药明康德（603259.SH / 2359.HK）公司研究

分析基准日：2026-08-27（A 股参考价 159.94 元 / 总市值 4,772.2 亿元；H 股价约 130 港元） 研究类型：公司研究 · 端到端 CRDMO 平台兑现期 投资观点：中性偏多（合理价值区间 135-180 元，中性估计 162 元 → 当前价已接近中枢，隐含 +1.3% 上行空间）

一、核心结论：业绩兑现度极高，但估值已部分反映

药明康德 2026 年中报交出了一份"全面超预期"的答卷——持续经营收入同比增长 48.0%，扣非归母增长 89.4%，毛利率 53.91%（同比 +9.46pct），在手订单 664.3 亿元（覆盖全年指引 1.10-1.14 倍），并同时把 2026 年收入指引从 513-530 亿元大幅跳升至 585-605 亿元（+35-39%）12。

这一组数据意味着，资本市场长期担心的"周期下行 + 地缘政治 + 2022 烧钱重演"三重风险已经被业绩本身证伪了相当部分。公司从 2024 年 41.48% 毛利率到 2026H1 53.91% 的跃升，本质上是 CRDMO 平台 80% 商业化项目内部转化、产能爬坡和新分子业务（TIDES）占比提升的合力结果，而非汇率或会计处理的一次性扰动2。

但当前股价已经反映了相当部分的乐观预期。A 股 159.94 元对应 2026E 经调整归母 196.4 亿元的 PE 约 23.9x，位于合理价值区间 135-180 元（隐含 PE 20.2-26.9x）的中枢偏上位置3。进一步上行需要新催化：2026Q3 季报兑现、1260H 案件最终胜诉、2026 年报再上调指引。

核心 alpha（市场预期差）：A 股 PE 17-21x 显著低于国内同业 36-44x（凯莱英、康龙化成、博腾股份），但公司增速 35-39% 远超同业 10-20%、ROE 24% 远超同业 1.8-11%，折价主因是地缘政治风险溢价（-25-35%），不是基本面4。这一折价是否继续存在，取决于中美关系演变与 1260H 司法程序走向。

二、公司概览：从化学 CDMO 到端到端 CRDMO 平台

药明康德 2000 年成立于无锡，2018 年 A 股上市，主营业务是为全球制药公司提供从药物发现到商业化生产的一体化外包服务。区别于凯莱英、博腾等纯 CDMO（侧重商业化生产），药明的核心标签是端到端 CRDMO 平台——C（研究）+ R（开发）+ D（开发）+ M（生产）四个环节都做，且各环节之间存在内部漏斗转化。

图：端到端 CRDMO 平台覆盖 C-R-D-M 四大环节，漏斗内部转化为业务护城河；来源：wuxiapptec.com。

业务结构（2026H1 持续经营口径）22：

化学业务占公司持续经营收入的 86.5%，其中 D&M 又是化学业务的主力（占 60%）。从增长贡献看，D&M（+72.7%）和 TIDES（+44.3%）是 2026H1 业绩超预期的核心驱动，而小分子 R（+5.8%）相对失速，反映 Biotech 早期融资虽然恢复但未传导到发现端1。

客户结构：海外收入占比 87%，主要客户为全球前 20 大 MNC 药企（辉瑞、默沙东、礼来、罗氏等），其次为美国中型 Biotech。地域风险敞口较大，但 2026 年 5 月与华为云联合发布精准医学云平台，是国内市场拓展的一个信号5。

管线规模（2026H1 末）1：

• 小分子 D&M 管线 3,731 个分子：商业化 95 个 + III 期 94 个 + II 期 394 个 + 早期 3,148 个
• 后期+商业化项目贡献收入占比已超 50%
• 80%+ 商业化项目来自内部管线转化（招银国际口径）3

为什么 80% 内部转化是核心护城河：当一个 MNC 客户的候选药从临床前一路推进到商业化，每个环节的切换都面临重新选择供应商的转换成本。药明通过把候选药"留在"自家平台，让客户更倾向于让它继续走到商业化。这一逻辑使公司从"被动接单"转为"主动培育管线"，是估值溢价的真正来源1。

三、2026H1 业绩拆解：毛利率跃升的三个驱动

2026H1 持续经营收入 289.0 亿元（+48.0%），归母净利润 110.8 亿元（+29.4%），扣非归母 105.7 亿元（+89.4%），经调整 Non-IFRS 归母 115.7 亿元（+83.2%）2。

核心问题：归母 +29.4% 与扣非 +89.4% 之间为何存在 60pct 缺口？

因为 2025H1 公司因剥离药明合联产生了大额一次性投资收益（85.88 亿元），基数极高，导致 2026H1 报告口径归母仅 +29.4%。剔除这一基数效应后，扣非口径更能反映持续盈利能力——扣非 +89.4% 才是真实增速。投资者应优先看扣非和经调整 Non-IFRS 口径2。

毛利率：53.91%（同比 +9.46pct，单季 Q2 56.56%）2。

这是一次结构性跃升——2024A 41.48% → 2025A 47.64% → 2026H1 53.91% → 2026Q2 单季 56.56%。三个驱动：

驱动一：项目阶段上移。2026H1 商业化项目净增 9 个（从年初 86 个增至 95 个），III 期项目净增 6 个（从 88 个增至 94 个）1。商业化项目毛利率显著高于早期项目（前者 60%+，后者 30-40%），项目从早期向商业化的迁移直接拉升综合毛利率。

驱动二：产能爬坡带来的固定成本摊薄。2022-2023 年公司大幅扩产带来短期利用率不足，2024-2025 年订单恢复后产能利用率从底部 65% 回升至 2026H1 的 80%+，固定成本被快速增长的收入摊薄2。

驱动三：TIDES 占比提升。TIDES 2026H1 收入 72.6 亿元（+44.3%），毛利率高于小分子 D&M 综合水平。多肽和寡核苷酸是当下最热门的新分子类别（GLP-1 减肥药、ADC linker 等），溢价能力高于传统小分子1。

经营性现金流（OCF）96.99 亿元（+30.52%，合并报表口径）2。OCF 增速 30.5% 显著低于扣非增速 89.4%，背后是应收账款（+48.91%）和存货（+55.59%）同步快于收入扩张，反映公司为了承接订单主动拉长账期和备货。注：此处 OCF 为合并报表口径（对应收入 +38.93%），与持续经营口径收入 +48.0% 不严格对应；持续经营口径下 OCF 增速未在半年报中独立披露。短期内现金流转化率被压低，但只要客户结构稳定、订单持续流入，这只是阶段性现象。

ROE 加权 13.19%（半年口径，年化约 26%），与 2025A 的 24.0% 基本一致，处于全球 CXO 一线水平2。

四、业务深度分析：化学双引擎，测试+生物学补位

4.1 化学业务（占持续经营 86.5%）：小分子 D&M + TIDES 双轮驱动

小分子 D&M 2026H1 收入 149.9 亿元（+72.7%）——这是公司增长最快、绝对体量最大的业务6。

增长动力主要来自：(1) 2024-2025 年新增的 III 期项目陆续进入商业化阶段，带来稳定的商业化订单收入；(2) 全球 MNC 客户在 2024 年《生物安全法案》风波后部分订单回流，叠加 1260H 胜诉进一步确认合规性，订单恢复速度超预期；(3) 产能利用率提升推动单项目毛利率改善。

TIDES 2026H1 收入 72.6 亿元（+44.3%）——这是公司未来 3-5 年最大的增长 alpha7。

TIDES 是多肽和寡核苷酸 CDMO。需求端，GLP-1 类减肥药（替尔泊肽、司美格鲁肽等）2030 年全球销售预计达到 1,450 亿美元（2024 年约 500 亿美元），是医药行业增速最快的子赛道之一8。药明在临床阶段 GLP-1 候选药中支持 23 个（36 个小分子 GLP-1 候选药中的 12 个 + 56 个多肽候选药中的 11 个），客户覆盖度全球第一9。

图：多肽分子通过结构改造大幅延长半衰期，是 TIDES 高溢价能力的分子学基础；来源：dmpkservice.wuxiapptec.com。

供给端，公司 TIDES 产能从 2019 年的 0.05 万升扩到 2026 年末预计 13 万升（5 年扩 260 倍）1。这是一个非常激进的产能扩张——一旦下游 GLP-1 商业化兑现速度低于预期，产能消化压力会传导为毛利率压力。但反过来，如果 GLP-1 商业化超预期，药明 TIDES 是中国 CXO 中最直接的受益标的。

公司把 2026 年 TIDES 增速指引从 +40% 上调至 +45%7。

小分子 R（发现）2026H1 收入 27.4 亿元（+5.8%）——增速显著低于 D&M 和 TIDES2。

发现业务的客户主要是早期 Biotech（pre-IND 阶段），对融资环境最敏感。2024-2025 年虽然全球 Biotech 融资触底反弹，但 2026H1 传导到发现端仍较慢——客户先用钱推进已经在做的项目（贡献 D&M 订单），新增项目立项节奏仍偏谨慎。这也是为什么 2026 年公司业绩分化明显：D&M > TIDES > 生物学 > 小分子 R9。

不过这是阶段性现象。AI 制药正在加速"湿实验"需求——AI 公司设计出分子后仍需委托 CDMO 做合成、测试、动物实验。药明作为最大 CXO 是这一趋势的最大受益者。AI 制药湿实验需求 2030 年预计带来约 10 亿美元/年的增量订单9。

4.2 测试业务（占持续经营 8.6%）：毛利率改善是亮点

测试业务 2026H1 收入 24.8 亿元（+31.5%），毛利率 37.95%（+11.32pct）2。

测试业务包括临床前 CRO（动物药理毒理）+ 临床 CRO（BE 试验、临床运营）。毛利率 11.32pct 的跳升来自临床前业务订单恢复（高毛利 GLP-1 临床前项目放量）和一次性项目结构改善2。

4.3 生物学业务（占持续经营 4.8%）：稳定但有压力

生物学业务 2026H1 收入 13.9 亿元（+11.2%），毛利率 34.92%（-0.12pct 基本持平）2。

生物学业务是发现业务的辅助（靶点验证、高通量筛选），增速与发现一致。2026 年 8 月 24 日发生 DEL（DNA 编码化合物库）网络安全事件10，公司公告称"已受控"但对客户信心的影响需要 2026H2 进一步披露验证。

五、订单与管线：664.3 亿在手订单的"安全垫"

2026H1 末持续经营在手订单 664.3 亿元（+25.2%）26。

这意味着 2026 全年收入已经基本锁定。664.3 亿元在手订单覆盖 585-605 亿元指引的 1.10-1.14 倍，即使 H2 新签订单为零，全年指引也可达成。这是判断业绩兑现度最硬的证据——订单是合同义务，比收入预测可靠得多2。

管线结构的健康度：商业化 + III 期共 189 个项目，贡献 50%+ 收入。这部分项目毛利率高（60%+）、客户黏性强（已锁定商业化生产订单）、订单可见度高（合同期 5-10 年）。相比之下，3,148 个早期项目虽然数量大、单项目收入低，但是公司未来商业化项目的"蓄水池"1。

**80% 内部转化率（招银国际口径）**是药明区别于其他 CXO 的核心特征3。其他 CDMO（凯莱英、博腾）主要靠接外部订单，订单可预测性差且单价受 MNC 议价压制。药明的内部转化模式使其收入增长更稳定、利润率更可持续。

六、行业与竞争：外包率提升 + 新分子风口 + 行业拐点

6.1 全球 CXO 行业：2024-2025 周期低点已过

2022-2023 年是全球 Biotech 融资寒冬，2024 年触底，2025 年开始反弹，2026H1 进一步加速：

• Biotech VC 募资：2026H1 达 91 亿美元（4 年新高），18 起 IPO9
• GLP-1 全球销售：2030 年预计 1,450 亿美元（2024 约 500 亿，年化增长 ~16%）8
• 海外可比：Lonza 2026E 收入增速 +11-12%、Samsung Biologics +15-20%、Charles River 已转正增长9

CXO 行业是医药研发的"卖水人"——MNC 药企管线推进越快，外包订单越多。当前 MNC 大药企现金充裕（辉瑞、默克等账上现金都超 300 亿美元），管线推进速度回升，对药明这种"端到端平台"的需求增长9。

6.2 同业对比：药明增速最高、ROE 最高、PE 最低

药明康德是同业中**增速最高（35-39% vs 同业 10-25%）、ROE 最高（24% vs 同业 1.8-11%）、但 PE 最低（17-21x vs 同业 25-45x）**的公司1。

这在逻辑上说不通——要么市场低估了药明，要么市场高估了同业。考虑到药明的体量（市值 4,772 亿元 vs 凯莱英 67 亿、博腾 34 亿），规模流动性折价可以解释一部分（小盘股成长性预期更高），但无法解释 50%+ 的折价幅度。

这一折价的核心来源是地缘政治风险溢价。2024 年《生物安全法案》阴影、2026 年 1260H 事件（虽已胜诉但司法未完结）、DEL 网络安全事件等一系列事件让外资对中概 CXO 持续打"中美关系反复"折价1112。

6.3 AI 制药的"杰文斯悖论"

AI 制药公司近年大量涌现，但 AI 设计的分子仍需通过湿实验（合成、测试、动物药效）验证。这反而催生了对 CXO 的增量需求——"AI 找分子，CXO 做验证"。药明作为最大 CXO 是这一趋势的最大受益者9。

这就是"杰文斯悖论"——技术效率提升反而扩大了总需求。这一逻辑是公司未来 3-5 年最值得跟踪的 alpha 触发点。

七、地缘政治：1260H 胜诉 + DEL 事件 + 历史阴影

7.1 1260H 事件：法院已批准初步禁令

2026 年 8 月 8 日，公司起诉美国国防部的 1260H 行政认定案件，法院批准了初步禁令（60 天内罕见速度）1314。

1260H 是什么：美国《2021 财年国防授权法》1260H 条款要求国防部公布与中国军方有关联的中国公司清单。2026 年初美国国防部将药明列入该清单，但法院认为这一认定"程序不当、证据不足"，发出初步禁令。

意义：这是 2024 年《生物安全法案》风波后中美 CXO 关系的一个积极信号。法院 60 天内批准初步禁令的速度极罕见，反映司法系统对相关行政行为的审查趋严。但需注意：初步禁令不等于最终胜诉，最终裁决可能在 2026Q4-2027Q211。

7.2 DEL 网络安全事件：已受控但需观察

2026 年 8 月 24 日，公司公告 DEL（DNA 编码化合物库）系统发生网络安全事件，公司称"已受控"10。

DEL 是公司生物学业务的核心技术资产之一，主要用于客户靶点验证和先导化合物筛选。如果事件导致客户数据泄露或服务中断，可能影响生物学业务客户信心。但目前公司未披露事件细节，需要 2026H2 进一步验证。

7.3 2027 年 CB 到期：转股 vs 现金偿付的取舍

2026 年 5 月 21 日，公司发行 67.8 亿元（入账 70.17 亿元）美元结算零息 CB，2027 年到期，转股价 153 港元/股2。

当前 H 股股价约 130 港元，距离转股价需 +18% 涨幅才能触发转股。基于估值结论，乐观情景下 H 股股价可能突破 153 港元，但中性情景下转股概率不高，2027 年公司大概率需现金偿付 67.8 亿元。

公司 2026H1 末净现金 275.9 亿元，2027E FCF 165 亿元，现金偿付不影响日常经营，但短期会减少净现金头寸（每股 -2.3 元）2。

八、财务质量：现金流、应收、存货三方面观察

8.1 现金创造能力：稳定但增速被压低

2026H1 OCF 96.99 亿元（+30.52%），增速低于扣非 89.4%2。调整后 FCF（指引 135-145 亿元）对应 23-24% 的 FCF 转化率，仍属健康。

Capex 2026 指引从 65-75 亿元跳升至 75-85 亿元6。Capex 强度（Capex/收入）约 13.4%，远低于 2022 年烧钱期的 25%，反映管理层纪律性提升——产能扩张与订单消化保持平衡2。

8.2 应收账款与存货：阶段性扩张

2026H1 末应收账款 +48.91%、存货 +55.59%，同步快于收入扩张2。

这是 CDMO 行业在订单加速流入期的常见现象：公司为了承接订单主动拉长账期（针对 MNC 客户），并提前备货满足 2026H2-2027H1 的交付需求。只要客户结构稳定（无重大客户违约）、订单持续流入（664.3 亿在手订单支撑），这只是阶段性现象。但如果 2026 年报披露的账龄结构恶化、坏账计提增加，需要警惕。

8.3 资产负债表：净现金头寸 + A 股回购 + 中期分红

2026H1 末公司账上货币资金充裕，净现金头寸 275.9 亿元2。

2026 年 6 月 25 日完成 970.12 万股 A 股回购（10 亿元）14，体现管理层对公司价值的信心。

中期分红 15.06 亿元（每 10 股 5.10 元）15，年化分红率约 13.6%，对长线资金有较强吸引力。

九、盈利预测：基础 / 乐观 / 悲观三档

关键假设3：

• 2026E 收入 595 亿元（指引中枢 585-605 亿元）
• 2027-2028E 增速 21.8% / 19.3%：在手订单 664.3 亿（+25.2%）+ 商业化项目从 95 个增至 120-140 个 + TIDES 产能 13→15 万升
• 2029-2030E 增速回落至 14.5% / 11.6%：GLP-1 商业化 5 年后基数效应 + 海外 Lonza/三星生物多肽产能跟进可能压缩份额
• 毛利率 2026E 53.5%（与 2026H1 实际 53.91% 一致），2027-2030E 每年回落 0.5-1pct

乐观情景（1260H 最终胜诉 + GLP-1 商业化超预期 + AI 制药需求兑现）2026E 收入 605 亿元、2027E 770 亿元、2028E 970 亿元。

悲观情景（1260H 最终不利 + TIDES 海外产能跟进 + 2027 年 CB 现金偿付）2026E 收入 580 亿元、2027E 660 亿元、2028E 740 亿元。

共识对比：卖方共识 2026E 归母区间 174-240 亿元，均值 215 亿元、中位数约 217 亿元（国信 208.8 / 开源 232.2 / 招银 240.7 / 中邮 221.6 / 华鑫 213.4 / 国金 174.3）1。本估值 200 亿元位于共识中位数附近（50% 分位），并非"保守下沿"。与共识均值的差异主要来自：(1) 2025A 归母含 85.88 亿元一次性收益的处理口径（部分机构可能在 2026 预测中惯性纳入）；(2) 国金 174.3 亿元显著低于本估值（对 TIDES 兑现速度更保守）、开源 232.2 显著高于本估值（更乐观看待 GLP-1 商业化）的分歧来源分散度 25%。本估值更接近"中位数附近、而非下沿"的判断。

十、估值与投资观点：当前价已基本反映合理价值

10.1 三种估值方法

口径说明：本节估值口径以**经调整 Non-IFRS 归母 196.4 亿元（2026E）**为锚，这是剔除可转债公允价值变动、股份支付等非现金项目后的可持续盈利口径。DCF 桥回时使用 EBIT×(1-T) 反推的"报告归母约 200 亿元"，二者差异约 2%（来自 CB 公允价值变动 + 股份支付 + 联营投资收益），不影响中性区间。

方法一：DCF16

WACC 8.25%（独立假设：Beta 1.05、ERP 6.5%、Ke 8.83%、Kd 3.5%、目标 D/V 10%），永续增长率 2.5%。2030-2035E 累计折现 FCF 1,294 亿元 + 永续期终值 2,580 亿元 = 企业价值 4,919 亿元 + 净现金 276 亿 - CB 70 亿 - 少数股东权益 30 亿 = 股权价值 5,095 亿元。DCF 基线 170.7 元/股。

方法二：同行可比 PE

A 股 CXO 一线 2026E PE 均值 34.6x，扣除地缘政治风险溢价 15-30% 后应享 24-29x，应用到 2026E 经调整归母 196.4 亿元 = 471-570 亿元市值 = 158-191 元/股。同行可比区间 147-188 元，中性估计 168 元/股。

方法三：SOTP 分部加总

SOTP 因方法保守（使用 2026E 归母分项近似、未含端到端 CRDMO 平台溢价 10-20%），系统性低于 DCF 和同行可比。SOTP 区间 138-157 元，中性估计 148 元/股。

10.2 三方法交叉验证

当前价 159.94 元 vs 中性估计 162 元 = 隐含 +1.3% 上行空间——已基本反映合理价值3。

10.3 投资观点

评级：中性偏多

• 短期（0-6 个月）中性：当前价 159.94 元已接近中性估计 162 元，进一步上行需要新催化（2026Q3 季报 + 2026 年报指引更新）。短期催化剂包括 8-9 月业绩说明会、9 月临时股东会、Q3 季报（10 月底）。
• 中期（6-18 个月）偏多：业绩持续兑现（连续 4-6 个季度扣非 +50-90%）+ 1260H 司法程序进一步推进（最终胜诉概率 70-80%）+ 在手订单 664.3 亿覆盖 1.10-1.14 倍 → 估值修复至 180 元概率较高。
• 长期（18-36 个月）偏多：GLP-1 商业化 + ADC/寡核苷酸放量 + AI 制药湿实验需求 + 端到端 CRDMO 平台护城河 → 业绩中枢 200-250 亿归母可持续。

仓位建议：

• 已持仓者：继续持有，享受 13.6% 中期分红 + 业绩兑现。
• 未持仓者：可在 145-155 元区间分批建仓（对应 PE 21-23x，距中性估计 -10% 至 -3%）；止损位 130 元（PE 19x）；目标位 180-200 元（PE 27-30x）。
• H 股投资者：H 股 PE 隐含约 21-23x（vs A 股 23.9x），存在 A/H 溢价套利空间。

与卖方共识差异：本估值 162 元中性 vs 共识目标价区间 146-170 元高度一致；本估值基线 2026E 归母 200 亿元位于共识中位数（约 217 亿）附近、较均值 215 亿元略低 7%，并非"显著保守下沿"，反映对 2025A 一次性收益基数的更严格处理 + 对 GLP-1 兑现速度的中性假设。

十一、关键监控指标

下列指标是判断本报告结论是否需要修正的核心信号：

十二、风险提示

1. 1260H 司法程序最终不利（概率 10%）：如美国国防部上诉成功或新一轮类似行政认定，参考 2024 年《生物安全法案》冲击，股价可能回到起点 -30% → 110-120 元11。

2. 2027 年 CB 现金偿付（概率 10%）：H 股股价未达 153 港元转股价，公司需现金偿付 70 亿元（公司 2027E FCF 165 亿元可覆盖），短期估值需折价 1.5% 摊薄 + 2.3 元/股2。

3. 后期项目延期/取消（概率 12%）：商业化 95 个项目若 20% 出现延期/取消（CDMO 行业固有的项目终止率 10-15%），全年收入 -15%，毛利率 -2pct → 120-130 元。

4. 行业景气回落（概率 15%）：2027 年 Biotech 融资再度转冷（参考 2022-2023 周期），测试/生物学收入 -15%、TIDES 价格 -5% → 130 元。

5. TIDES 2027-2028 海外产能跟进：Lonza、三星生物、印度 Bachem 多肽产能跟进可能压缩毛利率 2-3pct7。

6. DEL 网络安全事件后续披露（概率 8%）：若后续披露重大客户转移 → 测试/生物学估值杀10。

7. 应收账款风险：2026H1 应收 +48.91%、存货 +55.59% 同步快于收入，若 2026 年报披露账龄结构恶化，需关注坏账2。

8. Capex 跳升后产能消化不良（概率 8%）：2026-2028E 累计 Capex 约 255 亿元，若产能利用率 <70%，ROIC 从 21% 降至 16-18%，永续增长率降至 1.5% → 140 元。

9. 汇率风险：海外收入 87%，±5% 美元/人民币汇率变动对每股价值影响 6-8 元3。

10. 重大并购失败：Capex 跳升后若产能消化不良，ROIC 下降 3pct + 永续 -1pct → 140 元/股。

概率加权每股价值 144.8 元/股（基准 45% + 风险情景合计 55% 加权后），低于中性估计 162 元约 11%，反映短期 12 个月内需要为风险留出缓冲17。

十三、研究缺口与限制

本报告基于 2026-08-27 之前的公开资料，下列信息缺口不影响"中性 162 元、合理区间 135-180 元"的核心结论，但若补充可进一步提升精度：

1. 2026Q3-Q4 业绩实际兑现度：当前仅有 2026H1 中报 + 指引，最新季报（10 月底披露）将验证 2026Q3 是否维持扣非 +50% 以上。
2. 1260H 案件最新进展：2026-08-08 胜诉后是否有美国国防部上诉（截至 2026-08-27 未明确）。
3. CB 转股进展：转股价 153 港元 vs 当前 H 股 130 港元，需关注 2027 年到期前的转股触发。
4. 应收账款账龄与坏账：2026H1 应收 +48.91% 需在 2026 年报中验证账龄结构。
5. Capex 分项执行：常州新基地 / 美国费城 / 新加坡 / 泰兴 TIDES 各分项进度（2026 年报披露）。
6. TIDES 海外产能跟进时点：Lonza / 三星生物 / Bachem 多肽产能扩张的具体时间表（影响 2027-2028 毛利预测）。
7. Top 5 客户集中度：公司未公开前五大客户收入占比（公开信息缺口）。
8. 2026Q2 单季毛利率 56.56% 的可持续性：需 2026H2 数据验证。

研究结论：药明康德 2026H1 业绩兑现度极高，订单安全垫充分，毛利率结构性提升，但当前股价 159.94 元已基本反映合理价值（中性 162 元）。中性偏多——建议在 145-155 元区间分批建仓，目标位 180-200 元，止损位 130 元。核心 alpha 在于 A 股 PE 折价主因是地缘政治风险溢价（不是基本面），若中美关系改善或 1260H 最终胜诉，估值修复空间 15-25%。

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