杭钢股份研报：钢铁转亏，现金托底，PB仅0.94倍

研究日期：2026年11月11日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，未经审计）

核心判断

杭钢股份现在是一家"钢铁主业跟着行业一起亏、数字产业小而稳定、账上现金类资产约70亿元"的公司；5.40元的股价大致已经算进"钢铁不再继续恶化"，往上要钢价和算力同时好。

第一，前三季度由盈转亏，不是钢卖不动，而是两件事撞在一起：钢铁行业整体在亏，同时报表里少了两家公司。

再生资源和再生科技这两家子公司，公司在2025年9月底卖掉了。从那以后，它们不再算进公司的收入和利润报表，所以今年前三个季度的收入是按"少了两家公司"的统计口径算出来的，和去年不能直接相比。1

第二，三季度是转折点，亏损来自行业，不是公司的一次性失误。

第三季度单季收入64.14亿元，毛利率1.62%，比第二季度的4.81%回落3.19个百分点；归属股东的净利润（公司赚的钱里剔除少数股东那份之后，属于上市公司股东的部分）亏损1.09亿元，上年同期是盈利2.15亿元。2

公司在三季报里把原因写得很直白：三季度以来钢铁行业深度调整，出现行业亏损局面，公司虽然通过内部降本增效减少钢铁产业的亏损，但前三季度总体仍然亏损。2

第三，数字产业是唯一在稳定赚钱的部分，但体量太小，挡不住钢铁的亏损。

2026年上半年，杭钢云和浙江云两家云计算公司合计收入约2.87亿元、净利润约0.37亿元。3 2025年整个数字产业板块收入8.47亿元、毛利率22.52%，是公司所有板块里毛利率最高的，但放到全公司只有5%左右的收入体量。4

第四，账上的钱是安全垫，但股价跌到九折四之后，这层垫子已经不厚了。

9月末，公司账上的现金61.94亿元、买银行理财等金融资产35.80亿元，欠的有息负债约27.65亿元，净现金约70亿元，合每股约2.08元；公司自己的账面净资产是每股5.72元，11月11日收盘价5.40元，相当于按账面价值的九折四交易（市净率＝股价÷每股净资产，0.94倍就是比账面价值便宜6%）。5

这里必须说清一个边界：这70亿元是宽口径的粗算数，没有扣掉少数股东权益2.54亿元和租赁负债1.02亿元，货币资金里也可能有约2.08亿元不是随时可用的现金和现金等价物。按更严的口径，净现金约64亿元、每股约1.90元。2

接下来盯四件事，每件都写清楚看到什么算好消息：

1. 12月1日业绩说明会上，管理层是否承认四季度还在亏、亏损是否比三季度收窄。
2. 热卷现货价格能不能回到3300元/吨以上。钢价是钢铁公司卖价减原料成本后的那部分利润空间。
3. 算力集群什么时候开始收费、上了多少台服务器。
4. 控股股东的可交换债有没有出现实际换股——专户里的持股数量是否下降。

公司做什么，怎么赚钱

杭钢股份是一家控股公司，真正干活的业务都在子公司里。

钢铁是主业，客户是下游的加工厂。

核心生产主体是宁波钢铁。厂区紧挨北仑港，大宗原料从港口直接卸进自家料场，省掉二次倒运；70%以上产品卖在浙江省内，运输距离短。这两个条件是它相对内陆钢厂的物流成本优势，也是行业最差的时候它比同行多扛了一个季度的原因。1

它的客户是冷轧压延企业、建筑用钢企业、集装箱厂、管线厂、汽车厂、造船厂和模具厂，主要产品是热轧卷板——下游买去做冷轧板、镀锌板或者结构件。收钱方式就是卖钢收款，钢价随热卷现货行情波动，公司赚的是"卖价减去铁矿石、煤焦、电和运费"之后的加工价差。

数字产业是第二条腿，模式是建机房出租。

公司在杭州半山和浙江云一期（北区）自建数据中心，建好机柜、装上服务器，然后把机柜和算力租给互联网、云计算等客户收租金，同时提供算力服务。截至2026年6月底，杭钢云建成机柜7872个、实际启用4835个，在架服务器和网络设备约33063台；浙江云一期（北区）5栋数据楼已全部交付，运营机柜6908个、上电4605个。3

这门生意一次性投入大、折旧重，但投产后边际成本低，属于先交学费、后收租。

两笔资产出售改变了报表的形状。

2025年9月底，公司把再生资源97%股权和再生科技100%股权转让出去，这两家不再并表；2026年8月，公司又把全资子公司浙江省数据管理有限公司100%股权以5.03亿元转让给关联方浙江省数据集团，10月12日完成工商变更。6

这5.03亿元是卖公司换回的真金白银，公司已经收到账，但它几乎不会变成利润。 公司自己测算，这笔交易预计只增加2026年利润总额约2000万元，其余是收回原来投进子公司的账面资产。6 换句话说，它改善的是现金和资产结构，不是当年的利润表。

2025年的收入结构说明了这次收缩有多大：

再生资源和贸易合计占2025年主营收入近七成，毛利率却只有0.02%和1.21%，几乎不贡献利润；有毛利的钢铁冶炼加工是193.9亿元收入、2.94%毛利率；数字产业规模最小、毛利率最高。4

行业：钢在减产，需求降得更快

钢铁行业现在处在一个"总量收缩、结构升级、盈利普遍变差"的阶段。

供给在收缩，但需求收缩得更快。 2026年前三季度全国粗钢产量7.25亿吨、同比下降2.9%，粗钢表观消费量6.25亿吨、同比下降3.8%；中钢协会员企业粗钢产量5.99亿吨、同比下降3.3%，自律控产执行较好。 出口端，前三季度钢材出口8564万吨、同比下降2.6%，出口均价709美元/吨、同比上升1.8%。

三季度是全行业最差的一个季度。 渤海证券的三季报综述统计，2026年三季度钢铁板块归母净利合计亏损27.33亿元，其中普钢子板块陷入亏损，原因是钢价三季度震荡走低。7 杭钢股份三季度单季亏损1.09亿元，在这轮行业性亏损里属于靠前的一档；亏损幅度小于同样三季度亏损2.03亿元的新钢股份，后者数据来自第三方转载、未核到公司季报原文。8

宏观环境对需求和成本都不友好。 2026年前三季度GDP同比增长4.6%，10月制造业PMI（反映制造业景气的月度指标，50以上为扩张、50以下为收缩）为49.3，重新落到收缩区间；9月PPI（工业生产者出厂价格指数）同比上涨5.0%。9 PPI回升主要反映上游和其他工业品价格，与钢铁成品价格三季度走低同时存在，公司半年报也提到原燃料价格高位运行——两头都受压：成品价格弱、原料价格高。

公司的应对是降本。上半年焦化厂水耗降到0.05立方米/吨焦、降幅超90%，炼铁燃料比509公斤/吨、煤比155公斤/吨，均优于去年同期，优质特色产品增效7209万元。1 这些是实打实的改善，但不足以抵消三季度的价格下跌。

本期经营变化：量价没塌，塌的是价格与成本

把收入拆开看，才能看清这次"下降58%"到底是什么。

收入从去年的455.24亿元掉到190.29亿元，掉了58%。但这主要是报表里少了两家公司，不是钢卖不动。 上年同期的455.24亿元是公司三季报里直接披露的数字。2

公司卖了多少钢？前三季度卖出热卷338万吨，和去年几乎一样；每吨卖3071元，也只比去年高0.87%。 产量338.38万吨、销量338.40万吨，同比分别只降0.71%和1.01%，平均不含税售价3071.29元/吨。10

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季度节奏在剧烈波动。 2026年前三个季度的收入分别是76.93亿元、49.22亿元、64.14亿元，毛利率3.31%、4.81%、1.62%，归属股东净利润0.10亿元、0.03亿元、-1.09亿元。9 上半年靠宁钢扭亏和降本撑住微弱盈利，三季度行业转亏后立刻转负。

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{"title": "单季度毛利率与营业利润率（2025Q1–2026Q3，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/f4cae85a-050b-423b-b974-351686a9aa24/3a3cd4bf72c25a4e/widget-3a3cd4bf72c25a4e.html"}

财务质量：现金尚可，账面在慢慢消耗

利润里有一部分不是主业挣的。 前三季度归属股东净利润亏损0.96亿元，扣掉非经常性损益后亏损扩大到1.49亿元，这0.53亿元差额主要是银行理财和期货套期保值的相关收益，加上2067万元政府补助。2 上年同期1.01亿元的归母净利润里，还含有卖再生资源股权确认的投资收益，所以同口径下今年的经营表现比表面数字更差。

经营现金流仍然是正的。 前三季度经营活动现金流净额14.85亿元，同比下降30.71%。9 公司解释是销售商品收到的现金同比减少291.97亿元、购买商品支付的现金同比减少279.80亿元——这主要来自并表范围变小和贸易规模收缩的结算变化，不是回款变差。同期购建固定资产等长期资产支付的现金同比增加2.49亿元。

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账面还在小幅消耗。 前三季度加权平均净资产收益率（衡量股东投入资本的回报效率）为-0.50%，归属股东净资产193.25亿元，较上年度末下降0.52%。2

存货下降不能简单当成经营改善。 9月末存货36.81亿元，比年初的38.47亿元下降4.3%，比去年同期低20.86%——去年同期这个数字里含已经出表的再生资源存货，所以这个降幅里有相当一部分是并表范围变小，公司并未披露主动去库存的程度。2

其他几项科目的变化值得关注： 应收账款5.26亿元、同比增长50.71%，绝对额不大；预付款项12.85亿元、较年初增长77.51%，主要是宁钢和杭钢云计算预付货款增加；长期借款较年初增长320.38%，主要是玉环杭钢智造增加借款；交易性金融资产35.80亿元、较年初增长155.72%，主要是用闲置自有资金买了银行理财。2

数字产业：唯一在赚钱的板块，但要看清成色

2026年上半年两家公司合计收入约2.87亿元、净利润约0.37亿元，净利率约13%，是全公司最好的部分。3 2025年数字产业收入8.47亿元、毛利率22.52%，增长主要来自数据中心机柜上柜率提高。4

增量来自一笔新投资。 经董事会批准，杭钢云公司投资2.935亿元建设"高性能智能算力服务项目"，构建1152P智能算力集群——1152P是这台集群的规模指标，P指每秒一千万亿次浮点运算，大致相当于一次投入几亿元买一批高端GPU服务器对外出租算力。目前网络设备已全部上架安装，平台软件部署推进中。3

好处是算力租金定价更强、单柜收入更高；风险是折旧和利息先发生，收入后到。算力设备的折旧年限通常短于机柜，投产初期很可能先压低板块毛利率，再推高收入。

浙江云二期还在准备阶段。 公司半年报披露，因一期（北区）已全部交付启用，拟启动二期（南区）项目投资建设，正在做设计、立项、报批等前期工作，后续需提交董事会审议。1 在董事会决议之前，这只是一个方向，不能算进预测。

一个需要盯住的成色问题。 2025年数字产业收入8.47亿元里，年报口径下这个板块包含数据中心机柜设备等硬件销售（公司未拆分），推断其中有相当部分为低毛利硬件收入；真正来自机柜和算力服务的部分，对应两家云公司2026年上半年的约2.87亿元。另外要提醒读者：半年报口径的数字产业分部收入，与两家云公司各自披露的2.87亿元不是同一个口径，不能互相替代。公司在季报层面没有披露数字板块的分项收入与利润拆分，所以"数字产业收入增速"和"数字产业盈利能力"目前只能用两家云公司的口径来判断。4

股东结构与股份供给

5%以上股东的减持计划，实际上，一股都没卖。 北京诚通金控原计划通过大宗交易减持不超过6754万股（占总股本2%），减持期2026年5月7日至8月7日；到期时公司公告，因市场因素，诚通金控未减持公司股份，减持数量为0股。11 它目前仍持有3.44亿股、占总股本10.18%，是三季报前十大股东里的第二大股东。2

这份没有用完的减持额度和它手上的10.18%持股，仍然是潜在的股份供给，需要跟踪它是否重新提出减持计划。

控股股东的可交换债，是本轮新增的供给变量。

先解释这个品种：控股股东杭钢集团发了10亿元债券，约定债主可以拿公司股票来还债，这就是"可交换债"。债主现在可以把股票换成公司股票拿走，一旦换走，这部分股票就会流到二级市场被卖出，这就是"股份供给压力"的意思。

这期债2026年4月2日发行，期限3年、票面利率0.01%，初始以1.60亿股公司股票作担保；因维持担保比例和追加担保机制，11月初又追加0.80亿股划入担保及信托财产专户。追加后，杭钢集团直接持股38.12%，担保及信托财产专户持股2.40亿股、占7.11%。12 该债此前已公告进入换股期。13

公告没有说明追加的原因，只说是可交换债"维持担保比例和追加担保机制"的结果。按这类债的通行设计，股价下跌会触发追加担保，因此它更像是股价走弱的间接信号——这是推断，不是公告确认的事实。

资金的用途。 董事长在2026年半年度业绩说明会上说，上半年营运资金占用改善、经营现金流向好，相关资金将优先保障主业日常经营周转，统筹用于生产运行、工艺技改、债务优化，重大资本开支按规定履行决策披露程序。3 这与报表一致：净现金里35.80亿元趴在银行理财，27.65亿元是有息负债，其余主要压在存货和预付款上。

估值：现价基本等于我们能证明的基准

估值基准。 2026年11月11日收盘价5.40元/股，市值182.37亿元；归属股东净资产193.25亿元，每股净资产5.72元，市净率0.94倍；已知净现金34.29亿元、已知企业价值148.08亿元；TTM（最近十二个月）收入258.33亿元、净利润-1.73亿元。5

第一步：把账上的现金剥出来，看剩下的经营资产被定价了多少。

按宽口径，净现金约70.09亿元、每股2.08元；市场对钢铁、贸易、数字这些经营性资产只给了约112.28亿元、每股3.32元，而这部分资产的账面净值约123.16亿元、每股3.65元，隐含市净率约0.91倍。5 这可以读成：市场目前只愿意按账面价值打折买这些经营性资产，没有为算力业务多付一分钱——这是"算力故事还没兑现"的一个佐证，而不是市场已经精确定价。差额也可能来自对钢铁亏损的担心，两种解释都成立。

第二步：给三种情况定三种价格。

公司现在亏损，市盈率（股价÷每股盈利）算不了，所以用每股净资产乘以一个我认为合理的市净率。下面假设2027年公司会走到三种不同情况，分别给这张股票定一个我认为合理的市价；关键假设写在最后一列。

从9月末每股净资产5.72元出发：若四季度再亏1.5亿元，2026年末每股净资产降到约5.28元；若四季度不再扩大亏损，年末约5.70元。

三点必须说清。

第一，基准情景里最不确定的一条是数字产业。上半年两家云公司合计只赚了0.37亿元，简单年化约0.74亿元，要到1.5亿元等于比上半年再翻一倍，而1152P集群还在装机期、折旧先于收入。所以本报告把数字产业净利按0.8—1.0亿元来定基准，而不是1.5亿元。

第二，基准情景本身要求"钢铁不再连续亏损"，而这一点目前还没有被证明——三季度刚亏了1.09亿元。

第三，算力资产的折旧年限与剩余账面价值、35.80亿元理财的具体构成、省数据公司5.03亿元对价的最终会计处理，公司都没有披露，其中任何一项偏离，上表都要重算。

第三步：用同业交叉验证。 11月11日普钢板块的市销率（股价÷每股收入）普遍在0.2—0.4倍：宝钢股份0.40倍、南钢股份0.42倍、河钢股份0.16倍、华菱钢铁0.19倍；杭钢股份因为收入规模大幅收缩，市销率反而是0.71倍。14 市销率在杭钢身上失真——贸易和再生资源这类几乎不赚钱的收入已经出表，剩下的收入"含金量"高于板块平均，所以更适合的交叉检验是市净率和分部口径，而不是整体市销率。

结论。 5.40元的现价约等于上面基准情景（5.50元）的下沿，等于市场已经把"钢铁不再连续亏损"这件事算进去了，往下有账面上的现金和九折四的市净率垫着——这是账面上的缓冲，不是股价的硬下限；往上的空间要钢价和算力两块同时好，单靠算力很难推动重估。

{"title": "杭钢股份股价与成交量（2026年5月19日–11月11日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/f4cae85a-050b-423b-b974-351686a9aa24/f338959941e138ac/widget-f338959941e138ac.html"}

股价过去250个交易日跌了40.85%，最近20个交易日在5.06—5.87元之间，11月11日收在5.40元。最近5天的日均成交量约等于前20天的日均水平（比值1.02），交投既没有萎缩也没有放量。14

融资盘规模不大：最新可得的融资余额数据是9月22日的6.63亿元，约占当前市值3.6%，不构成额外强平压力，但已是两个月前的数字。15 11月9日和10日主力资金分别净卖出849.81万元和133.46万元。16 17

反证：什么情况会推翻上面的判断

钢铁亏损可能比一个季度长。 供大于求的格局在2026年前三季度没有缓解，10月制造业PMI回到49.3，如果需求在四季度继续走弱，公司可能连续三个季度亏损，并触发存货跌价准备和资产减值，直接压低每股净资产。

降本空间不是无限的。 上半年焦化水耗、燃料比这些指标已经是历史最好水平，进一步压缩的空间在收窄，而原燃料价格仍处高位。公司前三季度累计亏损0.96亿元，与行业整体亏损的水平接近，没有显示出明显的超额抗跌能力。

钢价再跌一点，就会直接吃掉全部利润。 三季度毛利率只剩1.62%，加工价差已经非常薄。公司没有披露吨钢成本，这里算不出钢价跌多少会重新亏损，但可以确定的是：在这个毛利率水平上，钢价再跌一点，钢铁业务就没有任何利润可言。

数字产业的收入质量可能低于表面。 2025年数字产业8.47亿元收入里，硬件相关部分占多少、机柜服务占多少，公司没有拆分；如果增长主要来自低毛利硬件，收入增速和利润增速会明显背离。

可交换债换股会压制股价。 2.40亿股（占总股本7.11%）已在担保及信托财产专户并进入换股期；股价越弱、担保比例越紧、后续追加担保压力越大，形成自我强化的负反馈。

资料与口径说明

本报告以公司2026年第三季度报告（2026年10月23日披露，未经审计）、2026年半年度报告、2025年年度报告、2026年前三季度经营数据公告、2026年8月出售全资子公司股权公告、2026年11月可交换债补充担保公告、2026年8月减持结果公告以及2026年半年度业绩说明会记录为事实口径。2 1 4 单季度数据由累计值相减得到，与结构化数据包一致。9

三点口径限制需要读者知道。

第一，公司的第三季度业绩说明会安排在2026年12月1日举行，本轮尚无管理层对三季度的问答记录，关于三季度经营解释的判断只基于季报文字披露和半年度业绩说明会。18

第二，结构化数据包中的股份数与部分第三方行情页面给出的市值不一致。本报告一律以公司季报披露的实收资本33.77亿股和归属股东净资产193.25亿元为准，市值按11月11日收盘价5.40元计算为182.37亿元。2

第三，35.80亿元交易性金融资产中银行理财的具体构成、算力资产的折旧年限与剩余账面价值、省数据公司5.03亿元对价的最终会计处理，公司尚未披露，相关判断因此收窄到区间而非精确值。