华能水电 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年1–9月（2026年第三季度报告，2026年10月25日晚披露，财务报表未经审计）

三季度这份报表最值得看的地方，是它把公司两个季度的处境并列摆了出来：上半年收入增长、利润下降，三季度收入和利润同时增长，而两个季度都处在澜沧江来水偏枯的背景下。上半年的问题是电价，三季度的答案是电价结构的改善。

核心结论

2026年前三季度公司实现营业收入 211.06 亿元、同比增长 2.25%，归母净利润 75.54 亿元、同比增长 0.19%；其中第三季度单季收入 79.58 亿元、同比增长 3.60%，归母净利润 31.78 亿元、同比增长 8.43%，是公司上市以来单季第二好的成绩12。

支撑这一成绩的不是发电量增长。前三季度澜沧江流域来水同比减少近一成，三季度流域来水显著偏枯，三季度水电发电量同比下降 7.2%，总发电量同比下降 4.6%2。真正起作用的是度电收入：公司测算的三季度平均度电收入 0.1934 元/千瓦时、同比上升 9.0%，原因是澜沧江上游六座高电价电站发电量同比回升、占公司总发电量比重提升2。

需要同时记住的是三项结构性事实：新能源以 48.4% 的电量增速拉低了整体度电收益，其投产初期折旧正在压低毛利率；每股收益和净资产收益率因股本扩张与永续债增加而被摊薄；87.01 亿元的现金收购让公司在资本开支高峰上又增加一笔现金支出。

核心对照表

本期为2026年1–9月累计数，与2025年1–9月累计数同口径比较。

累计口径没有同口径的单季拆分可供比较，因此本表不含环比列。发电量数据来自公司前三季度发电量完成情况公告及卖方整理32；其余为季度报告与结构化财务数据14。

单季度对照：利润改善发生在环比和同比两个方向上

单季数据由累计值相减得到，口径与结构化财务数据包一致4。环比高增长主要反映枯水期到丰水期的季节切换，不宜直接年化。

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收入是怎么变成利润的

勾稽说明：表中前三项按季度报告原文列示，"其他收益、投资收益、减值及营业外收支净额"为利润总额与前序科目之差，未逐项核验，合计 3.40 亿元，不影响归母净利润结论1。

这张表说明两件事。第一，收入增长 2.25% 没能传导到利润，是因为营业成本增长 7.04% 更快，其中包含新增光伏机组的折旧和财务费用这类不随电量变化的支出。第二，利润总额同比几乎持平（+0.17%），是营业成本、财务费用与其他收益相互抵消的结果，而归母净利润 +0.19% 说明少数股东损益和所得税的变化也很小。

经营层面：量、价、结构的分解

量的下降来自来水，不来自产能。 前三季度澜沧江流域来水同比减少近一成，上半年乌弄龙断面来水偏枯 1.3 成，直接压低澜沧江上游六座高电价电站的发电量5。对冲项是 2025 年 8 月全容量投产的硬梁包电站和恢复正常运行的瑞丽江水电站，加上新能源装机扩张带来的电量增量2。

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价的上升是结构性的。 三季度度电收入同比上升 9.0%，来自上游高电价电站电量占比提升；公司同时确认云南省内年度中长期电价同比下降，现货收益对综合电价形成支撑，管理层对全年电价的表述是"目前公司电价略增"26。上半年公司度电收入约 0.242 元/千瓦时、同比下降 0.006 元，市场化交易占比已达 51.93%，现货均价高于中长期市场价 9 分5。这意味着三季度 9% 的度电收入涨幅中，一部分来自水量在时点上的重新分布，一部分来自现货交易兑现，两者都不等于市场给出了持续提价。

结构上，新能源在放量、在摊薄。 前三季度新能源及其他发电量同比增长 48.4%，但公司近年新投产光伏项目毛利率已下滑至 29% 左右，原因是新项目爬坡期折旧前置与市场化交易比例上升7。新能源占比上升会持续拉低公司的综合度电收益。

财务质量：每股口径、现金流与杠杆

每股收益是这份报表里唯一与利润方向相反的指标。前三季度归母净利润同比增长 0.19%，基本每股收益却下降 2.50%，公司解释为加权平均普通股股数同比增加1。摊薄来自两处：股本 186.31 亿股已是 2025 年再融资后的规模；永续中票余额从年初 124.97 亿元增至 162.17 亿元，计入其他权益工具，使归母权益较年初增长 8.91% 至 892.62 亿元，加权平均净资产收益率因此同比下降 1.43 个百分点至 10.19%1。

现金流强健但自由现金流偏薄。前三季度经营活动现金流净额 156.70 亿元、同比增长 5.81%，购建固定资产等长期资产支出 111.52 亿元、同比增长 14.95%1。公司"十五五"资本开支高峰期的年投资规模将超过 300 亿元，独立董事在半年报业绩说明会上明确表示分红"不足部分通过融资解决"5。2025 年度分红总额 38.19 亿元、每 10 股派 2.05 元，同期自由现金流仅约 25.9 亿元74。

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资产负债方面，9 月末总资产 2,328.59 亿元，较年初增长 2.71%；有息负债约 1,154 亿元（短期借款 128.62 亿元、一年内到期非流动负债 76.02 亿元、长期借款 899.28 亿元、应付债券 50.34 亿元），货币资金 47.34 亿元；在建工程 311.62 亿元，较年初 286.18 亿元继续增加41。应收账款 33.18 亿元，同比下降 8.25%，回款质量没有恶化。

与本轮预期相比：一致的地方和偏离的地方

与公司 9 月在半年度业绩说明会上的判断一致：管理层当时预判枯期电价上涨、并利用两库调节增发效益电，三季度的利润改善印证了这一预判；管理层当时提示的折旧压力、光伏毛利率下滑也在报表中得到确认57。

偏离之处在于节奏。10 月 25 日公司同时披露了收购华能集团 HNYL 公司 100% 股权的议案，对价 87.01 亿元现金，标的已投产装机 154.14 万千瓦、在建 83 万千瓦，2025 年净利润 3.39 亿元，评估增值率 4.98%；交易完成后公司投产水电装机由 2,811.58 万千瓦升至 2,898.58 万千瓦，尚需股东会审议，股权转让协议截至保荐机构核查意见出具日尚未签署89。这笔付款叠加资本开支高峰，使公司在三季报后的现金状况比单纯看报表更紧。

对预测和估值的影响

三季报之后，本轮把 2026 年全年归母净利润预测定为约 88.5 亿元（前三季度 75.54 亿元 + 四季度约 13 亿元），2027 年约 93.5 亿元、2028 年约 99.5 亿元，与国金证券公开预测的 90.0/93.5/98.2 亿元接近2，差异主要在对四季度电价的判断；收购付款则计入现金流与债务假设。

估值结论没有因为这份报表而明显改变：基准每股价值 10.7 元（2027 年普通股每股收益 0.47 元，已扣除按永续债余额估算的约 5 亿元利息），区间 8.2—13.0 元，2026 年 11 月 5 日收盘价 10.54 元对应约 1.5% 的预期回报10。现金流折现在 5.25% 折现率下给出 9.53 元、5.8% 下给出 7.36 元；现价隐含自由现金流收益率 1.02%、隐含永续增长率约 1.5%，高于我们基准假设的 1.0%104。三季报确认了电价修复，却也确认了每股口径的摊薄和自由现金流的紧张，安全边际仍然有限。

风险与待确认缺口

• 电价：云南省内中长期电价同比已下降，现货收益不保证持续；云电送广东"十五五"协议仍在政府间商谈6。
• 来水与蓄能：前三季度来水同比减少近一成，流域蓄能同比偏少；四季度增发依赖调度手段与水情本身6。
• 收购执行：股权转让协议尚未签署，需股东会审议，交割前存在不确定性9。
• 待确认缺口：公司未在季度报告中披露分业务（水电／新能源）的收入与毛利率，因此新能源对综合度电收益和整体毛利率的影响只能通过电量结构和管理层表述判断；季度报告亦未披露上网电价的官方口径数值，本文的度电收入为卖方测算值。这两项限制了对三季度利润改善可持续性的量化拆分精度。

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