陕西煤业（601225.SS）公司研究

分析基准日：2026-08-27 ｜ 基准股价：27.00 元 ｜ 市值：2,617.65 亿元 ｜ 股本：96.95 亿股 报告期间：2025 年报（2026-04-24 披露）、2026Q1（2026-04-24 披露）、2026H1 业绩预增（2026-07-10 披露） 口径说明：除特别注明外，金额为人民币，财务数据为合并报表口径；"2026E/2027E"为本报告预测值

一、一页看懂

这是一家什么公司？ 陕煤集团（持股 65.25%）旗下唯一的特大型煤炭上市公司——国内资源禀赋最好、吨煤成本最低的动力煤龙头之一，2024 年注入电力资产后形成"煤电一体化"格局。A 股煤炭板块市值第二、地方煤炭国企第一。1

现在的核心矛盾： 2025 年煤价大跌让归母净利下滑 25% 至 167.65 亿元；2026 年上半年煤价回升 + 出售股票兑现收益，归母净利预增 47%-53% 至 112-117 亿元。市场最关心的问题是：煤价回升是周期反弹还是趋势反转？2026 全年盈利能回到什么水平？当前 27 元的股价还有多少空间？

我们的核心判断：

• 2026 全年归母净利基准预测 约 205 亿元（区间 195-220 亿），较 2025 年回升约 22%，其中约 17 亿元来自一次性股票出售收益（H1 已实现）；扣非口径约 186 亿元。2
• 估值上，当前 27.00 元对应 2026E PE 约 12.8 倍、预测股息率约 4.4%，已较为充分地反映煤价回升与业绩修复预期。
• 12 个月目标价区间 24.5-28.0 元（基准情景中枢约 26 元），当前股价处于区间中上部，隐含回报约 -9% 至 +4%。当前价格下风险收益比一般：上行需煤价超预期或分红率提升，下行来自煤价回落与一次性收益退坡。

二、公司是什么：商业模式与护城河

2.1 生意本质

陕西煤业是"低成本、长运距、煤电纵向一体化"的地方煤炭龙头。价值链核心：陕北矿区采煤 → 铁路外运 → 华中/华东/西南电厂。2025 年合并煤炭销量 2.52 亿吨（其中自产煤 1.60 亿吨、贸易煤 0.92 亿吨），收入结构：煤炭业务占 87.75%、电力业务占 9.83%。1

商业模式正在从"纯煤销售"过渡到"煤电一体化对冲"：2024 年收购陕煤电力后，控股燃煤机组总装机 20,180MW（在运 10,860MW + 在建 9,320MW），2025 年发电量 418.45 亿千瓦时（+11.25%），电力毛利率逆势提升至 15.82%。但短期煤炭仍是利润的主要来源和定价变量。1

2.2 护城河：最难复制的四件事（按可复制难度排序）

1. 资源禀赋（最难复制）：煤炭资源量 207.52 亿吨、可采储量 115.11 亿吨、可采年限约 70 年；97% 位于陕北神府、彬长等优质采煤区，煤质为特低灰、特低硫、中高发热量。这是新进入者 10-15 年内无法替代的壁垒。1
2. 成本优势：2025 年原选煤单位完全成本 288.58 元/吨，是 A 股大型煤炭上市公司中最低之一；自产煤毛利率 46.86%。成本优势是穿越煤价周期的核心缓冲。1
3. 区位物流："六线四区域"铁路网（包西、蒙冀、瓦日、浩吉等）连接长江经济带、华中与东部沿海，铁路运量近 1.7 亿吨/年，形成"沿海看国能、中部看陕煤"的格局。3
4. 资本配置：上市后累计分红 904.57 亿元，分红率长期 55%-60%；货币资金 2025 年末 317.98 亿元，账面充裕。1

2.3 治理结构

"国资控股 + 市场化管理"混合模式：陕煤集团持股 65.25%，董事长兼任集团党委副书记/总经理；关联方采购占前五供应商 38.35%。短期无重大治理风险，但关联交易定价公允性与中小股东话语权需持续关注。4

三、近期经营变化：2025 年报与 2026H1 预增解读

3.1 2025 年：煤价大跌主导的利润下行年

1

盈利下滑拆解：利润下滑的主因是"售价大幅下行（-18.18%）+ 成本刚性（仅 -0.46%）"形成的剪刀差，而非经营失速——销量基本持平、成本管理良好。非经常性损益（主要是股票投资收益与公允价值变动）提供了 14.20 亿元正向贡献，是归母口径跌幅（-25.02%）小于扣非口径（-27.49%）的原因。1

2025 年分季度归母：Q1 48.05 亿 → Q2 28.34 亿 → Q3 50.75 亿 → Q4 40.52 亿，呈现"Q2 触底、下半年回升"的节奏，与煤价走势一致。1

3.2 2026H1 预增：煤价回升 + 股票兑现双驱动

• 归母净利 112.29-116.87 亿元，同比 +47%~+53%（上年同期 76.38 亿）；扣非归母 95.17-99.75 亿元，同比 +31.76%~+38.10%。2
• 两大原因：①煤炭售价同比上升（核心经营驱动）；②出售上市公司股票的投资收益同比增加（一次性，归母与扣非差额约 17.12 亿元）。
• 2026Q1 归母 42.10 亿元（-12.38%），反推 2026Q2 单季归母约 70.19-74.77 亿元（同比 +147%~+163%）——Q2 是弹性真正释放的季度，印证煤价上行从二季度开始兑现。5
• 量能配合：2026 年 1-7 月自产煤销量 9,702 万吨（+3.37%），发电量 235.77 亿千瓦时（+4.05%）。6

3.3 2026 全年盈利预测（本报告独立判断）

基准预测与国信证券（2026-04-28 年报后上调）的 201.28 亿元接近，互为印证。7

四、行业与煤价判断

4.1 2025 年行业回顾

• 全社会用电量 103,682 亿千瓦时（+5.0%），但火电发电量 62,945 亿千瓦时（-1.0%）、占比降至 64.8%，火电利用小时 -232 小时——新能源挤压火电是煤价下行的结构性背景。1
• 2025 年 NCEI 5500 大卡长协均价约 680 元/吨（-21）；秦皇岛 5500 现货均价约 703 元/吨（-18.4%）。1

4.2 2026 年煤价中枢判断（本报告独立判断）

基准判断：2026 年 5500 大卡长协中枢 600-680 元/吨，最可能约 630-650 元/吨，支撑逻辑：

1. 供给端收紧：印尼煤炭减产 + 地缘冲突扰动全球供给，国内"反内卷"政策遏制超产与"以量补价"，超产整治压缩边际供给；78
2. 需求端平稳：管理层预测 2026 年用电量 +5%~+6%，煤炭供需基本平衡、价格合理区间震荡；1
3. 制约因素：新能源装机继续高增挤压火电利用小时，煤价上行空间受限；长协机制本身抑制价格大幅波动。

煤价情景与公司盈利的对应关系（核心敏感性）：

五、财务质量与现金流

5.1 现金流质量：优秀

• 2025 年经营现金流 352.69 亿元，为归母净利润的 2.10 倍，盈利现金转化率优秀；下滑幅度（-16.72%）小于利润下滑幅度（-25.02%），说明现金生成能力比账面利润更稳健。1
• 2026Q1 经营现金流 96.77 亿元（+37.27%），开局强劲。5

5.2 资本开支与分红：2026 年是"投入大年"

• 2025 年资本开支 170.60 亿元；2026 年计划 167.6 亿元（+75%），绝大部分投向在建电力项目（9,320MW，2027 年陆续投产）。1
• 2025 年度分红合计约 96.89 亿元（91.89 亿年度 + 5 亿中期），分红率约 57.8%。按 2026E 归母 205 亿、55%-58% 分红率测算，2026 年分红约 113-119 亿元，资本开支 167.6 亿可由经营现金流（约 380-400 亿）覆盖，分红可持续。
• 资产负债率 41.84%、长期借款 198.22 亿元（+42.86%），杠杆温和上升但仍处于安全区间；货币资金 317.98 亿元（2026Q1 末 387.29 亿）。

5.3 需要注意的财务点

• 少数股东权益占比约 30%：小保当、红柳林等核心子公司中集团持股约 30%，煤价弹性中约 30% 归少数股东，归母对煤价的敏感度打折；
• 股票投资收益不可持续：2025 年投资收益 + 公允价值变动合计约 44.25 亿元（占利润总额 13.69%），交易性金融资产 2025 年末已降至 20.53 亿元（-61.99%），私募基金已清算，未来年份此项贡献将显著下降，扣非口径是更可靠的估值锚；1
• 神渭管道亏损：2025 年净亏损 3.53 亿元，虽下半年亏损收窄，但尚未扭亏。1

六、估值分析

6.1 估值方法选择

陕西煤业是典型的高分红周期价值股，我们采用三层估值交叉验证：

1. 股息率锚定法（主方法）：红利资产定价的核心是目标股息率。煤炭龙头合理股息率区间 4.2%-5.2%，对应 2026E DPS 1.18 元。
2. 相对估值法（PE/PB）：可比公司（中国神华、中煤能源、兖矿能源等）2026E PE 约 9-13 倍；陕西煤业资源禀赋最优，应享板块内溢价，取 11.5-13 倍。
3. 现金流校验（FCF/DDM）：TTM FCF 238.75 亿元（数据包口径），净现金 164 亿元，账面价值支撑扎实。9

6.2 估值结论

12 个月目标价区间：24.5-28.0 元，基准中枢约 26 元（当前股价 27.00 元，隐含回报 -9% 至 +4%，中枢约 -4%）。

当前估值定位：27.00 元对应 2026E PE 12.8 倍、PB（2026E 归母净资产约 1,100 亿）约 2.4 倍、预测股息率 4.4%。这一估值已充分计入 2026 年盈利回升预期——板块近 12 个月已上涨约 30%，估值修复的大部分已经发生。

6.3 三情景分析

6.4 敏感性

• 煤价：自产煤均价每变动 ±50 元/吨 → 2026E 归母净利变动 ±40~45 亿元（约 ±0.42-0.46 元 EPS）→ 目标价变动 ±5~5.5 元。煤价是决定价值的单一最重要变量。
• 分红率：50% / 55% / 60% → DPS 1.06 / 1.16 / 1.27 元 → 股息率锚定价格 23.5 / 25.8 / 28.2 元（按 4.5% 目标股息率）。分红率每提升 5pct，估值提升约 2 元。

七、风险提示与验证清单

7.1 风险清单（按影响 × 概率排序）

7.2 验证清单（未来 12 个月关键节点）

八、结论

陕西煤业是一家"资源禀赋顶级 + 成本最低 + 高分红"的煤炭红利龙头，正在通过煤电一体化构建对煤价波动的天然对冲，但煤炭仍是利润与估值的核心变量。

2026 年是业绩大年：煤价回升 + 电力增长 + 股票兑现共同推动归母净利从 167.65 亿元回升至约 205 亿元（+22%），盈利弹性的真实性取决于煤价中枢能否站稳 600 元/吨以上。

但股价已先于业绩反映：当前 27.00 元对应 2026E PE 12.8 倍、预测股息率 4.4%，估值修复的大部分已经发生。我们的 12 个月目标价区间 24.5-28.0 元（中枢约 26 元），当前价格隐含回报有限（-9% 至 +4%），风险收益比一般。

适合的投资者：寻求稳健股息收入的长期配置型资金（预测股息率 4.4%，分红可持续性高）；不适合的投资者：期望周期弹性大行情的资金——煤价上行弹性已被估值吸收，且 2027 年后一次性收益退坡、资本开支进入回报验证期。

最需要跟踪的三个指标：①秦皇岛 5500 大卡长协价（每周）；②在建 9,320MW 电力项目投产进度；③2026 年度分红率与中期分红政策。

本报告基于公司公告、定期报告、业绩说明会及公开市场信息撰写，所有预测均为独立判断，不构成投资建议。煤价、电力投产、分红政策等关键假设的变化可能实质改变结论。