中国核电 2026年三季报解读：单季账面转正，经营拐点尚未到来

报告期：2026 年 1-9 月累计（截至 2026-09-30）｜披露日：2026-10-27/28｜未经审计

一句话结论：这是一份"账面转正、经营未转正"的三季报。1-9 月归母净利润 60.66 亿元、同比下降 24.2%，降幅较上半年有所收窄；第三季度单季归母 24.25 亿元、同比小幅转正，但转正主要来自有效税率下降和补助等税务性、时点性因素，剔除后单季利润仍同比下滑。真正的拐点要看到单季营业利润同比转正并伴随电价企稳，目前尚未达到。

一、核心对照表

同比基期为 2025 年 1-9 月（同一控制下企业合并已追溯重述）。九个月累计表不设环比列；单季比较另表列示同比（见第二节）。

以上数据来自公司 2026 年第三季度报告与结构化财务数据12。

表注：表中"上年末"各数为同一控制下企业合并追溯重述后的调整后数（重述前上年末总资产为 7,492.62 亿元）。归母净利润与净利润为两个口径：1-9 月合并净利润 120.48 亿元中，少数股东损益 59.82 亿元、归属于母公司股东的净利润 60.66 亿元（上年同期分别为 74.94 亿元与 80.02 亿元）。

二、第三季度单季发生了什么

单季利润是怎样"转正"的：2025Q3 到 2026Q3 毛利由约 85.50 亿元微降至约 85.20 亿元，营业利润实际减少 0.24 亿元。归母之所以增加 0.89 亿元，主要来自三项：有效税率由 25.81% 降至 17.23%（贡献税前约 +5.1 亿元）、其他收益增加 1.76 亿元、营业外净收支改善 0.68 亿元。把这三项还原后，Q3 归母约为 20.8-22.6 亿元，同比仍下降 3% 至 11%。

因此判断：Q3 是检修回补带来的节奏性修复，而不是经营层面的拐点。真拐点的判据是单季营业利润同比转正且核电综合电价企稳，Q3 两个条件都没有达到1。

三、变化的原因

公司自身披露的归因有两个方向：

• 核电收入 1-9 月减少 8.35 亿元（-1.67%）：大修机组同比增加、折旧与核燃料成本增加、乏燃料处置费计提增加、增值税返还减少。
• 新能源收入 1-9 月减少 9.51 亿元（-8.23%）：综合电价下降、基建转固后折旧增加、类 REITs 发行稀释归母。新能源归母同比 -182.59%，已转亏。

外部经营数据解释了"收入降、利润降更多"的原因：1-9 月商运发电量 1,866.60 亿千瓦时，同比仅增 1.25%，上网电量 1,760.53 亿千瓦时，增 1.12%。其中核电电量增 1.50%，新能源电量几乎零增长（+0.08%，风电 -3.13%、光伏 +2.50%），而新能源在运装机同比增 7.26%——装机在增、电量不增，说明消纳约束真实存在。第三季度核电电量 553.06 亿千瓦时，同比增 8.13%，其中漳州 2 号机组单季 52.22 亿千瓦时、增 101.00%，贡献了核电当季增量的约六成；而福清、江苏核电上半年分别下滑 19.56% 和 4.23%，三季度才转正3。

减值不是主因，但需要盯住：1-9 月信用减值 0.23 亿元、资产减值 1.29 亿元，合计约 1.52 亿元，仅占利润总额 152.59 亿元的约 1%。不过 Q3 单季集中计提资产减值 1.43 亿元，时点与新能源转亏高度重合，指向新能源资产质量，具体科目与实施主体三季报未披露，需年报附注确认。

四、需要特别注意的口径问题

公司在同一控制下合并了中核汇能下属的青海新华电力、新华龙源（徐闻）新能源，期初数及 2025 年 1-9 月比较数已追溯重述。但 2025Q3 单季比较值未经重述，因此上文所有单季同比数据在合并范围上不完全可比，跨期比较时应保留余地。

五、对预测和估值的影响

• 全年盈利预测下修：本轮把 2026 年归母中枢从旧判断的 90 亿元下调到 76 亿元（区间 71-83 亿元，概率加权中枢 76.4 亿元），对应 EPS 约 0.370 元。原因是 1-9 月只做出 60.66 亿元，Q4 单季需要约 29.3 亿元才能实现旧基线——在无新机组商运、减值照常计提的情况下不可实现。中性假设下 Q4 归母 14-17 亿元。
• 现金流与杠杆：1-9 月经营现金流 351.69 亿元、同比增 16.20%，表现好于利润；但资本开支高企，1-9 月自由现金流约 -165.58 亿元，过去 12 个月约 -408.06 亿元，全年缺口预计 240-290 亿元。期末资产负债率 70.16%，较调整后年初上升 1.12 个百分点，有息债务较年初增加约 350.21 亿元至 5,043.60 亿元；综合融资成本 1.37%，货币资金 157.83 亿元；存货较年初增 11.8%，应付债券增 63.45%、应付票据增 90.56%，融资在长期化。
• 估值：综合目标价从 9.45 元下调至 8.56 元（DCF 概率加权 8.96 元 50% + 相对估值 8.16 元 50%），合理区间 8.10-8.90 元，低估参考价 6.30 元、高估参考价 10.50 元。以 2026-10-28 收盘价 9.66 元计，目标价对应 -11.4%4。
• 股价与目标价方向相反：股价自 8.90 元涨至 9.66 元，而目标价反向下调，说明这轮上涨是对"降幅收窄"的交易性修复，而不是估值中枢上移。当前价高于合理区间上沿约 8.5%。
• 操作含义：持有观察、不追高；加仓窗口 7.80-8.10 元，9.50 元以上考虑减仓，若 2026 年报归母低于 75 亿元尤其需要减仓。

六、风险、反证与仍待确认的缺口

主要风险

1. 机制电价"落地但公司不受益"：辽宁、广西的差价合约覆盖机组全部属于中广核体系，公司在运机组无一位于两省，当期受益为零；江苏、浙江虽落地概率中高，但弹性取决于机制电量比例和机制电价水平。
2. Q4 资产减值重演：年末是新能源资产确认高峰，Q3 已有 1.43 亿元集中计提。
3. 综合电价继续下行：核电收入已受电价、折旧、核燃料和乏燃料处置费多重挤压。
4. 2027 年新机组投产延后：直接威胁 2027 年 18%-20% 的电量增量假设。
5. 杠杆上升：资产负债率 70.16% 已逼近 72%-73% 的评级关注区间。
6. 核电安全黑天鹅。

反证（可能推翻本解读的证据）

• 若 Q4 单季营业利润同比转正且综合电价企稳，则"节奏性修复"应改判为拐点；
• 若年报显示新能源减值并非主要科目、且全年归母达到 85 亿元以上，则盈利基线需上修；
• 若江苏或浙江机制电价明确抬升公司机组上网电价，则期权价值需上调。

仍待确认的缺口

1. Q3 资产减值 1.43 亿元的具体科目与实施主体未披露；
2. 2025Q3 单季比较数未经追溯重述，重述影响额未披露，单季同比口径不完全可比；
3. Q4 大修机组数与检修计划未披露；
4. Q4 是否有新机组正式商运未确认（田湾 7 号已于 2026-10-08 首次并网、预计年内商运，海南小堆尚未商运）；
5. 分省上网电量明细缺失，Q3 单位售价为推算值；
6. Q3 有效税率由 25.81% 降至 17.23% 的具体原因未披露；
7. 2026 年内类 REITs 完整发行节奏与规模未取得；
8. 2026 年全年每股分红尚未确定；
9. 公司当前信用评级与评级机构杠杆容忍度未核实；
10. 与国信证券 9.34 元目标价（隐含 2026E 归母约 100.6 亿元）的口径差异尚未完全拆解——其模型可能未充分反映三季报实际结构，并对 Q4 与 2027 年修复、电价和机制电价传导更乐观5。

本解读基于公开披露材料整理，不构成投资建议。

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