中航光电研报：算力订单兑现收入，营运资本吞噬现金

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年1—9月（2026年第三季度报告，2026年10月28日披露）

核心判断

2026年第三季度是中航光电这轮经营变化第一次能被数字验证的季度：单季收入 68.82 亿元，同比增长 47.87%，单季归母净利润 8.16 亿元，同比增长 172.13%，毛利率环比提升 1.16 个百分点至 30.52%1。增长来自以数据中心为核心的民用高端制造业务——液冷散热订单翻番、光模块用光纤连接器所在的翔通光科技业绩翻倍、电源产品进入国内互联网终端及设备商供应体系1。

这个增长目前只完成了收入端，而且高度集中在第三季度。前三季度收入 181.22 亿元、同比增长 14.42%，其中 22.28 亿元的同比增量几乎全部来自第三季度；上半年收入 112.40 亿元，同比仅增长约 0.5%，是总量近乎零增长的一个半年2。现金流也没有同步修复：前三季度经营活动现金流净额 -11.04 亿元，同比多流出 4.96 亿元；存货 71.51 亿元，同比增长 25.53%；应付票据从年初的 48.92 亿元降至 30.59 亿元，无法终止确认的票据贴现使短期借款从 1.65 亿元升至 21.91 亿元1。同时防务业务只是"平稳"，公司自己对全年的表述是"仍面临一定压力：防务业务订单需求暂未明确；民品业务受到铜、银等大宗原材料价格上行因素影响"3。

据此给出的基准判断是：这是一家正在切换增长引擎的连接器平台公司，估值取决于民用算力业务能否在 2027 年之前把收入增量转成现金和利润，而不是单季 172% 的利润增速本身。以 2026 年 11 月 4 日收盘价 34.89 元计算，本报告基准情景每股价值 37.80 元，情景区间 23.80—51.40 元4，上行空间约 8%，下行风险在铜银价格、防务订单延后与营运资本继续恶化同时发生时会被放大。

第一，民品算力是第三季度增量的来源，上半年则是一次"高增长被总量抵消"的半年。

前三季度收入 181.22 亿元，同比增长 14.42%；利润总额 23.74 亿元，同比增长 7.78%1。拆到半年看，2026 年上半年收入 112.40 亿元，同比只增加 0.56 亿元：境外收入增加 8.42 亿元至 15.06 亿元，光连接器及其他光器件增加 4.11 亿元至 20.35 亿元；这两项被中国大陆收入减少 7.86 亿元至 97.34 亿元、电连接器及集成互连组件减少 2.34 亿元至 84.05 亿元、液冷解决方案及其他产品减少 1.56 亿元至 8.00 亿元抵消2。所以在公司披露口径下，增长的来源是清楚的：民品与海外在扩张，境内与电连接器在收缩，而半年总量几乎没动。第三季度之后民品和海外的增长才明显压过了另一侧的收缩。

防务端，公司在 10 月 29 日的业绩说明会上说前三季度订单"相对平稳，略有增长"，并预计全年维持平稳状态3。防务是这家公司的基本盘和利润压舱石，但它现在不提供增量：2025 年防务领域收入同比下降较多，叠加黄金、铜、白银等物料价格上涨，公司当年归母净利润只有 21.62 亿元，同比下降 35.56%5。

第二，Q3 的利润修复是真实的，但驱动力是毛利率回升，不是结构切换带来的红利。

单季毛利率 30.52%，同比提升 2.34 个百分点、环比提升 1.16 个百分点；归母净利率 11.86%，同比提升 5.42 个百分点6。公司给出的三条原因是：业务规模增长的规模效应、翔通光科技与液冷等民品板块毛利率改善、大宗商品实际成本较预算有所节约3。

需要限定的一点是：民品与光通信收入占比上升本身对综合毛利率是稀释的。2026 年上半年光连接器及其他光器件毛利率 18.27%，电连接器及集成互连组件毛利率 30.70%，连接器行业整体毛利率 28.67%、同比下降 1.64 个百分点2。也就是说，Q3 毛利率回到 30.52%，靠的是民品板块自身毛利率改善和成本节约，不是把高毛利业务换成低毛利业务的有利效应；反过来，若民品和光通信继续快速放量而其毛利率不改善，结构本身会压住综合毛利率。

费用端同时是拖累：前三季度销售费用 4.08 亿元，同比增长 23.0%，管理费用 7.78 亿元仅增长 1.0%，研发费用 15.73 亿元增长 12.3%，财务费用由上年同期的 -0.48 亿元转为 +0.91 亿元，主要来自汇兑损失、利息支出增加和利息收入减少1。第三季度单季汇兑损失约 1700 万元，原因是人民币升值叠加外币应收款规模扩大，公司称"汇兑损失规模并未进一步扩大，全年影响可控"3。所以 9M26 的利润增速（+11.42%）低于收入增速（+14.42%），而 Q3 单季利润增速（+172%）远高于收入增速——两个数字都成立，含义不同：单季的弹性来自去年三季度的低基数和毛利率修复，前三季度仍然是收入增长快于利润。

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{"title": "中航光电单季毛利率与归母净利率（2025Q1–2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/fac11673-1feb-4f29-a53b-3d3bb20a2b49/1b391a0bf6952df2/widget-1b391a0bf6952df2.html"}

第三，现金流是这轮增长最没有解决的一项，恶化真实但集中在存货与票据两端。

前三季度经营活动现金流净额 -11.04 亿元，同比多流出 4.96 亿元；第三季度单季 -13.77 亿元，由二季度的 +23.35 亿元转负16。看累计口径，现金转化率由上年同期的 -0.35 倍降至 -0.57 倍（经营现金流 ÷ 归母净利润），是温和恶化；看单季，本轮第三季度的 -1.69 倍反而好于 2025 年第三季度的 -3.10 倍和 2026 年第一季度的 -5.18 倍6。这家公司每个年度的第一、第三季度单季经营现金流为负，第二、第四季度为正，是稳定形态；2025 年全年经营现金流 +15.62 亿元、2024 年 +21.50 亿元，说明年末回款是决定全年现金的关键6。因此准确的表述不是"现金流全面崩坏"，而是：收入端的改善尚未在当年现金上体现，回款与存货的占用集中在下半年兑现。

缺口主要不在应收账款，而在存货与票据。应收账款 150.25 亿元，比年初的 117.18 亿元增加 33.07 亿元，但同比是下降的（上年同期 157.51 亿元，-4.61%），按 TTM 收入折算的应收周转天数约 232 天，比上年同期的约 256 天改善约 24 天；应收本身具有季节性，第三季度是全年高点、年末是回款低点，2025 年四个季度的应收依次为 137.59、154.37、157.51、117.18 亿元61。真正在扩大的科目是存货：71.51 亿元，同比增长 25.53%，快于收入增速6。同时应付票据从年初 48.92 亿元降至 30.59 亿元，减少 18.33 亿元，公司把无法终止确认的票据贴现计入短期借款，短期借款由 1.65 亿元增至 21.91 亿元，货币资金由 73.05 亿元降至 51.93 亿元1。即：为备货和交付付出的现金，被上游账期缩短和票据兑付放大，缺口需要靠贴现和短期借款填补。

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公司做什么，卖给谁，为什么有人买单

中航光电做的是连接器：光、电、流体三种介质的连接产品与组件，自研产品 500 多个系列、35 万多个品种2。连接器本身单价不高，但一旦被写进某台设备的电气或光路方案里就很难被替换——在航空航天、军工装备这类要求极端可靠性的场景里，供应商资格本身就是壁垒；对新能源汽车和数据中心这类有规模、有认证门槛的客户，替换供应商要重新验证，周期以年计。这决定了公司的收入模式：直销、按项目或按型号定点，量产后跟随客户平台生命周期，客户黏性高但新业务起步慢。

客户分两段。防务客户是军工集团体系内的主机厂和院所，需求按五年规划滚动、批次交付，收入稳定但受采购节奏和价格压力影响明显，2025 年这块收入同比下降较多5。民用高端制造客户是全球主机厂、互联网厂商、运营商和设备商，包括新能源汽车领域的国内前 15 大主流车企、覆盖德法美日韩五大车系，数据中心领域的国内外头部互联网企业、运营商与设备商2。

收入的另一条主线是"由单机连接器走向系统级方案"。在数据中心领域，公司把产品矩阵做成"电源 + 光传输 + 高速 + 液冷"的整体解决方案：112G 高速连接器及组件已批量应用于超算、交换机、路由器和服务器，224G 产品处于客户验证阶段；液冷方面由 2017 年设立的泰兴光电承担，2024 年基础器件产业园投产，2026 年整合液冷业务架构并推进流体连接器与冷板组件能力建设2。子公司翔通光科技做光模块用光纤连接器及器件，核心组装工序自动化率 80% 以上，产能利用率处于高位，部分订单已排至 2027 年2。单个部件的毛利有限，但"同一客户、同一机柜、多种连接方案"的组合提高了客户切换成本。

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行业和竞争：增长是真的，代价也是真的

三条行业力量决定了这一年的经营节奏。

一是 AI 算力基础设施投资。液冷、电源、高速互连、光无源器件的需求都由此拉动，公司是这条链上的国内主流供应商之一，在液冷连接器领域布局较早3。公司在液冷散热产品上"深度参与头部客户智算平台项目"，订单在 2026 年上半年翻番增长，并锁定未来 2-3 年客户需求2。

二是防务采购的周期性回落。这一轮从 2024 年延续到 2026 年，2025 年公司利润总额、归母净利润分别下降 28.52%、35.56%，其中还包括税收监管趋严与补缴企业所得税的影响5。

三是原材料。公司的铜、银、黄金用量大，价格上行直接压毛利。管理层在 10 月 29 日的说明会上明确："主要压力来自铜和银，由于民品业务量大且单价相对较低，铜价和银价的影响已明显超出黄金的影响"3。宏观背景也支持这一点：2026 年 9 月中国 PPI 同比上涨 5.0%，制造业 PMI 10 月为 49.3，仍在收缩区间7。

竞争层面的判断是：壁垒主要来自客户认证资格、产品组合的完整度和交付产能，而不是单点技术。液冷领域公司自己承认"市场竞争充分"，并将应对方式定义为优先夯实产品质量3。而产能正是当前的约束：液冷订单快速放量导致产能供给不足、交付压力增加、订单形成积压，公司已完成场地规划与工艺装备投入论证，四季度继续推进产能扩充3。资本开支上，公司表示相较"十四五"时期，液冷、高速线缆模组等扩产项目投资规模相对有限，投资主要用于工艺设备购置，节奏随市场需求灵活安排3。这意味着收入弹性可以很快兑现，产能不是长期瓶颈，但短期交付节奏会直接影响收入确认的季度分布。

最强的一种替代解释：Q3 的高增长中有相当一部分来自去年三季度的低基数，而非需求突变。2025 年第三季度单季收入 46.54 亿元，比 2025 年季度均值 53.47 亿元低 12.8%，比 2024 年第三季度的 48.98 亿元低 5.0%；第三季度相对上年同期的 22.28 亿元收入增量中，约 6.9 亿元（31%）来自基数偏低，其余来自业务增长；利润口径的基数效应更强，2025 年第三季度归母净利润 3.00 亿元是可比较季度中的最低值6。管理层本人也把三季度的高增长同时归因于"业务端收入增长"和"去年同期低基数因素"3。这一解释与"民品占比提升"并不矛盾，但它意味着不应把 172% 的利润增速外推到未来季度。可用于验证的信号是 2026 年四季度和 2027 年一季度的单季收入是否维持在 65 亿元以上，以及液冷和数据中心订单交付是否延续。

财务质量：利润回来了，资产负债表变重了

盈利质量。 前三季度归母净利润 19.35 亿元、扣非归母净利润 19.10 亿元，非经常性损益仅 0.25 亿元，利润几乎全部来自主营1。第三季度单季非经常性损益为 -0.10 亿元，其中包含收购成都川美新技术产生的 2789 万元投资成本低于可辨认净资产份额的收益，以及 -3830 万元的其他营业外收支1。有效税率 12.8%，低于上年同期的 14.5%1；少数股东损益 1.36 亿元，同比下降 7.9%，少数股东权益 20.34 亿元，占所有者权益合计 271.17 亿元的 7.5%1。少数股东权益对应的是光通信、液冷等并表子公司的少数股权，意味着这些增长最快的业务有一部分利润不归上市公司股东。

营运资本与现金。 存货 71.51 亿元、同比增长 25.53%，是营运资本里唯一显著超出收入增速的科目；应收周转天数约 232 天，同比改善约 24 天；应付票据减少 18.33 亿元、票据贴现推高短期借款 20.26 亿元，共同构成前三季度现金缺口的主要来源16。资产负债率 38.0%，负债合计 166.29 亿元，杠杆水平本身不高1。

资本开支与回报。 前三季度购建固定资产等支付现金 11.23 亿元；期末在建工程 8.46 亿元，固定资产 90.37 亿元1。TTM 口径下 ROE 9.41%、ROIC 11.16%，相比 2023 年的 ROE 17.62%、ROIC 15.71% 和 2024 年的 15.21%、13.85% 明显回落6。这是本轮增长尚未证明的地方：投入先走，回报后到。

股东结构的变化。 2026 年三季度末，中国诚通控股集团以 0.92% 的持股新进第五大股东；前十大股东中还包括全国社保基金一零六组合（1.30%）1。这一变化不改变经营，但说明中长期资金在低位进入，与股价一年下跌 6.84%、近 60 日基本持平的表现形成对照7。同期融资融券余额 17.84 亿元，10 月 30 日单日融资买入 4599.97 万元8。

预测：从已实现部分加剩余假设

以 2026 年前三季度实际数为起点，第四季度假设：收入 63.8 亿元（同比约 +15%，对应数据中心与液冷延续放量、防务基本盘平稳），归母净利润 6.8 亿元（净利率约 10.7%，低于 Q3 的 11.86%，反映铜银价格与费用投放）。由此得到 2026 年全年收入约 245.0 亿元、归母净利润约 26.15 亿元，对应 EPS 1.245 元。剩余期间相对于前三季度的年化运行率变化约 5%，属于可解释区间，主要依据是 Q3 单季 68.82 亿元的收入与 30.52% 的毛利率61。

第四季度收入假设环比第三季度下降 7.3%，是刻意的谨慎处理：第三季度同时包含低基数效应与集中交付，全年最强的季节性回款在第四季度而非第三季度收入端；液冷订单已形成积压，而扩产与交付能力的形成需要时间，收入更可能落在四季度末到 2027 年初；同时公司对全年铜银价格与防务订单两项压力并未给出更乐观的指引3。若四季度收入明显高于 63.8 亿元，则本报告的 2027 年收入假设偏保守。

2027 年在 2026 年基础上，收入假设增长约 11% 至 272 亿元，归母净利润 30.5 亿元、净利率 11.2%，主要靠液冷产能落地、光模块与高速连接器放量，以及费用率随规模摊薄；同时假设原材料价格不再进一步上行，防务订单不再继续下滑。可对照的卖方预测只有东吴证券一家，其在三季报点评中维持 2026—2028 年归母净利润 25.7/30.6/35.8 亿元的预测，对应 PE 约 28/23/20 倍9；本报告 2026 年预测 26.15 亿元略高于其 25.7 亿元，2027 年 30.5 亿元与其 30.6 亿元基本一致，本轮资料中没有可核验的多机构一致预期，因此不引入一致预期对照。

估值：现价已经为增长付了大部分钱

估值日 2026 年 11 月 4 日，收盘价 34.89 元，总股本 21.00 亿股，市值 732.78 亿元；净现金 25.26 亿元（现金 51.93 亿元减债务 26.67 亿元），另有少数股东权益 20.34 亿元、租赁负债 1.12 亿元需要处理41。

主方法用市盈率。理由是公司当前自由现金流为负（TTM 经营现金流 10.66 亿元、资本开支 15.42 亿元），现金流折现对终值假设过度敏感，不适合作为定价基准；市盈率对"利润何时兑现"更稳健。三个情景各自对应一组可观察的经营状态：

{"title": "中航光电每股价值区间与当前股价（2026-11-04）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/fac11673-1feb-4f29-a53b-3d3bb20a2b49/c6ce1af915f4d686/widget-c6ce1af915f4d686.html"}

交叉验证用现金流折现。基准情景的自由现金流路径为 2027—2031 年 22.71、28.06、32.54、36.02、39.50 亿元，对应的假设是：经营利润 2027 年约 33 亿元并逐年提升、所得税率 13%、折旧摊销 14 亿元起、资本开支 15—19 亿元、营运资本每年净占用 5 亿元，即应收周转天数回到 200 天附近、存货增速低于收入、票据贴现规模不再扩大；加权平均资本成本 8.5%、永续增长 3.0%、期中折现，得到每股 30.71 元，敏感性区间（WACC 7.5%—9.5%、永续增长 2.5%—3.5%）为 24.47—41.60 元4。这个结果有三个必须说明的性质：终值占企业价值的 80%（乐观情景 84%），敏感度高；三个情景的折现率并不相同（悲观 9.5%、基准 8.5%、乐观 8.0%），所以 14.82—51.85 元的区间同时混合了经营假设与折现率两组变量，不能当作纯粹的情景对比；更关键的是，基准情景 2027 年自由现金流 22.71 亿元相当于当年归母净利润 30.5 亿元的 74%，即它已经假设了报告认为尚未证明的利润到现金转化。因此它不构成估值的下限，只是"若营运资本在 2027 年回到健康区间"这一条件下的另一种算法。

反向检验的结果更直接：按当前股价，市盈率对应 TTM 归母净利润 23.60 亿元为 31.1 倍，对应 2026 年预测 26.15 亿元为 28.0 倍，对应 2027 年预测 30.5 亿元为 24.0 倍；市净率 2.92 倍，企业价值/收入 3.0 倍，自由现金流收益率 -0.65%46。在基准自由现金流路径与 8.5% 折现率下，当前价格隐含 3.84% 的永续增长率；此处企业价值按合并口径 707.52 亿元计算、未加回少数股东权益，与现金流折现扣除少数股东权益的口径不完全可比4。结论是现价并不便宜：它已经假设 2027 年利润回到 30 亿元以上并且现金流转正；基准情景的上行空间约 8%，而悲观情景下的回撤空间约三成。

风险与验证信号

原材料价格是当前最直接的风险。 公司已确认铜、银压力的影响超过黄金，且民品单价较低、议价空间有限3。观察指标是单季毛利率能否守住 30%：2026 年第一季度 28.00%、第二季度 29.36%、第三季度 30.52%，连续两个季度环比上行是判断成本压力可控的最早信号；同时也要看民品板块自身毛利率能否继续改善，因为结构本身对综合毛利率是稀释的2。

防务订单未明确是分母风险。 全年"维持平稳"是公司自己的表述，但订单尚未锁定3。防务在 2025 年是收入下滑的主要来源，若 2027 年继续收缩，民品的高增长需要更高比例的增速才能维持总量。

营运资本是估值的核心变量。 前三季度累计现金转化率 -0.57 倍、存货同比增长 25.53%、应付票据减少 18.33 亿元、票据贴现推高短期借款至 21.91 亿元16。需要跟踪的是：2026 年四季度单季经营现金流能否回到正值、存货备货是否在四季度后回落、贴现规模是否继续攀升。

液冷交付节奏决定短期收入。 订单已形成积压，产能扩充在四季度推进3。积压订单转化为收入的时间点，是四季度和明年一季度最值得看的单一变量。

汇兑与海外敞口。 第三季度汇兑损失约 1700 万元，随境外收入占比上升（2026 年上半年境外收入 15.06 亿元，同比增长 126.96%）而放大32。人民币继续升值会同时压制利润和海外订单的价格竞争力。

口径限制。 公司未单独披露液冷散热、光模块、电源、高速连接各业务的收入规模，2026 年上半年"液冷解决方案及其他产品"收入 8.00 亿元、同比下降 16.31%，与液冷订单翻倍的表述并不矛盾，因为该口径混有其他产品、且订单不等于当期确认收入2。同样，公司未披露防务与民用高端制造的分部收入和毛利率，只给出"民用高端制造占比稳步提升"的定性表述；因此本报告对增长来源的判断依赖管理层表述与分产品、分地区数据的交叉验证，而不是分部报表的直接证据，"民品是增量来源"的结论强度受限于此。同时，铜银价格敞口未在本轮资料中量化，公司也未披露分业务收入规模，结论对铜银的敏感度目前只能定性2。

接下来观察什么

1. 2026 年第四季度的单季收入是否站上 65 亿元、归母净利润是否高于 6.8 亿元，以及单季经营现金流能否转正——这是判断 Q3 是趋势起点还是低基数反弹的第一道检验。
2. 存货备货是否在四季度后回落，应收账款与存货合计是否停止扩张，短期借款 21.91 亿元会不会转化为实际利息负担。
3. 液冷积压订单的交付进度，以及四季度产能扩充是否按期完成。
4. 单季毛利率能否连续第三个季度环比上行，以及光通信、液冷等民品板块自身毛利率是否继续改善。
5. 防务订单在 2027 年预算中的落地情况。

估值与口径附表

财务数据以公司正式披露为事实口径；季度单季数据由累计值相减得到的部分，以及 TTM、回报指标，来自服务器预生成的确定性财务数据包，用于趋势与异常定位，并已与三季报原文逐项核对。结构化数据中的估值输入为支持性信息，股本与净现金以公司披露为准。受限现金、养老金缺口等未确认调整项保留为空，未在本报告中赋值。

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