中国广核研报：增长靠新机组与税率，现金流仍为负

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

中国广核前三季度归母净利润96.03亿元，同比增长12.75%，单三季度归母净利润34.98亿元，同比增长36.1%，增速比上半年明显加快12。增长的来源可以定位清楚：惠州1号、2号机组和苍南1号机组在2026年投入商业运营，第三季度子公司上网电量542.37亿千瓦时、同比增长16.69%，其中惠州、苍南分别贡献40.05亿和24.40亿千瓦时，合计占子公司电量增量的83%3。

这一轮增长是真实的，但它需要两件同时成立的事：持续的新机组投产节奏，和已经不再下降的上网电价。前者公司已经证明自己能做到——截至9月底管理在建核电机组19台，陆丰5号、苍南2号预计2027年投运，陆丰6号2028年，宁德5号2029年4；后者只是暂时没有恶化，前三季度市场化电量占比已升至63.0%，含税均价约0.36元/千瓦时，与去年同期基本持平，而上半年平均市场电价仍同比下降1.69%（前者是市场化交易电量的含税均价，后者是半年报的结算电价口径，两者不是同一指标）56。

利润增速里有一部分来自税率而非经营。前三季度综合所得税率15.9%，上年同期约20.9%，原因是惠州1、2号和苍南1号处于免征所得税阶段，加上防城港4号机组免税与西部大开发优惠税率5。单三季度有效税率进一步降至12.1%，上年同期18.5%2。单三季度利润总额为62.93亿元，把有效税率从12.1%恢复到上年同期的18.5%，所得税将多缴4.0亿元，净利润从55.50亿元降到51.46亿元；在少数股东损益不变的假设下，归母净利润会从34.98亿元降到约30.9亿元、同比增速从36.1%降到约20%，若按当期少数股东占比折算则为约32.4亿元、增速约26%。本期36个百分点的归母增速里，税率贡献了10至16个百分点，其余来自经营。免税期是会结束的。

代价体现在资产负债表上。前三季度经营现金流265.67亿元、同比增长19.0%，购建长期资产支付现金377.23亿元，自由现金流约为-112亿元；2025年全年自由现金流为-40.9亿元，已经转负17。期末资产负债率68.08%，比年初上升2.50个百分点；归属于母公司股东的权益1273.52亿元，比年初的1302.46亿元还低，尽管前三季度赚了96.03亿元——资本公积从170.44亿元降到86.58亿元，公司说明是同一控制下企业合并涉及苍南核电与苍南第二核电，期初合并形成的资本公积在支付对价后相应减少1。

按2026年11月5日收盘价4.66元计算，公司市值约2353亿元，对应滚动十二个月归母净利润108.51亿元的市盈率为21.7倍，市净率1.85倍89。以2027年归母净利润为基础、给予20至24倍市盈率，每股价值区间为4.06至6.18元，基准情景5.14元，较现价上行约10%。现价隐含的2027年归母净利润约107亿元，与2026年预测几乎相同，等于市场尚未为2027年新机组接力支付任何溢价9。

第一，量的增长集中在新机组，存量机组的贡献有限。

前三季度公司管理核电站总上网电量1767.49亿千瓦时，同比增长2.65%，其中子公司1414.91亿千瓦时、增长4.23%，联营企业红沿河352.58亿千瓦时、下降3.22%4。上半年公司管理核电机组上网电量1095.97亿千瓦时、同比下降3.32%，前三季度才转为正增长，电量由负转正发生在第三季度6。剔除惠州、苍南两个新基地后，存量基地的表现分化很大：台山前三季度上网电量97.80亿千瓦时、同比下降39.23%，原因是换料大修时间多于去年同期；岭澳下降8.48%；大亚湾、阳江、防城港、宁德分别增长6.12%、0.78%、6.29%、2.30%4。第三季度台山转为增长3.51%，防城港增长12.02%，说明大修扰动是阶段性的，但上半年的能力因子已经从上年同期的91.02%降到87.93%，负荷因子从87.11%降到81.81%，平均利用小时从3784小时降到3554小时6。

数据来源：43

第二，利润增速高于收入增速，靠的是成本、税率和业务结构。

前三季度营业收入510.98亿元、同比增长3.98%，营业成本288.50亿元、同比下降1.28%，毛利222.48亿元、同比增长11.69%，毛利率43.54%、提升3.01个百分点13。收入只多了不到20亿元而毛利多了23亿元，来源有三处：新增机组投运后折旧计入营业成本但对应的是此前不在合并范围内的电量；建安工程收入只有5.2亿元、同比下降64.5%，高毛利的这部分收入退出（原因是工程公司新能源海风等外部工程业务量减少，以及宁德第二核电由合营公司变为子公司后宁德5、6号机组的建安收入被合并抵消）5；以及税率下降。

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同期费用端没有提供额外帮助。财务费用36.41亿元、同比增长5.91%，利息费用38.48亿元1；研发费用10.63亿元、增长20.1%；销售费用1.90亿元、增长884.6%，公司说明是电力销售营销费用增加1。投资收益16.69亿元，同比略有下降，其中对联营合营企业的投资收益16.63亿元，红沿河的电量下滑已经在这里体现。

第三，归母口径的增速低于合并口径。

前三季度合并净利润148.54亿元、同比增长15.8%，其中少数股东损益52.50亿元、增长21.8%，占净利润的35.3%，上年同期为33.6%1。也就是说，每一元合并利润里有超过三分之一留在少数股东手里，归母口径的增速因此被压低约3个百分点。公司新增装机主要放在子公司（19台在建机组全部来自子公司），这一结构在装机扩张期会持续压低归母占比。

第四，现金和杠杆是这轮增长的账单。

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前三季度购建长期资产支付现金377.23亿元、同比增长11.46%，投资活动现金流净额-362.43亿元，上年同期为-314.39亿元1。资金缺口靠债务和少数股东补：期末短期借款600.50亿元、较年初增加35.56%，长期借款2495.36亿元，应付债券187.18亿元、较年初增加93.64%（主要是中期票据），其他流动负债421.93亿元、主要是超短期融资券1。在运与在建资产总计6053.87亿元，其中在建工程1340.81亿元，固定资产从年初的2540.14亿元增至3131.18亿元，转固591亿元对应惠州、苍南等机组投运1。

这套扩张的资本回报目前并不出色。滚动十二个月投入资本回报率约3.65%；滚动十二个月归母净利润108.51亿元对应期末归母净资产1273.52亿元，净资产收益率约8.5%7。报表中的利息费用不含在建工程期间资本化的利息，公司没有在本期材料中单独披露资本化金额，因此用报表利息费用（前三季度38.48亿元）与有息负债规模算出的融资成本会偏低，把3.65%的投入资本回报率与该成本相比，容易高估超额回报。这也是评估这家公司的关键尺度：它的价值来自核准节奏和未来装机，而不是当前资产的收益率。

公司靠什么赚钱

中国广核的主业是核电机组发电并卖给电网公司。2026年上半年电力销售收入（含调试电收入）约301.95亿元，占当期营业收入的95.91%，其余主要是工程建设等其他业务6。客户是广东电网、广西电网、国网福建、国网浙江和国网辽宁等电网企业，收入最终由终端用电需求支撑，不依赖单一用户。

电价分两轨运行。核准电价由政府主管部门核定，大亚湾0.4056元、岭澳0.4143元、岭东与阳江及宁德1、2号与苍南1号0.4153元、台山0.4350元、防城港0.4063元、宁德3号0.3916元、宁德4号0.3590元、红沿河1至4号0.3823元、红沿河5、6号0.3749元，均为含税元/千瓦时；市场电价通过电力市场交易形成6。市场化比例在快速上升：上半年市场化交易电量占上网电量约65.9%，同比提高9.8个百分点，前三季度占比63.0%，上年同期56.2%（前三季度占比低于上半年，是因为苍南1号机组2026年不参与电力市场交易、新机组电量中市场化比例偏低）65。广东省对岭澳、岭东、阳江共10台机组以7500小时为基准安排约312亿千瓦时年度市场化电量，其他省区基本实现全部电量入市6。

这决定了生意的两个特征。收入端，量随机组投运和大修安排波动，价格随各省市市场化交易方案波动；成本端，折旧、燃料和财务费用大部分刚性，不随电量同比例变动，所以电量上行时利润弹性很大，电价下行时利润下滑同样快。2025年就是后一种情形：上网电量增长而营业收入下降，归母净利润减少9.9%7。本期收入与利润同时改善，是量价和成本同时站在有利一侧的结果，不是常态。

壁垒来自三处，且都不容易复制。项目牌照与国家核准节奏是门槛。公司半年报记载，2026年7月31日国家对包括惠州三期项目（即公司公告中的惠州第三核电、惠州5、6号机组）在内的四个核电项目予以核准；公司就此发布的公告确认惠州5、6号采用华龙一号2.0、单台容量1217MW610。技术与运行能力是门槛，2026年上半年公司管理的核电机组WANO压水堆12项业绩指标中，进入世界前1/4水平的占88.99%，集团（含联营企业）有效持照操纵员412名、高级操纵员893名，“华龙一号”操纵员131名、高级操纵员140名6。人员与安全体系是门槛，截至2026年6月底员工24,336人，技术人员占比约91.6%，运营管理的核电站保持了未发生2级及以上核事件的记录6。

行业侧的方向对公司有利。国家能源局2026年6月印发的《新型能源体系建设“十五五”规划》提出2030年在运核电装机达到1.1亿千瓦左右，国务院2026年7月印发《“十五五”碳达峰行动方案》提出建设沿海核电，公司据此判断核电仍处于发展的重要战略机遇期6。核准常态化对公司最直接的意义，是它把19台在建机组变成一条可见的投产时间表。

增长储备与兑现节奏

截至2026年9月30日，公司管理在运核电机组装机35,450MW，其中子公司28,736MW；在建核电机组19台，全部来自子公司，2台处于调试阶段、2台设备安装、8台土建施工、7台处于首罐混凝土浇筑（FCD）准备阶段4。

在建的19台机组按公司公告的建设阶段分布为：调试阶段2台、设备安装阶段2台、土建施工阶段8台、FCD准备阶段7台；其中招远2号机组于2026年9月5日实现FCD，惠州5号、6号于2026年7月31日获核准、处于FCD准备阶段411。陆丰3号、4号不在上述19台之列：2026年9月24日公司与中国一重、陆丰市投控、明阳智慧能源、久立集团等签署协议，设立注册资本1亿元、公司出资0.7亿元并持股70%的中广核粤汕（陆丰）核电有限公司推进申报国家核准12。

陆丰3、4号项目公司中广核粤汕（陆丰）核电有限公司注册资本1亿元，公司出资0.7亿元、持股70%，与中国一重、陆丰市投控、明阳智慧能源、久立集团等共同出资，目前处于申报国家核准阶段12。这笔投资本身金额很小，它标记的是公司储备机组的接续节奏。

苍南2号机组2026年4月28日完成热态功能试验，公司半年报据此称其为后续商运做好准备13；但10月29日业绩电话会上公司的表述仍是该机组正在开展装料前的准备工作，将力争按计划投产5。热态功能试验完成与进入装料准备是两个进度状态，2027年按期投运的确定性不宜按公司口径的乐观表述估计。这是2027年电量增量的关键节点。

预测与估值

预测建立在三个可核验的假设上：电量随陆丰5号、苍南2号投运而在2027年增长，2027年各省市市场化交易方案尚未出台因而假设平均电价与2026年持平，换料大修天数回到正常水平、有效所得税率从15.9%回升至17%至18%。基准情形下2026年归母净利润107亿元（前三季度96.03亿元，第四季度约11亿元，与2025年年报披露的第四季度12.02亿元相当，考虑到四季度计划新开展4个年度大修且天数略多于去年同期），2027年118亿元，2028年128亿元。

卖方分歧集中在同一处。东吴证券维持2026至2028年归母净利润103.4/115.0/125.4亿元、对应市盈率23.4/21.0/19.3倍；国金证券预测111.0/131.2/140.3亿元、对应市盈率20.8/17.6/16.4倍32。两家对2026年收入的预测相差90亿元（816.91亿元与726.58亿元），对归母净利润的预测只相差7.6亿元，收入分歧主要落在工程类收入和合并口径的假设上，对利润的影响有限。本文的基准值取两家之间偏保守的一侧。

以2026年11月5日收盘价4.66元、总股本50,498,824,311股计，市值约2353亿元。滚动十二个月归母净利润108.51亿元，市盈率21.7倍；归母净资产1273.52亿元，市净率1.85倍；企业价值按报表口径补全后约6753亿元（净债务3740亿元已计入其他流动负债中的超短期融资券421.93亿元与租赁负债7.36亿元，并加上少数股东权益659.12亿元），对应东吴证券2026年EBITDA预测383.15亿元，EV/EBITDA约17.6倍；服务器估值数据包给出的5665.95亿元企业价值未包含超短期融资券、租赁负债和少数股东权益97。2025年度末期股息每股0.086元、派息率44.47%，按现价对应股息率1.85%14。这不是一只靠分红支撑估值的股票，投资者买的是装机兑现。

每股价值按未摊薄股本50,498,824,311股计算，未考虑广核转债全额转股带来的约2.7%摊薄；转股同时减少利息费用，净影响很小。

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悲观情景假设2027年市场化交易价格再降3%至5%、大修天数维持高位、陆丰5号或苍南2号推迟半年投产；乐观情景假设电价企稳并小幅回升、两个新机组按期投运、核准节奏延续带来更强的2028年预期。目标市盈率区间20至24倍对应2025至2028年归母净利润约8%至10%的复合增速，以及滚动投入资本回报率仅约3.7%、自由现金流连续为负的事实。

现价4.66元按22倍市盈率反推，隐含2027年归母净利润约107亿元，与2026年预测几乎相同。这意味着市场当前既没有为新机组接力付溢价，也没有对电价下行做出极端定价；收益要来自兑现，而不是来自估值修复。

反方证据

电价是这套模型里最脆弱的一环。 公司已经证明过：2025年电量增长而收入下降、归母净利润减少9.9%7。本期电价持平是改善，能否成为趋势要看2027年的交易方案，市场化电量占比已升至63.0%，广东10台机组按7500小时基准安排约312亿千瓦时市场化电量，价格对交易方案的敏感度只会随市场化比例上升而提高6。2027年各省市方案尚未出台，公司自己也只表示将持续跟踪、开发优质市场用户5。

税率红利会退坡。 惠州1、2号和苍南1号处于免征所得税阶段，防城港4号机组同样在免税期5。这些机组进入减半征收或正常税率后，前三季度15.9%的综合税率会向上走，本期由税率贡献的10至16个百分点增速会反向。

杠杆与自由现金流。 自由现金流已连续为负，资产负债率68.08%，财务费用同比增长5.91%1。在运装机35,450MW对应年发电量上限有限，19台在建机组意味着2027至2032年每年都要有新的资本投入，利率环境或融资成本变化会直接侵蚀股东回报。

股本摊薄与出资义务。 广核转债截至2026年9月30日尚未转股余额48.99亿元，转股价因2025年度权益分派自2026年7月10日起由3.67元调整为3.58元，若按现价4.66元全额转股，将新增约13.69亿股、摊薄约2.7%15。同时陆丰3、4号、陆丰5、6号等后续机组仍需公司按股比持续出资。

单季数据的解释力有限。 公司只披露前三季度累计数，本文的单季数据由累计数差额推算。2025年比较数被重述过两次——2025年年报因台山第二核电、惠州核电、惠州第二核电和惠州第三核电的同一控制下企业合并调整，2026年半年报起因2026年6月30日苍南核电、苍南第二核电的同一控制下企业合并再次追溯调整1461。因此同一个2025年第三季度收入存在三个数：原披露口径205.56亿元、2025年年报分季度口径189.05亿元、2026年三季报比较口径167.66亿元。本文单季同比采用2026年三季报的比较口径（“调整后”），若改用2025年年报的分季度数据，单季收入同比约为+3.8%。两个口径都成立，但都说明本期的收入增长中有相当部分来自并表与重述口径的变化，运营层面的改善幅度小于利润增速给人的印象。

接下来看什么

1. 2026年年报：全年归母净利润是否落在103至110亿元区间，第四季度归母净利润与2025年年报分季度口径12.02亿元的对比，全年换料大修总天数。
2. 2027年各省市电力市场化交易方案与成交均价，特别是广东10台机组约312亿千瓦时市场化电量的定价。
3. 陆丰5号、苍南2号的调试与投运节点，以及惠州5、6号的FCD、陆丰3、4号的核准申报进展。
4. 资本开支节奏与资产负债率是否突破70%，财务费用增速与在建工程转固速度。
5. 少数股东损益占净利润比例是否继续上升，归母净利润增速与合并净利润增速的差距。
6. 广核转债转股进度与股本变动，以及利息资本化金额与实际融资成本。
7. 核安全事件的任何异常记录。

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单季归母净利润在2025年第四季度跌至12.02亿元后逐季回升，2026年第三季度达到34.98亿元。三个季度连续改善，其中第三个季度的增量主要来自新机组与税率。图中2025年为公司年报分季度口径，2026年为累计数相减推算。

资料与口径说明

本文基于公司2026年第三季度报告（2026年10月28日披露）、2026年第三季度运营情况公告（10月13日）、2026年半年度报告（8月25日）、2025年年度报告（3月25日）、关于惠州5号及6号机组核准的公告（7月31日）、关于陆丰核电3、4号项目公司对外投资的公告（9月24日）、关于招远2号机组全面建设的公告（9月4日）、关于广核转债第三季度转股结果暨股份变动公告（10月8日）、2026年10月29日三季度业绩电话会记录，以及东吴证券（11月2日）、国金证券（10月29日）两篇三季报点评146145798。

四点口径需要读者知道。第一，2025年比较数被重述过两次：2025年年报因台山第二核电、惠州核电、惠州第二核电和惠州第三核电的同一控制下企业合并调整，2026年半年报起因2026年6月30日苍南核电、苍南第二核电的同一控制下企业合并再次追溯调整1461。这使同一个2025年第三季度收入出现三个数：原披露口径205.56亿元、2025年年报分季度口径189.05亿元、2026年三季报比较口径167.66亿元。本文所有同比百分比采用公司当期披露的口径，绝对额比较只在同一披露文件内进行；图表中2025年单季数据使用2025年年报分季度口径，2026年单季数据由累计数相减推算。第二，公司未披露单季完整利润表，本文单季数据由累计数差额推算。第三，本文自由现金流统一定义为经营活动现金流净额减购建长期资产支付的现金，2025年全年为-40.9亿元、2026年前三季度为-111.6亿元；服务器预生成财务数据包的自由现金流字段（2025年为-6.60亿元）按另一资本开支序列计算，本文未采用。第四，服务器预生成财务数据包中2025年单季收入拆分与公司公告不一致，本文未采用该拆分；其年度归母净利润与季度归母净利润序列与公司披露的合计数一致，用于滚动市盈率和滚动回报率计算。股价与总股本采用公司三季报口径（50,498,824,311股），市值2353亿元；企业价值本文按报表补全为约6753亿元，服务器估值数据包给出的5665.95亿元未包含超短期融资券、租赁负债和少数股东权益97。

公司没有单独披露各核电机组的上网电价与单位成本，因此本文对毛利率改善只能定位到新增电量成本低于平均成本与高毛利建安收入收缩两项，无法进一步拆分折旧、燃料与检修成本的具体贡献；这一缺口影响的是对毛利率可持续性的判断，不影响收入、归母净利润与现金流的核对结果。

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