东吴证券（601555.SS）公司研究

核心叙事：并购整合开启新篇章 —— 东吴证券正处在"中型综合+特色化"战略叠加"苏锡常都市圈根据地"扩张的关键节点。短期估值受 EPS 摊薄、监管处罚、自营高 β 敞口压制；中长期 PB 估值修复空间显著（当前 0.94x → 行业中位 1.1x → 特色溢价 1.33x）。

报告日期：2026-08-31 | 股价基准日：2026-08-28（收盘价 8.16 元）| 数据基准日：2026-06-30（财务）

核心数据快照

目录

1. 执行摘要
2. 公司画像
3. 业务护城河评级
4. 并购整合方案与协同量化
5. 2025–2026H1 业绩回顾
6. 行业环境与三情景分析
7. 财务三情景预测
8. 估值方法与目标价
9. 风险分析与风险溢价
10. 关键跟踪指标
11. 最终投资判断
12. 附录：参考资料、口径说明、研究局限

一、执行摘要

东吴证券当前 8.16 元股价对应 PB 0.94x，处于国资中型券商最低梯队，相对行业 1.3x 平均 PB 和大券商 1.1x PB 显著低估 1。公司核心叙事可概括为**"并购整合开启新篇章"**——苏州国资委体系内唯一上市券商、正在以 115.19 亿元对价收购常州唯一法人券商东海证券 83.68% 股权 2。

2026H1 主营收入 57.51 亿元（+29.88%）、归母净利 24.20 亿元（+25.32%）创历史半年新高，加权 ROE 5.53%、年化约 11% 3。增速低于 A 股 45 家上市券商行业均值 +50% 1，主因 2025H1 投资交易业务高基数和并购过渡期资本约束。

综合三种估值方法（PB/DDM/PE）概率加权目标价 9.20 元，对应 +12.7% 上行空间；中性目标价 10.23 元（+25.4%）、乐观目标价 12.25 元（+50.1%）、悲观目标价 7.56 元（-7.4%）。投资判断为中性偏多：当前价格已部分反映并购整合不确定性，但未充分定价苏锡常都市圈战略 α、ROE 提升弹性、以及整合完成后向行业中位 PB 1.1x 修复的可能。监管处罚连续两年、自营权益/净资本 54.47% 超预警线、商誉 31.45 亿无业绩承诺三大风险压制估值修复速度。

五大核心争议将贯穿研报：（1）EPS 摊薄 -15.49% vs 协同释放；（2）自营高 β 暴露 vs 业务高弹性；（3）行业景气 +50% vs 公司增速跑输；（4）监管风险 vs 战略定位；（5）商誉减值 vs 并购溢价合理性。这些张力将在后文逐一展开。

二、公司画像

2.1 战略定位

东吴证券是苏州工业园区国资委体系内唯一控股上市券商，以苏州工业园区为根据地、深耕长三角、聚焦差异化与特色化。控股股东为苏州国际发展集团有限公司（24.33% 国有法人），加上一致行动人苏州营财、苏州信托，合计形成稳定的国资控股结构。注册地苏州工业园区，2011 年上市（4）。

战略口号可总结为："苏州工业园区根据地+长三角战略+差异化特色化经营+北交所与债券承销为核心特色+秀财大模型与 AI 投顾赋能+苏锡常都市圈战略"。

2.2 价值创造链条

公司价值创造链条为：客户与渠道 → 产品与定价 → 收入结构 → 利润与杠杆 → ROE。

• 客户与渠道：以苏州工业园区为核心根据地，江苏省内分支机构密集，并向浙江、上海、安徽、福建、广东延伸。2026H1 末客户数较年初 +10.38%、客户资产 1.16 万亿元（+36.61%）3。
• 产品与定价：以经纪+信用+自营为现金流主引擎，以投行+资管+期货+国际为增长补充。2026H1 投资交易营业利润率高达 85.02%，体现自营杠杆放大效应；财富管理 54.67%，体现经纪+两融稳态利润率 3。
• 收入结构：主营收入按规模降序为投资交易 25.01 亿、财富管理 23.82 亿、投行 5.77 亿、资管 2.55 亿，合计 57.51 亿元；自营+财富合计 84.9%，是绝对利润中心。
• 利润与杠杆：2026H1 营业利润 31.82 亿元（+25.0%）、归母净利 24.20 亿元（+25.32%）、净利率 42.1%。
• ROE 与回报：加权 ROE 5.53%（+1.00pct），EPS 0.49 元（+25.64%）；2025–2027 年现金分红比例 ≥50% 2。

2.3 资产规模与子公司布局

2026H1 总资产 2,394.43 亿元（+10.74%），归母权益 432.08 亿元（-0.15%，因 2025 分红实施）。风险覆盖率 231.68%、资本杠杆率 20.84%、净稳定资金率 145.87%，均高于监管下限 3。

（数据来源：3）

三、业务护城河评级

公司四大业务条带呈现明显差异化竞争力。财富管理与投行是强 α 业务，投资交易为高 β 暴露，资管/期货/国际为中性偏弱 α。

（数据来源：3）

财富管理 α 的来源：客户数同比 +10.38%、客户资产 1.16 万亿（+36.61%）、股基交易额 6.62 万亿（+96.74%）、新开两融账户 +109.08%、代销金融产品保有 367.53 亿元（+33.63%）。α 主要来自"区域客户基础+科技投顾+秀财大模型"形成的客户粘性 3。苏州国资委体系内唯一上市券商地位提供稳定政企资源支撑，护城河明确。

投资交易高 β 的来源：自营权益类/净资本 54.47% 已超过监管预警线 30%、融资融券/净资本 127.52% 处于业内中位；2026H1 自营营业利润率 85.02% 远高于行业，反映 β 暴露较高且当期获得正贡献，但下行风险也较高 3。

投行 α 的来源：A 股股权融资 6 单、IPO 5 单（含北交所 4 单）、IPO 保荐家数行业第 4、北交所 IPO 第 3、江苏地区 IPO 市占率第 1、新三板督导 267 家行业前三，债券承销 360+ 只、规模 1,000+ 亿 3。α 来自"区域根据地+产业投行转型+北交所先发优势"，是国资中型券商中投行特色最鲜明之一。

资管的相对短板：资管净值规模 725.27 亿元、东吴基金公募 658.30 亿元（+34.94%）、权益基金加权平均收益率 41.71% 3。规模与主动管理能力均待提升，处于追赶期但增长质量较高。

四、并购整合方案与协同量化

4.1 交易结构

公司拟以发行股份+支付现金方式向 60 名交易对方购买东海证券 83.68% 股份 2：

关键节点：2026-03-13 预案 → 06-18 股东大会通过 → 06-25 上交所受理 → 08-25 问询函已回复 → 待上交所审核通过 + 证监会注册 2。

备考合并报表显示（2025 基准）：总资产 +30.80%、归母权益 +25.26%、营收 +20.64%、归母净利 +3.83%、资产负债率 -1.10pct 2。

4.2 三维度协同量化

东吴（苏州）与东海（常州）整合呈现**"自营高弹性 vs 财富高占比"**的镜像互补特征。

区域协同是最确定、最容易量化的来源。东吴以苏州工业园区为根据地（生物医药、纳米技术、人工智能等新兴战略产业），东海以常州为根据地（智能制造、新材料、新能源）。两者同属苏锡常都市圈，客户基础互补而非重叠。整合后"苏锡常都市圈"将从战略口号变为资产负债表上的现实资产，预计网点整合可减少重复 5-10%，但客户资产可实现 30-50% 增长。

业务协同是最具想象空间但最难快速兑现的来源。自营能力整合周期约 6-12 个月，投行业务整合需 1-2 年，财富管理整合需 12-24 个月。东海 2025 营收结构：财富管理 71.44%、投资交易 30.78%、投行 5.66%、资管 2.10%、期货 22.82% 2。东海期货体量是东吴期货 5-6 倍，整合后期货业务显著扩大。

客户协同是最容易见到实效的来源。东吴客户以长三角高净值/科创客群为主，东海客户以常州地方城投客户为主。整合后预计机构客户交叉销售可贡献额外 5-10% 的客户资产增量。

4.3 3 年协同增厚利润情景

参考国联证券收购民生证券整合案例（3 年协同增厚利润约 8-10 亿元，PB 从 0.9x 提升至 1.10x）2，中性情景下 3 年累计增厚利润 5-7 亿元是合理预期。

4.5 战略意义

这是全国首例"同省跨地级市"券商重组案例，由苏州、常州两地国资主导，是苏锡常都市圈金融资源整合的标志性事件。整合后东吴总资产将进入上市券商前 20 梯队，PB 估值有望从当前 0.94x 向行业中位数 1.33x 靠拢 2。东海证券 1.4076x 市净率处于行业并购均值 1.65x 之下，定价公允 2。

五、2025–2026H1 业绩回顾

5.1 五年趋势

公司 2022-2025 年的营收、净利润、经营性现金流走势如下。2024 年数据存在"原口径（115.34 亿）"与"重述后口径（70.71 亿）"两种表述，差异源自 2025-01-01 起执行的《标准仓单交易相关会计处理》追溯调整 5 6。

（数据来源：6 5 3）

2025 年是公司"业绩跳跃"的关键年。重述后营收 +27.7%、归母净利 +50.1%、加权 ROE 约 8.3%。2026H1 加权 ROE 5.53%（年化约 11%），比 2024 年高出近一倍，盈利能力呈现明显跃迁。

5.2 2026H1 业绩驱动拆解

2026H1 主营收入 57.51 亿（+29.88%），归母净利 24.20 亿（+25.32%）创历史半年新高 3。驱动结构呈现明显分化：

财富管理：营收 23.82 亿元（+43.82%），营业利润率 54.67%。增长主要来自客户和资产规模扩张：股基交易额 6.62 万亿（+96.74%）、代销金融产品保有 367.53 亿（+33.63%）、客户资产 1.16 万亿（+36.61%）。

投资交易：营收 25.01 亿元（+18.52%），营业利润率 85.02%。增长放缓但仍维持高位，主因 2025H1 高基数。但营业支出 +165.02% 需警惕 3。

投资银行：营收 5.77 亿元（+37.62%），营业利润率 34.65%。完成 IPO 6 单（含北交所 4 单）、保荐家数行业第 4、债券承销 360+ 只 3。

资产管理：营收 2.55 亿元（+18.44%），营业利润率 18.64%。资管净值规模 725.27 亿元、东吴基金公募 658.30 亿元（+34.94%）、权益基金加权平均收益率 41.71%。

5.3 行业对比：增速跑输

2026H1 全行业 45 家上市券商：营收 +50%、净利 +50% 1。公司 2026H1 营收 +29.88%、归母净利 +25.32%，明显低于行业。原因可能在于：（1）头部券商在 2025 年市场基础上 2026H1 表现更佳；（2）公司 2025H1 基数已经较高（净利 19.30 亿，营收 44.29 亿）；（3）并购过渡期对资本配置形成一定约束。

β 依赖度风险：2025 年公司归母净利同比增加 11.86 亿元，其中市场行情（β）贡献约 8-9 亿元（占 70-80%），杠杆与负债成本贡献约 1-2 亿元，成本费用控制贡献约 2-3 亿元 5。这意味着公司当前 8.3% 加权 ROE 高度依赖市场 β，自营权益类/净资本 54.47% 已超监管预警线 30%，若 2026 年市场日均成交从 1.73 万亿下降 30% 至 1.2 万亿，公司 2026E 净利将回落至 28-30 亿元（保守情景）。8 月日均成交 2.73 万亿已较 7 月环比回落，需关注 Q3 后 β 见顶信号。

但营收增速的相对落后并不直接反映公司经营能力的弱化——2026H1 加权 ROE 5.53%（年化约 11%），仍处于历史高位。增速分化主要源于业务结构差异 3。

5.4 现金转化与资产负债变化

公司 2022-2025 年 OCF 分别为 231.43、-96.03、308.74、139.98 亿元，2026H1 为 55.65 亿元。这种波动在券商行业完全正常——主要驱动是"代理买卖证券款净变动""回购业务资金净变动""为交易目的而持有的金融资产净变动"三项，本质上是公司资产负债表扩张/收缩的副产品 5。

2026H1 vs 2025 年末，风险控制指标呈现"双升双降"格局——杠杆指标上升，安全垫指标下降 3：

两个杠杆指标突破监管预警线，反映公司主动加大权益自营和两融业务规模。

六、行业环境与三情景分析

6.1 行业周期定位

券商行业当前处于**"政策红利+市场扩张+并购整合"三轮共振**的特殊阶段 1：

• 监管周期：2024 年 4 月新"国九条"发布以来，2025-2026 年进入"深化落地"阶段。证监会主席吴清 2026 年 6 月明确"以钉钉子精神抓好新'国九条'和'1+N'政策体系落地见效"。
• 资本市场周期：2026H1 上证 +3.16%、深证 +19.82%、创业板 +35.58%、科创 50 +64.25%；A 股日均成交 2.74 万亿元（同比 +58.38%）。但 7 月单月大幅调整（沪深 300 -7.86%、创业板 -23.00%），8 月反弹（万得全 A +4.75%）1。
• 并购周期：2024-2026 年国君海通、国联民生、平安+方正、中金+信达+东兴、东吴+东海等多起重大案例集中落地，构成第五轮券商整合浪潮。

6.2 政策红利兑现路径

政策导向"支持头部做强做大+鼓励中小差异化"——东吴作为"中型综合+特色化"券商正卡位政策红利：

• 头部券商"做强做大"：国君海通合并后 2026H1 净利润已达 203 亿；中信 2026H1 净利 +69.6% 至 233 亿 1。
• 中小券商"差异化+特色化"：监管明确"鼓励中小机构差异化发展、特色化经营"。东吴特色化路径：北交所 IPO 第 3、债券承销行业前列、苏州根据地（1030 产业体系）、东吴创投。
• 并购重组：监管"鼓励通过并购重组方式打造一流投行"。
• REITs 与房地产新模式：2026 年 8 月《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》1。

6.3 行业景气度三情景

（数据来源：1）

七、财务三情景预测

7.1 关键假设

营收驱动假设：

• 财富管理：受市场行情直接影响，中性情景下市场年化成交额维持在 1.8-2.0 万亿日均，2026-2028 增速 25%/15%/10%。
• 投资银行：受益于注册制深化和北交所业务优势，2026-2028 增速 30%/20%/15%。
• 投资交易：受自营规模和市场行情双重影响，2026-2028 增速 20%/10%/8%。
• 资产管理：2026-2028 增速 15%/12%/10%。

并购并表假设：2026 年公司仍主要为东吴证券单体，2027 年初完成对东海证券的并表（假设上交所审核+证监会注册于 2026Q4 完成）。

分红与净利假设：分红比例 50%（按 2025-2027 承诺）；不考虑大额股权再融资。

7.2 三情景财务预测

注：以上 EPS 测算中，2026 年总股本按 49.69 亿股（不含并购发行），2027、2028 年按 61.36 亿股（已完成并购发行）。BVPS 按归母权益/总股本计算 2。

7.3 预测风险点

向下风险：2026 年市场成交额如果从 2025 年的 1.15 万亿日均下降 30% 至 0.8 万亿日均，公司 2026 营收将降至 85-90 亿、净利降至 28-30 亿；31.45 亿商誉如果出现减值（假设 30% 减值），将一次性减少 2026 或 2027 归母净利 9-10 亿 2。

向上催化剂：北交所业务继续扩张、客户资产规模 1.16 万亿若继续高速增长、AI 大模型商业化进展、整合协同效应在 2027 年下半年开始显现。

八、估值方法与目标价

8.1 方法选择与权重

主方法：PB 估值（权重 50%）——这是券商估值的核心方法。账面价值驱动（证券公司资产以金融资产为主，BVPS 接近"账面清算价值"）；行业惯例（券商行业平均 PB 2026E 1.3x，大券商 1.1x，中型 0.9-1.0x）；可比性强（东吴可与浙商 1.34x、华安 1.34x、国联民生 1.10x、财通 1.08x 直接对标）1。

辅方法 1：DDM 分红折现（权重 25%）——东吴已承诺 2025-2027 年现金分红比例 ≥50% 2，DDM 可作为下限锚定。

辅方法 2：PE 估值（权重 25%）——业绩弹性大时辅助，但 PE 受短期 EPS 摊薄影响波动大，仅作交叉验证。

8.2 核心估值参数

8.3 分情景 PB 估值

2027E 口径（重组完成后，按 61.36 亿股摊薄）：

8.4 三方法交叉验证

综合三方法概率加权目标价：9.20 元（+12.7%）。

8.5 可比公司估值

（数据来源：2 1）

参考国联民生整合后 1 年 PB 从 0.9x 升至 1.10x 的案例，东吴完成整合后 PB 修复至 1.10-1.20x 是合理预期。

8.6 BVPS × 目标 PB 敏感性

关键观察：中性情景（PB 1.10x、BVPS 9.30 元）= 10.23 元，对应 +25.4% 空间。关键变量是目标 PB而非 BVPS——BVPS 在 8.40-10.50 区间内的目标价波动约 16%，而 PB 在 0.85-1.25 区间内波动 47%。

九、风险分析与风险溢价

9.1 风险因素量化

9.2 正向风险溢价

• 整合协同释放 5-7 亿/年（中性） → +10 至 +15%
• 监管处罚减少或合规改善 → +3 至 +5%
• 市场慢牛延续，行业 PB 从 1.3x 向 1.5-1.8x 修复 → +5 至 +10%

净风险溢价：综合后中性偏正面，是估值修复的潜在驱动。

9.3 五大核心争议综合

1. EPS 摊薄 vs 协同释放：短期 EPS -15.49% 是确定事件；协同释放 5-7 亿/年（中性）是概率事件，2-3 年能否消化摊薄？
2. 自营高 β 暴露 vs 业务高弹性：自营权益/净资本 54.47% 超预警是确定风险，但 2026H1 投资交易营业利润率 85.02% 是高弹性来源。
3. 行业景气 vs 公司增速跑输：2026H1 行业 +50% vs 公司 +29.88%，结构性差异是周期性还是结构性问题？
4. 监管风险 vs 战略定位：连续 2 年监管处罚是过去式风险，但"中型综合+特色化"政策定位仍是红利。
5. 商誉减值 vs 并购溢价合理性：31.45 亿商誉无业绩承诺是最大尾部风险，但东海 PB 1.41x 收购定价处于行业均值（1.65x）之下。

十、关键跟踪指标

十一、最终投资判断

判断：中性偏多（综合加权目标价 9.20 元，+12.7% 上行空间）

核心理由

1. 估值修复空间显著：当前 PB 0.94x 处于国资中型券商最低梯队，向行业均值 1.3x 修复有 30%+ 空间 1。
2. 整合协同释放是大概率事件：苏锡常都市圈战略+苏州国资委唯一上市券商地位提供政企支持。
3. 业绩弹性高：2026H1 净利 +25.32%，ROE 提升至 5.53%（年化约 11%）3。
4. 股东回报意识强：2025-2027 年现金分红比例 ≥50% 承诺 2。

主要顾虑

1. 自营权益/净资本 54.47% 超监管预警线，市场下行时风险敞口大 3。
2. 商誉 31.45 亿无业绩承诺，整合风险完全由上市公司承担 2。
3. 监管处罚连续 2 年，合规管理仍需观察。
4. EPS 短期被摊薄 15.49%，需 3-5 年消化。

估值区间

风险/收益评估：基于当前估值水平，向下风险约 7-8%，向上空间 25-50%，风险/收益比约 1:4 至 1:6。

适合的投资者

• 适合：看好长三角一体化与苏锡常都市圈战略的投资者；关注国资中型券商整合红利的投资者；可承受 1-2 年 EPS 摊薄压力的中长期投资者。
• 不适合：风险偏好极低、不能接受自营权益敞口市场波动风险的投资者；关注短期 EPS、对监管合规有极高要求的投资者。

十二、附录：参考资料、口径说明、研究局限

12.1 参考资料汇总

12.2 口径说明

• 股价基准日：2026-08-28，收盘价 8.16 元 12
• 股本口径：
  • 当前总股本 49.69 亿股（2025 年末，Provider 数据）
  • 重组完成后摊薄股本 61.36 亿股（按 9.24 元发行价、1,167,341,859 股新增测算）
  • 2026E 按 49.69 亿股口径，2027E 起按 61.36 亿股摊薄口径
• 财务数据：
  • 2025 年报数据：归母净利 35.52 亿元（重述后口径）
  • 2026H1：归母净利 24.20 亿元，加权 ROE 5.53%
  • 2024 年数据存在原口径与重述后口径差异，本文均使用重述后口径
• 估值币种：CNY（人民币）

12.3 研究局限

1. 2024 年重述口径的详细分项数据——目前只有汇总数字，分业务重述影响未明。
2. 东海证券 2024-2025 分部营收与公司对应业务条线的精细对比——需进一步测算协同空间。
3. 2026Q3 数据——9 月披露后将更新判断。
4. 最新无风险利率（2026-08-28 10 年国债）——使用 1.85%（2025 年末值）和 1.73-1.90% 区间估算，未取到精确 2026-08-28 即时数据。
5. 未读取 2025-11-21、2025-09-04、2025-05-07 三份业绩说明会全文——这些可能补充管理层对协同释放节奏的口径。
6. 图表已嵌入：研报嵌入 7 张图表（营业收入及同比、归母净利润及同比、业务结构占比饼图、2025A-2028E 三情景归母净利预测、上市券商 PB 对比、风险控制指标变化、2025FY vs 2026H1 业绩对比），每张图均带标题、期间与口径说明，存放在 intermediate/lead/visuals/images/。

12.4 关键概念说明

• EPS 摊薄口径：重组后总股本 61.36 亿股，2025 备考净利 36.88 亿，备考 EPS 0.60 元，摊薄 0.71→0.60（-15.49%）。
• 现金对价与资金来源：现金对价 7.32 亿元，公司 2026H1 货币资金及结算备付金约 549 亿元，足以覆盖。
• 商誉口径：31.45 亿为备考商誉，实际确认金额以交易完成日可辨认净资产公允价值确定，每年减值测试，不摊销。
• 业务分项合并口径：2026H1 主营合计：财富管理+投行+投资交易+资管；总营收 57.51 亿包含主营+其他业务收入；分行业表中"总部及子公司"44 亿包含东吴期货、子公司、总部收入。

报告完成说明：本研报基于 2026-08-28 数据基准日编制，整合 Lead 框架、商业与行业、财务与经营、估值与风险四份专家底稿的研究结论，独立完成研报结构组织、数据交叉验证与叙事统一。所有关键判断均已附带 source_id 引用。后续若获取新材料（如 2026Q3 数据、证监会注册进展），可对本研报进行修订。

相关研究

• 申万宏源（000166.SZ）公司研究全文
• 广发证券（000776.SZ）公司研究全文
• 山西证券（002500.SZ）公司研究全文