中国宝安（000009.SZ）公司研究

估值基准日：2026-09-07；最新收盘价：7.06 元/股；总股本 25.79 亿股；市值 182.09 亿元。

一、一句话定性

中国宝安是依托"五地六家公众公司"搭建的多板块产业控股集团：贝特瑞（北交所，全球负极龙头）+ 马应龙（A 股，肛肠治痔龙头）+ 国际精密（港股，精密制造）+ 友诚科技（充电连接器）+ 绿金高新（生物农药）+ 母公司存量地产与矿业。当前公司层面盈利承压、控股折价明显，但负极行业拐点临近 + 新管理层聚焦新能源主赛道 + 国资入主后的资本运作预期，构成未来 12 个月估值修复的核心驱动。

二、近期最重要的事

2026 年 8 月 28 日发布的 2026 年半年报揭示了三个关键变化：

1. 收入高增长 + 公司层面盈利由盈转亏：H1 收入 133.54 亿元（+23.20%），但归母净利润 -0.30 亿元（同比 -112.20%），扣非归母 -0.39 亿元（同比 -130.62%）。1

2. 毛利率结构性下行：从 2025 全年 25.82% 降至 2026 H1 23.83%（-3.93pct）；高新技术板块毛利率从 21.44% 降至 20.01%（-3.25pct），主因负极价格承压 + 原材料成本上行。1

3. 股东结构重塑：深圳国资（承兴投资 + 鲲鹏新产业）合计持股 19.14% 成为第一大股东，与民营股东（韶关高创 18.00% + 李松强 4.99%）形成三角格局；公司明确"聚焦新能源高价值主赛道"的中长期战略。23

这三条变化叠加，意味着市场关注点正从"贝特瑞还能赚多少"转向"控股折价会不会被收窄"。

三、公司画像与多板块架构

中国宝安是一家以"产业经营 + 资本经营"为模式、依靠"五地六家公众公司"架构运行的多元化控股集团，旗下涵盖新材料、新能源汽车、精密制造、生物医药、房地产、矿业等多个领域。

主要子公司及其 2025 年表现：4

集团 2025 年合并收入 230.36 亿元（+13.87%），其中高新技术产业（贝特瑞为主）81.17%，生物医药（马应龙为主）17.11%，房地产 0.59%，其他 1.13%。4

核心架构含义：

• 中国宝安是控股平台，公司层面利润主要由分红、特许权使用费、合并抵消后的剩余贡献构成。
• 控股型公司多数盈利被少数股东分走，2025 年合并净利润 13.50 亿元（含少数股东损益），归母仅 2.03 亿元——少数股东占比约 85%。4
• 因此，市场对中国宝安存在两个独立锚定：(1) 子公司市值汇总（SOTP 估值）；(2) 公司层面盈利稳定性。两者背离是控股折价的来源，也是修复的潜在空间。

四、贝特瑞（核心子公司）：行业拐点期的龙头

4.1 全球负极龙头地位与技术储备

贝特瑞是全球锂离子电池负极材料龙头企业，根据 2025 年年报披露"市场份额处于全球行业领先地位"，并构建了完整的产业链布局。4

关键数据（2026 H1）：1

• 负极销量超过 33 万吨，同比 +22.97%
• 正极销量超过 1.3 万吨，同比 +32.52%
• 销售收入 102.21 亿元，同比 +30.40%
• 净利润 3.83 亿元，同比 -20.07%

4.2 全球化产能布局

• 国内：华南、华东、华北及中西部新能源产业集群已形成完备网络。
• 海外：印尼基地年产 8 万吨负极一体化二期已投产，印尼总产能 16 万吨；摩洛哥 5 万吨/年正极 + 6 万吨/年负极产能项目稳步推进。4

图：印尼基地投产仪式，落地16万吨负极一体化产能；来源：cscec.com.cn。

判断：印尼 + 摩洛哥双海外基地是国内负极厂商中最完善的全球化布局之一，对冲美国关税壁垒和欧洲产业政策风险。

4.3 新技术矩阵（长期增长引擎）

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4.4 行业拐点判断

关键事实：1

• 2026 H1 全球锂电池产量 1,470.8 GWh（+48.8%），进入新一轮上行周期
• 储能电池产量 509.6 GWh（+97.5%），占比 34.6%
• 2026 H1 中国负极产量 195.5 万吨（+50%），全球占比 99.6%

判断：

• 行业层面：储能爆发 + 反内卷政策推动价格触底回升，2026 H2-2027 H1 头部公司毛利率有望企稳回升。
• 公司层面：贝特瑞 2026 H1 销量增速（+22.97%）略低于行业（+50%），份额或被同业（特别是中科电气、尚太、杉杉）部分蚕食；但其全球化产能（印尼/摩洛哥）和多技术路线储备仍构成长期差异化能力。

核心观察指标：贝特瑞单季度毛利率（基线 ≥19%）、负极月度均价（基线 ≥2.6 万元/吨）。

五、马应龙：稳健的现金牛与大健康转型

2025 年马应龙销售收入 38.67 亿元（+3.72%），净利润 5.81 亿元（+10.11%）；2026 H1 收入 20.12 亿元（+3.22%），净利润 3.63 亿元（+5.65%）。1

业务进展：1

• 肛肠核心产品：虎麝止血止痛膏、MC-001 按计划推进；聚乙二醇 3350 散获药品注册证书。
• 眼美康：八宝眼膏被纳入《国家基本药物目录（2026 版）》（关键里程碑）；玻璃酸钠滴眼液、盐酸氮䓬斯汀滴眼液、溴芬酸钠滴眼液获注册证书。
• 皮肤健康：龙珠软膏治疗痤疮研究发布；推出益生元、益生菌等功能性食品。
• 大健康业务：卫生湿巾品类高速增长。

护城河：四百年"中华老字号"品牌 + 肛肠治痔品牌优势 + 基本药物目录准入。

图：马应龙获工信部"绿色工厂"认证，印证品牌与制造底蕴；来源：mayinglong.cn。

判断：马应龙是集团最高质量板块（毛利率 46-48%），但增速有限（+3-5%），是稳定贡献而非高弹性。

六、其他子公司与国际精密、友诚科技

6.1 国际精密（港股）

2026 H1 收入 5.64 亿元（+23.78%），净利润 137.87 万元（+12.57%）。1

业务亮点：

• 液压设备零件板块（高毛利新产品）营收稳健增长
• 汽车零件板块拓展中欧及东欧市场
• 液冷零部件 + 人形机器人零部件已实现小批量生产

判断：国际精密是集团在人形机器人、液冷等高景气赛道的入口，但规模有限，对集团整体业绩弹性较小。

6.2 友诚科技（新三板）

2026 H1 收入 2.44 亿元（-8.86%），净利润 -109 万元（同比 -103.09%，由盈转亏）。1

关键进展：

• 印度尼西亚工厂完成投产前准备
• 完成 3000A 兆瓦级超大电流组件测试
• 完成液冷系统样品开发

判断：友诚科技面临行业价格战 + 原材料成本上行双重压力，2026 H1 由盈转亏；海外产能 + 大功率产品是中长期修复看点。

七、财务质量与公司层面盈利分析

7.1 2025 vs 2026 H1 主要数据对比

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7.2 关键财务异常

1. 财务费用翻倍：2025 年财务费用 6.70 亿元（+105.41%），2026 H1 4.39 亿元（+32.82%）。主因高新行业子公司在建工程陆续建成投产，利息资本化减少、费用化利息支出增加；境外公司汇兑损失增加。4

判断：财务费用化是结构性而非一次性，2026 年起财务费用将继续高位。

2. 投资收益 + 公允价值变动：2025 年公允价值变动 +2.12 亿元（其他非流动金融资产，如小米集团-W、美团-W）；2026 H1 投资收益 -1.71 亿元（同比下降 227.27%），公允价值变动 +0.57 亿元。5

判断：这两项具有较强市场属性，应视为非经常性。2025 年的高公允价值变动贡献了当年 1.0 亿+净利润，2026 H1 这部分贡献大幅收缩。

3. 资产减值：2026 H1 计提存货跌价损失 2.15 亿元，占利润总额 -33.83%。6

判断：154.57 亿元存货中若价格继续下行，可能进一步计提；存货跌价是否充分是 2026 年报关键看点。

7.3 资本结构

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• 净债务：163.67 亿元（估值数据包口径）7
• 在建工程从 2024 年末 38.64 亿元降至 2025 年末 11.48 亿元——印尼基地等重大产能投入基本完成

八、行业环境

8.1 锂电池行业新一轮上行周期

关键数据：1

• 2026 H1 全球锂电池产量 1,470.8 GWh（+48.8%）
• 储能电池产量 509.6 GWh（+97.5%），占比 34.6%
• 中国负极产量 195.5 万吨（+50%），全球占比 99.6%
• 磷酸铁锂正极 271.9 万吨（+61.0%）

驱动力：

• 国务院《"十五五"碳达峰行动方案》：风电 + 太阳能发电装机比重超 50%
• 国家发改委、能源局《新型能源体系建设"十五五"规划》
• 中央财政 2500 亿元超长期特别国债 + 1000 亿元财政金融协同促内需专项资金
• AI 数据中心大规模部署带来电网侧配储需求

8.2 反内卷政策与价格修复

"反内卷"工作的持续推进，带动供需延续 2025 年以来的供需格局改善态势；部分高端材料开始出现供需紧平衡。1

8.3 房地产持续承压

• 2025 年全国房地产开发投资 -17.2%；2026 H1 -18.0%
• 新建商品房销售面积 2026 H1 -11.6%；销售额 -13.6%
• 政策从"止跌回稳"转向"着力稳定"1

对中国宝安的影响：房地产业务将持续作为拖累，未来 1-2 年内难以贡献正利润。

8.4 创新药与生物医药

• 2026 H1 38 款创新药获批上市，国产占比超 80%
• 创新药对外授权（BD）交易总额突破 1,100 亿美元
• 《国家基本药物目录（2026 年版）》首次纳入创新药

对中国宝安的影响：马应龙大健康业务的政策与渠道协同具备一定想象空间，但创新药 BD 浪潮的主体是创新药企，对马应龙直接影响有限。

九、估值与判断

9.1 SOTP 估值框架

中国宝安本质是控股集团，主要估值方法是 SOTP（分部汇总）。

每股价值区间：约 7.75-10.85 元（基线 8.5 元）。

9.2 情景分析

概率加权每股价值：8.55 元。

9.3 投资观点

• 当前 7.06 元相对基线（8.5 元）偏低，相对乐观（11.2 元）有 60% 上涨空间，相对悲观（5.8 元）有约 18% 下行空间。
• 风险收益不对称偏向上行。
• 核心驱动：(1) 贝特瑞负极价格 2026 H2-2027 H1 企稳回升；(2) 新管理层推动资产重组或子公司进一步证券化；(3) 马应龙大健康业务持续放量；(4) 国资股东协同效应。
• 主要风险：(1) 负极价格继续下行；(2) 存货跌价再次计提；(3) 财务费用上行；(4) 房地产持续亏损。

9.4 关键监控指标（季度跟踪）

• 贝特瑞单季度毛利率（基线 ≥19%）
• 单季度负极均价（基线 ≥2.6 万元/吨）
• 公司层面单季度扣非归母
• 存货周转天数（>120 天则警惕）
• 应收账款周转天数（>150 天则警惕）
• 财务费用 / 收入比（>5% 则财务负担重）
• 房地产板块毛利率（>0% 为改善）

十、主要风险

10.1 经营风险

10.2 治理风险

• 子公司层面少数股东占比高，公司层面利润分配权被稀释
• 控股型公司的治理复杂度高于业务型公司
• 新管理层 + 国资 + 民营三角格局下，重大决策协调成本

10.3 政策与外部风险

• 美国/欧洲对锂电池材料的关税壁垒
• 创新药集采、医保控费持续
• 房地产政策传导不及预期

十一、未来 6-12 个月关键节点

1. 2026 年三季报（10 月底）：观察贝特瑞毛利率是否企稳、公司层面盈利能否修复。
2. 2026 年报（2027 年 4 月）：贝特瑞全年盈利、存货跌价是否充分、新管理层资本动作。
3. 贝特瑞北交所股价：作为 SOTP 估值的主要锚点。
4. 新管理层资本动作：是否推动子公司证券化、剥离非核资产。
5. 大健康业务进展：马应龙大健康业务收入占比变化。
6. 国资股东协同：深圳国资旗下资源对接进展。

十二、结论

中国宝安是一家"控股平台 + 多板块子公司"的复杂型企业。当前的关键判断不是"贝特瑞还能赚多少"，而是"控股折价会不会被收窄"。

• 下行风险有限（悲观情形每股 5.8 元，相对当前 7.06 元下行 18%）。
• 上行空间可观（乐观情形每股 11.2 元，相对当前上行 60%）。
• 核心驱动是 2026 H2-2027 H1 负极行业价格触底回升 + 新管理层推动资产重组 + 国资股东协同。

对长期投资者：在控股折价明显、负极行业拐点临近、国资入主后战略明确的多重背景下，当前 7.06 元的价格提供了相对合理的风险收益比；但需要在未来 6-12 个月内密切监控贝特瑞毛利率、负极均价和存货周转等指标。

对短期交易者：在 2026 年三季报披露前（10 月底），市场情绪偏负面，股价可能继续承压；但中期来看，反内卷 + 储能爆发 + 子公司进一步证券化的预期提供了上行催化。

免责声明：本报告基于截至 2026-09-07 的公开信息编制，仅供研究参考，不构成投资建议。投资决策应综合考虑个人风险偏好和最新信息。