中国石油研报：利润新高靠油价，估值已透支地缘溢价

分析基准价：13.26 元（2026-10-28 A 股收盘）。最新快照：13.41 元（2026-10-29 盘中）。本文为静态研究研报，行情数据截至上述时点，不代表实时价格。

核心判断

中国石油现在更像一只"油价期权"，而不是一只"红利资产"。

2026 年前三季度，公司营业收入 2.32 万亿元人民币（+7.01%）、归母净利润 1,557.76 亿元（+21.85%）、经营活动现金流净额 3,735.39 亿元（+8.79%），三项都创历史同期新高1。但拆开看就会发现：同期集团油气当量产量 13.77 亿桶，基本零增长（国内 +1.1%、海外 −10%），而前三季度布伦特均价高达 88.86 美元/桶、同比 +27.1%2。四大板块合计增加的约 368 亿元经营利润里，上游占约 250 亿元（约 68%），而上游这 250 亿元按公司披露量价成本自建桥拆开，是"价格 +200 亿、产量 −40 亿、成本 −35 亿"。

也就是说，这一轮利润新高几乎没有一桶多出来的油，靠的是桶卖得更贵。而 2026 年 10 月布伦特在 98—107 美元的区间，驱动因素是中东地缘冲突与霍尔木兹通航受限，属于事件性风险溢价，不是供需结构性的高价。

问题出在价格上：13.26 元的股价反解出来的隐含中周期布伦特约 87.7 美元/桶，高于 EIA 2026 年 10 月 STEO 对 2027 年给出的 74—84 美元区间3。换句话说，市场正在假设"地缘溢价虽然从现货高点回落，但会长期维持在机构预测区间之上"。我们用三种方法加权得到的中周期公允价值是 10.81 元（布伦特 75 美元假设下，相对现价 −18.5%），概率加权（悲观 60 美元 25%／基准 72 美元 50%／乐观 88 美元 25%）是 10.42 元（−21.4%），合理价值区间 9.8—13.3 元3。

这不是说公司变差了。可持续的部分确实存在，而且质量不错——天然气、一体化对冲、成品油份额韧性都在改善。问题是价格已经把这些改善和一段地缘溢价一起打包进去了。接下来看什么：不是看利润总额，而是看季度实现油价、派息率行为、以及公司是否愿意把高油价时代的现金还给股东。

一、这家公司是做什么的，钱从哪来

中国石油是中国石油天然气集团控股的国有综合能源公司，A 股 601857.SS、H 股 00857.HK 同时上市，集团持股 82.28%4。它做的是一条完整的链：从地下的油和气，到炼厂里的成品油和化工品，再到加油站和管道气的终端。

四大分部，各自的生意逻辑不同：

油气和新能源（勘探生产）——利润基本盘。 公司在松辽、鄂尔多斯、塔里木等国内盆地以及海外有油气田，把原油和天然气挖出来卖出去。这块前三季度经营利润 1,520.23 亿元，是绝对利润最高的板块2。它的收入几乎完全跟着油价走：上半年平均实现原油价格 76.53 美元/桶（同比 +15.6%），单位油气操作成本 10.68 美元/桶（同比 +5.3%，公司归因于汇率与作业费上升）5。注意成本方向：这一轮成本是利润的净拖累项，不是来源。

炼油化工和新材料（把原油变成成品油和化工品）——赚加工价差。 上半年该分部经营利润 145.25 亿元，其中炼油 117.33 亿元、化工 27.92 亿元6。它是典型的"薄利、多环节、看价差"的生意：原油加工量同比 −5.6%、成品油产量 −8.8%，加工量在收缩，但单位毛利在修复。

销售（加油站、成品油零售与国际贸易）——赚渠道价差和贸易毛利。 上半年经营利润 113.63 亿元，同比增加 38.01 亿元，公司明确说增量主要来自国际贸易毛利增加，同时车用 LNG 加注、充换电和非油业务也在增长4。这是一个容易误读的地方，后面会展开。

天然气销售（管道气和 LNG 的批零）——赚资源组织与客户结构的差价。 上半年外销天然气（含 LNG）1,612.20 亿立方米（+3.9%），平均实现价格 2,379 元/千立方米（+1.7%），分部经营利润 240.87 亿元、同比 +29.3%5。这是四大板块里唯一实现"量价齐升"的。

总部及其他是成本中心，前三季度经营亏损 146.08 亿元，去年同期亏损 91.95 亿元，亏损扩大了 54.13 亿元，抵消了约 17% 的分部利润增量1。这是一个容易被忽略的费用项。

一体化的意义在于对冲。 油价跌的时候，炼化和销售的上游采购成本同步下降；油价涨的时候，它们的售价也涨。2026 年油价大涨，四大板块竟然全部增利——这正是"一体化"的设计意图在起作用。但要注意：一体化的对冲是方向性的，不是幅度性的。油价大跌时上游利润的降幅仍然远大于下游的补位。

二、2026 年前三季度到底发生了什么

来源：1。比较期按储气库自最早财务报告年度期初纳入合并范围重述。三季报未披露扣非归母净利润。

单季看，Q3 归母 518.40 亿元，同比 +21.6%，但环比 −6.77%（Q2 为 556.02 亿元）7。这个环比下滑非常容易被误读成"业绩开始走弱"，实际上不是。

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季度序列显示收入基本走平、利润在 2026 年逐季抬升，但单季波动不小。用单季归母线性外推全年，会得到错误的方向性结论。

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Q3 环比下滑，现有披露下的主要方向是非经营性项目，而非主营经营。 拆开看：毛利从 165,267 升至 183,006 百万元，毛利率反而从 20.89% 升至 23.06%，改善 17,739 百万元；拖累项是公允价值变动从 +6,242 转为 −7,068（−13,310 百万元，即从 +1.33 亿元转为 −7.07 亿元），投资收益从 +13,354 转为 −243（−13,597 百万元，即从 +1.34 亿元转为 −0.02 亿元），两项合计 −26,907 百万元；四费环比 −1,888；税金及附加则是正贡献——三季报 9M2026 税金及附加 199,749 百万元、2026H1 为 131,853 百万元，推得 Q3 为 67,896 百万元，较 Q2 的 70,172 减少 2,276 百万元（+22.76 亿元）；减值与处置类项目为残差 +2,943（该残差依赖中银证券 Q2 表，且该表"资产减值损失"疑为 H1 数，故为吸收口径差异的平衡项）。合计营业利润环比 −4,720 百万元、归母 −3,762 百万元（−6.77%）4 1。主营没有恶化，只是衍生品与投资类损益的波动叠加了年末前的费用集中。 需要说明的是，由于约 29.43 亿元的减值与处置残差依赖外部研报表、且其中部分为口径平衡项，上述归因是"现有披露下的方向性拆解"，而非逐项完全归因。

还有一个常被忽略的贡献项：实际税率从 22.62% 降到 20.81%，若按去年同期税率，9M2026 净利润应为 1,680.59 亿元而非实际的 1,719.77 亿元，税率下降贡献约 +39.18 亿元净利（约 +36 亿元归母），相当于归母同比增速 21.85% 中的约 2.8 个百分点1。所以"利润增长全部来自经营"也不准确——经营是主因，但税收也出了一份力。

三、利润到底来自哪里：价格，不是产量

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四大板块经营利润全部增长，这是本轮最亮眼的表象：

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按披露的同比增速倒算，9M2026 四大板块经营利润合计同比增加约 368 亿元，其中：

• 油气和新能源：约 +250 亿元（约 68%）
• 炼油化工和新材料：约 +69 亿元
• 销售：约 +29 亿元
• 天然气销售：约 +20 亿元
• 总部及其他：约 −54 亿元（负贡献）

上游这 250 亿元的来源是量价成本三因子。 用上半年数据自建桥（假设油价税前传导系数约 65%，为分析假设）：价格贡献约 +200 亿元，产量贡献约 −40 亿元，操作成本上升约 −35 亿元，其他（天然气价格、汇兑、减值与税费结构）残差约 +8 亿元；在上述假设与残差校准下模型回算约 +133 亿元，与披露的上游经营利润同比 +132.97 亿元一致。该桥是本报告自建的归因与敏感性工具（65% 油价传导系数为低置信度模型估算参数，非公司披露），不是公司给出的独立量价拆分5。

图：上游利润增长背后是价格贡献，实物产量仍是负贡献；来源：cpnn.com.cn。

这个桥同时给出敏感性：实现油价每变动 1 美元/桶，上游经营利润约 ±39 亿元，税后归母约 ±28 亿元。产量那一栏是负的——不是"增长慢"，是产量的拖累是负贡献，因为中东项目减产。

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把价格和产量放在同一张图上，故事就一目了然：布伦特均价 +27.1%，实现油价 +15.6%，而油气当量产量几乎不动（国内 +1.1%、海外 −10%，因中东地缘局势减产）；单位油气操作成本 +5.3% 还在往上走5 2。

结论是硬的：这一轮利润创新高，几乎全部来自价格，产量不仅没有贡献，还是负贡献。 这意味着两层含义：一是油价跌的时候，利润的下行弹性同样大（上行情景 88 美元、悲观情景 60 美元之间，归母相差 798 亿元）；二是"业绩好"这件事本身不构成对未来的保证——它取决于一个公司无法控制的变量。

同时也要说清楚另外三块利润的性质，它们不是独立于油价：

• 炼化的 +69 亿元，来自炼油单位毛利和化工单位毛利的修复，与油价方向同源。上半年加工量 −5.6%、成品油产量 −8.8%，而炼油单位现金加工成本升至 232.59 元/吨（+10.2%，公司归因于加工量下降）5。这叫周期修复，不叫结构升级。
• 销售的 +29 亿元，主力是国际贸易毛利（全球资源组织与贸易价差），不是国内零售份额。国内成品油销量 −7.3%，而国内市场份额只提升 0.2 个百分点——份额韧性是防守，不是增量。
• 天然气的 +20 亿元，是四大板块里唯一与油价方向脱钩的增量，这是它质量最高的地方。

四、哪些能持续，哪些不能

能持续的部分

天然气是当前利润结构里最扎实的部分。 上半年销量 +3.9%、实现价 +1.7%、国内市场份额提升 1 个百分点、高端市场销售增量占比超过 50%、分部利润 +29.3%5。它的利润机制是"国产气增量 + 进口长约与现货资源池优化 + 大客户统筹 + 批零终端"的组合，不依赖气价上涨。更重要的是有传导机制：2026—2027 年度管道气政策中，管制气在各省门站价基础上上浮 18.5%，非管制固定量上浮 70%（部分省份 80%），调峰量上浮 90%。这意味着即使进口气成本上行，也有部分传导空间——这是中石油相对地方城燃的结构性优势。

成品油国内份额的韧性。 行业总量在结构性收缩（2026 年上半年国内汽柴消费同比分别下降 7.2% 和 8.4%），公司国内销量 −7.3%、汽油 −8.8%，但份额仍提升 0.2 个百分点5。这说明网点密度（21,932 座加油站、19,876 座便利店）、央企信用与非油业务确实在起作用——但只能保证份额，不能保证量。

一体化在低谷期的相对抗跌。 在加工量 −5.6%、成品油产量 −8.8% 的环境里，炼油经营利润仍同比增加 20.69 亿元5。但方向性证据只支持"抗跌"，不支持"抵御通用化工品供过于求"。

国际贸易的资源组织能力。 这是被地缘冲突放大的能力，它在 2026 年确实赚到了钱。但它的可持续性取决于全球价差和营运资金占用，而不是公司自身的护城河。

不能持续的部分

地缘油价溢价本身。 2026 年 7 月全球供应环比增加 240 万桶/日但同比低 630 万桶/日，IEA 估算中东约 550 万—830 万桶/日产能关停；IEA 预计 2027 年供给反弹 830 万桶/日、需求反弹 240 万桶/日，EIA 预计 2027 年布伦特均价 69 美元/桶（该口径为 2026 年 7 月发布的旧版预测，本报告在估值反解中采用的是 EIA 2026 年 10 月 STEO 对 2027 年 74—84 美元的新版区间，两者时点不同、并非同一期预测的内部矛盾）。机构估算的油价风险溢价规模在 18 美元/桶左右8。反向力量同样明确：中东产油国逐步恢复产量、霍尔木兹保持正常通航、OPEC+ 按计划增产。这一段溢价既没有被证伪，也没有被证实可以延续——它处于最不该给满信心的位置。

炼化的周期价差与库存收益。 已兑现的是单位毛利，不是新材料。

新材料的转型叙事——目前只有产量，没有利润。 新材料产量上半年 +61.4%、前三季度 +58.5%，乙烯产量 +26.4%，投产项目也是真的（塔里木 120 万吨/年二期乙烯、抚顺乙烯脱瓶颈、蓝海高端聚烯烃、吉林高性能碳纤维、华北 SAF 等）9。但公司没有单独披露新材料的收入、单位毛利和利润贡献，因此不能把炼化利润改善归因于新材料升级。化工行业本身也不支持"减油增化=好生意"的简单逻辑：2026 年国内新增乙烯产能 805 万吨/年，总产能 7,075 万吨/年，自给率突破 80%10，通用聚烯烃供强需弱，油制 PE/PP 亏损扩大11。真正的高端赛道竞争者是卫星化学这类民营化工企业——其 2026 年上半年预计归母净利润 60—70 亿元（+118.68%—155.13%），在 mPE、POE、PAO 等高端牌号上直接竞争12。公司尚未披露牌号结构、客户认证与单位毛利，无法验证高端化是否成立。

新能源目前是期权，不是第二曲线。 截至 2025 年底累计并网风光装机超 800 万千瓦、风光发电量 79.3 亿千瓦时、新签地热合同面积超 1 亿平方米、CCUS 注入二氧化碳 266 万吨（+40.3%）、高纯氢产能 1 万吨/年13；2026 年上半年新获风光指标 819 万千瓦、前三季度风光发电量 78.4 亿千瓦时（+35.5%）2。规模上仍属期权。

五、结构性约束：储采比与产量停滞

这是最容易被"油价高、利润好"的叙事盖住的部分。

2025 年末公司储量替代率不足 100%。 按公司表内数据：原油及凝析油储量 6,049.0 百万桶，天然气 73,120.7 十亿立方英尺，合计 18,235.8 百万桶油当量；2025 年产量 948.0 百万桶原油、1,841.9 百万桶油当量。储量新增（扩边和新发现 1,533.8 + 对以前估计修正 47.4 + 提高采收率 177.8）合计 1,759.0 百万桶油当量，广义储量替代率 95.5%，排除以前估计修正后仅 90.8%；原油口径替代率 85.9%（天然气约 105.7%）。储采比 = 18,235.8 ÷ 1,841.9 = 9.90 年，其中原油只有 6.38 年14。

这意味着什么？ 公司在 2025 年没有实现储量的净替代，长期产量增长必须依赖提高采收率与持续的新增投资。这不是说公司"不能产油了"，而是说：产量增长不是一条可以随手拉出来的曲线。这解释了为什么 2,794 亿元资本开支（全年指引，同比 +3.8%）之下，产量仍然只有 +1.1%。

需要克制的两点技术突破：深地塔科 1 井实现全球首次万米深层获气，证明了超深层勘探能力，但未披露可采储量、可采年限与商业产量，不能折算为产量增量；CCUS 百万吨级全产业链示范工程（松辽、鄂尔多斯、准噶尔三大盆地）是工程里程碑，不是利润来源9。

下游需求是结构性逆风。 中石油经研院口径：2025 年国内成品油消费 3.78 亿吨（−3%），预计 2026 年 3.63 亿吨（−3.9%），其中汽油 −3.5%、柴油 −5.8%、航煤 +3.2%10。

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{"title": "国内成品油需求结构与公司销量变化（%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/2f4e906a-6ff4-47e6-b4bf-250b2d80f016/a80382c031291b79/widget-a80382c031291b79.html"}

两张图放在一起看：公司的销量变化与行业同向，幅度略大。这是行业问题，不是公司问题。行业侧加油站总数约 11 万座、同比 −2%，中石油与中石化合计占比接近一半并首次超过民营15，竞争重心从价格转向品牌、会员、非油与精细化管理。

资本配置的透明度是一个实质的信息不对称。 2026 年全年资本开支指引 2,794.00 亿元，分部结构为油气和新能源 2,208.00 亿元（79.03%）、炼油化工和新材料 427.00 亿元（15.28%）、销售 85.00 亿元（3.04%）、天然气销售 60.00 亿元（2.15%）、总部及其他 14.00 亿元（0.50%）6。

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绿色转型没有被单列。 转型相关投入主要藏在"油气和新能源"分部内部，外部投资者无法计算绿色转型的资本回报率。公司自己的表述是"严格坚持投资回报标准"6，但缺少可验证的分项数据。

一个需要记录的关联交易定价。 2026 年 8 月 28 日，昆仑资本向中国石油集团和本公司合计增发对应注册资本 116 亿元的股权（集团出资 73.95 亿元、公司出资 42.05 亿元），增资后集团持股 56.56%、本公司 32.16%、中油资本 11.28%16。评估基准日 2025 年末，资产基础法评估股东全部权益价值 1,500,197.34 万元（增值率 0.09%），市场法评估 1,513,500.00 万元（增值率 0.98%），最终采用资产基础法。按公开数字测算，新增注册资本对应对价隐含增资后全部股权估值约 266 亿元，而评估净资产为 150.02 亿元——隐含定价明显高于账面净资产，且未披露治理安排变化与业绩承诺。公司自身出资 42.05 亿元约占 9M2026 归母的 2.7%，合并层面金额有限，但这次增资能否创造高于该隐含定价的回报，目前无法评价。

六、当前价格反映了什么

分析基准价 13.26 元（2026-10-28 A 股收盘），市值 24,268.6 亿元；最新盘中快照 13.41 元（2026-10-29）17。估值包口径（主口径，归母口径）：P/E(TTM) 13.78x、P/B 1.48x3。反向估值脚本在 13.26 元上另给出 P/E(TTM) 12.99x、P/B 1.49x、FCF 收益率 6.94%，以及隐含永续增长率 3.37%3。两个 P/E 不是同一精确口径：13.78x 来自 Provider daily_basic 的归母 TTM 口径；12.99x 是反向脚本以含少数股东损益的净利润 1,867.96 亿元为分母算得，因此系统偏低（按同口径归母约 13.9x），二者仅作交叉验证，不应视为同一数字。P/B 两处（1.48x 与 1.49x）实为同一归母净资产 1,632,278 百万元的舍入差异，非实质差异。本报告以后文引用 3.37% 隐含永续增长时仍沿用反向脚本口径，但这一口径的差异不影响"隐含永续增长偏高"的结论方向。

对一家储量替代率不足 100%、产量基本停滞的综合能源公司，3.37% 的永续增长假设明显偏高——这是当前价格偏贵的最直接证据。

反解：13.26 元要求什么

最后一行是关键：只要投资者是以红利资产而不是油价期权的逻辑来买，13.26 元就无法用任何合理派息率支撑。 54.7% 派息率下也需要归母约 3,328 亿元（隐含布伦特约 136 美元）。（复算口径：股本 1,830.21 亿股为估值包 Provider 口径；DPS 0.995 元 ÷ 派息率 ÷ 1,830.21 亿股 = 所需归母；隐含油价按模型自身的油价—利润线性关系（60 美元→1,157 亿元、100 美元→2,297 亿元，约 28.5 亿元/美元）折算。注：估值专家底稿此处写的是 3,775 亿元与 152 美元、3,106 亿元与 128 美元，对应的 DPS 是 0.928 元而非 0.995 元；本报告按上式自洽口径统一为 DPS 0.995 元、归母约 4,045/3,328 亿元、隐含布伦特约 161/136 美元，结论方向不变、且更为极端。）

A/H 价差

2026-10-28 H 股收盘 9.95 港元，按当日港元兑人民币中间价 0.85621 折算约 8.52 元，A/H 价格比约 1.556 倍，即 A 股对 H 股溢价约 55.6%（按 10 月 29 日 H 股 10.27 港元计约 50.8%）3。瑞银"对 NAV 折价 25%"不能机械套用：其定价基准已明显滞后（当前 A 股较卖方 11.2—11.7 元的定价基准高 14%—20%），且该折价混合了油价判断、派息率下调与流动性判断三重因素。本轮处理是不因 H 股折价额外追加折价，若需体现控股与流动性折价，取 0%—15% 情景区间。

与同行对照

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三个可解释的差异：

1. A 股相对中国海油 H 股的溢价是结构性的：P/E 13.8x vs 7.1x、P/B 1.48x vs 1.13x。原因是中石油一体化业务资本占用大、ROE 低（9M2026 年化约 12%，2027E 降至 9.4%），而中国海油上游纯度更高、ROE 16.54%。这个溢价要靠盈利质量与资本回报的持续改善来消化，不能一笔归因于"本土流动性"。
2. 海外同业 P/E 显著更高但 ROE 相近（Exxon 23.4x/12.68%、Chevron 21.9x/10.98% vs 中石油 13.8x/约 12%），反映的是市场对股东回报政策、资本纪律、治理与地缘风险的定价差异，不是单纯盈利能力差异。用海外 P/E 给中石油估值会系统性高估。
3. 中国石化 18.8x P/E 与 0.80x P/B 是低盈利分母的产物，不构成"中石油应享有更高 P/E"的依据。

七、估值结论

方法与权重：NAV/SOTP 45%（权重最高，因为它是唯一能显式处理"高油价年份盈利不可永续"这一核心问题的方法）、FCF 收益率 30%（反映管理层政策锚——上市以来承诺派息不低于归母净利润 45%、公司章程硬下限 30%——带来的现金回流确定性）、P/E 等倍数 25%（对 NAV 无法建模的整合与治理因素做市场化修正）。理由是公司价值由三个性质完全不同的部分驱动——上游资源（油价敏感、剩余年限有限）、炼化与销售（薄利、规模型、周期性）、天然气销售（政策定价、成长属性），既不能用同一个倍数定价，也不能用同一条现金流贴现。

情景表（分析基准价 13.26 元下的静态判断）：

{"title": "油价情景下的归母净利润（60—100美元/桶）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/2f4e906a-6ff4-47e6-b4bf-250b2d80f016/bec04307446251bb/widget-bec04307446251bb.html"}

{"title": "油价情景下的加权公允价值与2026-10-28收盘价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/2f4e906a-6ff4-47e6-b4bf-250b2d80f016/be62351b72d9cadd/widget-be62351b72d9cadd.html"}

只有当布伦特稳定在 88 美元以上——也就是 2026 年 10 月的地缘溢价成为常态——加权公允价值才与 13.26 元基本持平。

概率加权：悲观 60 美元（25%）7.91 元、基准 72 美元（50%）10.23 元、乐观 88 美元（25%）13.32 元，概率加权公允价值 10.42 元（相对 13.26 元 −21.4%）。概率反映的是油价分布而非公司差异：基准情景落在 EIA 2026 年 10 月 STEO 的 2027 年 74—84 美元区间内，乐观取该区间上限并叠加地缘溢价延续，悲观取供给恢复后的 60 美元。

合理价值区间 9.8—13.3 元，中枢 10.4 元。 下行至 7.9 元的悲观情形由油价回落叠加派息率降至 45% 共同触发。风险收益不对称：上行空间在乐观情景下仅 +0.5%，下行空间在悲观情景下为 −40%。

{"title": "SOTP分部权益价值构成（布伦特75美元，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/2f4e906a-6ff4-47e6-b4bf-250b2d80f016/e226803a166b9596/widget-e226803a166b9596.html"}

布伦特 75 美元下的分部权益价值：上游油气与新能源 9,906.8 亿元、天然气销售 3,527.3 亿元、炼化与新材料 2,142.0 亿元、销售 933.2 亿元、总部及其他 −1,229.6 亿元、净现金 +484.9 亿元、减少数股东权益价值 −1,229.3 亿元，归母 NAV 14,535.3 亿元，对应 7.94 元/股3。

必须强调 NAV 的局限：上游缺少分油田储量、桶油成本、衰减率和权益比例，只能用 9.90 年综合储采比与简化的剩余年限模型（剩余年限 20 年、归属 90%、成长性资本开支现值 360 亿元均为分析假设）；天然气 7.0x、炼化 5.0x、销售 4.0x 的 EV/EBITDA 倍数是分析假设而非市场观测值；分部间内部交易未逐笔抵销。NAV 应理解为中周期价值锚的量级，而不是精确点位——这也是它只给 45% 权重的原因。

DCF 交叉验证：以财务专家 FCF 基线为输入，基准情景（FCF 1,800/1,300/1,300/1,250/1,200 亿元，WACC 8.0%，永续增长 1.0%）权益价值 18,497 亿元、每股 10.11 元，终值占比 68.0%；悲观 5.68 元、乐观 14.59 元3。DCF 基准与加权法 10.81 元同量级，差异来自 DCF 用 5 年显式期加永续，而加权法中 NAV 分部承担了部分长期价值。终值占比 68%—72% 偏高，说明结论对 WACC 与永续增长敏感，这也是把 DCF 权重压低、交给 NAV 主导的原因。

八、预测与情景

本报告采用的经营基线（布伦特 2026E/2027E/2028E 均价 87/75/73 美元）：

全部为预测值。2026E 的推导是 9M 实际 1,557.76 亿元 + Q4E 约 265 亿元（布伦特 Q4E 82 美元低于 9M 均价 88.86，2025Q4 归母基数仅 310.23 亿元）7。

2027—2028 年的判断是油价中枢回落至 75/73 美元：按上游传导模型（实现油价每 +1 美元/桶 → 上游经营利润 +39 亿元 → 税后归母 +28 亿元），布伦特较 2026E 基准回落 12 美元/桶直接拖累归母约 336 亿元，仅部分被化工与贸易增量（假设年增 60—80 亿元）与其他分部改善抵消7。

{"title": "中国石油2026E–2028E归母净利润与自由现金流预测基线（亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/2f4e906a-6ff4-47e6-b4bf-250b2d80f016/e40e43bae32a4b0e/widget-e40e43bae32a4b0e.html"}

{"title": "布伦特油价与产量情景下的2027E归母净利润敏感性（亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/2f4e906a-6ff4-47e6-b4bf-250b2d80f016/923b83f94d2980b3/widget-923b83f94d2980b3.html"}

敏感性：布伦特每 ±1 美元/桶 → 归母 ±28 亿元；原油产量每 ±1% → 归母 ±24 亿元。 基准为布伦特 75 美元、产量 940 百万桶、2027E 归母 1,580 亿元。

与卖方的分歧，以及分歧在哪里：

2026E 三家基本一致（1,780—1,823 亿元），说明前三季度已实现业绩基本锁定了当年结果。分歧集中在 2027—2028：卖方假设油价与产量不变、利润横向走平，本报告以布伦特回落至 75/73 美元为基准，2027E 归母较卖方低约 13%—14%。 这个差异是单一变量（油价路径）造成的，而不是对公司的判断不同18 4。

卖方目标价（中银 11.66 港元、定价基准价 11.21 元；国信定价基准价 11.23 元）明显滞后于当前股价，本轮不沿用：其一，定价基准价 11.2—11.7 元对应的是油价假设更低的时点，当前 13.26 元已高出 14%—20%；其二，卖方 2027—2028 盈利假设对应的油价路径高于本轮采用的 75/73 美元回落路径；其三，卖方普遍未对 2026 年 10 月的地缘溢价做情景分离。另外，中银国际已下调派息率假设 5 个百分点，并指出公司可能在盈利好时也按 45% 下限派息——这对红利逻辑是直接的负面证据。

九、财务质量：现金流很好，但质量要打折

{"title": "9M2026净利润到经营现金流调节桥（百万元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/2f4e906a-6ff4-47e6-b4bf-250b2d80f016/e087900b4486ad0c/widget-e087900b4486ad0c.html"}

9M2026 经营活动现金流净额 3,735.39 亿元，净利润 1,719.77 亿元，OCF/净利润 217%，看起来非常好。但调节桥显示：现金改善的核心来源是应付账款和应计负债增加 1,285.09 亿元，而应收账款、预付款及其他流动资产 −844.85 亿元、存货 −407.51 亿元是负贡献1。

剔除应付款增量后，OCF 约 2,450.30 亿元，对净利润的覆盖率从 217% 降至 142%。 这是典型的"以账期换现金"，可持续性取决于油价、采购规模与供应商账期，而不是盈利能力本身。

同时要公允地看：存货 1,878.26 亿元，较 2025 年末增加 372.28 亿元（+24.7%），应收账款 1,194.41 亿元，增幅明显（以上均为 2026-09-30 时点数，来源为 2026 年三季报合并资产负债表）1。这更可能是价格效应而非数量恶化——原油产量 −2.8%、炼油加工量 −5.6%、成品油销量 −5.8%，实物量并未扩张，抬升的是售价。验证信号是 2026 年报的存货跌价准备与应收账款账龄分布。

还有一个未解的缺口：9M2026"收到其他与经营活动有关的现金"1,656.65 亿元（上年同期 717.89 亿元）、"支付其他与经营活动有关的现金"2,088.36 亿元（上年同期 927.79 亿元），两项轧差净流出增加约 221.81 亿元，可能涉及保证金、衍生品保证金与往来款，公司未拆分说明。

资本开支节奏出现明显错位。 9M2026 资本性支出 1,594.40 亿元、同比 −10.18%，但这不是 2026 年实际收缩，而是 2025Q3 的高基数：Q3 单季资本开支 844.25 亿元，同比 −25.4%（2025Q3 为 1,131.80 亿元）。要在 Q4 完成 2,794 亿元全年指引，Q4 需投放 1,199.60 亿元、同比约 +31%14 5。本报告基线取 2,750 亿元（低于指引约 1.6%），理由是过去三年年末资本开支均未超出指引。

资产负债表稳健，但要看清"净现金"是怎么来的。 2026-09-30 现金及等价物 3,056.46 亿元，估值包口径债务 2,571.55 亿元，净现金 484.91 亿元，资本负债率 11.2%。但 9M 现金流量表里新增短期借款 8,789.86 亿元、偿还 8,761.48 亿元，滚动规模接近翻倍（上年同期分别为 4,505.05 亿元和 4,763.74 亿元）。这主要是流动性管理的滚动操作，不代表净债务恶化，但说明"经营现金充沛"与"净现金稳定"是两件事。

十、股东回报：分红绝对额稳定，收益率不稳定

政策锚是明确的三层： 上市以来管理层承诺派息不低于归母净利润的 45%（2026 年 8 月 31 日半年度业绩说明会财务总监王华表述，2025 年 10 月 31 日、2025 年 8 月 27 日业绩说明会同样表述），公司章程下限为当年归母净利润的 30%9 19。

实际执行：

• 2025 年现金分红总额 860.20 亿元，对应归母 1,573.18 亿元，派息率 54.7%
• 2026 年中期每股派息 0.26 元、合计 475.85 亿元，派息率 45.8%，创历史同期新高
• 9M2026 支付母公司股东股息 878.55 亿元（同比 +7.55%）

当前价位下的股息率：

{"title": "派息率与股价对应的股息率（布伦特75美元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/2f4e906a-6ff4-47e6-b4bf-250b2d80f016/f095ded26f482f59/widget-f095ded26f482f59.html"}

三层判断：

1. 分红绝对额稳定，收益率不稳定。 股价从 11 元涨到 13.26 元，同样一份 0.43 元的 DPS，股息率从 3.9% 降到 3.3%——价格涨幅吞噬了分红贡献。
2. 当前股息率对红利资金吸引力不足。 3.26% 与无风险利率接近。A 股能源央企要吸引保险资金和红利指数配置，需要 4%—5% 的股息率，对应股价 8.6—10.8 元区间——这恰好落在本轮悲观与基准情景的估值区域。红利资金的价格约束反过来构成了估值的下限支撑。
3. 派息率行为是核心反证。 如果"盈利好时也只按 45%（管理层政策锚）派"成立，红利估值就失去了重估基础：分子（利润）随油价大幅波动，分母（派息）却按比例被压低，股东无法通过股息分享高油价景气。所以派息率不能假设为 50% 或 54.7%，本报告在情景表中分列三档。

一句话：红利重估的逻辑已经被大幅透支。 支撑它的是"高派息"，而被高派息撑起来的股价，正在把未来的派息能力提前定价掉了。

十一、风险排序（按对归母净利润的量化影响）

{"title": "关键风险对归母净利润的量化影响（亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/2f4e906a-6ff4-47e6-b4bf-250b2d80f016/2fa30cfcb34c8139/widget-2fa30cfcb34c8139.html"}

排序逻辑：风险 1 直接决定分子、幅度最大且可逆性最强；风险 2 决定分母是否可贴现；风险 3 是不可逆的长期约束；风险 4 是风险 1 的实物镜像；风险 5 影响利润结构但不改变总量；风险 6 影响折价率而非现金流本身。

风险收益结构：悲观情景 −40.3%，乐观情景 +0.5%。这是一个不对称的赌注。

十二、未来 12 个月看什么

按信息价值排序：

1. 季度布伦特均价与公司实现油价。 这是唯一的核心变量。看两者的价差是否收敛（油价跌、公司实现油价跌得更快，说明销售端压力加大）。
2. 派息率行为。 中期和年度分红方案的派息率是 45%、50% 还是 54.7%，直接决定红利逻辑成立与否。中银国际提示的"盈利好也按 45% 派"如果被年报证实，红利重估的基础就不存在。
3. 油气当量产量同比与海外复产进度。 海外产量恢复正增长，是"量的贡献转正"的第一个证据；国内产量能否维持 +1% 以上，观察储采比约束有多紧。
4. 天然气销量与实现价是否继续同步。 量价齐升是否延续，是判断结构性改善是否稳固的唯一标尺。
5. 单位油气操作成本。 10.68 美元/桶（+5.3%）是否继续上行，以及公司如何解释汇率与作业费的影响。
6. 炼化与新材料是否开始独立披露收入与利润。 这是"转型兑现"的最硬指标；如果年报主营业务分产品表里仍然没有新材料口径，那么它就仍然只是产量叙事。
7. 资本开支结构披露。 油气和新能源占比是否下降、绿色相关资本是否单列，决定外部投资者能否验证转型回报。
8. 应付款与营运资本变化。 9M 应付 +1,285.09 亿元是现金流的支柱，如果 Q4 开始回吐，2026 年报的自由现金流质量会明显低于表面。
9. 年度储量替代率更新。 2025 年是 95.5%（扣除修正 90.8%），2026 年报若继续低于 100%，长期产量约束就被坐实。

本报告结论需要修正的条件： 布伦特连续一个季度站上 90 美元以上且 OPEC+ 维持现有产量约束（向上修至乐观情景）；年度派息率提升至 50% 以上并形成可预期政策（提高 FCF 收益率法权重）；海外油气当量产量恢复正增长（提高上游归属与剩余年限）；国内成品油需求转为正增长（炼化与销售倍数上修）。反向证伪：布伦特回落至 65—70 美元且派息率仅 45%，公允价值将降至 8.5—9.8 元区间。

十三、证据局限

以下缺口会影响读者对结论的判断力度，需要明示：

1. 新材料与新能源没有独立的收入和利润披露——只有产量，因此无法验证结构升级是否已产生经济价值。
2. 天然气进口气采购成本未披露——销量、售价、采购成本三因素贡献无法拆分，"采购成本下降"这一管理层解释无法独立验证。
3. 上游缺少分油田储量、桶油成本、衰减率与权益比例，NAV 只能用 9.90 年综合储采比与简化剩余年限模型；剩余年限 20 年、归属 90%、成长性资本开支现值 360 亿元均为分析假设。
4. 分部 EV/EBITDA 倍数（天然气 7.0x、炼化 5.0x、销售 4.0x）为分析假设，缺少可观测的同口径分部估值。
5. EV 桥中的受限现金、租赁负债、少数股东权益、养老金缺口与非经营性资产未逐项判断；DCF 脚本回执亦标记该 warning。
6. 中国海油 A 股与中国石化的标准化可比数据未补齐；海外行情快照来自行情工具，为辅助数据，不能替代冻结估值包。
7. 2026Q3 扣非归母绝对额未取得（三季报无扣非披露）；界面新闻所称"扣非增速 23.7%"与上半年口径重合，不足以确认前三季度口径。
8. 2026Q2、Q3 布伦特季度均价未精确取得（现有：2026Q1 均价 78 美元/桶、上半年均价 87.60、前三季度均价 88.86），因此 Q3 环比的油价贡献无法严格拆分。
9. 总股本 1,830.21 亿股为 Provider 口径，需与交易所最新披露核对；EPS 与 DPS 计算依赖该口径。
10. 上游利润桥中的"油价传导系数 65%"是分析假设，非公司披露，属低置信度参数，敏感性矩阵依赖该参数；本报告的独立校验（分部利润 + 实际税率 + 少数股东占比推出的约 28.5 亿元/美元）与财务专家的 ±28 亿元/美元一致，但两者均为模型。
11. 昆仑资本增资的隐含估值约 266 亿元 vs 评估净资产 150.02 亿元为本文测算，非公司披露。
12. 成品油行业格局数据（11 万座加油站、中石油+中石化近半）来自 2024—2025 年公开信息，与 2026 年实际网络结构存在时滞。

本报告基于公开披露信息、公司定期报告与行情快照撰写，估值结论为分析基准价 13.26 元（2026-10-28 收盘）下的静态判断，不代表实时价格，也不构成投资建议。

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