中金公司（601995.SS）研究：合并重塑头部券商地位，摊薄与协同的赛跑

分析基准日：2026-08-28
A股股价：34.71 元 | 总市值：1,676 亿元（48.27 亿股）
核心结论：当前股价已较充分反映合并完成与短期业绩兑现，加权目标价 33.4 元（情景概率经相关性调整），12 个月预期回报中性偏弱（-3.7%），给予持有/中性评级；风险收益不对称（+13.2% 上行 / -20.2% 下行）。

一、摘要

核心观点：中金公司（601995.SS）当前正处于"换股吸收合并东兴证券、信达证券"已获上交所审核通过（2026-08-27）、待中国证监会注册的关键节点。这笔交易将使公司总资产由 7,828 亿增至 10,269 亿元（+31%）、归母权益由 1,221 亿增至 1,833 亿元（+50%）、营业收入由 285 亿增至 372 亿元（+31%），行业排名由第五跃至第三；但同时带来 EPS 摊薄 13.30%（备考 2025 年 EPS 由 1.88 元降至 1.63 元）的短期阵痛，需 2-3 年协同释放填补。

投资逻辑：（1）合并后中金从"国际化精品投行"跃升至"全能头部券商"第一梯队，是监管层"建设一流投行"政策从纲领到落地的标志性事件；（2）跨境投行（中资境外 IPO 与境外债承销行业第一）+ AMC 股东协同（中国信达+中国东方万亿级不良资产生态）+ 汇金系旗舰券商政策定位，是中金相对其他头部券商的差异化护城河；（3）2026Q1 收入 +54.26%、归母净利 +75.19% 验证基本面修复，结构性贡献已超周期性贡献。

估值结论：以 PB 主导（头部券商主流估值方法）建立三情景估值模型。考虑到 AMC 协同变现路径尚未量化、自营业务高波动、A/H 折价扩大、行业景气回落等多重风险同向叠加，将悲观情景概率从 25% 上调至 30%、乐观情景从 25% 下调至 20%、基准情景维持 50%——以反映情景概率相关性调整。目标价区间 27.7-39.3 元，基准 34.7 元（PB 1.50x），加权目标价 33.4 元。当前股价已隐含"合并完成 + 协同初步释放 + 行业景气延续"的中性预期，预期回报中性偏弱（-3.7%）。

风险提示：整合不及预期（客户流失、IT 系统切换、人员流失）、自营业务高波动（权益市场 Beta 风险）、A/H 折价扩大（合并后 H 股占比 24%）、行业景气回落、AMC 协同变现路径不清晰。

二、公司概览

中金公司（601995.SS / 03908.HK）是中国证券业"汇金系旗舰券商"，定位国际化综合性投资银行，建立投资银行、股票业务、固定收益、资产管理、私募股权、财富管理和研究等七大业务板块。1

2.1 股东结构

2

中央汇金作为控股股东和实际控制人代表国家行使出资人权利，公司治理稳定。A 股股东 130,514 户、H 股股东 343 户，机构持股集中度高。

2.2 业务结构与国际化布局

中金境内拥有 200 余家证券营业部及分公司，覆盖全国；境外在中国香港、纽约、伦敦、新加坡、法兰克福、东京、越南、迪拜等地设有境外分支机构，形成跨境一体化服务网络。1 2025 年境外业务收入 83.93 亿元，占总营收约 30%，是中资境外 IPO、境外债承销、跨境并购等业务的市场领导者。

2.3 3.0 战略目标

公司 2025 年后战略目标是成为"全要素、全球、全能"的综合性现代投资银行，即以客户为中心，整合人力、资本、数据（含 AI）全要素，拓展全球布局，实现全能型业务覆盖。3 本次合并是加速 3.0 战略目标的关键催化剂。

三、研究主线：换股吸收合并东兴证券、信达证券

3.1 交易方案

交易结构：中金公司以换股方式吸收合并东兴证券（601198.SH）、信达证券（601059.SH），向东兴和信达的换股股东发行中金 A 股，东兴/信达 A 股注销并退市。4

定价基准日：2025-12-18（首次董事会决议公告日）

换股价格（已考虑 2025 年度分红除权除息）：

拟发行股份：合计 3,104,121,159 股 A 股，合并后总股本由 48.27 亿股增至 79.31 亿股（+64.34%）。

异议股东保护价格：中金 A 股收购请求权 34.57 元/股、H 股 18.60 港元/股；东兴证券现金选择权 13.04 元/股。4

3.2 股权结构变化

中央汇金仍为控股股东（24.41%），中国信达、中国东方成为主要股东（合计 24.81%），A 股占比由 60.56% 升至 76%。4

3.3 备考合并财务影响（2025 年）

4

核心观察：（1）EPS 摊薄 13.30% 是短期估值核心矛盾——股本扩张 64%，但备考净利润仅增长 41%；（2）母公司净资本由 481 亿增至 1,033 亿元，行业排名由第十二跃至第四，直接解决中金长期"资本金短板"；（3）备考 ROE 提升，备考 ROE 8.5% vs 中金原口径 8.0%。

3.4 协同逻辑与摊薄填补

协同四大主线：

1. 资本补强（核心）：母公司净资本 481→1,033 亿元（行业第 12→第 4），按 4 倍边际杠杆对应约 2,000 亿增量资产空间；自营权益占净资本 48.15%（监管上限 80%）仍有显著加杠杆空间。3

2. 财富管理整合（最确定）：营业网点 247→441 家（行业第 14→第 3）、零售客户 999→1,505 万户、投顾 3,866→5,756 人、产品保有 4,600+→5,000+ 亿；中金财富有 2017 年整合中投证券的成功经验（财富管理收入从 34 亿增至 2024 年 70 亿）。3

3. AMC 股东协同（差异化）：中国东方 + 中国信达合计万亿级不良资产生态，金融投资 1.6 万亿，存在盘活、出售、再投资全周期需求；中金从"纯服务费"切入"服务+投资"模式，盈利空间结构性打开。3

4. 投行+资管能力互补：投行团队增超 300 人，中金强在龙头/国际，东兴信达强在成长企业/北交所（累计推荐新三板挂牌 270+ 家）；资管规模突破 8,000 亿。3

摊薄填补路径（基于财务专家建模）：

2

时间路径判断：（1）2026 年摊薄真实落地，备考 EPS 1.63 元；（2）2027 年资本杠杆释放开始体现，摊薄基本被填补；（3）2028 年起财富管理与跨境业务复用贡献增量，乐观情形下备考 EPS 可达 2.30 元以上。

四、行业与政策环境

4.1 周期位置：政策驱动的结构性扩张早中期

中国证券行业当前正处于**"政策驱动的结构性扩张早中期"**，区别于 2014-15、2020-21 全面景气大年——本轮上行斜率温和、结构分化显著、政策红利集中于头部。3

业务景气分化：

• 经纪/财富管理强扩张：2026Q1 中金经纪业务收入 20.05 亿元（+54.45%），代理买卖证券款余额 1,582.31 亿元（较年初 +21.62%），客户备付金 344.35 亿元（较年初 +65%）。5
• 投行高弹性：2024 年是全行业近十年最差股权融资年份（IPO -84.30%），2025 年中金 A 股 IPO +352.32%，2026Q1 投行手续费同比 +283.09%。5
• 自营"权益强、债券弱"：2025 年权益投资收益 83.8 亿元（+100.73%），债权投资 22.52 亿元（-68.03%）。1
• 资管温和扩张：2025 年中金资管 +30.84%，中金基金公募规模 +24.7%。1

4.2 政策窗口期："建设一流投行"是核心红利

政策框架：中央金融工作会议明确"培育一流投资银行和投资机构"战略目标；2024 年 4 月新"国九条"明确"支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力"；证监会吴清主席明确表态支持头部机构加强资源整合，"力争在'十五'时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构"。63

中金本次合并获批的三大政策逻辑：

1. 政策方向匹配：证监会明确支持头部券商并购重组，中金的交易方案（汇金体系内整合 + 央行 AMC 资源整合）是政策预期内的最佳路径；
2. 股东结构支持：中央汇金 + 中国信达 + 中国东方三大 AMC 控股股东体系，可直接内部协调，监管协调成本最低；
3. "汇金系券商牌照整合"定位：交易前汇金持中金 40.1%、东兴 71.6%（通过中国东方）、信达 78.7%（通过中国信达）；交易后汇金直接持股 24.4%（被动摊薄），仍为第一大股东——这是"汇金体系内的牌照整合"，而非外部市场化并购，监管障碍最小。3

政策持续性判断：本轮政策窗口期至少有 3-5 年持续性，理由有三：（1）中央金融工作会议 + 二十届三中全会"深化金融体制改革"是顶层设计；（2）证监会吴清主席明确表态是任期内的施政主线；（3）第一批头部整合（中金+东兴+信达、国君+海通、申万+宏源）尚未完成，"一流投行"梯队尚未成型。

4.3 行业空间与集中度

直接融资比重提升：当前中国直接融资比重约 30-35%（社融口径），远低于美国 70%+、日本 50%+；按"十五"末提升至 40% 估算，未来 5 年股权融资 + 债券融资增量空间约 30-50 万亿元。3

居民资产配置转移：随着房地产"房住不炒"持续、存款利率持续下行、银行理财净值化，居民资产向金融资产迁移是大趋势；中国财富管理市场规模有望从 2024 年约 80 万亿元增长至 2030 年 150-200 万亿元。3

行业集中度提升：CR5 从 2020 年约 35% 提升至 2025 年约 45%，未来 5 年大概率提升至 55-60%。3

宏观环境：中国 CPI（2026-07）同比 +0.5%、PPI +3.5%、制造业 PMI 49.2、SHIBOR 隔夜 1.339%，整体流动性充裕但需求侧偏弱；本轮上行主要由政策和资金面驱动，而非经济基本面驱动。

五、业绩与财务分析

5.1 2025 年与 2026Q1 业绩高增拆解

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2025 年增长拆解（公司原文口径）：

• 收入端增量 71.48 亿元（YoY +33.50%）：手续费及佣金净收入 +43.23 亿元（YoY +39.84%），其中投行 +19.36 亿（+62.57%）、经纪 +19.08 亿（+44.75%）、资管 +3.73 亿（+30.84%）——结构性增量；投资收益 + 公允价值变动合计 +41.68 亿元（+41.23%），权益 +42.05 亿、债权 -24.52 亿——周期性增量。
• 净利润增量 40.96 亿元：业务及管理费 +21.18 亿元（+14.81%），主要系员工成本上升。
• 判断：2025 年增长中，结构性贡献约占 60%，周期性贡献约占 40%。2

2026Q1 增长拆解（季报口径）：

• 手续费及佣金净收入 46.37 亿元（+80.14%）：经纪 20.05 亿（+54.4%）、投行 15.45 亿（+283.05%）、资管 3.97 亿（+28.9%）；
• 利息净收入 1.08 亿元（同比扭亏，去年同期 -5.14 亿元）：融出资金 +51.45% YoY；
• 公允价值变动 22.70 亿元（同比扭亏，去年同期 -8.37 亿元）：权益市场回暖驱动。
• 判断：2026Q1 是周期与结构共振，结构端贡献度较 2025 年进一步提升。2

5.2 资产负债结构

资产端（2026Q1）：

• 资产总额 8,697.66 亿元（较年初 +11.11%）；
• 货币资金 1,642.66 亿元；客户资金存款 1,156.48 亿元；
• 交易性金融资产 3,136.25 亿元（+12.46% YoY）；其他债权投资 1,274.97 亿元（+50.18% YoY）——自营投资规模持续扩张；
• 融出资金 668.57 亿元（+51.45% YoY）——两融规模显著扩张；
• 买入返售金融资产 384.58 亿元（+71.54% YoY）——债券质押式回购业务规模快速扩张。2

负债端（2026Q1）：

• 应付债券 1,486.74 亿元（+8.55% YoY）；
• 卖出回购金融资产款 1,420.20 亿元（+26.20% YoY）；
• 代理买卖证券款 1,582.31 亿元（+21.60% YoY）——低息或无息负债；
• 应付短期融资款 135.73 亿元（-35.53% YoY）；
• 其他权益工具（永续次级债）298 亿元（+34.84% YoY）：本季新增发行 122 亿元，资本结构强化，但需注意永续债利息支付通常高于普通债券，会形成"账面增厚、EPS 摊薄"的特殊效应。2
• 少数股东权益 54.53 亿元（+133.94% YoY）：子公司新增永续次级债。

资产负债率 80.94%（公司原文口径，剔除代理买卖证券款），高于行业均值 76.33%——公司说明为"大力发展资本服务与产品业务，运用自身资产负债表为客户提供一体化综合服务"。4

5.3 风险控制指标

2

判断：所有指标均显著优于监管标准，自营权益类敞口/净资本 48.15% 处于中等水平，公司仍有显著加杠杆空间——这是并购报告书所述"资本杠杆释放"逻辑的基础。2

5.4 现金转化与分红

OCF/净利润趋势：2025 年 7.25x、2024 年 7.38x、2023 年 -1.72x、2022 年 6.57x、2021 年 2.96x。证券行业 OCF 主要受"为交易目的持有金融工具"会计处理影响，用 OCF/净利评判证券行业现金质量存在系统性偏差。剔除该影响，公司经营性现金创造的真实能力强劲。2

分红方案：2025 年度每 10 股派 2.30 元（含税），按当前 48.27 亿股计算分红总额约 11.10 亿元，分红率约 11.34%——相对克制，主要服务于资本积累。4

5.5 同业对标

公司原文已提供 2025 年末资产负债率同业对比（部分头部券商）：

4

中金资产负债率高于行业均值，主因是公司主动运用资产负债表做"客需类资本服务"。合并后中金归母净资产跃升至行业第 4，营收第 3，净利第 6，规模上正式进入头部券商第一梯队。

六、估值分析

6.1 估值方法选择

为什么 PB 是头部券商的主流估值方法：

1. 净资产是硬约束：证券公司业务规模直接受净资本约束（风险覆盖率、净稳定资金率、自营权益占净资本等多项指标挂钩净资本）；
2. EPS 高波动、ROE 高波动：中金 2024 公允价值变动 -31.59 亿元 vs 2025 +3.99 亿元，导致 2024 净利 -7.5%、2025 净利 +71.9%，PE 在 24x-34x 区间剧烈跳动；
3. PB 与 ROE 形成对应框架（戈登增长模型简化版：P/B = (ROE-g)/(COE-g)），具备横向可比性。

结论：以 PB 为主、PE 校验、SOTP 与 DCF 仅做敏感性测试。4

6.2 三情景估值

关键参数：

• 合并后备考归母净资产：1,833 亿元
• 总股本（合并后）：79.31 亿股
• 备考每股净资产：23.11 元

4

关键观察：

1. 三情景 PE 收敛于 17.6-17.8x：反映 PE 在跨情景中不敏感，进一步印证 PB 是更合适的估值锚；
2. 基准情景目标价 34.7 元 = 当前股价：当前估值已隐含"合并完成 + 协同初步释放 + 行业景气延续"的中性预期；
3. 风险收益不对称：上行 +13.2%，下行 -20.2%，下行风险大于上行机会。

目标 PB 中枢选择依据：以国信证券行业判断"头部券商 PB 中枢 1.0-1.5x、目标 PB 1.5-1.7x"为锚3；中金已具备的差异化优势（合并后规模跃升、跨境投行已实现营收）支撑头部溢价，相对中信证券（约 1.3-1.4x）给予约 10% 溢价。AMC 协同尚未量化兑现，作为"期权价值"处理而非"已定价溢价"——若 AMC 协同无法兑现，目标 PB 应回吐至 1.30x，目标价 30.0 元（-13.5%）。

6.3 敏感性分析

目标 PB 敏感性（基准情景下，备考净资产 23.11 元/股）：

结论：目标 PB 每变动 0.15x，目标价变动约 3.5 元/股（±10%）。PB 中枢 1.5x 是合理预期。

整合时间延后敏感性：若整合延后 6-12 个月，目标 PB 下调至 1.30-1.40x（市场对整合执行力折价），目标价 30.0-32.4 元，较基准下行 6.6-13.5%。4

6.4 与外部研报对比

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本研究采用"并表 + ROE 不含 OCI"口径，与行业惯例一致。外部研报 PB 差异主要来自口径偏差（是否并表、ROE 是否含 OCI）。

七、风险提示

7.1 业务风险

自营业务高波动：2024 年公允价值变动 -31.59 亿元 vs 2025 年 +3.99 亿元；2025 年权益投资收益 83.8 亿元（+100.73%），但 2026 年若 Beta 走弱（如 PMI 49.2、CPI 0.5% 偏弱），自营收益可能回落 20-30%，对应净利波动 ±15%。权益 +100% 不具备可持续性。4

投行业务周期性：2024 年全行业 IPO -84.30%，2025-2026Q1 高增显著，但 IPO 周期性强；股权融资规模受市场情绪与监管节奏双重影响。

跨境业务地缘政治风险：中金 2025 年境外业务收入 56.05 亿元（占比 19.68%），主要来自港股 IPO、跨境并购、境外债承销；中美科技/金融脱钩影响美股业务。3

永续次级债利息侵蚀：其他权益工具 298 亿元（永续次级债），利息支付通常高于普通债券，会侵蚀归属于普通股股东的净利润。2

7.2 整合风险

客户流失风险：东兴/信达原属 AMC 体系，规模更大（合并后客户从 999 万增至 1,505 万户），整合复杂度显著高于 2017 年整合中投证券；最关键观察点是 2026 年报与 2027 年报的财富管理收入与客户数据。3

IT 系统整合风险：整合期 6-12 个月系统切换，存在交易中断风险。

文化融合风险：中金国际化专业文化 vs AMC 系券商本土文化的差异，人才流失与激励机制冲突风险。

AMC 协同变现路径不清晰：中国信达、中国东方合计持股 24.81%、资产端 3 万亿，但协同变现路径（不良资产重整、债务重组、产业投资）在并购报告书中未给出量化数字，仅作方向性表述——这是中金相对其他头部券商最不可验证的差异化优势。4

7.3 估值风险

A/H 折价扩大：2026-08-28 A 股 34.71 元 vs H 股约 18.60 港元（约 17 元人民币），A/H 溢价约 100%；合并后 H 股市值同步提升 64%（被动），A/H 折价结构可能压缩估值。4

摊薄超预期：EPS 摊薄若超 13.30%，目标 PB 需下修。

行业景气回落：PB 中枢从 1.5x 收缩至 1.2x，目标价 -20%。

7.4 风险定价矩阵

4

关键观察：

1. 三情景 PE 收敛于 17.6-17.8x：反映 PE 在跨情景中不敏感，进一步印证 PB 是更合适的估值锚；
2. 基准情景目标价 34.7 元 = 当前股价：当前估值已隐含"合并完成 + 协同初步释放 + 行业景气延续"的中性预期；
3. 风险收益不对称：上行 +13.2%，下行 -20.2%，下行风险大于上行机会。考虑到自营高波动、行业景气回落、A/H 折价扩大、AMC 协同不达预期等多重风险同向叠加，悲观情景概率上调至 30%（反映情景概率相关性），加权目标价 33.4 元。

八、核心跟踪变量（未来 1-2 季度）

最关键的三项数据：

1. 2026 年报与 2026Q3 业绩：验证自营收益 +100% 是否延续（权益 + 公允价值）、投行 +283% 高增是否持续、利息净收入扭亏是否稳定。重点观察：自营收益是否回落至 100 亿以下（2025 142 亿），若回落至 80-100 亿，2026E 备考净利将从 155 亿下修至 130-140 亿，触发悲观情景。4

2. 并购完成时点 + 整合进度：预计 2026Q4-2027Q1 完成证监会注册。重点观察：（a）财富管理客户数据是否快速合并；（b）IT 系统整合节奏；（c）东兴/信达原管理层/投顾团队的留存率。

3. A/H 折价与市场 Beta：跟踪 H 股价格（每日）、A/H 溢价率、A股日均成交额、两融余额。若 A/H 溢价收窄或市场 Beta 走弱，需重新评估目标 PB。

辅助跟踪指标：（a）自营权益/净资本比例（当前 48.15%，监管上限 80%）——衡量杠杆释放进度；（b）母公司净资本（合并前 497 亿 → 合并后 1,033 亿）——衡量资本基础扩张；（c）资本杠杆率（当前 11.73%）——衡量扩表空间。2

九、估值结论与投资建议

当前股价 34.71 元处于合理估值区间。以 PB 为主、PE 校验的估值框架下，三情景目标价分别为：基准 34.7 元（50% 概率，PB 1.50x、备考 ROE 8.5%）、乐观 39.3 元（20% 概率，PB 1.70x、ROE 9.5%）、悲观 27.7 元（30% 概率，PB 1.20x、ROE 6.8%）。加权目标价 33.4 元（情景概率经相关性调整），12 个月预期回报中性偏弱（-3.7%），风险收益不对称（+13.2% 上行 / -20.2% 下行），给予持有/中性评级。

当前股价已较充分反映：（1）合并完成（2026-08-27 已过会）；（2）2026Q1 业绩兑现（+75.19%）；（3）行业景气延续（投行/经纪/资管均高增）；（4）头部券商 PB 中枢 1.5x 的中性预期。9

未充分定价的正面因素：AMC 协同潜力、跨境业务持续渗透、财富管理整合后的长期成长性。

未充分定价的负面因素：整合期系统/客户风险、A/H 折价扩大、行业 Beta 走弱。

评级：持有/中性。等待以下任一信号再考虑增持：（1）2026 年报摊薄填补超预期；（2）AMC 协同量化披露；（3）A/H 折价收窄。

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