凯莱英 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月6日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

本期结论

凯莱英前三季度收入增长16.52%、第三季度单季增长24.04%，订单向收入的转化已经开始；但归母净利润只增长6.49%、扣非净利润几乎零增长、经营现金流下降47.10%，说明拐点目前只发生在收入端。

支撑这个判断的三组事实：

1. 收入加速是真的，且集中在新兴业务。 前三季度收入53.95亿元，同比增长16.52%，固定汇率下增长20.00%；第三季度单季17.88亿元，同比增长24.04%，固定汇率下增长28.25%。新兴业务前三季度收入19.23亿元，同比增长50.20%，小分子CDMO业务34.65亿元，仅增长3.59%1。
2. 利润增速被两件事压住，而且彼此独立。 前三季度归母净利润8.52亿元，同比增长6.49%，扣除非经常性损益后是7.28亿元，同比增长0.04%。第三季度单季两者相差的1.28亿元全部是非经常性损益（不是汇率），而2.38亿元汇兑损失完整留在扣非利润中，是前三季度扣非几乎零增长的主因。公司口径的经调整净利润（再剔除汇兑波动、股权激励摊销、权益类工具投资损益）为10.74亿元，同比增长21.81%1。财务费用从上年同期的净收益0.90亿元变为净支出1.76亿元，一进一出2.66亿元，其中公司披露的汇兑波动损益约2.38亿元（上年同期0.50亿元），同比多拖累约1.88亿元，其余约0.78亿元来自利息收入减少等财务费用项目1。
3. 现金在被扩产吃掉。 前三季度经营活动现金流净额6.05亿元，同比下降47.10%；同期购建固定资产等付现14.09亿元，同比增长68.08%；期末存货24.30亿元，较年初增长65.20%1。

前三季度累计数据对照

本期为2026年1-9月累计数，公司未披露九个月累计口径下的单季拆分，因此本表不设环比列；单季度数据见下一节。

表中2025年同期的分业务金额由公司披露的同比增速倒算得出，与公司直接披露的分项数字可能存在四舍五入差异；公司未披露上年同期报表口径毛利率与上年同期合同负债余额，相关单元格按可核实口径填写。

第三季度单季数据对照

本表为单季度口径，环比列为紧邻上一季度（2026年第二季度）。部分指标公司未按单季拆分披露，相应单元格注明原因。

第三季度单季的营业收入、归母净利润、每股收益、加权平均净资产收益率由公司披露1；单季度毛利率按季度收入与营业成本口径计算2；2025年第三季度的扣非净利润、非经常性损益、每股收益和加权平均净资产收益率，由公司披露的本期数与同比变动幅度倒算得出。

收入到利润：三季报里发生了什么

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上图显示公司收入的季节性：2025年第四季度单季收入20.40亿元，明显高于前三季度，2026年前三季度则稳定在每季18亿元左右2。管理层解释，临床后期和商业化项目供货量大、执行周期长、计划性强，订单通常在下半年集中交付3。

从收入到利润的链条上，本期有三段需要分开看。

毛利段：结构在拖后腿。 毛利率就是每100元收入里扣掉直接生产成本后剩下的比例。公司披露前三季度毛利率41.88%，固定汇率下同比提升1.12个百分点；其中小分子业务毛利率47.97%，同比提升0.97个百分点，新兴业务毛利率30.95%，同比提升0.41个百分点1。新兴业务与毛分子业务相差约17个百分点，意思是每卖10元新兴业务收入能留下的钱，比卖10元小分子少约1.7元。收入结构从高毛利的小分子转向低毛利的新兴业务，是毛利率提升幅度有限的直接原因。

费用段：汇率吃掉了毛利的一部分。 前三季度财务费用1.76亿元，上年同期为-0.90亿元，一进一出2.66亿元。拆开看：其中公司自己披露的汇兑波动损益约2.38亿元（上年同期0.50亿元），同比多拖累约1.88亿元；其余约0.78亿元来自利息收入减少等财务费用项目。公司在季报里把利润增速低于收入增速主要归因于汇率波动1，也就是说汇率是最大单项拖累，但不是全部。抵消项是投资收益1.33亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益0.95亿元，上年同期仅0.03亿元1。

非经常性段：单季利润的放大器。 第三季度非经常性损益1.28亿元，主要包括金融资产公允价值变动与处置损益1.21亿元、政府补助0.19亿元，扣除所得税和少数股东影响后合计1.28亿元1。这解释了为什么第三季度归母净利润增长81.49%，而扣非后只有25.70%。2025年第三季度归母净利润仅1.83亿元，是当年四个季度的最低点，基数效应也放大了这一增幅4。

现金：钱去了哪里

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前三季度经营现金流净额6.05亿元，同比减少5.39亿元，缺口来自三处：购买商品支付的现金23.33亿元，同比增长35%；支付给职工的现金22.59亿元，同比增长21.6%；收到的税费返还1.32亿元，同比减少48.19%（公司解释为收到的留抵退税金减少）1。销售商品、提供劳务收到的现金55.55亿元，同比增长10.3%，慢于收入增速。公司每做1元收入实际收到的钱从1.09元降到1.03元，利润变成现金的速度在变慢，是本期最该盯的信号之一1。

扩产侧：购建固定资产等付现14.09亿元，同比增长68.08%，公司解释为新建厂房及设备购置增加；其他非流动资产增至6.76亿元，主要是预付设备及工程款1。2026年全年资本开支计划已由年初的约21亿元上调至26-28亿元5。

资产负债表仍然稳健：货币资金41.83亿元、交易性金融资产24.61亿元（银行理财为主），长期借款3.20亿元为本期新增，资产负债率17.67%1。其中货币资金有约8.8亿元不在现金流量表的现金及现金等价物口径内，季报未披露受限资金明细，本报告未从净现金中扣除，因此净现金约62亿元这一数字偏乐观。

订单：账面上的四个证据

公司在三季报中给出全年指引：从在手待交付订单看，第四季度交付规模较本期将大幅增加，预计2026年全年营业收入增长19%-22%1。

按这个指引倒算，全年收入79.4亿至81.4亿元，第四季度需要交付25.4亿至27.5亿元，比2025年第四季度的20.40亿元增长25%到35%。前三季度每季18亿元左右的稳定节奏，无法自然产生这个数字，第四季度的集中交付是必要条件。

支撑指引的证据有四条：

1. 新签订单：第三季度新签订单同比增幅约30%（在去年高基数上），全年维持双位数增长3。
2. 在手订单（半年报披露日口径，美元计价）：截至半年报披露日16.73亿美元，同比增长53.77%，年初至报告披露日新签订单同比增长54.59%4。公司未披露该订单对应多少个月收入，本报告不折算为人民币，也不用它直接推算2027年收入。
3. 合同负债：较年初增长66.35%，公司解释为预收客户货款增加1。
4. 产能：Payload-linker产能非常紧张并加速建设新产能；多肽现有产能在明年将处于较高利用率；生物大分子中的抗体和融合蛋白订单增长迅猛，三季度通过一体化ADC项目PAI动态核查，意味着明年进入商业化生产3。

对预测和估值的影响

收入端：维持原有全年判断，2027年上修一档。 公司指引与前三季度实际进度一致，全年收入19%-22%的增长没有下调的迹象。管理层预计2027年收入增速较今年进一步提升，依据是新签订单增速、在手订单金额和各板块业务开拓情况3。本报告基准情景采用2027年收入97亿元（2026年约80.4亿元，2027年增长约21%），介于市场预测的97.95亿元（中邮证券）与99.51亿元（国金证券）之间67。

利润端：2026年预测不变，2027年取决于汇率。 2026年归母净利润预测区间维持在12.5亿至13.9亿元，与市场一致预期相当；分歧集中在2027年，区间为17.46亿至18.38亿元67。本报告基准情景取17.0亿元，前提是汇兑损益回到中性。

估值：没有变化的方向，但价格的含义变了。 PE指股价相当于公司利润的多少倍。以2026年11月6日A股收盘价155.03元、总股本3.62亿股计，市值561.13亿元8，对应最近十二个月归母净利润约11.84亿元，PE约47倍。三情景每股价值分别为：悲观90元（2027年归母13.0亿元、25倍PE）、基准141元（17.0亿元、30倍PE）、乐观183元（19.5亿元、34倍PE）。当前价格位于基准与乐观之间，意味着"2027年订单继续高增且汇率不再侵蚀利润"两个条件已经被计入。

情景要成立，还需要现金流这一条硬条件。 按公司上调后的全年资本开支计划26-28亿元，基准情景要求第四季度经营现金流回到11亿元以上，否则全年扩产只能靠账面理财和新增借款补足。需要指出的是，本次参考的两份卖方预测模型假设2026年资本开支18.5亿元和20.2亿元，均低于公司当前26-28亿元的计划，其经营现金流假设需要第四季度单季做出11.47亿元，而前三季度合计只有6.05亿元、2025年第四季度单季仅2.63亿元67；这些模型可能尚未反映计划上调。

每股价值的口径提醒： 155.03元是A股收盘价，总股本采用回购公告的361,948,670股（含H股27,834,510股）9，H股单独在香港联交所定价而本轮未取得其价格，因此市值可能被高估、每股价值被低估，幅度在个位数百分比；三季报合并资产负债表"股本"科目为375,454,694元，与上述总股本相差1,351万股，尚无公开勾稽说明，若按3.75亿股换算，基准每股价值约为136元。

风险、反证与待确认项

• 第四季度交付是硬约束。 若集中交付延迟，收入确认整体后移，19%-22%的全年指引面临下修。
• 扣非与现金流是先行指标。 前三季度扣非净利润同比0.04%、经营现金流同比-47.10%，若四季度这两项继续背离收入增速，说明订单向利润的转化效率低于预期。
• 汇率。 境外收入36.23亿元，占前三季度收入67%；2.38亿元汇兑损失完整留在扣非利润中，公司此前外汇管理保持中性，正在评估优化方案，落地时点与覆盖比例未定10。
• 产能爬坡压制毛利率。 新建多肽产能以商业化产能为主，目前服务1个商业化多肽项目，其余项目预计2028年起上市，验证批和商业化备货预计2027年才开始，爬坡期折旧先于收入10。
• 研发费用下降未获解释。 前三季度研发费用3.56亿元，同比减少17.87%，而公司同时表示明年BD、研发、生产团队均保持增员，两者的关系需要年报数据核对1。
• 仍待确认：公司未披露在手订单按板块和交付年度的明细，无法独立验证2027年的收入分布；未披露新兴业务各子板块的单独收入与毛利率；未披露研发费用变动的原因。这些缺口使本报告对2027年的判断只能建立在指引、订单增速与产能节奏之上。

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