鹏鼎控股研报全文

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（2026年1–9月）与2026年第三季度；最新披露财报为2026年三季度报告（2026年10月28日披露，未经审计）1

核心判断

第一，算力已经从订单变成收入，而且改变了公司的盈利结构。 前三季度汽车及服务器用板收入 43.06 亿元，同比增长 209.05%，占比从 5.19% 升到 14.75%，毛利率 41.92%，比传统通讯用板的 21.18% 高出 20 个百分点以上；单三季度该板块收入 20.40 亿元，已经相当于上半年整段的水平 2。公司披露的算力领域 HDI 产品收入从 2025 年全年的 3.10 亿元跳到 2026 年上半年的 7.73 亿元，其中高速光模块用板 6.26 亿元、AI 服务器用板 1.47 亿元 3。这已经不是概念，是一条有单价、有客户认证、有产能约束的实线。

第二，利润之所以没有同步放大，是两个可以计量、也都可以逆的项目造成的。 前三季度毛利率升到 25.03%，比去年同期高 4.39 个百分点，毛利额同比增加约 17.6 亿元；但研发费用 25.89 亿元、同比多花 8.76 亿元，财务费用从去年同期的 −1.98 亿元变成 +5.46 亿元，其中汇兑损失 6.29 亿元、去年同期仅 0.51 亿元，两项合计吃掉利润超过 16 亿元 2。结果是前三季度归母净利润 24.48 亿元，同比只增长 1.68%，扣非归母净利润 21.04 亿元，反而同比下降 6.26% 4。单三季度扣非归母 12.12 亿元，同比增 10.56%、环比增 113.91%，说明剔除研发节奏和汇兑之后，核心经营在改善。

第三，真正的约束是产能，不是需求，而产能兑现集中在 2027 年。 HDI 产能利用率从 2023 年的 64.41% 升到 2025 年的 93.10%、2026 年上半年的 91.10%，公司在审核问询函回复中说明 HDI 产能已接近瓶颈、产线趋近满负荷 3。公司现在同时推进三个高密度互连积层板项目——淮安园区整合约 80 亿元、泰国园区 37.60 亿元，加上这次拟募集不超过 96 亿元的庆鼎 AI 服务器和高速光模块项目（项目总投资 127.30 亿元）5。管理层在 10 月 29 日业绩说明会上给出的节奏是：十余座新厂房在建，2027 年起陆续投产，自 2027 年一季度开始每月陆续有新厂房投产，未来两年是算力业务产能集中释放的关键窗口期 2。

第四，现价已经把基准情景的大部分算进去了。 11 月 3 日收盘 49.38 元，市值 1144 亿元，对应滚动归母净利润 37.78 亿元的市盈率为 30.3 倍、市净率 3.27 倍 67。用本报告的现金流路径反推，现价隐含的永续增长率约 2.47%，与本报告基准情景假设的 2.5% 几乎相同；三情景每股价值为 29.6 元、51.8 元、98.9 元。也就是说，股价近 20 个交易日累计回撤 37.9%（该区间起点早于三季报披露）之后 8，已经从"给 AI 梦想付钱"回到"按基准情景付费"，向上的空间要靠兑现速度，超额收益主要出现在乐观情景。

公司做什么，钱怎么赚

鹏鼎控股是苹果体系起家的 PCB（印制电路板）制造商，控股股东美港实业持股 64.54%，与一致行动人集辉国际合计 70.19%，公司无实际控制人 1。它把覆铜板刻蚀成带线路的板子，再把这块板子装进客户的产品里。

客户是谁决定了它怎么赚钱。公司把收入分成四块：通讯用板（消费电子品牌的主力机型主板）、消费电子及计算机用板、汽车/服务器用板和其他 1。前三块业务里，客户是全球头部品牌与平台厂商，采购决策看的是良率、量产稳定性和认证周期，前五大客户收入占比连续三年超过 80% 5。这决定了两个经营特征：订单不是先有价格再谈量，而是先通过客户认证、再按季排产，公司按年投产能；毛利也不是靠议价，而是靠产品代际（HDI 阶数、SLP 层数）和稼动率。

技术上公司的位置在高端：产品线覆盖 FPC、SMA、SLP、HDI、RPCB，2025 年 HDI 产品全球市占率 6.18%，位列全球前五；2026 年上半年 HDI 产品收入 39.18 亿元 3。这家公司过去赚的是消费电子周期里"薄利多销、稼动率驱动"的钱，现在正在把同样的制造能力搬到单价和毛利率都更高的算力产品上。

本期最重要的经营变化：结构切换已经发生，利润被两件事延后

分部数据

数据来源：2026年三季度报告 1

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单三季度看得更清楚：汽车/服务器用板 20.40 亿元，同比增速接近 250%，上半年该板块合计 22.67 亿元，其中 AI 服务器用板接近 10 亿元、高速光模块用板超过 6 亿元（同比增长 11 倍）9。公司口径下，三季度服务器及光模块用板收入与上半年合计水平相当，四季度该板块还会继续增长 2。算力在这块业务里占多大比重取决于口径：公司披露的"算力领域 HDI 产品"2026 年上半年收入 7.73 亿元，相对上半年该板块 22.67 亿元约三分之一；国信口径把上半年 AI 服务器用板接近 10 亿元、光模块超 6 亿元合计计入，对应约七成。两组口径差异来自是否包含非 HDI 的服务器用板，公司没有披露口径桥接，因此把 43.06 亿元整体叫作"AI 收入"会高估。

传统业务没有崩，但也没有增长。通讯用板前三季度只增 2.59%，单三季度增约 10%；消费电子及计算机用板前三季度下滑 12.28%，单三季度收入 26.98 亿元。按前三季度与上半年数据倒推，2025 年第三季度该板块收入约 33.07 亿元，降幅约 18%，比公司表述的"同比略有回落"更重。公司把消费电子的疲软归因于下游终端需求放缓和周期性节奏调整，属于行业共性 2。另一份问询回复给出了更具体的原因：2026 年以来受存储芯片短缺等因素影响，全球消费电子市场面临一定压力 3。上半年消费电子及计算机用板收入 47.42 亿元、同比 −8.36%，全年看这一块会继续负增长。

利润为什么没跟上

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毛利额增加 17.6 亿元，是本期最实的改善；研发多花 8.76 亿元是主动选择，公司说增量集中在 AI 高速板、汽车高端板的新工艺新产品开发，以及头部客户的试样认证和模具开发等前置投入 2。这类投入的兑现路径是"认证通过→量产→订单"，时间上落在 2027 年之后，短期压制利润。

汇兑损失 6.29 亿元是被动项。公司的客户与供应商大量在境外，出口和进口以美元结算，持有大额美元资产与美元负债，人民币升值会同时压缩毛利和产生汇兑损失；前三季度折旧费用同比增加 1.57 亿元，主要来自泰国工厂投产 2。公司披露的报告期汇兑损失分别为 −0.84 亿元、−4.07 亿元、1.70 亿元和 4.48 亿元（2023 年、2024 年、2025 年、2026 年上半年）5：2023—2024 年是净汇兑收益，2025 年起转为损失，本轮人民币升值使公司同时承受毛利压缩和汇兑损失。汇率因此是方向由人民币兑美元走势决定的双向摆动项，而不是单向恶化的结构性暴露；本报告的预测不预设汇率正常化。

单三季度扣非归母 12.12 亿元高于归母 11.64 亿元，差额来自非经常性损益 −0.48 亿元，主要项目是金融资产公允价值变动及处置损益 −0.82 亿元，部分被政府补助 +0.35 亿元抵消1。也就是说，主营口径的盈利能力环比修复是真实的，同比仍是小幅增长。

单季度节奏

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2026 年前三季度收入 291.87 亿元、同比 +8.68%，单三季度 119.70 亿元、同比 +14.21%、环比 +29.66%，是 2024 年四季度以来次高、仅次于 2025 年四季度的 122.92 亿元 7。同期毛利率从 22.95%（Q1）升到 24.86%（Q2）再到 26.54%（Q3），是连续三个季度的抬升，与汽车/服务器板块占比上升的节奏一致。收入加速而利润不同步，说明这一轮增长的成本在前面、在现金和费用里，不在当期毛利里。

产能与资本开支：这轮扩张的规模和资金来源

{"title": "鹏鼎控股HDI产量、产能与产能利用率（2023–2026年上半年）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/b41af174-2348-4871-ba1c-483eb3a0ace1/5a76f1532dbf1312/widget-5a76f1532dbf1312.html"}

HDI 产能从 2023 年的 204.12 万平方米到 2025 年的 206.68 万平方米几乎没变，产量却从 131.47 万平方米升到 192.42 万平方米，利用率从 64.41% 提到 93.10%；2026 年上半年产量 96.06 万平方米，已接近上年全年的一半 3。公司自己也说，PCB 产线在 90%–95% 利用率时排产已经非常紧张、趋近满负荷 3。

在建的产能分三块：

1. 庆鼎 AI 服务器和高速光模块高密度互连积层板项目（本次定增募投）：总投资 127.30 亿元，拟募集资金不超过 96 亿元，实施主体为全资子公司庆鼎精密电子（淮安），建设期三年，第二年开始投产、第六年满产，新增高阶 HDI 年产能 65.56 万平方米；达产年新增收入 121.35 亿元，达产期平均净利率 12.63%，税后内部收益率 15.38%，静态投资回收期 6.88 年 5。
2. 淮安园区整合建设项目（80 亿元）与泰国园区生产厂房及配套设施项目（37.60 亿元），包含 HDI、HLC、FPC 产能和园区基础设施 3。
3. 深圳第三园区（公开研报口径约 100 亿元，主攻人工智能高阶类载板及柔性电路板）与淮安第三园区（约 110 亿元）9。

媒体对这三块投资的合计口径是"近 250 亿元" 10；不同材料对园区投资金额的分组方式并不完全一致，本报告只按各文件自身口径引用，不做加总对账。

资金结构也随之改变。前三季度资本开支 112.06 亿元，同比多支出 62.34 亿元；期末在建工程 73.58 亿元，较年初增长 149.71%；货币资金从年初 120.32 亿元降到 71.37 亿元，短期借款从 39.25 亿元升到 66.85 亿元，利息费用同比增 47.04% 21。本次定增的发行数量不超过发行前总股本的 10%，发行价不低于定价基准日前二十个交易日均价的 80%，尚需深交所审核和证监会注册 5。公司同时在回购：10 月 19 日公告拟以 3 亿–5 亿元回购、价格不超过 80 元/股，用于员工持股或股权激励，10 月 29 日披露首次回购，11 月 3 日披露进展 1112。回购规模相对市值很小，信号意义大于资金意义。

财务质量：经营现金流在改善，但自由现金流已转负

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前三季度经营活动现金流净额 57.08 亿元，同比增 34.03%，是归母净利润的 2.3 倍，折旧摊销的量级足够大 1。但同期资本开支 112.06 亿元，同比多支出 62.34 亿元，经营现金流减资本开支为 −54.98 亿元；2022—2024 年公司经营现金流持续覆盖资本开支（+66.1、+44.6、+42.4 亿元），2025 年覆盖能力收窄到 +6.6 亿元，2026 年前三季度是六年来最差的一次，直接对应本轮 AI 扩产的资本开支高峰 7。

营运资本是本期第二个需要盯的地方。应收账款期末 78.09 亿元，同比增 26.24%、环比增 59.21%，而单季收入环比只增 29.66%；存货 61.76 亿元，较年初增 62.24%，公司解释是为旺季备货；资产减值损失 1.50 亿元，同比增 117.8%，公司说明是存货跌价准备增加 71。合同负债 0.68 亿元，较年初增 110.95%，对应在手订单增加，但绝对规模还很小，不足以作为订单景气的独立验证 1。

两种解释现在都成立：一是公司在为四季度旺季和 2027 年投产提前备货备料，应收增长对应大客户放量；二是回款节奏变慢或收入确认与回款错配。区分它们要看接下来两个季度：应收周转能否回到与收入同步的水平、存货跌价准备是否继续上升。财务上公司仍然稳健——期末净债务 21.66 亿元，对应 TTM 营业利润 42.23 亿元，杠杆不构成约束 6。

行业与竞争：需求是真的，供给也在一起涌来

公司引用的第三方数据支持需求侧的强度：Prismark 口径下全球 PCB 市场 2025 年 858.36 亿美元，2030 年 1446.10 亿美元，其中服务器及数据存储是增速最快的下游，2025–2030 年复合增速 24.8%；全球 HDI 市场 2025 年 161.97 亿美元，2030 年 300.10 亿美元；高盛预计 2026–2028 年全球 AI 服务器 PCB 市场规模分别为 135.60 亿美元、375.29 亿美元、836.45 亿美元 5。

同一份文件也给出了供给侧的参照：A 股 PCB 同行业公司在 2025 年初以来披露了多个新增固定资产投资项目，其中涉及 HDI 品类、投资超 10 亿元的主要项目包括超颖电子的 AI 算力高阶印制电路板扩产项目（33.15 亿元）、生益电子的"芯算智联"高速互联电路板项目等 3。行业从"缺货"走向"抢扩产"的过程里，2027–2028 年的单位价格和稼动率是比订单量更重要的变量。公司自己在测算募投项目时，也假设了每年价格下降 5。

技术门槛在往高走：高端服务器 PCB 正从 4 阶、5 阶 HDI 向 6 阶演进，具备量产 6 阶及以上能力的厂商有限；高速光模块向 1.6T、3.2T 升级推动 mSAP（改良型半加成法）工艺应用扩展 5。公司本次募投产品最小线宽线距 20/20μm、最小孔径 50μm，SLP 最高 22 层，HDI 层数 20–34 层，已向全球头部光模块厂商和头部 AI 服务器厂商量产供货 3。这是它能拿到 41.92% 分部毛利率的原因，也是竞争者需要时间才能复制的部分。

宏观环境对这条链条影响有限但不为零：2026 年 9 月中国 CPI 同比 0.9%，10 月制造业 PMI 49.3，处于收缩区间 8。对鹏鼎这样的出口型制造商，人民币汇率和海外终端需求的影响远大于国内宏观读数。

预测：从已实现的九个月推到 2028 年

我的基准路径分三段。

2026 年：收入约 432 亿元（前三季度 291.87 亿元，四季度按 AI 板块继续爬坡、传统业务季节性回升，取约 140 亿元），归母净利润约 40 亿元，与开源证券下调后的 40.60 亿元接近 4。研发费用率随收入放大而回落，但汇兑损失若延续会抵消一部分。

2027 年:十余座新厂房自一季度起陆续投产,算力板块从"认证爬坡"进入"规模交付",收入约 540 亿元,营业利润约 73 亿元,归母净利润约 57 亿元。约束条件有三个:新增产能首年良率与折旧(募投项目新增折旧摊销在建设第四年达峰 11.30 亿元,占当年营收 2.41%)、研发投入能否停止双位数增长、以及人民币汇率 5。价格端另有一个向下锚:公司对本次募投项目测算的达产期平均毛利率为 25.32%,并假设每年价格下降,明显低于当前汽车/服务器分部 41.92% 的水平 5。若高毛利不可持续、综合毛利率回到 24%–25%，2027 年营业利润将落到 60 亿元附近；把这一毛利率下行整体代入折现模型，基准情景每股价值由 51.8 元降至 45.4 元，下修约 6.4 元。这也是本报告基准情景不给 2027 年 30% 以上综合毛利率的原因。

2028 年：收入约 640 亿元，营业利润约 90 亿元，归母净利润约 68 亿元。

这一路径比卖方保守。开源证券 2027、2028 年归母预测为 78.36 亿元和 98.30 亿元，国信证券为 80.9 亿元和 124.7 亿元 49。差异主要不在收入（我的 2027 年 540 亿元与开源 564.65 亿元接近），而在利润率和费用：他们假设研发费用率见顶下行更快、单位价格下行更慢。分歧点是明确的：兑现节奏和价格曲线。

估值：现价大致等于基准情景

估值日 2026 年 11 月 3 日，收盘 49.38 元，总股本 23.18 亿股，市值 1144.40 亿元，净债务 21.66 亿元（另有少数股东权益 11.50 亿元、非经营性金融资产 37.71 亿元）6。滚动十二个月收入 414.78 亿元、归母净利润 37.78 亿元、营业利润 42.23 亿元 7。以此计算，市盈率 30.3 倍、市净率 3.27 倍、企业价值对收入 2.75 倍。

主方法用现金流折现，把“利润被前置投入吃掉、产能 2027 年才放量”这条主线直接写进路径：仅 2027 年自由现金流为负（资本开支 150 亿元高于折旧 95 亿元），2028 年起转正，2030 年达到约 139 亿元峰值后因新一轮扩产回落。基准情景 2027—2032 年营业利润假设为 73、90、100、107、111、116 亿元，对应自由现金流 −6、+74、+126、+139、+85、+93 亿元；WACC 9.5%、永续增长 2.5%，中值折现，扣净债务与少数股东权益后加回非经营性金融资产 37.71 亿元。基准情景每股价值 51.8 元，终值占企业价值 68.8%；悲观情景 29.6 元，乐观情景 98.9 元。

需要交代模型里两处自由度。一是资本开支：2027—2032 年合计假设约 745 亿元，明显高于已披露项目口径的约 250 亿元，差额对应产能投产后维持性开支与尚未披露的扩产计划，是终值与自由现金流可信度的主要不确定来源。二是折现参数：三个情景同时使用了不同的 WACC 与永续增长率，乐观情景 98.9 元里既有更高的经营假设（2027 年营业利润 90 亿元、收入 600 亿元），也包含折现率降到 9.0%、永续增长提到 3.0% 的放松，不能把这部分当作纯粹的经营上行。

{"title": "鹏鼎控股三情景每股价值与2026年11月3日收盘价对比（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/b41af174-2348-4871-ba1c-483eb3a0ace1/e43d7615eb54ba88/widget-e43d7615eb54ba88.html"}

交叉验证用倍数法：基准情景 2027 年归母 57 亿元，对应 20 倍市盈率约 1140 亿元，即每股 49 元左右，与折现结果一致；若卖方 2027 年 78–81 亿元的预测兑现，现价对应 2027 年市盈率只有约 14–15 倍。

反向检验给出一个更简洁的结论：在上述现金流路径与 9.5% 的 WACC 下，现价 49.38 元隐含的永续增长率约 2.47%，几乎等于基准情景假设的 2.5%。市场目前没有为乐观情景付钱，也没有额外扣除悲观情景的风险。

摊薄需要单独看。定增发行数量上限为发行前总股本的 10%，若按上限发行、募集资金全部用于已计入现金流预测的资本开支，则基准情景每股价值摊薄后约 47.1 元，摊薄幅度约 9%。

归因图中的 +2.2 亿元公允价值变动与投资收益来自公司持有的其他非流动金融资产与基金分红，属非经常性、非经营性损益，本报告的预测盈利不包含这部分，相关资产 37.71 亿元已作为非经营性资产在 EV→权益桥中加回。

风险与反证

最值得盯的反面解释是：算力收入增长来自价格和提前备货，而不是可持续的份额。 分部毛利率 41.92% 高得异常，2025 年同期是 19.33%，两年之间翻了一倍多。若这部分毛利来自供需紧张期的价格，2027–2028 年同业扩产落地后回落，那时的利润表会同时承受价格下行和新增折旧。

客户集中度是第一位的结构性风险。 前五大客户占比连续三年超过 80% 5。公司说客户新品发布节奏调整为春秋两季有助于提升上半年稼动率 2，这个变化本身也说明大客户的产品周期决定这家公司的产能节奏。

汇率是双向摆动项，方向取决于人民币兑美元。 2023—2024 年公司录得净汇兑收益，2025 年起转为损失，本轮人民币升值使公司同时承受毛利压缩与汇兑损失，2026 年前三季度汇兑损失 6.29 亿元、单季 1.82 亿元，已足以单独改变单季净利方向 2。

资本开支本身是风险来源。 近 250 亿元的三个项目同时推进、加上 96 亿元定增，对管理层的多项目执行能力是考验；定增尚需监管审批，若发行价定在较低位置，摊薄幅度接近上限；若发行失败或延后，自筹资金压力将落在已经偏紧的资产负债表上（期末货币资金 71.37 亿元、短期借款 66.85 亿元）。少数股东权益期末 11.50 亿元，较年初增 87.49%，主要系泰国少数股权变动，随泰国产能继续投产归属比例还会变化；估值中已扣除当前的 11.50 亿元 1。

存货与应收的背离是当期最需要验证的财务疑点。 应收环比增 59.21% 快于收入环比 29.66%，存货较年初增 62.24% 且跌价准备同比增 117.8%。如果四季度回款没有跟上，年末减值会直接冲击本已微薄的利润。

接下来看什么

1. 公司月度营业收入简报（每月披露）：四季度算力相关收入是否继续环比增长，是判断产能约束是否真正转为收入的最快指标。
2. 汽车/服务器用板单季收入与毛利率：单季是否站上 25 亿元、毛利率能否维持 40% 以上。
3. 应收账款与存货周转、以及资产减值损失：区分"提前备货"与"回款变慢"两种解释。
4. 汇兑损益与人民币汇率：前三季度累计汇兑损失 6.29 亿元、单季 1.82 亿元的波动幅度，足以单独改变单季净利方向。
5. 研发费用率：公司指引是随收入增长而下降，2027 年若研发绝对额继续双位数增长，利润率修复会推迟。
6. 定增审核与发行进度、最终发行价：决定摊薄幅度，也决定 2027 年产能建设的自有资金压力。
7. 在建工程转固与 2027 年投产节奏：管理层指引是 2027 年一季度起每月陆续投产，任何一个季度推迟都会把整条兑现曲线右移。

资料与口径说明

• 财务事实口径以公司正式披露为准：2026 年三季度报告（2026 年 10 月 28 日披露，未经审计）、2026 年半年度报告、2026 年度向特定对象发行股票募集说明书及审核问询函回复、2026 年 10 月 29 日投资者关系活动记录表 125。
• 结构化财务与估值数据包由服务器生成，Provider 角色为支持性数据，用于期间整理、趋势计算与异常定位 768。本报告已把可与公司原文核对的指标逐项对齐；一处需要注意的差异是数据包"单季度基本每股收益 1.06 元"实际为前三季度累计口径，2026 年第三季度单季基本每股收益为 0.50 元 1。
• 券商研报（开源证券 2026 年 11 月 2 日、国信证券 2026 年 9 月 13 日）只用于理解市场一致预期和同业扩产情况，不作为本报告预测的替代 49。
• 公司未披露分产品销量与单价（募投项目相关价格数据已申请豁免披露），因此本报告对收入增长的量价拆分只能做到分部层面，收入增长不能全部归因于销量 3。
• 折现率、永续增长率与三情景经营假设由本报告设定；尚未自动确认的调整项包括受限资金、租赁负债、优先股和养老金缺口，这四项未计入 EV→权益桥，若后续附注显示其中任何一项重大，区间需要相应调整。

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