成铁路固定资产投资 9,015 亿元，同比 +5.98%，连续 3 年回升（2023 +5.01% / 2024 +13.95% / 2025 +5.98%）。2025 年新签铁路新线 3,109 公里（其中高铁 2,457 公里）。1

根据国铁集团 2026 年工作会议，2026 年目标投产新线超 2,000 公里；公开报道显示 2026 年 1-7 月已完成铁路固投 4,406 亿元（按月度节奏推算全年仍可保持 7,800-8,500 亿区间），具体数据需以国铁集团后续披露为准。

"十五五"规划（2026-2030）明确到 2030 年全国铁路营业里程达 18 万公里（其中高铁约 6 万公里），复线率 64%、电气化率 78%（依据公开铁路行业规划目标，最终以官方发布文件为准）。这意味着高铁年新增从"十四五"末期的 2,000 公里水平向"十五五"前高后稳过渡，2026-2028 高铁年均新建约 1,800-2,000 公里。

列控市场空间（东吴测算）：2024E 216 亿 / 2025E 256 亿（+19%）/ 2026E 224 亿（-12%）/ 2027E 208 亿（-7%）。其中高铁更新需求 2024/2025/2026 分别为 89/110/82 亿元，2025 年是更新峰值年。4

对中国通号的传导：公司 2025 全年铁路新签 257.13 亿元（+0.3%）、2026H1 铁路新签 105.05 亿元（-5.65%），是季度性波动而非趋势恶化。化债对设备厂商的传导有两条线：一是低毛利的 EPC 业务被优先压缩（2024Q1-3 EPC 新签 -77%、2025 全年 -54.74%）；二是核心列控采购作为"行车安全"刚需保持稳定。124

3.2 城轨：3,400+ km 改造储备进入释放期

截至 2025 年末，国内 58 个城市开通 382 条城轨线路，运营里程约 1.3 万公里，2025 年新增投产约 900 公里1。结构切换的临界点已到：

• 存量巨大：1.3 万 km 中，运营 15 年以上线路约 1,400 km，10-15 年线路超过 2,000 km，合计 3,400+ km 在 2026-2030 集中进入大修改造窗口；
• 新建趋缓：2025 年新增 900 km，较 2020 年高峰期的 1,234 km 已下降 27%；
• 改造加速：2026-07-23 公告显示公司中标"南京地铁 1 号线通信信号系统设备更新改造信号系统安装施工项目"2.22 亿元5。

市场规模：东吴 2024 年测算城轨信号系统新建市场 213 亿元（2,131 km）+ 更新市场 192 亿元（1,916 km）= 405 亿元总空间。4

公司市占率：城轨控制系统覆盖国内 40 多个城市、190 余条线路，占国内城轨控制系统市场约 40%2。卡斯柯（公司控股孙公司）+ 通号城交是公司城轨列控主体。2026H1 城轨新签 48.51 亿元，同比 +28.52%，是改造拐点的关键验证。

3.3 海外：5.137 万亿美元空间 + 短期周期错位

长期空间（牛津经济研究院，公司年报引用）：全球铁路总投资 2020 年 3,820 亿美元 → 2040 年 5,650 亿美元，CAGR 1.88%；2020-2040 除中国累计 51,370 亿美元（5.137 万亿）。区域分布：欧洲 23,850 亿（46%）/ 亚洲（除中国）16,020 亿（31%）/ 美洲 8,230 亿（16%）。1

短期波动：公司海外 2025 全年新签 39.12 亿元（同比 -33.9%），2026H1 新签 5.76 亿元（-69.27%）2。这是周期错位而非趋势性下行：2024 年几内亚马西铁路（12.45 亿）、匈塞铁路匈牙利段、墨西哥瓜达拉哈拉 4 号线等高基数项目集中签约，2025 年进入项目消化期，2026H1 的 -69% 是 2025H1 高基数效应。

项目储备：迪拜蓝线（中东高端市场突破）、阿尔及尔地铁 1 号线（海外城轨机电 EPC 首单约 6 亿元）、墨西哥城 STE 轻轨、澳洲 Perth HCS 改造、沙特利雅得 KAFD 单轨、欧洲车载 ETCS-2 系统、马来西亚 3CS。

判断：2025 -33.9% 与 2026H1 -69.27% 都是周期错位，2026 全年海外收入大概率继续承压，2027 年起新项目进入释放期才会重新增长。2026H1 海外毛利率 25.33% 较 2025 全年 16.71% 大幅改善，部分对冲收入下滑影响。

3.4 低空：政策到订单的拐点

顶层政策密集落地：2024 年 12 月国家发改委成立"低空经济发展司"——首个国家级专管机构（公开报道）；2025-2026 年连续 3 年低空经济写入政府工作报告；2026 年初发改委发布《关于推动低空保险高质量发展的实施意见》（详见发改委官网公开文件）；同期发改委新闻发言人宣布低空基础设施纳入新型基础设施范畴。

市场预测：公开报道援引发改委口径预计 2026 年低空经济市场规模 1.06 万亿元，2035 年有望达 3.5 万亿元（具体数据最终以官方公开信息为准）。

公司"三业一态"布局：

• ID-Space 空管系统（公司核心 IP）+ "一网统飞"平台（已在石家庄、青岛、承德等城市商业化运营，2026H1 累计作业 5.8 万架次、43.2 万公里、1.8 万小时）
• "6 感 5 反"产品体系（探测 + 反制）+ 6G"一塔一城"通信基础设施
• 国家级背书：2026 WAIC"低空政务一网统飞运营服务场景"入选国务院国资委"央企人工智能战略性高价值场景"（依据公司公告与公开报道）

财务兑现：2025 全年新签 1.65 亿元；2026H1 新签 1.71 亿元（同比 +472.88%）。12

判断：低空业务目前商业模式从"卖设备"转向"卖运营服务 + 平台订阅"，这是与绝大多数低空厂商差异化的关键。1.71 亿/177.15 亿 = 0.97% 的占比说明它对当期收入和利润仍可忽略，它的价值在于"在国家级低空新型基础设施建设中占据运营商/平台方位置"——是期权价值不是现金流价值。

3.5 宏观：低利率 + 弱 PMI + 央国企估值修复

2026 年 7 月 CPI 0.5%（低通胀温和回升）/ PPI 3.5%（连续 5 个月正增长）/ PMI 49.2（荣枯线附近波动）/ SHIBOR 1Y 1.48%（维持低利率）。

低通胀温和回升为基建投资提供支撑；弱需求延续背景下传统设备需求弱，但低空 / 智能化新需求强；1Y SHIBOR 维持 1.48% 低利率使公司财务成本低，净现金 130.53 亿元产生可观利息收入（2025 年 7.36 亿利息及手续费收入，2026H1 4.28 亿）6。

央国企主题投资三大主线：①AI+（2026 年 1 月国务院国资委部署"AI+ 专项行动"）；②战新产业（2026 年 1 月"打造低空经济等新兴产业"写入政府工作报告）；③市值管理（2024 年 9 月证监会《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》要求长期破净的央国企应制定估值修复计划）。

四、业务驱动：结构改善的"剪刀差"

公司当前最显著的商业变化是收入下行 + 利润稳定的"剪刀差"，这是业务结构主动优化的结果。

4.1 收入与利润的剪刀差

营业收入：2022 约 402 亿元 → 2023 370.02 亿元 → 2024 354.71 亿元 → 2025 345.53 亿元（同比 -2.59%），CAGR(2022-2025) ≈ -4.96%。

归母净利：2024 36.34 亿元 → 2025 36.86 亿元（+1.43%）。2026H1 归母净利 14.73 亿元（-9.07%）开始承压。2

毛利率从 FY2021 22.19% 持续提升到 2026H1 31.67%，结构性改善而非价格提升。

4.2 EPC 退出的执行落地

管理层"加速退出低毛利工程承包业务、聚焦主业"已落地：

• 2024 EPC 营收同比 -64.96%，2024 前三季度 EPC 新签 -77%
• 2025 EPC 新签 38.47 亿元（同比 -54.74%）
• 2026H1 市政房建新签 5.6 亿元，占新签合同总额 3.16%

EPC 退出是公司当前"剪刀差"最直接的解释。EPC 毛利率 5.72% vs 设备制造 38.61% / 设计集成 39.00%，EPC 收入每减少 1 亿元，理论上可由高毛利业务增加带来 0.1-0.2 亿元的额外毛利。

4.3 城轨改造拐点验证

2026H1 城轨新签 48.51 亿元（同比 +28.52%）是改造拐点的关键验证。2

代表性项目：南京地铁 1 号线通信信号系统设备更新改造 2.22 亿元（2026-07-23 公告）5；北京地铁、长春地铁等线路信号系统更新改造工程由公司及子公司卡斯柯、通号城市轨道交通技术有限公司分别承担（依据公开招投标平台披露信息）。

城轨改造是 2026-2028 年最确定的"第二曲线"贡献来源。3,400+ km 存量改造 + 公司 CBTC 双寡头地位（通号 + 卡斯柯合计市占率 60-70%）+ 改造毛利率更高（信号系统更新涉及软件升级、调试复杂）→ 2026-2028 年新签与利润主要增量。关键时滞说明：轨交信号改造项目从新签到收入确认通常 1.5-2 年（涉及设计→设备制造→现场施工→联调联试→试运行）。2026H1 城轨新签 +28.52% 至少 2027H2 才能转化为收入，2026E 城轨收入 90 亿（vs 2025A 80.76 亿 +11.4%）主要来自"存量项目结算"而非"2026H1 新签即时转化"；2027-2028 年才是"新签→收入"释放的核心窗口。因此 2026H1 城轨收入 -14.85% 与"改造拐点"判断并不矛盾，反而印证了时滞的存在。

4.4 低空"472%"增长的真实含义

2026H1 智能低空新签 1.71 亿元（同比 +472.88%），但绝对值仅占总新签 0.97%。低空业务目前商业模式从"卖设备"转向"卖运营服务 + 平台订阅"，这是与绝大多数低空厂商差异化的关键。它的价值在于"在国家级低空新型基础设施建设中占据运营商/平台方位置"——是期权价值不是现金流价值。

情景预测：

• 保守：2027 收入 2-3 亿元，2028 收入 4-5 亿元（仅在已有城市深耕）
• 中性：2027 收入 5-8 亿元，2028 收入 10-15 亿元（5-8 个城市完成"投建营"签约）
• 乐观：2027 收入 12-18 亿元，2028 收入 20-30 亿元（10+ 城市复制，承担国家级重点项目）

4.5 海外 -69% 的周期错位

2025 海外收入 23.57 亿元（-3.45%），2026H1 海外收入 8.27 亿元（同比 -12.44%），海外新签 5.76 亿元（-69.27%）。2025 海外新签 -33.9% 与 2026H1 -69.27% 都是周期错位。2024 年几内亚马西铁路、匈塞铁路、墨西哥瓜达拉哈拉 4 号线等项目处于施工高峰，拉高基数；2025 这些项目进入尾期或收尾结算；2026H1 -69.27% 反映 2025H1 几内亚马西铁路释放收入导致基数过高。2026 全年海外收入大概率继续承压，2027 年起新项目进入释放期才会重新增长。12

4.6 在手订单与转化节奏

• 2024 末：1,228.9 亿元
• 2025 末：1,158.6 亿元（同比 -5.72%）
• 2026H1 末：扣除市政房建后在手订单 515.95 亿元（口径与年报不同）

1,158.6 亿元/2025 全年收入 345.53 亿元 ≈ 3.35 倍收入保障倍数，在重资产/重订单的轨交信号行业属于较高水平。

2025 新签订单结构（注意：这是"新签合同"口径，不是上文的"主营业务收入"口径）：铁路 257.13 亿元（+0.3%）、城轨 105.03 亿元（+4.97%）、海外 39.12 亿元（-33.9%）、低空 1.65 亿元（+472.88%）、EPC 及其他 38.47 亿元（-54.74%）；2025 年累计新签合同总额 441.4 亿元，同比 -11.84%。1

在手订单结构正在向"高毛利核心业务"集中，结构性改善而非规模驱动是未来 2-3 年的主基调。

五、财务质量：剪刀差背后的隐忧

5.1 收入下行、利润稳定的"剪刀差"成立

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剪刀差的本质是业务结构主动切换：EPC 业务主动退出（FY2025 -12.55%）+ 设计集成高速增长（FY2025 +14.33%，毛利率 39.00%）+ 铁路业务加速（FY2025 +13.67%）。收入下行是主动出清低毛利业务的结果，不是订单或需求崩塌。

风险点：2026H1 归母净利 -9.07% 而收入 -3.98%，剪刀差收窄——意味着毛利率提升对净利的支撑力度开始下降。

5.2 OCF 持续为负的拆解（核心矛盾）

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FY2025 OCF 同比恶化 65.30 亿的拆解：

• 客户存款净增加额：从 +28.63 亿转为 -19.67 亿，单项贡献 -48.30 亿——这是通号集团财务有限公司吸收存款的波动，与公司核心业务无关；
• 销售商品收到的现金：同比 -13.65 亿（-3.95%）——主营业务的回款确实在恶化，绝对值比收入降幅更大（-3.95% vs -2.59%）；
• 购买商品支付的现金：同比 +0.62%——管理层解释为"积极履行央企责任，加大对中小供应商款项支付力度"。

剔除财务公司口径后，核心业务 OCF 从 23.73 亿降至 6.72 亿（-71.66%），仍是公司财务质量的核心警示信号。

2026H1 OCF 改善的拆解（同比少亏 35.97 亿）：

• 客户存款净增加额：负贡献收窄，从 -25.04 亿收窄到 -3.63 亿，贡献 +21.41 亿；
• 采购支付下降：从 123.02 亿降至 107.30 亿，贡献 +15.72 亿（管理层明确解释为"对供应商付款规模下降"）；
• 销售商品收现：149.36 亿 vs 148.99 亿，基本持平。

2026H1 OCF 改善的 35.97 亿中，21.41 亿（60%）来自财务公司存款的基数效应，15.72 亿（44%）来自对供应商付款节奏放缓。换言之，2026H1 的现金流改善很大程度上是应付款账期延长所致，不是回款端的真实改善。H2 压力测试：（a）情景一：H2 维持 H1 节奏，2026E 剔除后 OCF 约 0~-5 亿；（b）情景二：H2 集中支付 15-20 亿欠款，2026E 剔除后 OCF 约 -10 至 -15 亿；（c）情景三：化债政策落地、改造项目回款加速，2026E 剔除后 OCF 回升至 +5~10 亿。概率加权后中性预期为 0~-5 亿，低于本轮 Base 情景假设的 +5 亿，提示 2026E 高分红持续性需结合 H2 实际数据复核。

5.3 应收账龄边际恶化但风险可控

2

关键观察：

• 3 年以上账龄同比 +70%（19.60→33.27 亿）——这是 FY2025 应收账款最严重的边际恶化信号；
• 1 年以内账龄同比 -16.3%（180.54→151.14 亿）——新业务的回款速度也在变慢；
• 坏账准备大幅增加 +52.4%（15.13→23.06 亿）——公司已主动加大计提力度。

合同资产 344.84 亿（2026H1）是已完工未结算工程款，回款条件比应收账款更严苛，2026H1 较 FY2025 末 +16.35 亿（+4.98%），趋势恶化。

应收 + 合同资产合计 606.31 亿，占总资产 51.7%，是公司最大的资产项，也是最大的风险敞口。但公司净现金 130.53 亿 + 永续债 25 亿 + A 股募集资金 27.21 亿专户 = 182.74 亿可调用资金，是 FY2025 分红 18 亿的 10.2 倍。极端情况下损失 5-10 亿也不影响分红能力。

5.4 毛利率结构提升的可持续性

分板块毛利率（2026H1）：

2

综合毛利率从 22.19%（2021）提升到 31.67%（2026H1），是真实结构改善而非一次性因素。未来 1-2 年大概率维持在 30% 左右。但若海外市场持续承压，且国内城轨改造不及预期，毛利率可能在 30-32% 区间见顶。

六、资本结构与分红：高分红可持续但有约束

6.1 资产负债结构（2026H1 末，亿元）

2

净现金 130.53 亿元（货币资金 211.30 - 借款 75.93 - 短债 0.41），是估值底的重要支撑。

6.2 永续债（中期票据）详情

• 2024-12 发行"2024 年度第一期可续期公司债券"合计 25 亿元
  • 品种一（YK01）：15 亿元，期限 5 年，利率 2.2%
  • 品种二（YK02）：10 亿元，期限 10 年，利率 2.4%
• 续期条款：续展期间利率在前一期限年利率基础上跃升 300 个基点
• 会计处理：计入其他权益工具（不计入负债），利息计入利润分配
• 2021 年度第一期中期票据：28 亿元（仍在公司债务结构中）

永续债的 300bps 跃升机制是分红可持续性的长期关键观察点。2029 年（YK01）、2034 年（YK02）若选择续期，利率从 2.2-2.4% 跳升至 5.2-5.4%，年利息从 0.55 亿增至 1.02-1.10 亿。会计影响说明：永续债利息计入利润分配（不计入财务费用），因此续期后"年利息增加 0.55 亿"是"未分配利润占用增加"而非"归母净利直接减少"——对归母净利的直接影响接近 0（仅在税率层面有微小差异），但会降低未来可分配现金。

6.3 分红能力与可持续性

FY2025 分配方案：每 10 股派 1.7 元（含税），按总股本 105.90 亿股，派现金额约 18.0 亿元。派现率：18.0 / 36.86 = 48.84%。1

资金支撑：

支撑因素：净现金 130.53 亿 + 永续债 25 亿 + A 股募集资金 27.21 亿 = 182.74 亿可调用资金，是 FY2025 分红 18 亿的 10.2 倍。

约束因素：OCF 剔除财务公司口径后 FY2025 仅 6.72 亿，分红对融资性现金的依赖度上升；若 OCF 长期不改善，公司可能需要继续通过永续债或银行借款维持分红。

结论：未来 1-3 年高分红可持续。FY2026 派现率大概率维持 45-50% 区间。但若 OCF 在 2027 年后仍未改善至 20 亿以上水平，分红率可能向 40% 收敛。

七、估值与目标价：三法并行验证

7.1 估值方法选择

7.2 DCF 估值（主估值）

WACC 假设：

预测假设（Base 中性情景）：

DCF 估值结果：

• 显性期 PV = 130 亿
• 终值 PV = 890 亿
• 企业价值 EV = 1,020 亿
• 归属股东价值 = 1,020 + 净现金 130.53 - 永续债 25 = 1,125 亿
• 每股价值 = 1,125 / 105.90 = 10.62 元/股

DCF 区间：9.55-12.05 元/股 → A 股 DCF 估值下限 9.50 元，上限 12.00 元，中性 10.60 元。

DCF 给出的 10.62 元属于"基本面内在价值"，与综合目标价 6.20 元存在 4.42 元（-42%）的显著落差。这部分落差的来源可拆分为：

1. ROE 折价：公司 2025A 加权 ROE 7.39%，低于时代电气 ~10%、思维列控 ~12%；ROE 反推合理 PE 应在 14x 而非 17x，单纯按 ROE 折价 0.342×14 ≈ 4.79 元，介于当前价与目标价之间。
2. 业务结构折价：DCF 假设永续毛利率 31% / 净利率 10.7%，但 EPC 退出节奏与改造业务收入确认存在执行风险，市场对"自上而下转型成功"的兑现度给予 5-10% 折价。
3. 流动性折价：A 股 14.93x PE 仍处于"成长失速 + 高分红"区间，与中国中车 14x / 思维列控 14x 持平，缺乏稀缺性溢价。
4. DCF 假设的永续性偏乐观：永续增长率 2.5% 接近 GDP 中枢，但市场对央企"低增长 + 高分红"组合给予的隐含 g 通常在 1.5-2.0%。

因此 6.20 元是"含合理折价后的市场可实现价格上限"而非 DCF 妥协值——综合三种估值法（DCF / 相对 PE / PB 股息率）的中位数，符合"中性偏低估"的判断。

7.3 可比公司相对估值

4

通号 A 股当前 PE 14.93x 处于可比组下沿（时代电气 19x、思维列控 14x、中国中车 14x）；PB 1.07x 显著低于思维列控（2x）/ 时代电气（2x），仅与中国中车（1.1x）相当；合理 PE 区间：14-17x。选取依据：下沿 14x 锚定中国中车（业务规模大、ROE 8% 与通号接近）和思维列控（业务集中于铁路 LKJ 车载，市占率高）；上沿 17x 锚定时代电气 19x 折价 10%（ROE 10% > 通号 7.4%），未直接采用 19x 是因为时代电气业务结构（牵引+城轨）与通号差异较大；交控科技因微利 PE 30x 不具可比性。14-17x 区间对应通号 2026E EPS 0.342 → 4.79-5.81 元/股。

相对估值结果：

• Base 情景：2026E EPS 0.342 × 16x PE = 5.47 元/股
• Bull 情景：2026E EPS 0.342 × 19x PE = 6.50 元/股
• Bear 情景：2026E EPS 0.342 × 12x PE = 4.10 元/股

A 股相对估值区间：4.10-6.50 元，中性 5.47 元。

7.4 PB / 股息率底线（下行保护）

• 当前 PB 1.07x 接近破净，央企市值管理"破净必涨"政策催化
• 股息率 3.41%，A 股大盘股中位数 2.5%，溢价 36%
• 净现金 130.53 亿 / 市值 528.4 亿 = 24.7% 安全边际
• 历史 PB 中枢 1.1-1.3x，修复至 1.15-1.25x 对应 5.74-6.24 元/股

PB/股息率验证下限：5.70-6.20 元。

7.5 综合估值结论（A 股）

合理估值区间：5.50-6.80 元/股，对应市值 582-720 亿元； 12 个月目标价：6.20 元/股（综合中性，较当前 4.99 元上行 +24%）。

当前价格反映：相对中性目标价 -19.5% 折价，相对合理区间下沿 -9% 折价 → A 股处于中性偏低估区间。

7.6 H 股估值

• 当前 H 股 ~3.20 HKD ≈ 2.91 CNY，静态 PE 约 8.4x
• A/H 溢价 71%，历史均值约 50%（即 A 股相对 H 股长期溢价 50%），当前溢价偏高
• H 股合理价格测算：A 股目标价 ÷ (1 + 历史 A/H 溢价) = 6.20 ÷ 1.30 ≈ 4.77 CNY ≈ 5.25 HKD
• 取更保守的"A/H 折价收敛至 30%"：H 股目标价 = 6.20 × (1 - 30%) = 4.34 CNY ≈ 4.50 HKD
• 综合两种口径，H 股 12 个月目标价 4.50 HKD，相对当前 +41% 上行空间
• H 股 12 个月目标价：4.50 HKD

八、情景分析

8.1 乐观情景（Bull，概率 25%）

关键假设：

• 城轨改造 2027 大爆发（+50% 新签）
• 低空"投建营"在 10+ 城市规模化（2028 收入 25 亿+）
• 海外"二次创收"加速（2028 海外收入 50 亿+，毛利率 25%+）
• 铁路化债政策托底 + 大修改造加速

预测：2028E 归母净利 56 亿，EPS 0.529 估值：相对法 19x PE × 0.529 = 10.05 元/股 A 股目标价：8.50 元/股（较当前 +70%） 触发条件：低空获得国家级订单 + 城轨改造单年新签突破 200 亿 + 海外新签回升

8.2 中性情景（Base，概率 55%）

关键假设：当前轨迹线性外推

• 铁路稳盘、城轨改造接棒、低空逐步规模化、海外企稳
• 毛利率维持 31% 平台
• 永续债 2029 年续期（YK01 5.2%）

预测：2028E 归母净利 49 亿，EPS 0.463 估值：相对法 16x PE × 0.463 = 7.41 元/股 A 股目标价：6.20 元/股（较当前 +24%）

8.3 悲观情景（Bear，概率 18%）

关键假设：

• 国铁化债深化，列控采购价压 5-10%（毛利率下滑至 28%）
• 城轨改造放量节奏不及预期
• 低空商业模式破灭（仅维持 2-3 亿收入）
• 海外持续承压（海外收入持续下滑）

预测：2028E 归母净利 38 亿，EPS 0.359 估值：相对法 12x PE × 0.359 = 4.31 元/股 A 股目标价：4.30 元/股（较当前 -14%）

8.4 极端情景（Severe Bear，概率 2%）

关键假设：

• 3 年以上应收大额减值（追加 8-10 亿）
• 永续债 YK01 2029 年选择不续期（一次性还本付息压力）
• 海外业主主权违约（几内亚/巴基斯坦等）
• 国内城轨审批再次收紧

预测：2028E 归母净利 30 亿，EPS 0.283 估值：相对法 10x PE × 0.283 = 2.83 元/股 A 股目标价：3.00 元/股（较当前 -40%，对应 0.62x PB）

8.5 情景汇总

九、风险与跟踪指标

9.1 财务风险

1. 应收 + 合同资产 606.31 亿（占总资产 51.7%）减值风险（★★★）

• 3 年以上账龄从 19.60 亿增至 33.27 亿（+70%）
• 坏账准备 23.34 亿（计提比例 8.92%），仍可能追加 3-8 亿
• 应对：极端损失 5-10 亿不影响分红能力（净现金 130.53 亿缓冲）

2. 永续债 2029 年到期与续期风险（★★）

• YK01 15 亿（2.2%）2029-12 到期，续期则利率跳升至 5.2%
• 若不续期，需 15 亿一次性还本，对现金流冲击有限但有息债务结构变化
• 若续期，永续债利息从 0.55 亿/年升至 1.02 亿/年

3. OCF 持续为负对分红的拖累（★★）

• 剔除财务公司口径 FY2025 仅 +6.72 亿，2026H1 -4.44 亿
• 销售商品收现 FY2025 -3.95%，主营回款实际在恶化
• 长期 OCF 改善依赖化债政策落地 + 改造项目回款节奏

4. 合同资产 344.84 亿减值风险（★★）

• 已完工未结算工程款，回款条件严苛
• 2026H1 较 FY2025 +16.35 亿（+4.98%），趋势恶化

9.2 业务风险

1. 国铁集团化债压力下，列控设备采购节奏不及预期（★★）

• 2026H1 铁路新签 -5.65% 已显现压力
• 若化债深化，可能压采购价 5-10%，毛利率下滑

2. 城轨改造放量节奏不及预期（★★）

• 化债优先解决存量债务，新建审批仍紧
• 改造项目分批推进，3-5 年周期，单年放量有限

3. 低空商业模式未能跑通（★★）

• "投建营一体化"模式依赖地方政府付费意愿
• 大型科技公司（华为/大疆）跨界进入空管领域

4. 海外地缘政治风险（★★）

• 2026H1 新签 -69.27% 已显现压力
• 一带一路部分国家主权债务压力
• 中美科技竞争下欧美市场对中国通信信号设备的接受度

9.3 治理与战略风险

1. 央企"战新产业/AI+/市值管理"政策落地的不可控性（★）

• 政策利好但具体补贴/资本注入不明确
• 市值管理能否推动 PB 修复至 1.2-1.5x 存在不确定性

2. 业绩会指引与实际差距（★）

• 2026 年报指引未给出明确数字，仅定性表述

9.4 三个最关键的反证 / 跟踪指标

1. 2026Q3 季报（10 月底）：验证 2026 改造订单收入兑现 + 铁路新签是否回升至 5% 以上 + 低空新签是否突破 5 亿；若铁路新签持续负增长 + 改造收入未兑现 → 估值下修

2. 2026 年报（2027Q1）：低空业务规模化兑现首份完整年报（看 2026 全年新签 5 亿+）+ 股息率是否维持 45-50%；若低空未达预期或分红率大幅下滑 → 估值下修

3. 2027H1 半年报（2027-08）：低空业务是否进入 5-10 亿收入区间 + 城轨改造新签占比 + 海外"二次创收"模式验证；若改造/海外/低空三者皆不及预期 → 触发 Bear 情景

十、未解决问题（待跟踪）

1. 2026 年报指引：管理层未给出明确数字，仅定性表述"新建市场将进一步下降，改造市场将成为主要增长点"，需 2026Q3 季报（10 月底）后确认全年路径

2. 卡斯柯等核心子公司的利润分布与战新产业子公司布局：年报合并口径披露，未单独列出卡斯柯、通号城市轨道交通技术有限公司、通号研究设计院等子公司的收入与利润贡献

3. 1,158.6 亿在手订单的终端结构：年报未明示铁路/城轨/海外/低空分别占比，需从分部口径或合同负债明细反推

4. 海外项目应收账款账龄分布：2025 海外收入 23.57 亿元，2026H1 8.27 亿元，应收账款规模与拨备情况需进一步核算

5. AI+ 业务的财务贡献：年报披露"AI+"战略但未给出 AI 相关收入/订单/项目数等量化指标

6. H 股 91.04 亿元募投项目具体投向：2026-07-31 全部使用完毕公告后的投向说明（低空/海外/科技占比）

7. 国家低空产业政策对通号的具体补贴/资本注入安排：目前可见仅"国家队"和"主力军"表述，缺具体政策红包测算

8. FY2025 完整期间费用结构：销售/管理/研发/财务费用 FY2025 年度数据未在底稿中完整披露

9. 3 年以上账龄 33.27 亿的最终回收率：实际回收率若显著低于 42.95% 计提比例，可能追加 1-3 亿减值

10. 永续债 2029 年续期决策：是否续期及续期后 5.2% 利率对未分配利润占用的影响

相关研究

• 中国中车（601766.SH）公司研究全文