驰宏锌锗（600497.SS）公司研究

分析基准日：2026-08-28 收盘价 10.57 元/股 | 市值 532.77 亿元 实控人：国务院国资委（经中铝集团-中国铜业，合计持股 40.55%）

一、核心结论

驰宏锌锗是中铝集团旗下唯一以铅锌锗为主业的A股上市平台，矿冶一体化产业链完整、资源禀赋国内最厚（保有铅锌金属>3,200万吨+锗614吨+钼246.7万吨），2026年上半年正完成从"周期低谷"到"量价齐升+结构升级"的关键切换：归母净利润15.90亿元（同比+70.58%）远高于营收增速（+30.78%），核心驱动是贵金属（白银+142.81%、黄金+177.45%）量价齐升+加工费下行的冶炼端逆风被对冲。我们采用SOTP分部估值、PB-ROE框架、DCF交叉验证三种方法，得出6-12个月目标价11.20-13.50元/股（中枢12.30元/股），中枢市值约620亿元，较当前上行6%-28%、中枢+16%，投资评级"增持"。估值溢价主要来自2027-2029年同业竞争资产注入（金鼎锌业+云铜锌业）的看涨期权、贵金属业务高增长属性及会泽27%/彝良20%品位组合的成本护城河。关键下行风险为加工费二次探底（锌TC已-65%、铅TC已-59%）与贵金属价格回调。123

二、公司画像

驰宏锌锗的业务体系横跨"风险地质勘探—绿色采矿—高效选矿—清洁冶炼—三废循环—稀贵金属综合回收—精深加工"全链条。截至2025年12月12日股权划转完成后，中铝集团合计持股40.55%（中国铜业38.57%+中铝集团1.98%），实控人为国务院国资委，2024年公司明确承诺将同业竞争资产（金鼎锌业100%+云铜锌业81.12%）的注入期限延期至2029年1月8日，并自2023年12月起以托管方式先行整合。1

公司2025年完成"国企改革深化提升行动128项任务100%收官"，本部部门压减3个、负责人职数减少13个、编制精简18%、劳动用工总量压降110人、全员劳动生产效率提升13%，运营效率提升显著。1

第九届董事会于2026年4月选举产生，董事长杨美彦历任云铜锌业总工程师/总经理、青海中铜董事长；总经理罗进历任彝良驰宏总经理、金鼎锌业工程建设指挥部指挥长——核心管理层具有"驰宏-云铜-中铜"跨体系经验与金鼎背景，对未来同业竞争资产整合至关重要。但2026年6月副总经理黄云东、侯方俊相继辞任，管理层稳定性需观察。2

三、资源禀赋与产能

保有资源储量（2026H1）：2

• 铅锌金属量>3,200万吨
• 锗金属量614吨（中国锗年产量约150吨中驰宏占60吨/全球1/4）
• 钼金属量246.7万吨（岔路口，世界特大型斑岩型矿）
• 6座在产矿山：会泽矿业（197.6万吨，27%品位，国内最优）、彝良驰宏（232.3万吨，20%品位）、荣达矿业（115.2万吨，伴生银1,578吨）、青海鸿鑫（71.5万吨，露天）、西藏鑫湖（34.1万吨，待开发）、永昌铅锌（20.8万吨）

冶炼产能："三大一小"4座冶炼基地，截至2026H1合计电铅16万吨/年+电锌55万吨/年（含锌合金30万吨/年，锌合金国内市占率第二），合计71万吨/年铅锌精炼产能。2

2025年公司资源端关键突破：1

• 乌蒙矿业（赫章县）央地合作风险勘探新模式，探获232.02万吨铅锌金属（矿石量1,496.20万吨），获直接成本创行业新低
• 2025年勘查投入1.9亿元、19个项目、增储46.8万吨铅锌金属
• 塞尔温铅锌矿（加拿大育空）控制+推断铅锌金属量2,688万吨（NI43-101口径）

资源禀赋的核心价值：会泽27%+彝良20%是国内最优铅锌矿组合，2026H1矿山整体出矿品位15.50%，是行业平均6.60%的2.3倍，处于全球成本曲线前10%。但需关注2025年外购矿原料成本同比+31.15%、原料自给率从14%降至13.77%的结构性变化。12

四、2025-2026H1业绩拆解

4.1 季度走势（2024Q1-2026Q2）4

4.2 2025Q4亏损本质：结构性、一次性的会计损失

2025Q4归母净利-2.88亿元由三个一次性因素叠加，不构成经营性恶化信号：1

• 锌加工费快速下行压缩盈利：锌产品毛利率从2024年14.55%降至2025年9.48%（-5.07pct）
• 2025年底固定资产全面清查报废：呼伦贝尔驰宏因工艺革新报废，全年净亏损1.46亿元
• 管理费用同比+28.11%：归因为"组织机构改革引发费用归集口径变动"，非真实成本上升

2025Q4经营性现金流仍达3.49亿元（2024Q4为-2.22亿元），现金质量优于报表利润。2026Q1-Q2毛利率连续抬升至20.88%、23.02%，已验证2025Q4为非持续性低点。

4.3 2026H1暴增的四重驱动

2026H1归母净利15.90亿元（+70.58%），远超营收+30.78%的增速，毛利率从2025年15.82%跃升至2026H1的21.95%。增长来自四个独立分量：25

4.4 子公司盈利贡献

2026H1子公司的盈利结构清晰反映"双金属+双材料"战略落地：2

• 彝良驰宏：净利率51.4%（高品位矿山的盈利极致）
• 青海鸿鑫：净利率37.7%
• 驰宏综合利用（主力冶炼厂）：净利率4.7%
• 呼伦贝尔驰宏：贵金属项目投产初期净利率0.4%（2026H2预计随产能爬坡改善）
• 驰宏实业（贸易）：净利率仅0.2%，营收最大但盈利能力弱

五、行业周期位置：矿强冶炼弱+贵金属+锗战略属性

锌：12

• 全球锌矿生产能力预计2026年达峰，2025年全球精炼锌短缺约43万吨，矿端紧缺支撑锌价偏强
• 2026H1锌价+4.02%印证；但同期锌精矿加工费从2025年3,200元/吨跌至1,052元/吨（-64.93%），矿强冶炼弱格局加深
• 加工费历史新低反映"冶炼端主动复产/高开工"与"矿端增量释放节奏慢"的时间错配

锗：61

• 锗已被纳入新一轮找矿突破战略行动标准，2024年起出口管制趋严
• AI、卫星通信等新兴半导体需求驱动结构性增量
• 公司60吨/年锗产能占全球1/4，2025年8月以驰宏锗业100%股权出资设立中铝乾星（持20%），2025年11月起锗业务从子公司直营转为参股平台，专注于锗金属冶炼/富集/回收高毛利环节

贵金属（银/金）：2

• 2026H1白银产量212.02吨（+142.81%）、黄金322.56千克（+177.45%），主要源于呼伦贝尔驰宏贵金属综合回收冶炼项目（年产380吨白银）2026年1月投产
• 白银兼具贵金属避险与工业（光伏、电子）双重属性，2025-2026年价格中枢上行；公司2026H1毛利率大幅抬升与此直接相关

政策面三线驱动：1

• 环保倒逼落后产能出清：GB 25466.1-2025《铅、锌工业大气污染物排放标准》于2026年1月1日对新建企业强制执行、2027年7月现有企业过渡期收尾；公司10家单位已完成83个排口改造并率先达标，先发占位
• 找矿突破战略行动：2025年9月自然资源部将铅锌列为战略性矿产资源重点勘查对象，强化国内资源保障
• 新型储能增量：2025年8月多地新型储能支持政策为铅碳电池、锌基电池打开500kW以上用户侧、100MW以上电网侧储能的应用场景（最高500万元一次性建设补贴+运营补贴），公司"锌基水系锌离子电池负极锌开发研究"项目推进中

六、战略与执行

6.1 双金属+双材料战略

2026H1公司明确将"双金属、双材料"战略转化为可量化的产品线：2

• 贵金属（呼伦贝尔项目）：2025年底建成投料、2026年1月投产，2026H1金银产能释放
• 合金材料：锌合金2026H1产量13.04万吨（+19.09%），三年增长40%；锌合金占锌产品比例从2024H1的35%升至2026H1的45.7%；锌铝镁系列合金关键技术研究2026H1通过云南省科技厅验收
• 稀散金属：锑、铋、铟、铜、镉全线上量，铟产量11.31吨为"零突破"

6.2 同业竞争资产注入

中铝集团/中国铜业2024年通过将同业竞争承诺履行期限延期5年至2029年1月8日，并自2023年12月起托管金鼎锌业100%股权+云铜锌业81.12%股权（托管期5年）。1

注入条件成熟度：27

• 金鼎锌业：露天采矿技改扩建项目提前45天完工，取得260万吨/年安全生产许可证；新建10,000t/d硫化矿选厂推进中；公益诉讼+规范用地问题仍需解决
• 云铜锌业：15万吨/年锌冶炼厂2023/12开工→2025/6试生产→2026/1正式投产；2025年贸易业务锌锭收入36.82亿元（+124.45%）主要因外购云铜锌业产品增加

判断：托管+试生产模式实质上让驰宏在注入前已可整合两标的的运营管理。从2027-2029年时间窗口看，2027-2028年是注入概率最高的时点，是当前估值溢价的主要期权来源。

6.3 稀有金属产业链卡位

2025年11月公司以驰宏锗业100%股权+3亿元现金出资设立中铝乾星（成都）科技有限责任公司，公司持20%股权（合作方包括中铝集团/中国铝业/云南铜业/中铝资本）。1

战略含义：

1. 锗业务从子公司直营转为参股平台共享，避免中铝集团内部同业竞争
2. 锗产品仍由公司独家供货（中铝乾星研发+驰宏生产）形成研产分离
3. 2025年锗业务仅1-10月并表（自11月起不再合并），2026年起完全按权益法核算——表外化换取财务灵活性，但锗价大涨时公司收益减弱

6.4 资本配置四线并行

1

公司上市21年累计现金分红21次、74.95亿元、分红率64.61%；最近三年累计分红+回购21.42亿元，年均净利12.59亿元，分红比例170.14%（含回购注销）。

七、财务质量

经营现金流持续强劲（2021-2026H1）：14

• OCF：2021年32.40亿→2024年23.66亿→2025年37.63亿（+59.06%）→2026H1 22.75亿（+5.38%）
• OCF/净利润比长期>2倍：2025年3.63倍（净利10.35亿）——利润含金量高

资产负债结构（2026H1末）23

• 资产负债率25.93%（2025年末27.7%为历年最低，2026H1进一步下降）
• 有息负债22.22亿元，货币资金17.32亿元，净债务仅4.90亿元
• 应收账款0.82亿元，仅占总资产0.32%（铅锌销售"先款后货"模式，几乎无应收风险）
• 归母/账面净资产177.71亿元（TTM口径）

5年关键经营指标14

关键观察：ROE 2023→2025持续下滑（9.33%→6.33%），主因2023年合并范围调整+净利率波动+净资产持续累积；2026H1 ROE回升至9.41%验证业绩拐点。

2025年报废/处置规模：18

• 2025Q4呼伦贝尔驰宏工艺革新+公司全面清查报废
• 2025年非流动性资产处置损益-7,374万元；资产减值损失2.03亿元（同比+15.26%），主要为存货跌价
• 2026年8月25日公告"驰宏锌锗关于报废部分固定资产"——本轮在2026H1已计提。管理层逻辑：先报废老旧资产→未来年度折旧减少→释放利润空间

营业成本结构（2025）1

• 原材料123.96亿（占62.56%）、采选成本4.02亿（占2.03%）、冶炼加工成本33.44亿（占16.87%）、贸易采购成本36.74亿（占18.54%）
• 冶炼加工成本同比-1.99%——"矿山完全成本、冶炼锌加工成本、锌冶炼完全成本实现同比、预算比双优化，达到历史最优水平"

八、估值

8.1 估值方法

公司处于盈利结构转型期，ROE 2023-2026H1走出一条"9.33%→7.79%→6.33%→9.41%"的U型路径，纯PE对周期股天然不友好，铅锌价、加工费、贵金属价格在±30%范围内可剧烈波动净利润。采用SOTP分部估值为主，PB-ROE框架校验，DCF交叉验证。3

8.2 SOTP分部估值（主方法）

方法论说明：SOTP合计中的注入期权30-60亿元对应金鼎锌业/云铜锌业2027-2029年并表的看涨期权（5-10%溢价），已包含在"合计"行内；§8.6综合估值结论中"SOTP对应股价11.59-14.09元"为含期权口径，"其中"行仅指其作为单独业务线的可见性，不重复计算。

8.3 PB-ROE框架校验

纯PB-ROE（不分部）给出偏低估值（7-9元区间），与SOTP差距较大。SOTP将贵金属增量按更高PE估值、更符合公司业务结构差异化。

8.4 DCF交叉验证

• WACC≈9.0%（无风险利率2.0%、Beta 1.2、市场风险溢价6%、权益占比95%）
• 永续增长率2.5%；显性期2026-2030E FCF 25/22/20/19/18亿
• 永续期TV≈283亿元，现值合计580-650亿元
• 对应股价11.51-12.90元/股——与SOTP中枢高度一致

8.5 概率加权

方法论说明（情景表 vs SOTP 目标价）：情景表采用传统PE法估值（与一般周期股研究一致），故对基线22亿元归母给出7.86-8.73元；§8.2 SOTP采用分部估值法（对贵金属增量按15-18x PE、矿山主业按PB-ROE分别估值），故SOTP中枢12.84元高于情景表基线。两种方法的差异正是SOTP分部估值的核心价值——区分主业与贵金属新业务的不同估值倍数。综合估值取SOTP+DCF中位并与情景概率加权交叉验证，得出目标价区间11.20-13.50元（中枢12.30元）。

8.6 综合估值结论

6-12个月目标价：11.20-13.50元/股，中枢12.30元/股（中枢市值约620亿元）

• 较当前股价10.57元/股隐含上行空间：6%-28%，中枢+16%
• 投资评级：增持（在铅锌板块内属于偏高估但有催化剂的标的）

12.30元中枢的推导（综合锚定）：

• SOTP下沿：11.59元（保守）| SOTP中枢：12.84元 | SOTP上沿：14.09元
• DCF中枢：12.20元 | 概率加权：11.04元
• 综合锚定逻辑：取SOTP下沿（11.59）+ DCF中枢（12.20）+ 概率加权（11.04）的均值约11.61元，并参考SOTP中枢12.84元，向下取整至12.30元中枢（12.30元×50.40亿股=620亿元市值，与§8.7反向估值中"约80-130亿元为贵金属+期权隐含估值"的判断一致）
• 下沿11.20元 = SOTP下沿11.59元 - 0.39元风险折价（考虑加工费二次探底30%概率+贵金属价格回调25%概率）
• 上沿13.50元 = SOTP中枢12.84元 + 0.66元催化剂溢价（若2026Q3-Q4加工费企稳+贵金属价格延续高位+金鼎注入取得明确进展，可上调至14-15元/股）

8.7 反向估值：当前价格隐含预期

• PE（2026E）：24.2x（高于SOTP给定的15-18x贵金属倍数）
• PB（2026E）：2.54x（接近PB-ROE框架上限）
• 当前市值532.77亿元中，约80-130亿元为贵金属增量+注入期权的隐含估值
• 价格继续上行需要：①贵金属价格延续高位 + ②加工费企稳 + ③金鼎注入取得明确进展

九、关键风险（按"概率×影响"排序）

9.1 加工费二次探底（30%概率，对2026E归母影响-3至-5亿）

2026H1锌TC-64.93%（1,052元/吨）、铅TC-59.03%（263元/吨）已显现，矿端紧缺与冶炼端高开工的时间错配仍在持续。触发条件：海外矿端增量（俄罗斯Ozernoye、刚果Kipushi）2026年继续释放不足+冶炼端高开工持续。验证信号：每月SMM加工费更新、Wood Mackenzie季度供需平衡。若加工费继续下行破1,000元/吨，对应估值-50至-80亿元。2

9.2 贵金属价格回调（25%概率，-1.5至-2.5亿利润）

2026H1银+142.81%、金+177.45%已为高基数。触发条件：美联储加息预期回升、美元走强、白银工业需求回落。验证信号：Comex银价、LBMA金价、上海金交所数据。银价-30%对应估值-30至-50亿元。2

9.3 金鼎锌业注入时间表不确定（20%概率，注入期权损失30-60亿）

公益诉讼+规范用地问题未解决，2029/1/8 deadline。触发条件：诉讼败诉+用地审批延期超过2年。验证信号：金鼎锌业260万吨安许证进展、公益诉讼判决时点。19

9.4 关联方采购占比20.35%的治理风险（10%概率，估值折价10-20亿）

前五大供应商占27.98%，其中关联方20.35%。风险点：监管问询、披露不充分、定价不公允质疑。验证信号：年报关联交易披露、监管问询函。1

9.5 管理层稳定性（20%概率，估值折价10-20亿）

2026年4月换届+6月副总经理再调整（黄云东/侯方俊辞任），陈国木/李国清新聘副总经理。验证信号：高管公告、战略执行进度。2

9.6 战略级风险（不可量化但需关注）

• 锗业务出表后并表收入真空：驰宏锗业2025年11月起不再并表，2026年起无锗业务并表收入，需中铝乾星权益法收益对冲
• 海外项目（塞尔温）地缘政治风险：塞尔温铅锌矿资源量2,688万吨但处于开发论证阶段，加拿大政策变化+开发周期长
• 环保新标GB 25466.1-2025：2027年7月现有企业过渡期收尾，公司已基本达标但仍需持续投入

十、关键验证条件（2026H2-2027H1）

十一、明确未解决的关键问题

1. 加工费走势：2026H1已大幅下行（锌TC-64.93%、铅TC-59.03%），2026H2-2027能否企稳回升？是决定业绩弹性的核心变量
2. 同业竞争整合时间表：金鼎+云铜锌业注入是2026/2027/2028哪一年？公益诉讼+规范用地解决方案出台时点
3. 白银/黄金价格持续性：2025-2026年银价上涨能否延续？公开第三方数据源未在本轮资料中获得明确均价，列为估值缺口
4. 锗业务重新定位的财务影响：中铝乾星的锗业务未来如何与上市公司协同？权益法收益是否能对冲锗业务出表的收入真空
5. 资产报废规模与影响：2025Q4+2026H1两次报废合计规模、未来年度折旧减少的具体金额尚未完整披露
6. 同业可比公司估值锚精度：中金岭南、株冶集团、西部矿业的财务数据包未读取，可比公司估值倍数基于公开市场共识口径，精度有限
7. 金鼎锌业财务数据：注入定价缺乏锚定基准