中国中车（601766.SS）：双轮驱动的全球轨交龙头，估值已大致反映基线

分析基准日：2026-08-28　|　股价：6.20 CNY　|　市值：1,779.33 亿元　|　EV：1,525.88 亿元　|　净现金：253.45 亿元 当前估值：2026E PE 12.4x / 2027E PE 11.4x / PB 1.04x / 股息率 3.71% 报告期锚点：FY2025 已审计（毕马威无保留意见）、1H2026 未经审计

一、摘要：核心判断

中国中车是"老业务担利润、新业务担增长叙事、客户与账期决定现金流"的全球轨交龙头。当前 6.20 元价格已大致反映基线情景（2026E 归母净利 ~143 亿），下行底由净现金 253 亿 + 50% 分红率 + 国资背景三重保护（理论极限 5.0-5.5 元），上行空间依赖三个外生变量（动车组高级修持续性、新产业毛利率从规模增长切换至利润增长、Q4 单季 OCF 是否如期回正）。1H26 铁路装备毛利率 25.81%（+0.64pct）证明维修/服务结构升级红利仍在；新产业毛利率 17.66%（-0.08pct）证明价格战尚未完全结束；国铁集团销售占比 51.79% 与经营性现金流 -161.39 亿共同构成"集中度上行+账期拉长"的双刃剑。

二、公司是谁、做什么

2.1 业务结构

公司是国资委直属央企（控股股东中车集团持股 50.83%），定位"双赛道双集群"产业格局：第一赛道为轨道交通装备及其延伸产业，第二赛道为清洁能源装备和新材料1。

2.2 四大业务分部（1H2026）

来源：2、1

2.3 主要产品

铁路装备包括机车、客车、动车组、货车及修理改装（1H26 修理改装 213.64 亿，占铁路装备 31.9%）；城轨包括地铁车辆与工程业务；新产业以风电整机、储能、光伏逆变器、零部件为主；产品出口至全球 110 多个国家和地区3。

2.4 海外布局

1H26 海外营收 162.04 亿（同比 +22.44%），占总收入 12.30%；FY25 海外营收 348.21 亿（同比 +22.88%）1、2。DLS（Digital & Intelligent Life Cycle Solution）模式覆盖装备+维保+技改+融资+培训；标志性项目包括中老铁路、雅万高铁、匈塞铁路、迪拜地铁蓝线、圣保罗城际北轴线 PPP1。

三、这门生意怎么赚钱

3.1 分部毛利率揭示利润结构

铁路装备 1H26 毛利率 25.81%（+0.64pct）远高于新产业 17.66%（-0.08pct），二者差距约 8pct2。这意味着铁路装备以 50.82% 收入占比贡献了公司利润的更大份额，"新产业是第二增长曲线"的市场叙事与实际利润贡献存在偏差——老业务才是利润稳定器，新产业只是规模增长极。

3.2 高级修是真正的利润引擎

铁路装备内部结构持续向"维修+服务"倾斜：1H26 修理改装收入 213.64 亿（占铁路装备 31.9%）、FY25 修理改装 456.94 亿（占 37.0%）1、2。管理层在业绩说明会确认高级修业务毛利率高于整机制造 5-8 个百分点4。

核心驱动：2011-2016 年动车保有量五年增长 200% 对应 2023-2028 年五级修高峰期。2026 年 1 月国铁集团高级修招标 366.375 组（含 78 组五级修）已开始兑现1。

3.3 新产业的实质

新产业 1H26 收入 +11.82%（低于 FY25 全年 +19.39%），毛利率从 FY24 17.72% → FY25 16.46% → 1H26 17.66% 仍处于底部区间2。公司在年报中坦承"在风电整机方面面临激烈的市场竞争"1。

新产业最大子板块"非轨道交通零部件"（FY25 789.89 亿、占新产业 76.6%）大量依赖中车自己的铁路装备业务内部消化，相当于集团内的转移支付1。中车风电整机处于第二梯队，公司已中标首个 GW 级海上风电项目，光伏逆变器中标量稳居行业前三、储能保持行业龙头地位5。

3.4 客户集中度上升

1H26 国铁集团销售占比首次突破 50%（从 FY25 43.64% 升至 51.79%），前五大客户占比从 47.98% 跳升至 56.52%2。半年报明确"国铁集团具有可靠及良好的信誉"2，但公司利润表与现金流将越来越绑定于国铁集团一个客户。

归因权重（Lead 判断）：占比上升约 70% 来自分母效应（城轨收入占比从 17.61% 降至 13.36%，新产业占比从 37.76% 降至 34.59%，分母缩小导致国铁占比被动上升），约 30% 来自国铁议价权扩张（国铁 2026/1 高级修招标 366.375 组、复兴号智能动车组持续放量）。主因是分母效应，但前五大客户应收账款占比同步从 43.1% 升至 44.1%、第一大客户应收占比从 37.5% 升至 39.4%，说明集中度风险确在边际恶化。

四、过去几年发生了什么

4.1 业务结构演变

铁路装备占比从 FY24 41.66% 升至 1H26 50.82%，新产业从 37.76% 降至 34.59%，城轨从 17.61% 降至 13.36%。结构变化源于：(a)动车组高级修放量，(b)城轨业务受地方化债拖累（FY25 -7.37%、1Q26 -6.60%），(c)新产业基数压力1、6。

4.2 现金流变化

1H26 OCF -161.39 亿 vs 1H25 -89.98 亿，同比恶化 71.4 亿。同期货币资金从年初 678.35 亿降至 441.99 亿（-34.84%），应付票据 FY25 末 +41.90%（671.86 亿），1Q26 拆入资金 +32.01 亿2、6。

核心矛盾：H1 OCF 为负是公司"以销定产+Q4 回款"模式的常态，但 1H26 偏离幅度已超出纯季节性范围，应解读为国铁集团回款节奏延后 + 应付票据扩张 + 财务公司资金内部调配的综合结果2。

4.3 治理变化

2025/3 马云双辞任总裁、2026/3 王锋升任总裁（职业经理人主导回归）；2026/7 控股股东中车集团公告增持股份计划7、2026/7 公告首次增持股份进展8；2026/8 公司发布"提质增效重回报"行动方案，首次明确 3 年期净利复合增速 6.09% 目标9。

五、未来看什么：驱动因素

5.1 动车组高级修

2011-2016 年动车保有量爆发对应 2023-2028 年五级修高峰期，2026/1 国铁招标 366.375 组（含 78 组五级修）已验证景气1。中期风险是国铁修程修制改革——管理层在年报与半年报中均明确警示"动车组高级修、客车厂修检修周期延长，对动车组'检修+服务'带来挑战"2。

5.2 国铁招标与 CR450

"十五五"铁路规划明确到 2030 年铁路营业里程 18 万公里、高铁 6 万公里1。CR450 高速动车组样车运用考核"技术性能达到世界领先水平"1，后续规模招标是估值修复的关键催化。

5.3 新产业景气

风电整机方面，公司已中标首个 GW 级海上风电项目，光伏逆变器中标量稳居行业前三，储能保持行业龙头地位5。中车大型储能"国内细分领域名列前茅"、获取订单超百亿元4。但新产业毛利率仍受风电整机价格战压制，公司在年报中坦承"在风电整机方面面临激烈的市场竞争"1。

"规模→利润"切换的可观测信号（Lead 判断）：新产业从规模增长切换到利润增长是估值修复的必要条件。三个可观测中间变量：

1. 新产业整体毛利率连续两个季度 ≥ 20%（当前 17.66%，需 +2.34pct）：如果 2026 全年新产业毛利率回到 20% 以上，可视为切换启动；
2. 储能业务单独披露毛利率 ≥ 25%：储能毛利率结构性高于风电（参考宁德储能毛利率 25%+ 行业水平），若中车储能分部毛利率突破 25% 说明高毛利业务正在拉动板块均值；
3. 风电市占率突破 10%（当前约 5%）：量价齐升才能带动风电毛利率从 17% 向 20%+ 修复。

读者应在 2026 年报与 2027 半年报中重点跟踪这 3 个指标。未达成上述 1 个条件之前，不应将"新产业盈利改善"纳入估值溢价。

5.4 海外 DLS

FY25 新签海外订单 650 亿（同比 +38%）、1H26 新签海外订单 299 亿10、11。DLS 模式显著提高毛利率（高于传统卖车约 3-5pct）、拉长客户合作周期。1H26 财务费用从 -2.75 亿转为 +6.83 亿，变化 9.58 亿元主要由汇兑损失/收益差异导致2。

5.5 城轨化债

城轨业务受化债压制（FY25 -7.37%、1Q26 -6.60%），但 1H26 已反弹 +1.10%。市域铁路作为"十四五"后期与"十五五"重点方向，叠加存量车辆维保周期回升，城轨业务大概率 2026 年筑底、2027 年起有望转正2。

六、财务质量判断

6.1 毛利率结构

1H26 毛利率改善来自修理改装业务占比提升（高级修毛利率 28-35% vs 新造 22-25%）1、2。

6.2 现金流-利润背离

预测 FY26E OCF 220-260 亿，全年 OCF/NI 1.55-1.83x，结构上弱于 FY23-24 同期（1.26-2.19x）2。

6.3 分红与回报

FY25 全年分红 66.01 亿（每 10 股 2.30 元），分红比例 50.08%1。按 6.20 元股价，当前股息率 3.71%；预测 2026E 股息率 4.03%、2027E 4.43%、2028E 4.84%。在 OCF/NI 弱化背景下，高股息率是估值的核心支撑。资产负债率 1H26 末 59.45%，长期借款仅 75.59 亿，财务杠杆压力可控2。

七、估值与情景

7.1 当前价格对应什么

当前 6.20 元对应 2026E PE 12.4x、2027E PE 11.4x、PB 1.04x、股息率 3.71%、ROE 7.7%12。PE 处于 2021 年以来 25-40% 分位（历史低位），PB 接近 1.0x 心理关口，股息率回到 3.7-4.5% 历史区间上沿。

可比公司估值：中国通号 PE 14-16x、阿尔斯通 14-16x，中车 PE 12.4x 较海外可比低 15-20%、PB 低 30-35%12。A/H 溢价率约 +100%（H 股 1766.HK 收 3.41 港元约 3.10 元 CNY）。

7.2 三情景价格矩阵

来源：12

关键判断：当前 6.20 元价格已大致反映基线情景，上下行空间对称（约 ±5%）12。

7.3 关键变量敏感性

来源：12

7.4 下行保护

来源：12

理论下行极限 5.0-5.5 元（对应 0.91-0.95x PB，净现金已占市值 17%）。控股股东 51.45% 持股 + 2026/7 公告增持股份计划 + 国资背景构成三重保护7。

八、风险与验证

8.1 3-6 个月观察点

1. 2026 年 9-12 月国铁集团动车组招标规模与五级修招标量（基线 350km/h 动车组 250-300 组）
2. 2026 三季报收入增速能否维持 8%+
3. 2026 年报经营性现金流全年转正幅度（基线 220 亿）
4. 风电整机价格指数走势（陆上 +11% 后能否维持）

8.2 6-12 个月观察点

1. 2027H1 城轨业务收入能否同比转正
2. CR450 动车组运用考核完成与后续 100+ 组招标落地
3. 2026 全年国铁集团固定资产投资额（基线 9500 亿左右）
4. 海外 DLS 项目持续突破（圣保罗、迪拜、大洋洲复制）

8.3 反证信号（看空触发）

来源：12

最致命风险：国铁信用恶化引发应收账款减值——当前 1H26 应收账款 1,263.74 亿、占资产 22.7%、第一大客户应收占比 39.4%，如国铁回款节奏出现明显恶化（账期从 6-9 个月延长到 12 个月以上），减值压力将快速显性化2。

口径说明：上述应收账款 1,263.74 亿元为半年报"应收账款"科目期末账面余额（合并报表附注七、4）2。同期"应收票据"为 122.82 亿元、"应收款项融资"为 100.80 亿元（票据贴现或背书的部分），三项合计"应收类资产"约 1,487.36 亿元，占总资产 27.3%、占归母净利的 18.6 倍。在不同口径下，集中度风险与减值冲击的量级不变，但绝对额约 223.6 亿元的差异在估值敏感性测算中需明确归类。

九、结论

中国中车是 A 股极少数能在 2,700 亿规模上保持 10%+ 收入增速、5%+ 净利增速的"工业蓝筹"，但其估值修复需要新产业从"规模增长"切换到"利润增长"，并需要看到动车组高级修招标兑现与海外 DLS 项目持续突破的实质证据。当前 6.20 元价格已大致反映基线情景，下行有净现金 + 50% 分红 + 国资背景三重保护，上行依赖三个外生变量催化。

长期不确定性（2029 年后需求接力）：本研报基线情景假设动车组高级修高峰持续到 2028 年，对应 2028E 归母净利 171.4 亿元。但若 2027 年起国铁修程修制改革将五级修周期从 12 年延长至 15 年（已在管理层警示中提及），则 2029 年后五级修需求将快速衰减，2028E 归母净利 171 亿可能成为中期顶部。这是本研报结论的"软下限"：基线情景向上空间取决于新产业切换与海外突破，向下支撑取决于净现金与分红能力，而 2029 年后的中期可持续性取决于国铁修程修制改革的实际落地节奏，需在 2027-2028 年持续观察国铁集团检修政策文件与中车公告披露的修程结构变化。

十、公开数据局限

以下事项影响本研究的精确性，向读者披露以便后续判断：

1. 新产业分部口径披露粗：公司未单独披露风电、储能、光伏、海洋工程装备、新材料等各子板块的收入与毛利率，投资者只能从"非轨交零部件 789.89 亿"等汇总数与 Q2 合同公告间接推测。
2. 海外项目分国家/地区收入不披露：DLS 项目所在国的收入贡献、毛利率、回款周期均无公开口径。
3. 应收账款账龄结构不完整披露：仅披露前五大占比与第一大占比，1-2 年、2-3 年、3 年以上账龄的细分数据需翻阅附注。
4. 新产业子公司明细缺失：株洲所（非轨交业务）、四方所、新材等核心子公司的独立财务数据未单独披露，无法做子公司级毛利率对比。
5. OCF 恶化的公司内部解读：管理层称"购买商品支付的现金增加"是 1H26 OCF 恶化的主要原因，但具体是哪些订单的现金支出上升未细化披露。
6. 1H26 完整财务报表附注部分细分数据存在缺口：Capex 明细、关联交易、应收账款账龄等需要补查第八节财务报告附注。

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