三一重工 2026年三季报解读：主业拐点确认，利润被汇兑遮住

研究日期：2026年11月2日

财报期间：2026年第三季度报告（报告期截至2026年9月30日，合并口径，未经审计）

本期核心结论

第三季度是本轮周期里主业质量最好的一季，报表利润却不是。

单季营业收入248.04亿元、同比增长16.96%，毛利率28.43%、同比提升0.44个百分点（近8个季度最高），扣非归母净利润20.42亿元、同比增长20.37%——而上半年扣非利润还是同比下滑13.45%的。同时，前三季度累计归母净利润80.04亿元、同比只增12.22%，累计扣非归母净利润67.24亿元、同比反而下滑5.38%。两个数字的背离，绝大部分来自一件事：人民币升值带来的汇兑损失进入财务费用。用公司自己披露的财务费用明细倒推，2026年前三季度的汇兑及其他汇兑性损益为净损失约29.7亿元，上年同期是净收益约2.8亿元。12

一句话概括本期：经营在变好，会计口径在变差，现金还没跟上。 收入和毛利率创新高，但存货同比增28.7%、前三季经营现金流同比降14.7%，增长暂时以存货形式占用资金。

核心对照表：单季

单位：亿元，除注明外。环比基期为同一口径的2026年第二季度单季数据（由公司披露的半年度、一季度累计数相减取得）。

说明：单季营业利润、归母净利润、扣非归母净利润、经营现金流量净额、存货、应收账款取自公司季报披露值与同口径累计数相减结果；毛利率由公司披露的营业收入与营业成本计算。每股收益与加权平均净资产收益率公司只披露当期单季值与累计值，未披露上一季度的单季值，累计值不能相减得出单季值，故环比栏标注为口径不可比。表内单季每股收益同比+11.01%，低于归母净利润同比+20.62%，原因是加权平均股数同比增加约8.6%（2025年发行H股新股7.21亿股）。

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核心对照表：年初至报告期末

本期为九个月累计数，没有同口径单季拆分，因此不设环比列。

单位：亿元，除注明外。

上年同期数据为公司追溯调整后的可比口径。1

变化的驱动归因

第一，收入增长是量与结构共同推动，不是提价

第三季度收入同比增16.96%，营业成本同比增18.2%但慢于收入，毛利率因此提升0.44个百分点——这一组合说明增长主要来自销量与高毛利产品结构，而不是全行业提价。行业层面，2026年三季度挖掘机内销25,505台、同比+5%，外销36,449台、同比+24%；同期公司收入同比增16.8%，招银国际测算其中海外约+20%、中国约+12%。国内增速远高于行业，说明公司的超额增长来自国内份额提升与产品结构改善。23

上半年公司率先对混凝土机械、挖掘机、起重机涨价，是行业价格竞争缓和背景下的动作；本期毛利率改善则是量、结构与价格三者叠加的结果，三者的量化拆分公司未在三季报中披露。4

第二，汇兑损失是本期唯一失控的科目

前三季度利润桥（亿元）：

1

财务费用22.64亿元中，利息费用3.17亿元、利息收入10.22亿元，倒推的汇兑及其他汇兑性损失约29.7亿元，而上年同期是约2.8亿元汇兑收益。原因是公司海外收入占主营业务收入61.3%，同时持有外币货币性资产，人民币升值直接产生汇兑损失；子公司三一国际发展上半年净亏损3.12亿元，管理层确认同样主因汇兑损失。公司的应对是推进海外业务人民币结算、深化本地化经营并开展汇率对冲操作。5

用公司自己披露的财务费用明细，可以把汇兑拆到半年和单季（负数为净损失，单位：亿元）：

上半年口径：2026H1财务费用16.50亿元、利息费用2.09亿元、利息收入6.69亿元；2025H1财务费用-8.57亿元、利息费用2.88亿元、利息收入5.08亿元。61

这组数字改变了对本期利润的读法。扣非净利润同样包含汇兑损益（汇兑属经常性损益），所以不能只看扣非增速：上半年扣非利润同比下滑13.45%（46.82亿元对54.09亿元），而同期汇兑摆动达27.5亿元——下滑基本由汇兑解释，并非经营恶化；三季度单季在汇兑损失同比多约5.1亿元的情况下，扣非仍增长20.37%，主业改善幅度比表观更大。剔除汇兑后，前三季度税前利润122.97亿元（上年同期86.83亿元，同比约+42%），税后净利率13.6%（上年同期11.4%）。卖方所说的“剔除汇兑后销售利润率可提升接近4个百分点”，分母是含汇兑收益的上年同期表观净利率，与本文13.6%对11.4%的同口径比较不是同一件事。

第三，非经营项目本期是帮忙的

投资收益9.12亿元（主要是闲置资金理财收益）、公允价值变动收益5.05亿元（上年同期为-4.74亿元）、政府补助等其他收益6.04亿元，三项合计贡献约20.2亿元，正是归母净利润（+12.22%）与扣非归母净利润（-5.38%）方向相反的原因。管理层在中期业绩说明会上也解释，部分套期保值相关收益计入非经常性损益，形成归母与扣非的背离。因此看本期利润，扣非口径更能反映经营，但它同时把本期"改善"与"非经常性"之间的边界变得更复杂。5

第四，现金与营运资本是本期最需要盯住的地方

前三季度经营活动现金流量净额124.15亿元、同比下降14.7%；期末存货270.47亿元、同比增28.7%（比收入增速快约12个百分点），应收账款288.84亿元、同比只增5.7%（明显慢于收入）、但较年初增加33.4亿元。货币资金较年初减少113.2亿元的同时，交易性金融资产增加89.7亿元、一年内到期的非流动资产增加8.8亿元；公司半年报说明投资活动现金流净额变动主因是“理财投资增加”。但这笔“理财”需要拆开看：一年内到期的非流动资产按2025年年报附注的构成（一年内到期的长期应收款94.57亿元、发放长期贷款和垫款10.50亿元）全部是客户融资类应收，不是现金；同期应付票据由88.16亿元增至139.81亿元（增加51.65亿元），票据扩张通常要占用保证金类资产（2025年末其他货币资金16.95亿元主要为银行承兑汇票保证金、按揭保证金和掉期履约保证金）。合同负债35.89亿元、较年初增长21.3%，是订单端的一个正面信号。167

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{"title": "资产负债结构（2024Q4–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/f5bc045f-c36e-4aa3-b3d1-d8011d90da70/2ca46649c86bf1a4/widget-2ca46649c86bf1a4.html"}

与此前判断的一致与偏离

一致的部分： 此前"海外是利润引擎、国内是更新需求驱动的温和修复"的结构判断在本期得到强化。上半年海外收入320.40亿元、同比+21.82%、毛利率32.50%（同比+1.32个百分点），国内202.02亿元、同比+16.45%、毛利率20.69%（同比-1.41个百分点），海外与国内相差11.8个百分点的毛利率差，本期单季毛利率28.43%的改善延续了这一结构。6

偏离的部分： 上半年“扣非利润下滑13.45%”容易被读作经营恶化，但扣非口径同样含汇兑损益；按公司财务费用明细分解，上半年扣非下滑基本由汇兑解释（汇兑摆动27.5亿元），第三季度单季在汇兑损失同比多约5.1亿元的情况下扣非仍+20.37%，剔除汇兑后前三季度经营利润同比约+42%。因此经营拐点成立，但需要用分解后的口径而非单看扣非增速来验证。这是本次财报相对市场预期最值得修正的一点，招银国际亦指出三季报是主要工程机械厂商中三季度的利润增速最高者。3

同时被削弱的部分： 增长质量。存货增速与现金流增速的方向，与"高增长伴随高现金转化"的预期不一致。

对预测与估值的影响

本次财报不改变"经营周期向上"的方向判断，但显著提高了对汇率的依赖度，因此本报告的估值以情景方式给出，而不是单点目标价。

以2027年盈利交叉验证：机构一致预期归母净利润125.8亿至134.6亿元、每股收益1.37至1.46元，给13倍对应17.8至19.0元，与基准情景同量级。含义是：当前17.84元的价格已基本按“汇兑不再恶化”定价，按16倍市盈率倒推的隐含归母净利润约102.5亿元，比基准情景的约100亿元高约2.5%，即还留有小幅乐观预期；超额收益需要汇率企稳或国内毛利率修复至少兑现一项。

卖方对本期的预测调整方向也说明了不确定性：东吴证券将2026-2028年归母净利润预测下调至95.1亿、131.1亿、161.6亿元（原102.7亿、139.8亿、172.2亿元），理由是汇率波动对业绩形成短期扰动；开源证券维持98.0亿、125.8亿、157.3亿元；国金证券维持102.2亿、134.6亿、159.5亿元；招银国际维持100.3亿元并给出A/H目标价26.2元/27.5港元。我的区间低于卖方目标价，差异主要在汇率假设与不给周期上行年份高于历史均值的倍数。2483

净现金提供下行缓冲：市值约1,640亿元，现金类资产（货币资金271.3亿元＋交易性金融资产247.1亿元）约518.4亿元，有息负债约156亿元（含租赁负债），净现金约362亿元，企业价值约1,278亿元，对应TTM营业利润108.7亿元约11.7倍。客户融资类资产（一年内到期的非流动资产113.9亿元、长期应收款126.1亿元）不计入现金；若把它们算进来，净现金会虚增到约470亿至480亿元，因此本报告未采用。97

风险、反证与仍需确认的缺口

风险： 人民币继续升值（已在上半年吃掉约29.7亿元税前利润）；存货减值（存货同比+28.7%，若为滞销而非战略备货，将同时打击利润与现金）；国内复苏持续性（公司自述以存量更新为核心支撑，节奏存在结构性差异）；海外需求与地缘、关税扰动；行业价格战重启。5

反证（若出现，将推翻本文“主业拐点已确认”的判断）： 四季度单季毛利率回落到27%以下；存货余额在四季度继续上升而收入增速放缓；经营现金流全年低于150亿元；公司披露的汇兑损失在四季度继续扩大。

每股口径提醒： 单季归母净利润同比+20.62%，但基本每股收益仅同比+11.01%，原因是2025年发行H股新股使加权平均股数增加约8.6%；归母权益较年初+6.70%同样包含该次股权融资。因此每股指标与净资产回报率的同比都需要按股数与权益基数调整后再读。

仍需确认的缺口：

1. 三季报未披露分产品、分地区的单季收入与毛利率，也未披露分产品销量，因此单季收入增量无法拆解到机型与地区；
2. 未披露外币货币性资产规模、汇兑敞口与套期保值名义本金，汇兑敞口无法直接量化，但可用财务费用明细倒推的汇兑及其他汇兑性损益逐期跟踪（本期倒推为前三季度净损失29.69亿元）；
3. 未披露存货结构（原材料、在产品、库存商品）与地区分布，"+28.7%"的构成无法确认；
4. 上半年"其他"产品板块收入90.03亿元、毛利率仅14.80%（同比-3.27个百分点）的具体构成未拆分。

接下来看什么

1. 四季度财务费用附注中的汇兑损益金额——判断利润压制是否结束的最直接证据；
2. 年报存货结构与跌价准备计提；
3. 年报分地区毛利率：国内能否回到22%以上；
4. 全年经营现金流能否回到190亿元以上，以及合同负债是否继续高于年初35.9亿元；
5. 回购方案剩余额度执行节奏：方案规模4亿至8亿元、期限至2027年7月23日，截至2026年9月30日已回购1,836.85万股、金额3.33亿元，回购均价约18.13元/股（区间17.64至20.07元），已用金额相当于4亿元下限的83%。10

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三季报披露当日（10月30日）H股一度跌超5%并创历史新低，市场关注点是"Q3净利环比下降27%"；而同期公司披露的是单季扣非利润同比+20.37%、毛利率创近8个季度新高。环比下滑来自季节性（第二季度是传统旺季且2026Q2收入基数异常高），却被当成了趋势反转——这是本期最典型的市场误读，也是当前股价位置的关键背景。

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