东方财富研报：单季增速降至个位数，收入结构却更均衡

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，季度报告未经审计）

核心判断

2026年三季度是东方财富盈利节奏的一个转折点。前三季度营业总收入155.60亿元、同比增长34.26%，归母净利润119.07亿元、同比增长30.89%，累计数字依然漂亮；但拆到单季，第三季度营业总收入50.54亿元、同比只增长6.80%、环比下降约8%，归母净利润38.43亿元、同比增长8.86%、环比下降11.18%。单季加权平均净资产收益率3.83%，同比还降了0.22个百分点。1

增速换挡的直接原因是市场。2026年前三季度市场日均股基成交额3.06万亿元、同比增长59%，第三季度单季同比只增长11%、环比下降18%，成交回落把公司经纪与两融的同比增速压到了个位数。2

真正值得记住的是这次单季回落的幅度对比。50家上市券商第三季度单季归母净利润合计583.0亿元、环比下滑42.6%，东方财富同期单季归母净利润环比只下降11.18%，降幅约为行业平均的四分之一。另有另一组不同口径的数字需要分开看：39家上市券商第三季度单季扣非净利润环比下降43%，个股归母净利润环比则为中信证券-42%、华泰证券-51%、广发证券-37%、国泰海通-67%，这两组数字分属扣非与归母两个口径，不能混用，也不能与东方财富的-11.18%并列。34

差别来自收入结构。这一轮收入不再是经纪一根独苗：前三季度手续费及佣金净收入87.84亿元（占比56.5%）、金融电子商务服务收入34.16亿元（22.0%）、利息净收入33.59亿元（21.6%），三条线同时增长；自营以固收为主，三季度单季自营收益（投资收益与公允价值变动合计）7.04亿元、同比增长23.73%，在权益市场回调的季度里提供了非方向性的收益。15

估值上，19.20元的收盘价对应总市值3,038亿元，2026年前三季度滚动12个月归母净利润148.95亿元，对应20.4倍市盈率；按2026年9月末每股净资产6.47元计算，市净率2.97倍。61这个价格隐含的假设是：2026年归母净利润约152亿元、四季度不再加速。本文的判断是基准情景大概率成立，因此真正的变量不是公司季度利润本身，而是市场成交额在2027年会不会继续回落，以及自营扩表后的风险敞口会不会开始反噬利润。

第一，增速换挡的主因是市场成交回落，份额端只是小幅回落。 前三季度公司手续费及佣金净收入增速32.29%，比市场股基成交额59%的增速低27个百分点，这27个百分点里既有行业净佣金率下行，也有上半年约0.3个百分点的股基交易额市占率回落（2026年上半年约3.5%，2025年约3.8%），公开材料无法把两者进一步拆开。

第二，收入结构比单季增速更能解释这家公司的韧性来源，也更能解释它未来的估值弹性。

第三，资产负债表正在明显扩表，这既是弹性来源，也是目前最需要盯住的风险敞口。

公司靠什么赚钱

理解东方财富，先要理解它不收订阅费。它的东方财富网、股吧、天天基金提供免费的行情、资讯、论坛和基金超市，把几亿个人投资者聚在一起；然后由持牌子公司东方财富证券承接这些人的开户、交易、融资融券和基金申购赎回。钱从三个地方来：交易佣金与席位手续费（手续费及佣金净收入）、基金代销的前端申购费与尾部分成（金融电子商务服务收入）、以及两融利息（利息净收入）。自营投资不计入营业总收入，但贡献投资收益与公允价值变动。

一个普通投资者的路径大致是这样：打开天天基金App看中一只基金并申购，申购费的一部分归平台；或者在东方财富App开户下单，交易佣金归经纪业务；如果用融资买股票，利息归两融业务。这些业务的成本主要是人和流量成本，因此当成交额放大时，收入的边际成本极低。

数据来源：12

这个结构解释了为什么它的成本率低、利润率高：前三季度营业总成本41.23亿元，只相当于营业总收入的26.5%，比上年同期下降2.4个百分点；管理费用率14.89%、研发费用率5.26%，分别下降1.53和1.25个百分点；销售费用率2.57%，上升0.32个百分点，原因是职工薪酬和市场推广投入增加。1上半年披露的分服务数据同样清楚：证券服务收入82.26亿元，信息技术服务业（含金融电子商务）收入22.73亿元，后者毛利率86.71%。7

护城河体现在三处。第一是流量入口的规模与迁移成本，几亿用户的资讯浏览习惯和基金账户绑定很难被单点产品替代。第二是全牌照，证券、基金销售、基金投顾、期货等牌照让一站式财富管理闭环成立，一次开户能承接交易、融资和基金购买多个需求。第三是资产端，零售客户沉淀的资金形成代理买卖证券款这类低息负债：2026年9月末余额1,525.85亿元，比年初增长8.18%。但要注意资金流向：6月末余额为2,166.81亿元，第三季度内客户资金净流出约641亿元，本轮资产端扩张由回购与债券融资驱动，而不是由客户资金增长驱动，详见后文的资产负债表分析。178

本期财报：哪些数字变了，为什么

单季节奏的变化在三张图里最直观。

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2026年前三个季度，单季营业总收入从第一季度的50.31亿元升到第二季度的54.74亿元，第三季度回落到50.54亿元；归母净利润从37.38亿元升到43.27亿元，第三季度回落到38.43亿元。第二季度是上半年成交与两融同时放大的结果，第三季度则是市场成交额环比回落18%的直接映射。同期2025年第三季度营业总收入47.33亿元、归母净利润35.30亿元，2026年第三季度仍分别高出6.80%和8.86%。

累计口径的同比：

数据来源：19

单季口径的同比与环比：

数据来源：单季值由2026年三季报与2026年半年度报告、2026年一季度报告的同口径累计数相减得到。17105

量、价、结构三者的贡献可以分开看。

经纪是量增价减。 前三季度手续费及佣金净收入同比增长32.29%，低于市场股基成交额59%的增速，缺口主要落在佣金率上，行业净佣金率仍在下行。第三方测算2026年上半年公司股基交易额市占率约3.5%，低于2025年的3.8%，第三季度市占率与上半年基本持平；同期第三季度市场日均股基成交额2.75万亿元，同比+11%、环比-18%。52这里需要说明的是，32.29%的收入增速与59%的市场成交额增速之间有27个百分点的缺口，它由行业净佣金率下行和公司股基交易额市占率回落两部分共同构成，公开材料无法把两者进一步拆开。公司没有披露分客户佣金率，市占率下滑既可能是主动让价换规模，也可能是份额被同业分走，本文因此只把结论收窄到"量增未能完全对冲价降"，并不认为公司份额稳定。

两融是上半年的量、贡献了全年的收。 前三季度利息净收入同比增长39.68%，公司解释为融出资金规模扩大。但节奏上，融出资金在上半年冲高到964亿元（较年初+19%），9月末回落到794.26亿元，较年初还低1.76%；第三季度单季利息净收入环比下降7%。两融市占率约3.13%，环比下降9个基点、同比下降0.1个百分点。125这一项是本轮最需要盯住的负面边际变化：收入还在增长，但支撑它的资产负债表指标已经开始收缩。

代销是最轻的一笔，也是最稳的一笔。 前三季度金融电子商务服务收入34.16亿元，同比增长34.31%，第三季度单季11.36亿元、同比增长17.96%、环比下降6.62%，第三方测算其中基金代销收入约10.5亿元、环比下降4%。支撑来自存量规模：2026年6月底天天基金上线164家公募管理人的24,264只基金产品，非货币公募基金保有规模10,120亿元、权益类基金保有规模5,260亿元；上半年平台基金申购（含定投）交易2.11亿笔、销售额18,902亿元。测算市占率非货4.21%、权益5.42%，较2025年同期分别提升0.86和0.86个百分点。115

自营是这一季的压舱石。 前三季度投资收益16.27亿元（同比-24.82%）加公允价值变动收益3.98亿元（上年同期为-1.96亿元），合计20.25亿元，同比只增长2.94%；第三季度单季自营收益7.04亿元，同比+23.73%、环比-2.09%。关键在于结构：公司自营以债券为主，9月末交易性金融资产1,589.63亿元、较年初增长45.16%，公司明确说明原因是债券投资规模增加。15权益敞口小，所以行业第三季度自营投资收益平均环比-69%、同比-56%的冲击，没有落到公司头上。

现金流的大幅改善不是经营质量信号。 前三季度经营活动现金流净额222.05亿元，上年同期为-65.85亿元，公司解释为回购业务资金净增加额同比增加；同期卖出回购金融资产款余额847亿元，较年初增长111.72%，回购业务资金净增加额416.16亿元。券商的经营现金流主要由客户资金、回购和自营头寸的变动决定，因此这一项更适合作为"客户资金回流、杠杆扩张"的旁证，而不是盈利质量的证据。1

税负与非经常项都在往回拉。 前三季度所得税费用20.67亿元、同比增长42.15%，有效税率14.79%，较上年同期上升约1个百分点；第三季度非经常性损益仅1.06亿元，占单季归母净利润2.8%，其中政府补助1.31亿元。同口径的扣非净利润114.63亿元与归母净利润119.07亿元差距很小，说明本期利润基本来自主营。1

相对同业：同一份财报里的相对位置

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图中个股与平均值来自不同样本：个股环比为开源证券39家样本的归母净利润口径，"上市券商平均（50家）"为东吴证券50家样本合计的归母口径，两者方向可比但样本不同；东方财富的-11.18%对应的是后者。

50家上市券商前三季度合计营收5,348.3亿元、同比+24.6%，归母净利润2,255.2亿元、同比+23.0%，第三季度单季归母净利润583.0亿元、同比-17.7%、环比-42.6%。3东方财富前三季度归母净利润同比+30.89%，高于行业23.0%的增速；单季环比-11.18%，远好于行业平均。

拆开看，差异来自两处。第一处是自营的方向性：头部券商第三季度自营投资收益普遍环比大幅回落，中信证券-73%、华泰证券-87%、广发证券-69%、中信建投-57%，而东方财富的固收自营基本持平。第二处是收入结构：手续费类业务在压力期向头部集中，TOP10券商第三季度经纪净收入环比-10%，好于其余券商的-12%，投行和资管还分别环比+26%和+4%。4东方财富没有投行和资管对冲周期，但代销收入和两融利息构成了另一条腿。

行业层面还有两个背景值得记住。前三季度IPO募资2,239亿元、同比增长190%，再融资规模同比下降37%，债券发行规模同比增长9%——债券市场的扩容正好对应公司扩表的方向。同期沪市投资者月均新开户327万户、较上年同期增长33%，客户基础在扩大，这是公司代销与经纪份额的长期支撑。3

财务质量：扩表是这一季真正的变量

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2026年9月末总资产4,724.54亿元，较年初增长20.24%；归母净资产1,023.98亿元，增长11.45%，总资产与归母净资产之比为4.6倍（含代理买卖证券款等客户资金的原始口径），扣除客户资金后的经营杠杆约3.1倍。资产端扩张几乎全部来自固收：交易性金融资产增加494.58亿元、买入返售金融资产增加28.88亿元、其他债权投资增加76.02亿元；与此同时融出资金减少14.21亿元。负债端对应的是卖出回购金融资产款增加446.80亿元（+111.72%）、应付债券增加133.83亿元（+47.90%）。1

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这组变化把公司的商业模式往前推了一步：过去它是"轻资产互联网平台加一张券商牌照"，卖的是流量；现在它在用批发融资做债券投资，成为一个带资本业务的准券商。先要厘清扩表的钱从哪里来：卖出回购金融资产款增加446.80亿元、应付债券增加133.83亿元，合计约580亿元，正是这批回购与发债资金支撑了交易性金融资产和买入返售的增加；而客户资金（代理买卖证券款）从6月末的2,166.81亿元降至9月末的1,525.85亿元，季度内净流出约641亿元。17所以本轮扩表的负债端是批发融资，而不是零售客户存款，这与"客户资金支撑扩表"的直觉相反，也影响下面两条判断。客户资金余额季度内下降约641亿元的成因（市场回落、结算时点或资金分流）在定期报告中无法判定，本文把它作为需要跟踪的变量，而不是一个已确认的事实。

好的一面是，自营收入从方向性收益变成相对稳定的票息和价差收益，第三季度单季自营收益同比仍增长23.73%，公司对市场涨跌的敏感度下降；债券市场规模前三季度同比增长9%，公司可以在一个持续扩容的市场里扩大资产负债表。

需要警惕的一面是，扩表同时放大了三个敞口：一是卖出回购与应付债券合计增加约580亿元，批发融资的久期通常短于资产久期，一旦债券市场调整，资金成本优势会被压缩、损失确认会快于手续费收入的恢复；二是自营收益对债券收益率的敏感度上升，公司未披露债券组合的久期和信用结构，本文无法量化这部分风险；三是两融业务本身在收缩，用批发融资扩张债券投资，属于用确定的利息收入换取不确定的价差收益。第三季度单季经营现金流-81.09亿元、上年同期为-112.13亿元，扩表过程中的资金摆布也是观察点。91

现金分红方面，前三季度分配股利、利润或偿付利息支付的现金25.08亿元，上年同期16.87亿元，公司在8月21日同步披露了"质量回报双提升"行动方案的进展公告。1122026年9月末普通股股东总数988,112户，第一大股东其实持股19.23%，股权结构稳定。1

预测与估值

先看分歧在哪里。 卖方在三季报后给出的2026至2028年归母净利润预测差异很大。下面的市盈率统一按2026年11月4日收盘价19.20元计算，各机构研报正文中的市盈率使用的是各自报告日的价格，不能直接与本文对比：

数据来源：285一致预期为结构化卖方预测汇总（5家机构，2026年11月2日最新），只用于交叉验证。

分歧不在前三季度——这一期各家的判断基本一致；分歧在2027年：东吴204亿元、一致预期中位170亿元、开源155亿元，跨度32%，对应的是"市场活跃度会不会回来"这一个问题。一致预期汇总中的目标价中位为24.12元（由国投证券、华创证券给出），较现价高26%，隐含2027年约22倍市盈率；本文基准低于这一水平，因为本文把2027年利润假设放在165亿元、低于中位的170亿元，且没有为AI变现定价。

本文的基准假设与第四季度利润桥。 2026年第四季度的假设与第三季度实际值逐项对应如下，任何一项变化都可以直接改写全年结论：

由此全年归母净利润约152亿元（区间151–154亿元），对应每股收益0.96元；2026年末归母净资产约1,057亿元、每股净资产约6.68元（假设第四季度不再分红，若年末分红则相应下调）。2027年在成交额不进一步恶化、基金保有规模继续贡献代销收入的假设下，归母净利润约165亿元，对应每股收益1.04元。179

估值区间与三种情景。 券商股的主要定价锚是市净率与市盈率组合，这里用2027年预测每股收益和2026年末每股净资产（6.6–6.7元）交叉验证：

{"title": "合理价值区间与现价（2026年11月4日收盘价19.20元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/5690a496-1912-4b2f-9bf7-c71a0a8afba6/b2931c2e1c0a4cc5/widget-b2931c2e1c0a4cc5.html"}

反向检验。 19.20元对应市值3,038亿元，按20倍PE定价隐含2026年归母净利润约152亿元，与本文基准一致，只要求第四季度实现约33亿元、高于2025年第四季度的29.87亿元，属于可实现但不宽裕的假设；如果按18倍PE定价（东吴、国信等较高预测隐含的口径），隐含利润要达到169亿元，需要第四季度单季超过50亿元，与第三季度38.43亿元的实际结果相比可能性很低。换句话说，当前价格已经把"2026年约152亿元利润"这一情形基本计入，也把卖方偏乐观的2027年高增长大部分排除；上行空间取决于成交额能否重新回到第三季度的3万亿日均成交之上。

股价位置。 截至11月4日收盘，股价19.20元，近20个交易日上涨11.11%、近5个交易日上涨6.90%，但近60个交易日仍下跌5.70%、近250个交易日下跌25.87%，近20日区间为17.28–19.20元，近5日均量为前20日均量的1.8倍。股价刚从一年低位（17.18元）附近反弹，估值修复已经走了一程。

{"title": "区间涨跌幅（截至2026年11月4日收盘，19.20元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/5690a496-1912-4b2f-9bf7-c71a0a8afba6/bae719c2e4865cfb/widget-bae719c2e4865cfb.html"}

反证与风险

最直接的证伪路径是市场。 公司的收入是成交额和两融余额的函数，2026年第三季度已经演示过单季收入增速从44.34%（第一季度）、62.4%（第二季度）掉到6.80%的过程。若四季度和2027年上半年成交额继续回落，佣金率下行将无法被规模增长对冲，第三季度的单季利润水平会成为新的起点而不是峰值。

第二个证伪路径是份额。 上半年股基交易额市占率约3.5%，低于2025年的3.8%；两融市占率环比下降9个基点。如果份额下滑是主动价格策略的结果，费率会继续压缩经纪利润；如果是被同业抢走，代销和两融会同步受压。

第三个是扩表。 交易性金融资产1,590亿元、卖出回购847亿元、应付债券413亿元，扩表的增量来自回购与发债这类批发融资，同期客户资金余额反而在第三季度净流出约641亿元。批发融资的久期通常短于资产久期，债券市场一旦调整，资金成本优势会被压缩、损失确认会快于手续费收入的恢复。公司没有披露债券组合的久期与信用评级分布，外部无法量化这块敞口，这是本文判断中最实的一块信息缺口。

第四个是政策与费率。 公募基金费率改革若继续推进，代销端的单位收入会下降；公司前三季度其他收益5.35亿元（主要为政府补助）、单季1.31亿元，占前三季度利润总额139.74亿元的3.8%，这块非市场化收益如果收缩，也会直接压低净利。有效税率从13.78%升至14.79%的趋势同样值得跟踪。

第五个是AI。 公司以自研"妙想"作为底层智能基座，上半年研发投入5.40亿元、同比增长8.25%，陆续推出"妙想Claw""Skill广场"等功能，妙想AI能力已向用户开放，并应用于资讯、行情、自选、客服等场景。11但截至本期，AI尚未在任何一条收入科目上单独体现，也没有对外收费的产品收入披露。它目前是成本项和期权，不是可计入估值的现金流。

接下来看什么

1. 四季度与2027年一季度的市场股基日均成交额。这是决定公司单季收入增速的第一变量，也是验证"第三季度是新起点还是旧高点"的最直接指标。可用的触发阈值：若日均股基成交额连续两个季度低于2.5万亿元（比第三季度的2.75万亿元再降约一成），本文2027年165亿元的利润假设将不再成立，2027年利润会向悲观情景的140亿元靠拢，对应每股价值回到13.5–14.5元。
2. 融出资金余额与两融市占率。9月末794.26亿元、较年初-1.76%、市占率环比-9个基点。若继续下滑且伴随手续费增速低于成交额增速，说明份额问题真实存在。
3. 经纪净佣金率的季度变化。公司未披露，可用手续费及佣金净收入增速与市场成交额增速的差值持续跟踪，目前这个缺口是27个百分点。
4. 自营收益结构与交易性金融资产规模。固收扩表能否在债券收益率下行期维持约20亿元/前三季度的收益水平，以及卖出回购余额是否继续攀升。
5. 基金代销保有规模与权益类占比。2026年6月底非货10,120亿元、权益5,260亿元，权益占比的回升是代销收入和未来交易活跃度的先行指标。
6. AI是否出现可计量的对外收入或成本节约。研发费用率已从6.51%降至5.26%，若继续下降且伴随代销或经纪单位成本改善，才能把AI从叙事变成经营变量。

口径与证据说明

本文数据以公司在巨潮资讯披露的2026年第三季度报告、2026年半年度报告、2026年一季度报告为准；单季数据由同口径累计数相减得到，未使用不同口径的混合期间。结构化财务数据包用于交叉核对与趋势定位，其中"营业收入"科目对应公司报表中的金融电子商务服务收入，单季营业利润与净利润为累计相减值，基本每股收益字段为年初至报告期末累计口径，本文已按季度报告原值引用单季每股收益。91行情、市值、股本与每股净资产来自服务器估值数据包，估值日为2026年11月4日，收盘价19.20元，总股本158.22亿股，与季度报告资产负债表中的股本15,822,199,875元一致。613

卖方研报中的市占率、保有规模、成交额等行业数据均为第三方测算或引用Wind口径，公司未在定期报告中披露，本文已标明来源并据此收窄结论，不将其作为公司确认的事实使用。

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