亿纬锂能研报：量增翻倍但现金流仍是短板

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

结论：亿纬锂能的增长已经从"订单故事"变成"出货和收入"，但还没有变成"自由现金流"。

2026年前三季度，公司收入733.90亿元、同比增长63.08%，归母净利润52.40亿元、同比增长86.11%，扣非归母净利润40.95亿元、同比增长111.38%；动力电池出货66.17GWh、同比增长91.30%，储能电池出货67.52GWh、同比增长39.46%1。这是一个量、收入、利润同向扩张的季度组合，很难在电池行业里找到第二个。

但同一份季报里也有三处必须诚实看待的数字。第一，9个月经营活动现金流净额只有16.98亿元，同比下降65.37%，相当于同期归母净利润的0.32倍1；第二，期末存货177.35亿元、较年初增长115.23%，应收账款224.23亿元、较年初增长50.89%，两者合计相当于近12个月收入的约45%1；第三，9个月归母净利润里有11.45亿元来自非经常性损益，主要项目为4.57亿元非流动资产处置损益、3.94亿元非货币性资产交换损益和3.86亿元政府补助（均为税前项目，合计数已扣除所得税影响2.11亿元与少数股东权益影响0.06亿元）1。

这三件事指向同一个结论：公司正在用现金和资产负债表去换规模、用一次性项目去平滑报表利润。规模换来了，现金还没回来。

因此本篇的判断分三层：第一层，量的增长是真实的，而且结构在改善（大圆柱、商用车、海外储能三条线同时放量），毛利率环比回升0.15个百分点是修复的第一个可验证信号；第二层，修复的持续性取决于两个还没被证伪的假设——消费税与出口退税调整能否顺利向下游传导、海外储能能否按框架协议交付，这两条决定了2027年毛利率是走向15%以上还是继续在14%附近磨；第三层，当前市场定价隐含的并不是"高增长"，而是"长期增长趋缓"：用我的现金流路径反推，现价对应的终值永续增长率只有0.65%23，也就是说市场基本没给这轮扩产后的盈利兑现任何信用。

先回答读者最关心的问题：这家公司现在贵不贵、值不值得等？ 按我的预测，2027年归母净利润约108亿元、每股收益约4.97元，对应当前股价约9.8倍市盈率；按基准情景测算，向上空间约两成、向下风险大体相当，属于"用兑现速度换空间"的位置，而不是"便宜捡钱"。具体估值区间、定价方法与现价基准见"估值"章节。真正的重估触发器不在财报里，而在现金：只有当经营现金流在扣除票据结算影响后连续覆盖资本开支，这轮扩产才算从"烧钱换增长"变成"自我供血"，估值体系会整体切换。

下面按这个顺序展开：公司靠什么赚钱 → 这一轮变化到底发生在哪个环节 → 利润质量与现金流 → 资本结构与再融资 → 预测与估值 → 什么会证明我错了。

公司做什么，谁买单

亿纬锂能是一家把锂电池卖给四类买方的公司。

消费电池卖给智能电表、电动工具、可穿戴设备、无人机等厂商，也包括锂原电池这类小型电池。这块业务毛利率最高（2026年上半年22.64%），但规模最小，是公司的"根基业务"4。管理层把它定位为稳定增长、保住圆柱电池规模与技术优势的基本盘5。

动力电池卖给新能源乘用车和商用车主机厂。2026年上半年动力电池收入172.78亿元、毛利率16.19%，是利润贡献最大的业务4。这一轮的变化是结构性的：公司在46系列大圆柱上率先量产装车，成为宝马新世代车型的首发电池供应商；同时商用车动力电池覆盖国内TOP10主机厂约90%、重卡TOP10全覆盖6。

储能电池卖给电力储能、工商业储能和海外系统集成商。2026年上半年储能收入150.94亿元、毛利率12.51%，收入规模已接近动力，但毛利率最低4。公司是全球首家实现600Ah+大方形磷酸铁锂储能电芯量产的企业，628Ah "Mr.Big"电芯产能陆续释放6。

电池材料是配套业务，2026年上半年收入68.66亿元、毛利率仅5.29%4。它贡献收入但几乎不贡献利润，解读公司时必须把它和电池业务分开看。

2026年上半年公司总收入456.91亿元、同比增长62.20%，分部结构如下：

数据来源：公司2026年半年度报告4。这张表是理解"结构在改善"边界的关键：上半年三大电池业务的毛利率同比全部是下降的，改善发生在第三季度、幅度只有0.15个百分点，"修复"仍处在进行时。

一句话概括这门生意的经济学：收入按GWh卖，利润由产能利用率、产品结构和上游锂镍钴价格决定，而现金还要再经过"备货—发货—回款"这一圈。过去三年公司赚不赚钱的关键不是需求，而是产能爬坡和成本对冲；这一轮需求不再是主要约束，成本和现金变成了主要约束。

主线一：这一轮变化发生在哪个环节

第一，量是真实放量的，且动力是主引擎。前三季度动力电池出货66.17GWh、同比增长91.30%，储能电池出货67.52GWh、同比增长39.46%1。用公司自己披露的分季度数据复算：第一季度动力14.34GWh、储能20.38GWh7，上半年动力35.76GWh、储能44.46GWh8，因此第二季度动力21.42GWh、储能24.08GWh，第三季度动力30.41GWh、储能23.06GWh。第三季度合计出货53.47GWh、环比增长17.5%，其中动力环比增长42.0%、储能环比下降4.2%。储能的环比回落说明这一季的增长是动力拉动，不是全面景气；卖方也把储能环比回落归因于产能不足9。

第二，储能的长单已经签下来，但兑现要等。公司与Fluence签订长周期框架合同，新框架交付期为2027—2031年，目前2027年已确定交付量约16GWh，剩余容量在2028—2031年间的分配待定5。卖方对这一单的解读是总量206GWh，是公司海外储能份额继续提升的关键抓手10。管理层在10月的电话会上的表述是2027年储能海外占比"将大幅增加"、动力与储能业务"预计均将实现较大增长"5。对比8月电话会已经给出的量化口径（2027年需求增长超过50%、大圆柱需求翻倍、储能在手订单超过现有产能）8，10月的表述在数字上反而更谨慎。这不等于指引转弱，但它提示读者：可量化的承诺目前集中在订单和产能，而不是收入和利润。

第三，收入与利润的同向扩张在单季度数据上很清楚。

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第三季度收入276.98亿元、同比增长64.56%、环比增长10.74%，归母净利润19.39亿元、同比增长60.18%、环比增长4.53%13。环比收入涨10.7%、利润只涨4.5%，看起来是"增收不增利"，但这主要是二季度集中确认了非主业项目：第三季度非经常性损益2.95亿元，同比减少1.4亿元6。扣非归母净利润16.44亿元、同比增长110.64%、环比增长22.9%111。扣非利润增速跑赢收入增速，才是真的盈利修复。

主线二：利润是怎么来的，质量如何

利润桥。把前三季度733.90亿元收入拆到底，能看清增长被什么吃掉：

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几个关键节点：第一，毛利只有106.07亿元，毛利率14.45%，比上年同期约15.95%下降1.5个百分点，原因是上游原材料价格上行16。第二，税金及附加3.03亿元、同比翻倍，其中包含新计提的消费税1。第三，研发费用27.98亿元、同比增长49.45%，财务费用8.32亿元、同比增长45.56%（主因汇兑损益增加，而利息费用实际从5.41亿元降至4.88亿元）1。第四，投资收益18.05亿元、占营业利润的近三分之一，其中对联营合营企业投资收益8.04亿元1。第五，减值合计约6.30亿元，其中信用减值4.28亿元（应收账款增加导致）、资产减值1.53亿元（存货跌价）1。

毛利率的拐点信号是真实的，但幅度很小。第三季度毛利率14.69%，同比提升1.03个百分点、环比提升0.15个百分点3。管理层的解释是两条：新工厂稳定生产后对成本的拖累逐步消除，以及客户结构与出货结构调整5。卖方的交叉印证是：动力与储能业务盈利改善、客户及产品结构优化带动，其中储能改善较明显，而消费电池受马来西亚小圆柱工厂爬坡影响仍是拖累11。环比只提升0.15个百分点，说明修复刚刚开始，不宜按"拐点确立"定价——上半年三大电池业务的毛利率同比全部是下降的。

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一次性项目的规模需要单独记住。前三季度非经常性损益11.45亿元，占归母净利润的21.8%；第三季度2.95亿元1。主要构成是4.57亿元非流动资产处置、3.94亿元非货币性资产交换、3.86亿元政府补助（均为税前项目，合计已扣除所得税影响2.11亿元与少数股东权益影响0.06亿元）1。这解释了为什么第三季度归母净利润同比只增60.18%，而扣非增110.64%——看这家公司的季报，扣非口径比归母口径更能反映经营趋势。

主线三：现金为什么没跟上

这是本篇最需要读者记住的部分。

前三季度经营活动现金流净额16.98亿元、同比下降65.37%，公司给出的原因是"战略库存储备，支付货款"1。第三季度单季经营现金流回正至20.86亿元，较上半年明显改善113。

但这20.86亿元不能直接当作"回款变好"的证据。应付票据从6月末的82.23亿元升至9月末的127.08亿元，单季增加44.85亿元，较年初的51.91亿元累计增加75.17亿元；同期应付账款421.03亿元41。也就是说，单季经营现金流的转正幅度，与供应商票据结算的净增量处于同一量级；从收现比看，前三季度销售商品收到现金499.29亿元、对应收入733.90亿元，收现比约68%1。更准确的表述是：Q3经营现金流由负转正，其中相当一部分来自付款节奏后移，而非回款能力的实质改善。这一点决定了"自我供血"到来时点的判断不能只看现金流净额，还必须看应付票据与应付账款占营业成本的比重是否回落。

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把三条线放在一起看：单季经营现金流虽已回正，但仍未覆盖同期资本开支（第三季度20.86亿元对28.76亿元，缺口约8亿元），全年缺口更大。前三季度购建固定资产等支出82.19亿元1，近12个月资本开支112.07亿元，而近12个月经营现金流只有42.86亿元，自由现金流为-69.20亿元3。这是典型的重资产扩张期特征：利润表先兑现，现金流要等产能爬坡和回款周期。

营运资本的两个大头都在扩张。存货177.35亿元、较年初增长115.23%，公司解释是海外VMI仓备库以及基于材料价格波动的前置原材料储备1；应收账款224.23亿元、较年初增长50.89%，原因是出货规模增长较大、给予客户一定信用期间1。管理层补充了两个对判断很关键的数字：截至9月末存货约177亿元、绝大部分为在产品和产成品，三季度未发生大额减值计提、影响约数千万元，原因是库存货均有对应订单交付需求且价格在二季度已经确定5。

存货周转天数的口径需要提醒。管理层给出的"约56天"是以平均存货（年初82.40亿元与期末177.35亿元的均值129.87亿元）除以年化营业成本计算；若按期末存货177.35亿元除以年化营业成本，同口径约为77天15。下文所有周转天数判断均沿用公司口径（平均存货），否则读者按期末数会得到相反印象。

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这里有两种竞争解释，必须同时保留。

第一种解释是"为增长主动备货"：公司Q4排产预计环比增长、产能已确定订满、存货有对应订单，因此存货和应收的膨胀是需求前置而非滞销5。如果这个解释成立，Q4和2027年一季度经营现金流会明显回升，存货周转天数会从56天往下走。

第二种解释是"渠道与终端消化弱于收入确认"：碳酸锂等原材料价格处于震荡区间，公司选择前置储备原材料，叠加海外VMI仓备库，若四季度出货不及排产计划，存货跌价压力会立刻从利润表显现——前三季度资产减值损失已从上年同期的0.15亿元升至1.53亿元1。

判别方法很明确：看四季度报和2027年一季报里的三个数——按公司口径（平均存货）的存货周转天数是否从56天往下走，经营现金流是否连续两个季度为正且合计超过同期资本开支，以及应付票据与应付账款合计占营业成本的比重是否停止上升。同时还要看应收账款的账龄结构是否恶化。这几个指标在本轮资料中都无法确认，是本报告最重要的跟踪缺口。

主线四：资本结构与一次可能的股本事件

资产负债表另一端的变化同样重要。2026年9月末公司资产总计1522.16亿元、较年初增长21.25%，负债合计1006.48亿元，资产负债率66.13%；在建工程225.29亿元、较年初175.21亿元继续增加，固定资产354.71亿元1。有息负债合计346.80亿元，货币资金117.65亿元，净债务229.16亿元，净债务相当于9月末归母净资产的约45%2。这个杠杆水平在扩张期可以接受，但它意味着利率和汇率的波动会直接进入利润表：前三季度财务费用已因汇兑损益上升45.56%1。

净债务口径需要打折看。除货币资金117.65亿元外，9月末还有交易性金融资产45.80亿元（公司说明为结构性存款到期转回货币资金）、一年内到期的非流动资产7.24亿元（大额存单增加）、债权投资13.47亿元（部分大额存单将一年内到期），合计约66.5亿元具备较强流动性1；反向看，半年报披露票据保证金8.15亿元不作为现金及现金等价物列示4。若把上述约66.5亿元类现金资产计入，净债务约降至163亿元、企业价值下调约5%，按同样股本折算约合每股3元，DCF每股价值相应上移至约69元。本文正文的估值倍数仍按统一口径（净债务229.16亿元）计算，读者在做同业EV对比时应使用调整后口径。另外，企业价值桥未计入少数股东权益2.37亿元，金额不重大。

有三件资本结构事项改变了每股口径：

第一，可转债完成转股并摘牌。应付债券从年初的51.93亿元归零，资本公积增加58.63亿元，股本从20.74亿股增至21.73亿股，其他权益工具3.00亿元也归零1。这是股本永久性扩张约4.8%，也顺带降低了转股前的偿债压力。

第二，少数股东权益从26.52亿元降至2.37亿元。公司通过股权置换间接合计持有惠州亿纬集能100%股权，持有待售资产同步减少到6.00亿元1。这意味着储能相关资产（亿纬集能）现在是100%并表：储能业务的收入、利润和亏损此后全部归母公司股东，同时也消除了此前少数股东分走利润的稀释。相应地，前三季度少数股东损益从1.61亿元降至0.51亿元1。这是一个被利润表掩盖的结构性改善：归母净利润的增速（+86.11%）因此高于净利润增速（+77.75%）。

第三，公司在推进H股发行上市。2026年10月23日，公司审议通过了H股发行上市后适用的《公司章程（草案）》及配套治理制度12。本轮资料中没有发行规模、价格区间和募集资金用途，因此无法量化摊薄比例，这构成本报告在每股口径上的公开证据缺口。方向上，这笔融资若落地，会同时带来两件事：海外客户和海外产能布局的资本更充裕，同时每股价值被摊薄。

预测：我的假设与桥接

预测基线明确：2026年前三季度已实现收入733.90亿元、归母净利润52.40亿元、电池出货133.69GWh；第四季度假设排产环比增长、产能已订满，出货约61GWh、收入约296亿元、归母净利润约22.6亿元。

2025年实际数来自公司年报13和服务器财务数据包3，2026—2028年为本文测算；每股收益统一按2026年9月末总股本21.73亿股摊薄。2025年出货量为公司披露口径：动力50.15GWh、储能71.05GWh，合计121.2GWh14。

我的2027年假设与管理层指引的对照。2026年8月的投资者关系活动记录表中，管理层给出了四条量化指引：2027年需求较2026年预计增长超过50%；大圆柱电池需求预计翻倍、产线保持满产满销；商用车电池需求同比增长预计超过50%；储能"在手订单已超过现有产能"8。本文2027年285GWh的出货假设相对2026年195GWh为+46%，比管理层"超过50%"的口径保守约4个百分点，原因是2026年四季度排产与2027年新产能投产节奏（沈阳、合肥、匈牙利项目分别于2027年二季度或2028年具备交付能力）存在时滞7。

股权激励费用的量级也要计入利润桥。公司披露：2026年一季度确认税前1.3亿元、全年预计约8亿元7；上半年约4.35亿元、下半年与上半年基本持平，2027年预计降至5—6亿元8；第三季度单季确认约2.7亿元5。按此推算，2026年全年约8.7亿元、2027年降至5—6亿元，对2027年归母净利润相对2026年约有3亿元的正贡献，我的2027年108亿元预测已包含这一改善。

与市场预期的差异在哪里。卖方对2026年归母净利润的预测集中在72—74亿元（东吴73.6亿元、国金71.9亿元、群益72.5亿元、交银72.6亿元），2027年在97—107亿元之间，2028年在110—137亿元之间156911。我在2026年略高于他们（75亿元），原因是对第四季度排产环增更乐观、毛利率维持14.5%—15%的假设更靠前；2027年108亿元略高于区间上沿（97—107亿元），2028年135亿元落在110—137亿元区间内。分歧集中在两点：一是海外储能的兑现节奏（2027年确定交付量、海外占比），二是毛利率修复能否回到15.8%以上。交银国际把2026—2028年毛利率预测下调至15.4%/16.5%/16.8%，同时上调收入预测至1043/1394/1582亿元，并维持买入、DCF目标价77.4元11；群益给出目标价55元、对应2027年12.2倍市盈率9。外部目标价区间55—77元，本质上是同一个分歧的两种定价方式：谁更相信毛利率和海外储能。

估值：区间、方法与现价隐含的东西

估值日2026年11月3日，收盘价48.92元，总股本21.73亿股，市值1063.18亿元；计入346.80亿元有息负债、扣除117.65亿元现金后，企业价值1292.33亿元（交易币种与报表币种均为人民币）2。

主方法：2027年盈利对应的市盈率

2027年是关键年份——公司给出的动力翻倍、储能海外占比大幅提升、Fluence 2027年确定交付约16GWh，都落在这一年5。

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交叉验证一：现金流折现。用2027—2031年自由现金流路径做折现：基准情景取WACC 10.5%、永续增长2.5%，每股价值66.4元；悲观情景同时收紧至WACC 11.5%、永续增长2.0%，每股价值30.2元；乐观情景取WACC 10.0%、永续增长2.5%，每股价值119.7元2。这一方法的区间宽达90元，原因是终值占企业价值约79%，且公司正处在自由现金流为负的扩产期，结论对WACC和永续增长极度敏感。在基准现金流路径下，WACC每变动1个百分点、永续增长每变动0.5个百分点，每股价值变动约4—6元。所以我不把DCF当作主要定价依据，只把它当作"当前价格并不贵到需要靠假设支撑"的粗略确认；并且这一价值尚未计入前述约66.5亿元类现金资产的调整，若调整，基准每股价值约上移3元至69元左右。

交叉验证二：市净率。同业（宁德时代2.96倍、阳光电源3.15倍、国轩高科1.46倍、欣旺达1.34倍）中位数约2.21倍，亿纬锂能当前市净率2.07倍（9月末归母净资产513.31亿元）32。按同业中位市净率折算，隐含每股价值约52元。考虑到公司ROE（近12个月12.8%）明显低于宁德时代（24.0%），亿纬锂能不应享受高于同业的市净率，因此这个方法给出的52元更接近合理下沿。

现价隐含了什么

这是最反直觉也最重要的部分。用我的基准自由现金流路径反推，当前48.92元的价格只需要0.65%的终值永续增长率就能成立2；对应当前股价的静态倍数是：近12个月市盈率16.2倍、市净率2.07倍、企业价值/近12个月收入1.44倍、自由现金流收益率-6.5%32。

作为对照，同一行情数据口径下，宁德时代（动力与储能电池龙头）市盈率12.98倍、市净率2.96倍、ROE 24.0%，阳光电源（储能系统与逆变器）市盈率19.03倍、市净率3.15倍3。亿纬锂能现在比行业龙头贵、比成长性同业便宜，处在中间位置——市场既没有把它当"高增长股"炒，也没有按"成熟制造业"定价。

所以我的结论是：现价相对基准价值58元折价约16%，是市场对"扩产兑现速度与现金回收"打了折扣后的价格。若2027年出货与毛利率按基准情景兑现，重估空间约19%；若兑现不及预期，向下的空间同样有约18%——这是一个需要用经营数据持续验证、而不是靠情绪持有的位置。

{"title": "亿纬锂能股价与成交量（近60个交易日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/0cf9d552-aad6-4d3d-846b-324a3f7c83d4/e751a54d10758b27/widget-e751a54d10758b27.html"}

股价过去250个交易日下跌约37.7%，近60日跌幅约11%，当前价格接近过去一年的低点区域（52周低点41.21元）163。跌得多不等于便宜：过去一年的下跌与锂价波动、产能扩张担忧、消费税政策不确定性和电池板块整体估值收缩有关，这些因素至今没有全部解除。

风险，以及什么会证明我错了

会削弱我判断的信号（看空触发器）：

1. 存货周转天数（公司平均存货口径）继续上行（Q3为56天）或Q4出现大额存货跌价计提，说明"备货有订单"这一解释不成立5。
2. 毛利率环比再度回落，尤其是在四季度排产已满的情况下，说明原材料成本和消费税传导仍在压制盈利。
3. 经营现金流重新转负，或连续两个季度为正但合计仍低于同期资本开支。
4. Fluence 2027年约16GWh的确定交付量被下修，或大圆柱客户导入进度低于预期。
5. H股发行以低价大比例摊薄，或募集资金主要用于弥补经营现金流缺口而非产能扩张。

会增强我判断的信号（看多触发器）：

1. 经营现金流连续两个季度超过同期资本开支，且应付票据与应付账款合计占营业成本的比重不再上升（说明改善来自回款而非付款节奏后移），自由现金流转正。
2. 存货周转天数（公司平均存货口径）降至50天以内、应收账款周转改善。
3. 毛利率单季站上15.5%并保持，储能海外占比提升带动结构改善。
4. 2026年第四季度归母净利润达到22.6亿元以上（对应全年75亿元的预测），或扣非归母净利润达到20亿元以上且全年归母落在72—78亿元区间——注意我的假设是四季度非经常性损益显著低于第三季度的2.95亿元，因此扣非口径必须接近归母口径1。
5. 全固态与钠电新品从发布走向订单落地17。

需要单独跟踪的风险事项：

• 消费税与出口退税调整。公司称自2026年上半年起即与客户沟通，"与绝大多数客户已达成共识"，但这属于管理层陈述，尚未在报表中体现为毛利率的持续改善5。
• 原材料与汇率波动。碳酸锂价格三季度有波动，公司通过套期保值对冲，第三季度公允价值变动损益影响较小，代价是其他综合收益中出现7.49亿元现金流量套期储备损失15。
• 海外经营环境。匈牙利基地建设进度受当地政府环保审查影响，管理层称各项进度按计划推进，但未提供时间表5；公司此前就美国专利诉讼事项发布过专项声明18。
• 股权激励费用。第三季度确认约2.7亿元（税前）；公司口径下2026年全年约8.7亿元、2027年降至5—6亿元，对2027年利润增速有直接影响785。

资料与口径说明

• 本报告事实口径以公司正式披露为准：2026年第三季度报告（公告落款2026年10月24日，未经审计）、2026年半年度报告、2025年年度报告，以及2026年4月10日、4月24日、8月19日、10月23日四次投资者关系活动记录表。结构化财务与估值数据包为支持性数据，用于期间比较和计算，已逐项与公司原文核对。
• 公司未在2026年三季报中披露分产品收入与毛利率，也未披露单季度折旧摊销、存货与应收账龄、应付票据账期。因此本文的2026年1—9月分产品数据引用半年度报告，2026年全年分产品收入不做推算；存货周转天数（公司平均存货口径）、股权激励费用、Fluence交付安排和2027年量化指引来自投资者关系活动记录表。
• 净债务与EV按估值数据包口径（货币资金117.65亿元、净债务229.16亿元）列示，未扣除约66.5亿元结构性存款及大额存单等类现金资产，也未计入2.37亿元少数股东权益；正文已说明调整幅度。
• H股发行上市尚处制度准备阶段，发行规模、价格与摊薄比例未披露，本文未在每股口径中计入任何摊薄。
• 财务数据包中的每股收益与自由现金流等派生字段为累计口径，本文涉及单季度比较时均使用同口径单季数据重新计算，未直接相减每股收益、利润率或净资产收益率。

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