箴研报告期：2026 年 1–9 月（三季报，2026-10-21 发布） | 估值基准日：2026-10-30 收盘价 53.49 元
一句话结论
表观的利润下滑几乎全部来自汇率，但拆开汇率之后，主业也只是"微增"而已。前三季度归母净利润 60.06 亿元、同比 -14.97%，其中汇兑由去年同期的 4.81 亿元收益变成 10.67 亿元损失，单项税前差额 15.48 亿元，几乎等于全部降幅；但剔除汇兑后的利润总额只有 81.92 亿元、同比 +1.18%，第三季度单季更是同比 -5.26%。也就是说，经营没有崩，但也谈不上好——上半年剔除汇兑还有 +4.78% 的韧性，到第三季度单季已经转为负增长。本轮把 2026 年归母预测从 99.5 亿元下调到 83.9 亿元，中性目标价从 60–65 元下移到 56.94 元，评级基调由偏正向改为中性偏谨慎。
核心对照表
本期为九个月累计，没有同口径的单季环比，因此整表不设环比列。
| 指标 | 本期（2026年1–9月） | 去年同期（2025年1–9月） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 341.23 | 333.04 | +2.46% |
| 毛利率 | 38.56% | 37.37% | +1.19pct |
| 归母净利润（亿元） | 60.06 | 70.63 | -14.97% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 58.79 | 69.21 | -15.06% |
| 利润总额（亿元） | 71.25 | 85.77 | -16.93% |
| 归母净利率 | 17.61% | 21.21% | -3.60pct |
| 基本每股收益（元） | 2.30 | 2.71 | -15.13% |
| 加权平均净资产收益率 | 15.66% | 19.35% | -3.69pct |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 82.60 | 98.85 | -16.44% |
| 资本开支（亿元） | 38.92 | 45.44 | -14.35% |
| 剔除汇兑后利润总额（亿元） | 81.92 | 80.97 | +1.18% |
| 汇兑损益（亿元） | -10.67 | +4.81 | 税前差额 -15.48 亿元 |
| 总资产（亿元） | 749.12 | –（较年初 +6.92%） | 较年初 +6.92% |
| 归母所有者权益（亿元） | 374.71 | –（较年初 -0.23%） | 较年初 -0.23% |
第三季度单季发生了什么
| 指标 | 2026Q3 | 同比 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 121.52 | +2.51% | +5.14% |
| 归母净利润（亿元） | 20.36 | -9.87% | -9.85% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 20.00 | -9.71% | 缺少可比期 |
| 毛利率 | 38.04% | +0.14pct | -2.12pct |
| 归母净利率 | 16.75% | -2.31pct | -2.79pct |
| 剔除汇兑后利润总额（亿元） | 27.51 | -5.26% | 缺少可比期 |
| 经营现金流净额（亿元） | 37.09 | -18.13% | 缺少可比期 |
| 资本开支（亿元） | 15.94 | -5.26% | 缺少可比期 |
| 单季汇兑损失（亿元） | 2.64 | – | – |
变化的驱动归因
1. 汇兑是最大单一拖累，但只是会计项。前三季度汇兑损失 10.67 亿元，上年同期是 4.81 亿元收益，税前差额 15.48 亿元。美元收入占比 35–40%，人民币升值使汇兑从收益反转为损失。剔除汇兑后利润总额 81.92 亿元、同比 +1.18%，管理层在业绩会上也确认"1–9 月核心利润率在消化海运费涨价影响后同比提升 0.15 个百分点"。3
2. 上半年的韧性没有延续到第三季度。上半年剔除汇兑后利润总额同比 +4.78%，第三季度单季转为 -5.26%，两者合并得到 2026 年 1–9 月累计的 +1.18%。这是本次财报最重要的一条信息：主业增速从上半年近 5% 收敛到前三季度约 1%（这是前三季度累计口径，不是全年结论）。13
3. 毛利率的环比回落来自两项因素叠加。第二季度 40.17% 的毛利率里含 301 关税一次性退还约 1.48 亿元，这个基数在第三季度消失；另一部分是海运费，SCFI 2026 年 10 月上旬约 3,660–3,664 点，仍处高位。管理层确认海运费已产生实质影响；按敏感度推算，它可能解释了第三季度毛利率环比 -2.12pct 中的约 0.3–0.5pct，但公司未披露具体金额，这只是情景估算而非精确拆分。
4. 纯碱目前是成本端利好。2026Q3 重质纯碱均价约 1,180 元/吨，环比 -7.6%、同比约 -10%；10 月中旬进一步回落至约 1,000–1,150 元/吨，处一年低位。库存 162.89 万吨、周环比 -4.75%，产能利用率 64.59%。纯碱占成本 8–10%，其低位是当前毛利率同比仍能改善的主要原因之一；但 2027 年方向不确定。
5. 研发投入与质量赔付同时上升。第三季度研发费用 5.92 亿元、同比 +16.0%，对应调光、HUD、隔音等高附加值产品的定点与量产投入；销售费用率 3.34%、同比 +0.63pct，管理层称主因偶发客户质量缺陷赔付——这是一次性支出，但说明质量成本开始进入利润表。财务费用率 1.25%、同比 +1.66pct，对应有息负债较年初增加 36.28 亿元。
6. 现金流下滑是结算方式与备货的时点问题，不是回款恶化。销售收现 336.96 亿元、同比 +0.23%，应收账款 76.18 亿元、同比 -6.26%，回款端没有恶化；拖累来自采购付现同比增加 11.63 亿元，对应应付票据由年初 42.00 亿元降至 32.22 亿元（现金结算比例提高）与存货增加 6.43 亿元（期末存货 74.42 亿元，较年初 +9.45%、同比 +12.16%，周转约 93 天、同比约 +5 天）。但应付票据这个缓冲只剩约 10 亿元，2027 年起对经营现金流的支撑基本消失。
7. 收入端跑赢行业，但不是份额已经拿下。2026Q3 中国汽车产量 825 万辆、同比 -5.0%，公司收入 +2.51%，跑赢约 7.5pct。增量来自价格/结构升级、海外本地化与可能的份额提升的混合，公司未披露销量、单车 ASP 与区域收入拆分，且公司收入是全球口径，不能直接等同于中国区份额提升。
与此前判断的对照：哪里一致，哪里被推翻
| 此前判断 | 本期结果 | 结论 |
|---|---|---|
| 表观利润下滑主要由汇兑与一次性造成 | 汇兑税前差额 15.48 亿元，接近全部降幅 | 一致 |
| "主业剔除汇兑后同比 +5–9%" | 1–9 月 +1.18%，Q3 单季 -5.26% | 被推翻 |
| 第二季度 40.17% 毛利率是新的盈利中枢 | Q3 环比回落至 38.04% | 被推翻 |
| 现金流转弱是一次性票据兑付所致 | 仍是票据收缩叠加备货，但缓冲将持续变薄 | 部分一致，性质需重述 |
| 公司由净现金转为轻度净债 | 2026-09-30 净现金 13.81 亿元 | 被推翻 |
| 存货周转约 58 天 | 约 93 天、同比约 +5 天 | 被推翻 |
| 纯碱反弹是当前隐忧 | 纯碱处一年低位、是利好 | 被推翻 |
最关键的一条：此前"主业 +5–9%"的表述不成立，本报告全部结论已按"主业约 +1%、Q3 单季转负"重写。
对预测和估值的影响
盈利预测（全表重建）
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 470.6 | 515.2 | 564.2 |
| 归母净利润（亿元） | 83.9 | 101.2 | 109.9 |
| EPS（元） | 3.21 | 3.88 | 4.21 |
| 毛利率 | 38.4% | 38.0% | 37.7% |
| 经营现金流（亿元） | 118 | 126 | 135 |
| 资本开支（亿元） | 57 | 65 | 70 |
| 折旧摊销（亿元） | 32 | 38 | 44 |
| 自由现金流（亿元） | 61 | 61 | 65 |
| 派息率 | 62% | 62% | 62% |
| 每股股利（元） | 1.99 | 2.40 | 2.61 |
2026E 归母区间 80.1–87.2 亿元。全年汇兑损失中性假设 11.67 亿元，2027–2028 取零（建模口径，非汇率预测）。4
估值
- 基准价由 2026-08-31 的 56.59 元更新为 2026-10-30 的 53.49 元；A 股市值 1,395.95 亿元。
- PE(TTM) 16.91x（TTM 收入 466.08 亿元、净利润 82.55 亿元、ROE 22.03%、ROIC 23.23%）；2026E/2027E/2028E PE 为 16.66x / 13.79x / 12.71x。
- DCF（中性 WACC 7.5%、永续增长 2.0%）每股 53.51 元；PE 法按 2027E EPS 3.88 元 × 16x 得 62.08 元；按 DCF 60% + PE 40% 加权，中性目标价 56.94 元，较基准价 +6.4%。
- 悲观 33.87 元（-36.7%）、乐观 81.39 元（+52.2%）。三档为离散情景，各自的触发条件在研报第 9.6 节列出。
- 终值占企业价值 75%–84%，估值高度依赖永续假设，敏感性区间 43.0–71.9 元。4
结论变化：由偏正向改为中性偏谨慎，持有 / 区间操作。下行触发条件（汇兑延续 + 美国二期爬坡不及预期）比上行条件（汇兑转正 + ASP 二次跃升）更容易同时满足。
主要风险与反证
- 汇兑：1–9 月已实现 10.67 亿元损失；若人民币继续升值，2027 年利润假设将直接受损。
- 美国二期：一条产线已恢复，另一条线主体预计 10 月底复产调试，2026 年第四季度是恢复交付期而非满产期，完整产能贡献更可能在 2027 年。
- 海运费：SCFI 仍在 3,600 点以上高位，若持续两个季度且无法转嫁，2027 年毛利率承压。
- 新进入者：蓝思科技首条 35 万辆/年产线已投产并通过小米验收，全部建成后 100–150 万辆/年，仍在验证与爬坡期；2027 年是观察窗口。
- 分红覆盖偏薄：2026E 自由现金流 61 亿元对应分红 48.06–56.68 亿元（中性 52.02 亿元），覆盖倍数仅 1.08–1.27x（中性 1.17x）。
- 反证信号：若第四季度汇兑损失收窄至 1 亿元以内、且毛利率环比修复，则中性假设偏保守，2026E 归母可上修至 87 亿元。
仍待确认的缺口
- 保险赔款：美国二期火情已收到部分保险赔款，但金额、到账进度与会计确认时点均未确认，本轮未计入基准情景。
- 量价拆分缺失：公司未披露第三季度销量、单车 ASP 与区域收入，量、价、份额三项贡献无法量化。
- 海运费对毛利率的精确贡献：公司未披露，仅有情景估算；卖方对此判断相反（西南证券认为海运费是主因，国信证券认为影响有限）。
- 2027 年在手订单：管理层在业绩会上未回答。
- 智能玻璃渗透率：HUD、镀膜天幕、调光玻璃均无公司口径的渗透率、定点、量产或 ASP 数字，现有数据全部为卖方口径。
- 铝饰件 BU 合并口径盈亏平衡状态未确认（国内业务已盈利、FYSAM 仍在减亏）。
- 第三季度单季现金流量表未单独取得，单季经营现金流拆分主要依据累计口径。
- 1–9 月投资支付 28.00 亿元的性质尚无公司口径说明。
- 折旧摊销口径需统一：卖方 20–23 亿元与本报告采用的 32/38/44 亿元存在差异。
- 股本 2,609,743,532 股为数据提供方口径，尚未与交易所披露核对；H 股价格与 A/H 折价本轮未更新。
相关研究
资料来源
- [1] 福耀玻璃2026年第三季度报告 · 巨潮资讯 2026-10-20
- [2] 福耀玻璃 服务器预生成财务数据包 · Tushare 2026-09-30
- [3] 福耀玻璃2026年第三季度业绩说明会 · 上证路演中心 2026-10-28
- [4] 福耀玻璃 服务器预生成估值数据包 · auto 2026-10-30