云天化 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（2026年1—9月；第三季度报告未经审计）

本期最核心的结论

云天化第三季度的利润塌陷，原因是成本上涨无法同步转嫁：前三季度累计口径下，硫磺不含税采购均价3738元/吨、同比上涨89%，磷肥销售均价3909元/吨、只上涨15%，而磷肥承担国内保供任务、售价按指导价调整，公司目前也不开展磷肥出口。第三季度公司做了提价——按经营数据推算，单季磷肥均价约4,334元/吨、较上半年上涨约14%——但渠道没有接货，单季销量63.11万吨、同比减少56.7%（卖方与媒体口径），归母净利润7.44亿元、同比下降62.2%。提价幅度追不上成本增加幅度，缺口由销量和库存承接，第三季度是这轮冲击的谷底。

公司自产的其他产品线同期价格普遍上行：复合肥销量148.29万吨（+12.7%）、均价+10.1%；尿素销量225.53万吨（+6.2%）；饲料级磷酸氢钙均价5237元/吨（+24.7%），销量41.66万吨仅增长1.4%；磷酸铁满产满销、均价上涨32.6%。需求端没有系统性崩塌，压力集中在磷肥一个品种的价格机制上。1

核心对照表：前三季度累计

本期为九个月累计数，没有同口径的单季度拆分可用于本表，因此不设置环比列；单季数据另列一表。

数据来源：公司2026年第三季度报告、2026年前三季度主要经营数据公告，毛利率与期末权益对比值取自结构化财务数据包；短期借款59.11亿元、货币资金62.20亿元两项因去年同期未披露同口径单季数，改为在正文以较2025年末口径说明。23

单季对照：第三季度发生了什么

单季毛利率、经营现金流净额为结构化数据包按公司财季口径计算；2026Q2 扣非净利润公司未单独披露。单季营业收入图中2025年各季为累计相减的未追溯调整口径，与本表追溯调整后数值差异在0.1%以内。3

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变化的驱动

成本：硫磺是唯一的压力源。 前三季度硫磺采购均价3738元/吨，同比上涨89%；同期原料煤828元/吨、燃料煤520元/吨、天然气1.96元/立方米，分别同比下降、下降、基本持平。按每吨磷铵约消耗0.43吨硫磺计算，折合单吨磷肥的硫磺成本从约849元升至约1607元，而磷肥售价只涨了515元。公司把三季度利润下滑直接归因于"磷肥产品产销量下降，以及主要原材料硫磺价格同比上升"。12

量：磷肥产销缺口是第三季度的新变化。 前三季度磷肥产量302.24万吨、销量278.75万吨；上半年产量209.65万吨、销量215.64万吨。相减可得第三季度产量92.59万吨、销量63.11万吨，单季产大于销约29.5万吨，前三季度累计产销差约23.5万吨。这个差额里同时包含公司的主动选择：董事长宋立强在11月5日说明会上表示"受市场因素及化工装置检修安排影响，公司第三季度磷肥生产负荷有一定程度下降"，按经营数据推算第三季度磷肥月均产量约30.9万吨，比上半年月均34.9万吨低约12%。期末存货75.67亿元、同比增长55.7%，按平均存货（期初、期末均值）除以前三季度营业成本、乘270天计算，存货周转天数约78天，上年同期约50天。合同负债从年初25.38亿元降至22.33亿元，也印证渠道预付意愿下降。142

结构：毛利没有失血，但钱变成了库存和借款。 前三季度毛利率20.31%，与上年同期20.85%基本持平；销售、管理、研发、财务四项费用合计15.79亿元，同比减少约2.2亿元；联营合营企业贡献投资收益4.33亿元。现金端则是另一幅图景：经营活动现金流净额36.55亿元、同比下降53.5%，现金转化率（经营现金流净额／净利润，净利润含少数股东损益3.04亿元）由上年同期1.53倍降至0.92倍；预付款项从4.30亿元增至14.14亿元，应付账款从53.57亿元降至42.10亿元，短期借款从32.34亿元增至59.11亿元。公司解释为上年同期收回大豆贸易营运资金形成高基数，加上本期硫磺采购资金占用增加。2

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管理层怎么说

董事长宋立强在11月5日的三季度业绩说明会上确认：受市场因素及化工装置检修安排影响，第三季度磷肥生产负荷有一定程度下降；公司坚持产业链价值最大化，在保障国内磷肥保供任务的前提下动态调整磷肥与磷化工产品结构；目前公司未开展磷肥出口业务。关于硫磺，总经理王宗勇表示"国内主要港口硫磺价格下跌，但国际硫磺价格下跌幅度不及国内市场，当前价格同比仍处于较高水平，磷肥生产成本压力仍然存在"。关于未来，公司规划的两个磷石膏制酸项目按计划推进、预计2027年下半年逐步建成投产，建成后年产硫酸约140万吨，可部分缓解外采硫磺需求；10万吨/年磷酸铁产能前三季度满产满销，20万吨/年磷酸铁项目按计划推进。5

对预测和估值的影响

本轮把2026年全年归母净利润的基准预测定在约43.3亿元（第四季度单季约6.5亿元），对应每股收益2.38元；悲观情景约40.3亿元、乐观情景约47.8亿元。按9—12倍市盈率区间，三情景每股价值19.9元、26.1元、31.5元，合理价值区间22—30元，基准价值26.1元。

需要明确一处参照偏差：10月28日发布的卖方报告给出2026年归母净利润54.55亿元、对应市盈率9倍，其预测中2026年收入539.58亿元；前三季度实际收入317.11亿元，隐含第四季度收入约222亿元，而2025年第四季度收入为108.16亿元。这组数字与已披露业绩无法勾稽，本轮不以其作为估值锚。6

现价（2026年11月4日收盘25.50元）对应滚动十二个月市盈率11.3倍、市净率1.80倍；股价近60个交易日下跌15.5%，已接近近一年低位，市场对第三季度业绩的消化相对充分。78

主要风险与待确认缺口

1. 硫磺价格若在2027年上半年维持3000元/吨以上，制酸项目投产前的成本压力不缓解；
2. 期末75.67亿元存货对应的跌价准备风险：前三季度磷肥累计产销差约23.5万吨、其中第三季度单季约29.5万吨，公司仅对硫磺库存表示不存在减值迹象，未对磷肥库存给出结论，也未披露存货构成；
3. 出口政策与保供稳价指导价变化直接决定磷肥的价格空间；
4. 20万吨磷酸铁项目与两个磷石膏制酸项目的建设进度；
5. 2026年年度报告尚未披露，年度数据与全年分红金额待确认。

下一步看四季度报和年报里的三个数：磷肥产销量差是否收窄、单季毛利率能否回到21%以上、经营现金流与净利润比值能否回到1倍以上；以及磷肥价格守在约4,300元/吨附近时销量能否回升。

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