箴研研究日期：2026年11月5日
财报期间：2026年第三季度报告（报告期截至2026年9月30日，含2026Q3单季）
本期结论
第三季度收入同比只增长3.4%，是本轮换挡的第一个信号，但增长的三个来源需要拆开看：对照的是2025年第三季度已经正常化的高基数，人民币升值压低了美元收入的折算值，高端新品在第二季度集中放量后进入平台期。公司自身把需求描述为"主营业务需求总体稳定、业务成长主线依旧清晰"1。
真正被本期改写的是利润结构和现金：前三季度收入增长17.6%、归母净利润增长16.3%，但财务费用因汇兑损失从上年同期的收益0.25亿元变为支出0.89亿元，单项吃掉1.14亿元；存货同比增加81.8%到21.67亿元，经营现金流净额14.66亿元只增长0.4%，对净利润的覆盖从0.75倍降到0.64倍2。公司的解释是存储芯片涨价周期下的战略性备货，并已按产品线差异化定价向客户传导成本1。
一句话概括：这是一份"需求稳、毛利率升、汇兑与备货吃掉利润和现金"的财报，经营的底子没有坏，估值需要等汇率与备货这两件事给出方向。
以下两图与完整公司研究使用同一套数据与口径，供单独阅读时对照。
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{"title": "前三季度收入到利润的同比对比（2025 vs 2026，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/38d77f87-6231-4905-8f13-b44d92246691/4d302bb6019dbc42/widget-4d302bb6019dbc42.html"}
核心对照表
下表为2026年第三季度单季数据，可比期为2025年第三季度与紧邻的2026年第二季度；单季数值由公司累计报表相减得到。
| 指标 | 本期（2026Q3） | 去年同期（2025Q3） | 同比 | 上一季度（2026Q2） | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 17.05 | 16.48 | +3.44% | 19.17 | -11.06% |
| 归母净利润（亿元） | 7.52 | 7.18 | +4.74% | 8.68 | -13.40% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 7.26 | 6.88 | +5.54% | 8.34 | -13.0% |
| 毛利率 | 65.36% | 61.96% | +3.40个百分点 | 64.62% | +0.75个百分点 |
| 归母净利率 | 44.11% | 43.56% | +0.55个百分点 | 45.30% | -1.19个百分点 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 6.37 | 5.05 | +26.10% | 5.75 | +10.76% | | 应收账款（亿元） | 12.88 | 12.17 | +5.80% | 14.06 | -8.40% | | 存货（亿元） | 21.67 | 11.92 | +81.77% | 19.01 | +14.00% |
单季毛利率、净利率与经营活动现金流由公司累计报表相减得到，公司季度报告未直接披露单季毛利率3。2026年第三季度单季扣非归母净利润7.26亿元、同比+5.54%为公司三季报直接披露，上年同期6.88亿元由公司披露的同比增速倒算；2026年第二季度扣非归母净利润8.34亿元由半年报14.45亿元减去一季报6.11亿元得到45。每股收益只在前三季度累计口径列示，不做期间相减。
下表为年初至报告期末（2026年前三季度）的累计数据，本期为九个月累计，没有同口径单季拆分，因此不设环比列。
| 指标 | 本期（2026年前三季度） | 去年同期（2025年前三季度） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 50.54 | 42.98 | +17.59% |
| 归母净利润（亿元） | 22.76 | 19.58 | +16.25% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 21.71 | 18.43 | +17.77% |
| 毛利率 | 65.04% | 63.95% | +1.08个百分点 |
| 营业利润（亿元） | 23.89 | 20.47 | +16.69% |
| 财务费用（亿元） | 0.89 | -0.25 | 同比增加1.14亿元 |
| 研发费用（亿元） | 3.75 | 3.32 | +13.06% |
| 销售费用（亿元） | 2.80 | 2.33 | +20.29% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 14.66 | 14.60 | +0.44% |
| 经营现金流／归母净利润 | 0.64倍 | 0.75倍 | 下降0.11倍 |
| 基本每股收益（元） | 1.7969 | 1.5490 | +16.00% |
| 加权平均净资产收益率 | 23.38% | 21.39% | +1.99个百分点 |
| 存货（亿元，期末） | 21.67 | 11.92 | +81.77% |
| 总资产（亿元，期末） | 103.21 | — | 较上年度末-3.50% |
| 归母所有者权益（亿元，期末） | 93.29 | — | 较上年度末+0.01% |
变化的驱动归因
收入:三个因素叠加,读数偏低不等于需求走弱。 基数方面,2025年第三季度收入16.48亿元,同比2024年第三季度的14.43亿元已增长14.2%,是关税冲击后第一个正常化季度;2026年上半年的高增长对照的是被压低的2025年上半年基数,2026Q2收入同比32.7%、2026Q3回落至3.4%。汇率方面,公司产品以外销、美元结算为主,人民币兑美元从2025年12月31日的7.0288降至2026年6月30日的6.8109,半年升值约3.1%4;公司在10月28日业绩说明会上确认汇率波动对营业收入及净利润均产生影响,并已适度开展远期结售汇等风险管理1。产品节奏方面（本文推断，公司未披露分产品线季度数据）：T7、T8 的放量集中在2026年上半年，下半年进入新品消化期。公司在10月28日说明会上确认的事实是需求“总体稳定”，以及第三季度的新品清单——面向北美市场的T74 LTE、面向医疗仓储零售等场景的MP66W、云办公终端ZenOffice系列蓝牙商务耳麦、会议产品CM50 Pro1。
毛利率：逆势提升是本期最积极的细节。 单季毛利率65.36%，同比提升3.40个百分点，处于近七个季度高位区间（仅低于2025年第二季度的65.72%）；上半年三条产品线毛利率分别为66.45%（桌面通信终端，同比-0.44个百分点）、66.63%（会议产品，+0.21个百分点）、54.47%（云办公终端，+1.64个百分点）4。在存储芯片涨价周期里毛利率不降反升，指向两个原因：高端产品结构上移，以及公司对上游关键元器件的战略性备货把一部分成本锁定在低价库存中6。
利润：拖累几乎全部来自财务费用。 前三季度收入增加7.56亿元，毛利增加5.39亿元；费用端合计增加1.97亿元，其中财务费用一项就增加1.14亿元，销售费用增加0.47亿元、研发费用增加0.43亿元，税金及附加减少0.18亿元。剔除财务费用，前三季度营业利润同比增速会从16.7%提高到约23%。上半年财务费用0.609亿元中汇兑损失0.657亿元，上年同期为汇兑收益0.266亿元4；按上半年数据推算第三季度单季财务费用约0.28亿元，上年同期约0.05亿元。
现金：备货与分红同时占用现金。 期末存货21.67亿元，较上年度末14.63亿元增加48.1%、同比增加81.8%，公司在三季报注明主要系战略备货原材料增加；以TTM季度平均营业成本约6.07亿元为共同基准，存货相当于3.6个季度的销售成本，2025年末为2.4个季度（时点数与流量数相比只能作近似）。前三季度“购买商品、接受劳务支付的现金”31.02亿元，同比增加64.8%，远超收入17.6%的增速。经营现金流净额14.66亿元仅增长0.4%，其中含收到的税费返还2.92亿元（同比增加1.01亿元）与收到其他与经营活动有关的现金3.56亿元（上年同期0.58亿元），主营现金转化本身在走弱2；分半年看，2026年上半年经营现金流8.29亿元、同比下降13.15%，第三季度单季6.37亿元、同比增长26.10%，现金压力集中在上半年4。公司对存货的解释是主动备货而非销售放缓，并已采取差异化定价传导成本压力1。
资产与回报：分红让总资产和权益几乎持平。 期末总资产103.21亿元，较上年度末下降3.50%；归母所有者权益93.29亿元，较上年度末仅增长0.01%。原因是2026年前三季度实际支付股利、利润或偿付利息的现金22.80亿元（上半年支付2025年度分红16.47亿元，9月实施2026年中期分红6.33亿元），与同期归母净利润22.76亿元基本相当24。同期投资活动净流入9.40亿元（收回投资收到现金71.16亿元，投资支付现金62.60亿元），筹资活动净流出22.79亿元，现金及现金等价物净增加仅1.00亿元；交易性金融资产从年初49.29亿元降到40.09亿元，货币资金从8.87亿元升到10.42亿元2。换句话说，当期分红加备货的开销已超过经营现金流约8.1亿元，缺口靠净赎回理财补足（收回投资收到的现金71.16亿元、投资支付现金62.60亿元，净赎回8.56亿元），分红能力来自理财存量而非当期经营现金。有息负债仅450万元，净现金10.38亿元（含交易性金融资产则50.47亿元）2，但货币资金中是否存在受限部分尚未确认。
与此前判断的一致与偏离
一致的部分： 高端话机放量驱动的产品结构升级继续兑现，桌面通信终端从2025年收入下降3.59%转为2026年上半年增长19.57%；云办公终端延续高增但毛利率最低；毛利率保持60%以上的中枢；海外产能动态优化出货安排、关税退税款已开始收到76。
偏离的部分： 此前对增长节奏的预期建立在上半年延续高增的假设上，第三季度的3.4%显示增速中枢下移；此前把芯片涨价的影响主要放在成本端，本期公司把备货规模做到了历史高位，营运资本占用成为独立变量，需要在估值中显性处理。
对预测和估值的影响
本轮更新后，2026年全年归母净利润的合理区间调整为28.8亿元至30.2亿元（第三季度单季7.52亿元，2025年第四季度为6.42亿元的低基数3），较本轮之前的判断下修，主要原因是汇率对收入折算的拖累在第三季度进一步显性化。三情景测算（详见完整公司研究）对应的每股价值区间为29.84元至56.99元，中性情景44.28元。
按2026年11月5日收盘价39.14元计算，市值495.87亿元、市盈率（TTM）17.0倍、企业价值485.50亿元8。现价对应中性情景2027年33.0亿元归母净利润的15.0倍市盈率。也就是说，当前价格已经把汇率压制与备货占用的影响计入，但尚未计入汇率反向兑现的期权价值。
与市场预期的对照是本轮估值最值得看的一层：三季报之后更新的卖方一致预期（汇总至2026年11月2日，8家机构）给出2026年归母净利润中位31.05亿元、区间29.98亿至33.09亿元，2027年中位37.07亿元、区间34.48亿至40.09亿元，有目标价的记录区间为46.55元至56.01元、中位50.25元。本报告2026年区间与市场中位基本一致（略低），2027年中性情景33.0亿元比市场中位低约11%，也低于任何一家机构的预测下限；中性每股价值44.28元比卖方目标价中位50.25元保守。分歧不在于第三季度是不是节奏问题（卖方普遍读作季节性波动），而在于汇率折算与备货占用在2027年能否消退。
主要风险与仍需确认的缺口
风险： 备货从主动变被动（需求走弱时存货变积压，芯片价格转向时低价库存优势反转为毛利率压力）；人民币继续单边升值，收入折算与汇兑损失同时发生，公司半年报披露的敏感度是人民币对美元升贬值10%对应当年净利润变化16,302.04万元4；美国关税政策再调整，2025年美洲地区毛利率已因关税同比下降5.83个百分点；分红若继续靠净赎回理财维持，40.09亿元理财存量会被逐步消耗；实际控制人的一致行动人减持计划已于2026年7月实施完毕，权益变动比例触及1%整数倍9。
缺口： 季度报告不披露分产品线收入、销量与毛利率，产品结构判断只能依据半年度数据，“放量集中在上半年、下半年消化”属推断；季度报告不含外币货币性项目附注，2026年9月30日折算汇率未披露，第三季度汇率对收入的具体影响金额无法量化；存货中存储芯片的金额与周转天数口径未披露；收入折算影响与汇兑重估影响未分别披露，汇率敏感性只有资产负债表口径；货币资金是否存在受限部分未确认，净现金存在高估可能；卖方一致预期在本轮资料中的可用口径是结构化汇总表与评级、目标价元数据，未逐篇获取研报原文，因此只用于预期差对照，本期预测与估值区间仍为自行构建。
接下来看： 第四季度收入同比（同样对照2025年第四季度17.35亿元的高基数）与收入环比能否回到季节性水平、存货增速与经营现金流覆盖能否同时改善、单季财务费用是否回落至0.3亿元以下、毛利率能否守住65%附近，以及分红是否继续靠赎回理财维持。
相关研究
资料来源
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- [6] 300628亿联网络投资者关系管理信息20260820 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-08-20 查看原文
- [7] 关于公司近期运营情况的公告 · 巨潮资讯 2026-07-20 查看原文
- [8] 估值数据 · 箴研 2026-11-05
- [9] 关于实际控制人的一致行动人减持计划实施完毕暨权益变动比例触及1%整数倍的公告 · 巨潮资讯 2026-07-17 查看原文