中国宝安研报：收入跑得更快，股东利润却转亏

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，10月29日披露）

核心判断

集团层面确实在变大，股东层面还没有。 前三季度营业收入220.09亿元，同比增长30.91%；第三季度单季86.55亿元，同比增长44.90%。同期归属上市公司股东的净利润是-7537万元，上年同期是盈利2.83亿元。1

第一，收入增长主要靠卖得更多，价格不是单向的。

贝特瑞上半年卖出负极材料超过33万吨，比去年同期多23%；正极材料卖出超过1.3万吨，多32.5%。公司没有披露负极的单吨售价，但披露正极因为行业供需改善提了价。2

合并口径上，前三季度营业成本同比涨38.1%，快过收入的30.9%，毛利率（每100元收入扣掉直接成本后剩下的钱）从26.57元降到22.52元。单看第三季度，24.42元降到20.51元。

第二，亏损主要来自卖货之外的三笔钱。

一是公司持有的证券和联营企业投资收益，从赚2.16亿元变成亏1.34亿元；二是本期资产减值损失4.49亿元，上年同期1.64亿元，按公司口径主要是存货跌价损失增加；三是借款带来的财务费用从4.93亿元升到6.32亿元。

毛利额其实还在增长：前三季度毛利49.57亿元，比上年同期的44.67亿元多了4.90亿元。利润的下滑发生在毛利以下。1

第三，集团赚的钱，股东分不到那么多。

这里的"少数股东"是指控股子公司里不属于中国宝安全资的那部分股东：马应龙有69.86%的股份、贝特瑞有34.41%的股份在他们手上。

前三季度集团合并净利润8.66亿元，其中9.41亿元归少数股东，归属上市公司股东只剩-0.75亿元。少数股东权益135.84亿元，也高于归属股东的93.39亿元。

第四，还在扩产，欠的钱也在变多。

• 钱压在货上：存货152.17亿元，比年初多18.3%；其中应收账款76.25亿元，多38.5%。
• 还在建厂：在建工程23.98亿元，比年初多了一倍多，主要是海外基地。
• 借的钱变多：长期借款164.87亿元，另有一年内到期的非流动负债54.32亿元。
• 现金没剩下多少：前三季度经营现金流只有5418万元，投资活动净流出34.25亿元，缺口靠借款和账上的现金补上。

接下来盯三件事：

一是每吨负极材料还能赚多少钱——石墨化是把石油焦加工成电池负极的关键工序，成本占比高，公司没披露这个数，只能从销量和利润倒推。二是四季度还要计提多少存货跌价。三是印尼和地中海基地卖出去的货能不能变成现金，而不是变成更多借款。

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公司做什么：一家把三块业务装在一起控股的集团

中国宝安本身不生产主要产品，它是一家控股集团：把旗下公司的账并进自己的报表（会计上叫"并表"），但这些公司都不是全资 owned，利润要按持股比例分。2

高新技术产业是唯一的增长引擎。

贝特瑞卖电池材料。负极材料是电池里负责存电的那一层，产品卖给消费电子厂、动力电池厂和储能电池厂，公司是全球第一，同时也做正极材料和先进新材料。

国际精密做金属精密件，卖给汽车厂、液压设备厂和消费电子厂，最近开始小批量供应数据中心液冷件和人形机器人零件。

友诚科技做充电桩的连接器，也就是充电枪和车之间的电缆接口。

生物医药是最稳定的一块。

核心是马应龙做治痔疮的处方药，四百多年老字号，还做大健康产品、眼科和医疗服务。这是公司里最不依赖行业景气的一块业务。

房地产和其他产业在收缩。

房地产业务以"去库存、促销售"为方针，土地储备主要在海南海口、天津西青和山东威海。上半年收入8995万元，利润总额亏损1.24亿元；古马岭金矿经营状况没有改善。2

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上半年四个板块的差别很大。高新技术占了全部收入的八成以上，但毛利率只有20.01%；生物医药收入占比15.31%，毛利率46.27%，是毛利率最高的一块。

数据来源：2

谁能把利润带走

这一层决定了上市公司股东能拿到多少，也是普通投资者最容易忽略的地方。

马应龙：董事会由中国宝安控制，公司表决权比例只有30.14%，少数股东持股69.86%。上半年马应龙净利润3.63亿元，其中2.53亿元被少数股东分走，中国宝安按比例能对应的约1.09亿元。2

贝特瑞：少数股东持股34.41%，中国宝安持股65.59%。上半年贝特瑞净利润3.83亿元，少数股东分走1.32亿元，中国宝安这边对应的约2.51亿元。

也就是说，按上市公司股东口径，贝特瑞的贡献大于马应龙——虽然生物医药的毛利率更高。

上半年两家公司的经营情况：

• 贝特瑞收入102.21亿元、同比增长30.40%，净利润3.83亿元、同比下降20.07%，经营活动现金流为-3.40亿元。2
• 马应龙收入20.12亿元、同比增长3.22%，净利润3.63亿元、同比增长5.65%。
• 国际精密收入5.64亿元、同比增长23.78%，净利润只有137.87万元；友诚科技收入2.44亿元、同比下降8.86%，净亏损109万元。

本期财报：三件事同时发生

一、卖得更多，毛利率往下走

前三季度收入220.09亿元、成本170.52亿元，每100元收入剩下22.52元，上年同期是26.57元。1

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毛利率从2025年初的28.25%降到最近的20.51%，其间2026年一季度曾回升到25.00%，随后两个季度再降，第三季度的20.51%是本轮最低。

公司对毛利率下滑的解释是：核心原材料价格阶段性上行、人民币汇率大幅波动，以及新增海外产能还在爬坡。2

行业需求本身不差。上半年全球锂电池产量同比增长48.8%，负极材料产量同比增长50%，中国占比提升到99.6%，储能电池产量增长97.5%、占比升至34.6%。公司引用这些数据时写的是"供需两旺、淡季不淡"。供给扩得比需求更快，单位利润因此被压下来。

二、毛利以下的项目把利润吃掉

营业利润从上年同期的16.00亿元降到12.17亿元，少了3.83亿元。逐项复算：

数据来源：1

三个拖累最重的项目合计约7.7亿元，算上公允价值变动约8.5亿元。同期少数股东照常分走9.41亿元。

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剔除政府补助、卖证券等一次性收益后，归属股东净利润是-8926万元（这个口径通常写作"扣非归母净利润"）。第三季度单季扣非亏损0.50亿元，比上年同期的-0.28亿元扩大了约82%；前三季度累计扣非亏损0.89亿元中，上半年约0.39亿元、第三季度约0.50亿元，亏损是在三季度扩大的。

三、现金和费用

销售费用7.80亿元、管理费用9.72亿元、研发费用7.45亿元，三项都同比小幅下降，公司在控费。真正上升的是财务费用6.32亿元，同比增长28.2%。

现金流更能说明问题：前三季度经营活动现金流净额只有5418万元，同比下降78.3%；投资活动净流出34.25亿元；筹资活动净流入13.98亿元；现金及等价物净减少19.17亿元。收入涨了三成，账上的现金少了近20亿。1

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年末计提存货跌价准备、确认费用和所得税集中发生，会让第四季度的归母利润明显变差：2024年四季度和2025年四季度归母分别是-2.13亿元和-0.80亿元，而同期合并净利润都是正的。少数股东分走的9.41亿元是合并利润的分配，不构成亏损的原因。

财务质量：钱压在货和产能里，债在扩张

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• 存货152.17亿元，比年初多23.58亿元（+18.3%），占总资产24.5%。本期资产减值损失4.49亿元（上年同期1.64亿元），按公司口径主要是按会计政策计提的存货跌价损失增加；公司没有披露存货跌价准备的期末余额。
• 应收账款76.25亿元，比年初多21.19亿元（+38.5%），公司解释是高新技术子公司销量增长、应收货款相应增加。应收增速38.5%快于收入增速30.9%，这是回款压力；存货增速18.3%慢于收入，货并没有压到卖不动。
• 预付款项7.65亿元，比年初增长146%，同样是采购备货；在建工程23.98亿元，比年初增加12.49亿元（+108.8%），公司口径是海外基地建设投入增加。贝特瑞地中海正极、负极项目的在建工程余额分别为6.32亿元和7.05亿元，这是2026年6月30日半年报口径。12
• 负债端：长期借款164.87亿元、一年内到期的非流动负债54.32亿元、应付票据27.67亿元（比年初增长242.7%）、短期借款9.18亿元；货币资金52.85亿元，比年初减少16.62亿元。集团口径已知净债务约175.5亿元，明显高于归属股东权益93.39亿元。3

存货和收入的比值也在改善：2026年9月末是0.69，2025年9月末是0.73，按年化收入折算的周转天数从约200天降到约189天。这说明4.49亿元跌价准备更多来自售价跌到成本以下，而不是货积压卖不动——它比"周转变慢"更能说明负极所处的价格位置。4

回报指标同样不好看：过去12个月归属股东净利润为-1.56亿元，净资产收益率-1.67%，投入资本回报率3.34%。经营现金流9.66亿元、资本开支30.37亿元，自由现金流为-20.71亿元（这一项是本报告用经营现金流减资本开支自行计算）。增长是用负债和折旧换来的。4

上市公司股东能分到的现金远小于合并口径。 集团资产负债率63.1%，少数股东权益接近归属股东权益，集团层面的现金、债务与产能大部分在并表子公司，母公司股东在承担全部杠杆的同时只享有部分收益。

估值：现价已经要求利润回升

估值日2026年11月6日，股价6.68元，总股本25.79亿股（与三季报资产负债表股本一致），对应市值172.3亿元。归属股东净资产93.39亿元，市净率（市值÷归属股东净资产）约1.84倍，即每1元账面净资产作价1.84元。31

用整个集团的企业价值去估中国宝安的股东会高估。常用的"企业价值"等于市值加公司欠的债再减账上的现金，算的是买下整个集团要花多少钱：这里是347.8亿元。而这347.8亿元对应的资产里，按账面价值接近六成属于少数股东。因此本文以归属股东口径做主方法，账面净资产倍数作交叉验证。

情景与假设。 决定未来两年股东回报的变量有三个：负极单吨利润能否回升、存货跌价准备是否回到正常水平、财务费用是否见顶。

表里有两个锚：盈利年份用市盈率（市值÷归属股东净利润，25倍就是按25年的利润价钱买入），亏损年份只能用账面净资产，因为亏损年份谈盈利倍数没有意义。表中的每股价值是2027年盈利对应的价值，未做折现。

基准情景的5.5亿元是这样推出来的：贝特瑞净利润回到约8亿元，按65.59%权益对应5.2亿元；马应龙净利润约7.5亿元，按30.14%权益对应2.3亿元；国际精密、友诚、绿金和房地产合计拖累约1.5亿元；集团本部利息与金融资产损益约-0.5亿元。

{"title": "中国宝安每股估值区间与现价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/825dc0cb-4866-4811-a301-c910135ec331/f000830e3ddecf80/widget-f000830e3ddecf80.html"}

现价6.68元已经比基准情景的5.30元高约26%，比悲观情景高约86%。 按10%的资本成本把2027年的价值折回今天，基准值约4.82元。安全边际不在现价这一侧，而在基准情景能否兑现。

过去一年股价跌了38.15%（250日涨跌幅），最近60日跌17.53%，近20日股价在6.43元至6.90元之间波动，现价6.68元处于区间中上部。5

交叉验证： 1.84倍市净率对应的是净资产收益率长期在6%以上的假设；如果负极盈利修复延后一年，基准价值会从5.30元降到3.60元附近。

反证：这个判断可能错在哪里

第一，减值可能不是坏事，而是周期底部的确认。

4.49亿元跌价准备把一批高价库存一次性打进成本，之后同样销量对应的账面成本更低，毛利率可能机械性回升。如果负极价格企稳，毛利率的回升会快于预期；但公司未披露存货跌价准备的余额，转回规模无法确认。

第二，需求端的证据是实的。

上半年全球锂电池产量同比增长48.8%，储能电池产量增长97.5%并占到34.6%；负极材料产量同比增长50%。贝特瑞正极受益于行业供需格局改善提价，上半年销量超过1.3万吨、同比增长32.52%。2

第三，订单已经写进财报附注。

贝特瑞地中海负极与福特相关实体签署供应协议及预付款协议，福特汽车累计预付款余额7.71亿元，交付期超过一年。公司已推出混合固液、全固态材料解决方案，硫化物电解质、锂碳复合负极获头部客户认可，氧化物电解质建成千吨级产线并稳定出货，钠电负极高容量硬碳产品获得批量订单，全球首发6C超快充人造石墨T-Max及天然石墨T-Pro。

第四，大股东在持续增持。

深圳市承兴投资有限公司持股23.15%，与深圳市鲲鹏新产业投资有限公司为一致行动人，合计持股23.99%，2026年7月至8月多次公告权益变动触及1%整数倍。67

第五，生物医药这块压舱石在稳定增长。

马应龙上半年净利润3.63亿元、同比增长5.65%，八宝眼膏被纳入《国家基本药物目录（2026版）》。这块利润虽然大部分归少数股东，但它是集团现金流和信用的来源。

这些证据为什么没有推翻上面的结论： 它们解释的是"2027年利润有可能回升"，而不是"回升已经发生"。现价要求的是兑现；在四季度减值规模和单吨利润明朗之前，判断只能是区间。

主要风险： 存货继续跌价引发新一轮计提；人民币汇率大幅波动重演；海外基地资本开支和有息负债继续推高财务费用；少数股东结构使合并利润难以转化为股东回报；房地产存货去化不畅；韶关市高创企业管理有限公司质押2.48亿股带来的股价波动放大；控股子公司友诚科技已终止北交所上市辅导备案。18

接下来观察什么

1. 四季度计提的存货跌价准备规模。 明显低于前三季度的4.49亿元，说明价格企稳；继续放大，基准情景要下修。
2. 贝特瑞的经营现金流。 上半年是-3.40亿元，全年若仍为负，"销量增长"就没有变成"赚钱"。2
3. 单季毛利率是否止跌。 2026Q3的20.51%是本轮低点，2027年一季度若回到23%以上，修复逻辑成立。
4. 财务费用和长期借款。 财务费用6.32亿元、长期借款164.87亿元的方向，决定杠杆成本是否见顶。
5. 固态电解质、钠电负极和6C快充材料是否进入批量订单阶段，以及福特协议的实际交付节奏。
6. 年末少数股东权益和归母权益的变化，用于校准合并利润向上市公司股东的转化效率。

资料与口径说明

• 事实口径以公司正式披露为准：2026年第三季度报告（2026年10月29日披露）、2026年半年度报告（2026年8月28日披露）及巨潮资讯网同期公告；两份文件均为未经审计的定期报告。结构化财务与估值数据包用于计算与交叉核对，其数据未单独审计。1243
• 三季度报告未披露分板块收入、分产品销量和分季度经营数据，本文分部收入、销量、毛利率均为2026年上半年口径，9M2026的分板块拆分需待2026年年报核验。2025年全年与2026年第三季度的单季数据由累计值相减得到。
• 半年报披露的贝特瑞、马应龙经营数据为子公司合并口径，未包含集团合并层面的内部持股调整，与集团报表存在差异。
• 少数股东权益与持股比例来自半年报"在其他主体中的权益"附注和三季报资产负债表。集团已知净债务按估值数据包口径计算，未包含受限资金、租赁负债、少数股东权益市值等未自动确认的调整项。3
• 股价涨跌幅与区间取自市场上下文快照（截至2026年11月6日），估值倍数、净债务与股本取自估值数据包；总股本与三季报资产负债表股本一致。5
• 本轮资料集合中没有可引用的业绩说明会记录、券商研报或公司分季度经营指标公告，因此管理层对四季度价格、减值和海外产能的表述无法引用。本文对2026年第四季度和2027年的判断以经营数据与财务勾稽为基础，属于推断，不是公司指引。
• 情景估值是主观假设下的区间，不是对股价的预测，也不构成投资建议。

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