西部证券研报：并购冲上千亿，单季利润被回撤打掉七成

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年前三季度（报告期截至2026年9月30日）

三个名词先说清楚：并表，指把收购来的子公司的收入、费用、利润合并进自己的报表；自营，指公司用自己的钱买卖股票和债券赚差价；投行，指帮企业上市、发债、并购并收费的业务。

核心判断

西部证券是一家以陕西省为根据地的国资控股中型综合券商。前三季度它的收入还在涨，利润却掉了。

第一，第三季度的利润大跌，主要是公司自己投资赚的那块几乎归零。

公司靠帮客户买卖股票收的佣金，三季度7.34亿元，同比还多了8.1%；靠投资赚到的钱只有1.30亿元，去年同期是5.90亿元。1

第二，并购来的国融证券让报表变大了，但带来的利润还不稳定。

国融证券有一批利润归它自己的其他股东，不归西部证券股东。三季度这一项是负2166万元，上半年还是正的6395万元。

第三，资产越做越大，风险也跟着放大。

9月末总资产1361.72亿元，比年初多了11.9%；剔除客户存在券商处的保证金后，实际运用的资金相当于全部股东权益的3.2倍，年初是2.8倍。

第四，现价已经把"利润回到更高水平"这件事提前算进去了。

11月6日收盘6.21元，对应每股净资产6.88元是0.90倍市净率。按这个价格买入，读者付的钱只有账面的九成，而现价隐含的净资产回报率约7.9%——过去12个月实际只有5.5%。23

我们的基准情景每股价值6.60元，区间5.18元至8.02元。0.90倍市净率距离1倍账面净资产只有约11%的空间，账面上的安全垫有限。2

接下来盯三件事：月度成交额和融资融券余额能否继续回升，四季度投资这块的收益能不能回到正常水平，以及国融证券何时不再拖累其他股东的利润。

公司做什么，钱从哪里来

公司由陕西省国资委下属的陕西投资集团控股，网点覆盖全国，重心在西部。上半年在陕西省内的收入5.77亿元，占母公司口径收入的四分之一左右。1

它做的生意有五件，每一件都靠别人的交易行为和资产规模来收费。

1. 帮客户买卖股票债券，收佣金。 上半年收入7.34亿元，营业利润率53.25%。新增有效户同比增长34.94%，客户资产规模同比增长20.50%。1
2. 借钱给客户买股票（融资融券）和做股票质押。 上半年收入3.12亿元，营业利润率90.20%；6月末融资融券余额131.46亿元，股票质押待购回初始交易金额29.10亿元。1
3. 用自己的钱投资赚差价（自营）。 上半年收入11.49亿元，营业利润率89.38%，是公司利润最重的一块，也是波动最大的一块。1
4. 帮企业上市、发债、并购（投行）。 上半年收入1.06亿元，同比下降45.98%，营业利润率-7.75%，是唯一亏损的板块。上半年主承销债券61只、承销规模158.47亿元，陕西省内公司债承销市场排名第一。1
5. 替客户管钱（资管）和卖研究服务（机构业务）。 资管规模399.03亿元，上半年收入0.83亿元；公募客户整体市占率较上年同期提高56%。1

一句话概括：西部证券主要靠市场活跃度吃饭，投行和资管是长期期权，短期不贡献利润。

主线一：并购让规模上到千亿，也把成本和其他股东的分成带进来

公司在2025年9月完成国融证券的股份过户，持股64.5961%；半年报附注显示这次收购按非同一控制下企业合并处理，合并报表自2025年10月纳入，资产规模随之突破千亿。451

并表的效果在数字上很清楚。 上半年营业收入36.86亿元，同比增长32.16%；母公司口径23.42亿元，子公司及其他13.44亿元、增长75.22%。国融证券上半年营业收入6.48亿元、利润总额1.60亿元。1

但利润有一块不归西部证券的股东。 少数股东损益，指合并进来的子公司里属于其他股东的那部分利润，要从集团利润里减掉。上半年这一项6395万元，是上年同期的4.6倍——并购让"不归西部证券股东的利润"明显变多。1

三季度情况反了过来。 集团净利润1.11亿元，归属股东净利润1.33亿元，两者一减，少数股东损益是负2166万元。集团层面赚的钱比归属母公司的还少，说明当季有并表子公司在亏钱，而且亏的部分由它的其他股东承担。

这里必须说明一个口径问题，它会影响后面所有同比数字。 国融证券在2025年第四季度才完整进入合并报表，所以2025年前三季度和2026年前三季度的比较，口径并不一致；2025年第三季度基本不含国融的收入和费用，2026年第三季度是完整的三个月。读后面任何一个"同比"数字时，都要记得这一点。

并购整合不是没有代价，这一点半年报披露得很直接。 2026年内公司及其子公司接连收到监管处理：4月安徽证监局对公司出具警示函；5月江西证监局对两名违规买卖证券人员作出行政处罚；6月上交所对两名保荐代表人出具监管警示；7月证监会对国融证券出具责令改正的决定、对柳萌出具警示函；8月深交所对公司采取约见谈话的自律监管措施，并对两名保荐代表人出具监管函；此外央行陕西省分行因反洗钱问题对公司警告并罚款46万元。公司称均已完成整改或正在整改。1

这串事件对两条判断直接相关。一是"国融三季度亏损是整合成本前置的一次性投入"这个说法要打折——国融7月刚被责令改正，整改本身会带来成本和业务节奏的影响。二是投行业务能否从负利润率转正：保荐代表人接连被监管处理，是这条业务线现实存在的约束，而公司6月末在审项目只有IPO、上市公司再融资、并购重组各2单。1

管理层对整合的公开表述是"业务协同优先于形式整合、能力整合重于规模叠加"，要从"规模叠加"转向"能力跃升"。5 这也解释了为什么三季度的费用比去年同期多：IT、人员、渠道这些整合成本先落地，协同收益还没出来。

主线二：三季度利润大跌，主要是自营这块几乎归零

把报表拆到单季度，本期发生了什么一目了然。三季度收入10.44亿元，是过去七个季度里最低的一个；归属股东净利润1.33亿元，只有二季度的不到五分之一。3

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用能直接比较的相邻两季来看，机制最清楚。 2026年第二季度和第三季度都是国融完整并表后的期间，可以直接比：

16

一个季度的收入少了12.18亿元，其中10.73亿元是自营这块贡献的，1.14亿元是手续费，0.37亿元是其他业务收入；同期经营开支还少了2.13亿元。营业利润因此少了9.55亿元，几乎正好是自营的减量。

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图上每根柱子的合计数略低于当期营业收入，差额来自其他收益、汇兑损益和资产处置收益等小科目。

再看同比，结论方向一致，但幅度不能照搬。 三季度手续费7.34亿元、同比增长8.1%，投资赚的钱1.30亿元、同比下降77.9%，业务及管理费8.07亿元、同比增长15.1%。由于2025年第三季度基本不含国融，这三个数分别混入了并表范围的影响：收入的同比降幅（-32.5%）其实还低估了原有业务自身的下滑幅度，而费用增长里有相当一部分是并购带来的固定开支，不能全部算作自身经营变差。

一个需要留给公司解释的地方。 三季度公司的投资账面由"投资收益"和"持股浮盈浮亏"两块构成，前三季度这两块合计17.05亿元，其中一季度3.71亿元、二季度12.03亿元、三季度只剩1.30亿元。二季度是异常高，三季度是异常低。公司没有披露三季度投资头寸的调整方向，也没有解释这段时间的收益变化。61

行业层面能佐证的只有一件事：二季度的收入高点对应上半年异常活跃的市场（半年报披露上半年沪深股市日均成交2.7万亿元、同比增长99.5%），而11月上旬日均股基成交额2.51万亿元、环比回升15.08%，两者口径不同（前者只算沪深股票、后者含基金），大致同一量级、略低。两融余额2.31万亿元、同比下降7.39%、较年初下降9.18%。17

主线三：资产越做越大，风险敞口随之放大

客户存在券商处的保证金（报表上叫代理买卖证券款）不算公司自己的钱，剔除后9月末公司实际运用的资金1051.79亿元，比年初增加18.2%。这些钱相当于全部股东权益（含其他股东的部分）的3.2倍，年初是2.8倍——杠杆变高，意味着市场跌同样的幅度，打到股东身上的损失金额更大。

{"title": "西部证券主要资产负债科目变动（2025年末与2026年9月末，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e9d89acd-765c-42bd-ab23-134bd8738943/5e5804284ee5f04c/widget-5e5804284ee5f04c.html"}

钱从哪来、花到哪去很清楚：一方面向同行拆借（卖出回购增加111.62亿元）、发债（应付债券增加46.90亿元）、发短期融资券（应付短期融资款增加33.80亿元）；另一方面主要把钱变成了自营持仓（交易性金融资产增加114.29亿元）和两融放款（买入返售增加6.42亿元）。

第一层含义是自营敞口变大。 交易性金融资产占剔除客户资金后资产的六成以上，权益乘数又升了一档，同样的市场波动会以更大的绝对金额打到净资产上。这和上一节三季度的回撤互为因果。

第二层含义是利息这块只是薄薄一层净贡献。 前三季度利息收入10.26亿元、利息支出8.31亿元，净利息收入1.94亿元，只相当于47.30亿元营业收入的4%。扩表新增的债券和回购融资让利息支出同比增长9.1%，但目前利息还谈不上拖累利润。

第三层含义是"经营活动现金流为负"要这样读。 前三季度经营活动现金流是-39.57亿元，看着像"赚了钱却收不到现金"。对券商来说，这个数字主要由客户保证金进出、回购拆借和自营买卖决定，本期它反映的是扩表和融资，不是利润没有现金支撑。筹资端发债收到现金198.79亿元、偿还债务120.10亿元，说明缺口是主动借来的。

客户侧的存款在减少：代理买卖证券款从327.00亿元降到309.93亿元，客户保证金从262.48亿元降到256.33亿元。这通常跟市场活跃度和客户权益变动有关，不宜单独读成客户流失。

财务质量：利润靠什么撑，账面要盯哪里

盈利质量：目前没有出现大额坏账计提，但计提少不等于敞口小。 前三季度营业利润16.12亿元、同比下降4.8%，所得税费用3.94亿元，实际税率24.6%，与去年同期基本一致，说明利润下滑不是税收调节造成的。信用减值损失只有718万元，反映的是已经发生的损失很小，不代表潜在的信用风险小。

净资产里需要盯的主要是三处。

一是商誉12.74亿元，自年初未变，其中12.68亿元来自收购国融证券。半年报附注已明确披露：截至6月30日，公司商誉没有账面价值高于可收回金额的情况，也就是说6月末的减值测试结论是不需要计提。但三季报没有更新这项结论；考虑到当季合并范围内已有非全资子公司出现亏损（亏损由其小股东承担），年底的商誉减值测试是必须盯的一项。1

二是融出资金144.89亿元和股票质押29.10亿元。这是有担保品、正常开展的两融和质押业务，属于经营资产而不是坏账，但它们的回收情况取决于市场，杠杆又放大了这一层风险。1

三是其他综合收益。9月末其他综合收益为-1.35亿元，年初是+0.31亿元，其中其他权益工具投资浮亏1.26亿元。这部分浮亏不进当期利润，但会直接减少净资产。

分红能力不弱，但公司选择少分。 2026年半年度每10股派0.10元、合计4463万元；10月28日董事会通过第三季度分配方案，每10股派0.20元、合计8927万元。年内两次合计每股0.03元，按现价6.21元计算股息率0.48%。以母公司口径看，前三季度母公司净利润10.82亿元，可供分配未分配利润52.42亿元，母公司本身不缺分红的钱。89

这在估值上很关键：市场给券商的估值里，分红是重要支撑（近期券商板块就被"低估值+高股息"驱动），而西部证券目前只把利润的约十分之一分出去，它的估值必须靠净资产和净资产回报率修复来解释，不能靠股息。

股本口径。 总股本44.6958亿股，回购专户持有的614.79万股不参与利润分配，参与分配的股本为44.6343亿股；每股净资产和市值都按总股本计算，与市场数据一致。82

估值：0.90倍市净率，定价的是净资产回报率回到8%

为什么用市净率。 券商的利润受市场周期影响巨大，现金流受客户资金和回购摆布影响，现金流折现和市盈率在这个行业都不是好工具；净资产是相对稳定的锚，行业里也普遍用市净率定价。2

11月6日收盘6.21元，市值277.56亿元，对应9月末归属母公司股东的净资产307.35亿元是0.90倍市净率。过去12个月归属股东净利润约16.79亿元，对应市盈率约16.5倍。23

同业位置。 东吴证券11月8日周报的上市券商估值表显示，西部证券市净率0.9倍（该表市净率为2025年实际口径，收盘价基准为2026年11月6日）；同表中中信建投2.1倍、招商证券1.2倍、长江证券和方正证券1.1倍，多数中小券商在0.8至0.9倍。同一张表给出的市盈率是2025年15.8倍、2026年16.6倍、2027年15.4倍，与我们的测算接近。7

反过来看现价要求什么。 换个角度反推：假设股东要求的年回报是8.5%、公司净资产长期每年能增长2.5%，那么0.90倍的市净率只有在净资产回报率长期接近8%时才说得通。反解出来的隐含值约7.9%。而过去12个月公司实际的净资产回报率是5.46%，我们预测2026年全年约5.1%。3

换句话说，现价没有在定价"利润继续下滑"，而是在定价"利润回到8%左右"——这需要市场活跃度回到上半年水平，也需要国融证券重新贡献正利润。

三种情景。 我们把2026年末归属母公司股东的净资产预测在308.9亿元（悲观）、310.4亿元（基准）、311.9亿元（乐观），对应每股净资产6.91元、6.94元、6.98元；再给情景市净率0.75倍、0.95倍、1.15倍，得到下面的每股价值。

情景之间的差别可以折算成一句话：四季度投资收益每多1亿元，按25%的所得税和约4%的少数股东占比，归属股东净利润大约多0.7亿元。

{"title": "西部证券每股价值情景区间与现价（元/股，2026年11月6日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e9d89acd-765c-42bd-ab23-134bd8738943/0ed02fda3f3ad10f/widget-0ed02fda3f3ad10f.html"}

交叉验证。 用戈登式合理市净率框架复算：股权成本取9.0%、8.5%、8.0%，长期增长2.5%，中枢净资产回报率分别取6.5%、8.0%、9.5%，得到的合理市净率是0.62倍、0.92倍、1.27倍，对应当前每股净资产6.88元下的每股价值4.23元、6.30元、8.75元。基准情景6.30元与主方法的6.60元互相印证。2

同一模型下如果只按每年分给股东的钱来折现，每股只值0.55元、0.92元、1.78元（分红率假设8%、10%、15%，接近公司当前约10%的水平）。差距这么大，是因为公司只把利润的约十分之一分出去，其余留在公司内部——股东要拿回这笔钱，只能等公司用这些钱把净资产赚回来。这也是这只股票的定价逻辑落在净资产和净资产回报率、而不是股息上的原因。

预测对四季度投资收益高度敏感。 我们的2026年15.68亿元盈利预测，差异全部落在这一项上：假设1.5亿元，即三季度的1.30亿元水平延续。每多1亿元投资收益，对应每股净资产上移约0.016元（约0.2%），单靠账面价值几乎不改变结论；真正改变估值的是市场愿意给几倍市净率，这正是情景表中0.75倍、0.95倍、1.15倍之间的差别。7

行业环境：政策在托底，宏观不配合。 11月3日央行开展1000亿元证券基金保险公司互换便利操作，是该工具创设以来第三次，接近前两次规模之和；证监会同期明确把互换便利、股票增持回购再贷款转为长期制度，并引导18只主动ETF加快建仓、研究两融逆周期调节。券商板块当前市净率约1.07倍，国金证券认为这已接近2024年9月前的低点0.96倍。107

但宏观条件并不配合：10月制造业PMI为49.3，处于收缩区间，9月CPI同比0.9%、PPI同比5.0%，利率水平低而实体需求偏弱。11 对西部证券这样自营占比高的中型券商，稳市政策能稳住成交额水平，但很难把它推回上半年日均2.7万亿元的量级。这正是基准情景市净率只给到0.95倍、而不是1.1倍以上的原因。

反方证据：什么情况会推翻上面的判断

第一种可能：三季度是低点，四季度市场已经回暖。 11月上旬日均股基成交额2.51万亿元、环比回升15.08%，两融余额同比降幅在收窄。如果成交持续回暖，自营和经纪的弹性会同时向上，四季度归属股东净利润可能超过4亿元，乐观情景的概率上升。7

第二种可能：三季度的投资回撤是一次性账面波动，方向性敞口并没有被砍掉。 公司上半年获批北交所股票做市业务资格并做了前期准备，自营同时在扩充其他综合收益仓位、偏好高股息配置。如果持仓以债券和高股息为主，三季度的浮亏可能主要来自权益仓位的短期调整，而不是仓位方向错了。1

第三种可能：整合成本是一次性前置投入。 三季度费用比二季度少2.13亿元，说明固定成本并没有失控。需要打折的是这一点：国融7月刚被证监会责令改正，整改期间的支出和业务节奏调整可能正好落在三季度，把"一次性投入"和"整改成本"混在了一起，这个解释成立与否要看国融的整改进展和四季度的费用水平。1

第四种可能：0.90倍市净率本身就是低估。 板块2026年预测市净率1.0倍，西部证券的资产质量不差，商誉在6月末的测试结论是不需要计提；加上国资整合和陕西"三资盘活"的政策资源，如果2027年成交回到上半年水平，市净率向板块平均收敛本身就构成可观空间。这也是市场愿意给这家公司市净率的原因。

什么时候推翻本报告的判断： 如果四季度投资收益回到3亿元以上、其他股东分走的利润转正，本文的基准情景就偏保守，估值区间应上修到乐观区间；如果两融余额持续同比负增长、投资收益连续两个季度低于1.5亿元，说明公司的利润水平已经系统性下移，0.75倍市净率的悲观情景更合理。

接下来盯什么

1. 月度市场数据。 日均股基成交额和两融余额是自营与经纪的共同上游，10月到12月的连续变化会先于季报反映在利润上。7
2. 四季度的投资收益。 年报里"投资收益+公允价值变动"这一项如果超过3亿元，本文的保守假设就被证伪。
3. 其他股东分走的利润。 这是合并范围内所有非全资子公司的小股东应占损益的合计，包含国融证券（持股64.5961%）、西部利得基金、西部期货等。公司没有单独披露国融当季盈亏，因此这条读数只能作为并购板块整体景气的方向性指标。
4. 国融整改与投行合规事件。 7月的责令改正和8月深交所的约见谈话之后，整改进展、保荐代表人相关后续，以及在审IPO、上市公司再融资、并购重组各2单项目的申报进度，直接决定投行板块能否从负利润率转正。1
5. 回购与短融的滚动规模。 卖出回购从161.61亿元增至273.22亿元，如果四季度继续上升而投资收益不改善，就是杠杆押注方向出了问题。
6. 分红政策。 年内两次分红合计每股0.03元，如果2026年度分红明显提高、派息率向两成靠拢，估值支撑会明显增强；反之，0.9倍市净率缺少股息这条腿。8

资料与口径说明

• 本报告以西部证券2026年第三季度报告（2026年10月28日披露）为主要事实来源，并结合2026年半年度报告、2026年第一季度报告、2025年年度报告的原文核对。2026年三季报未经会计师事务所审计，2025年年报数据为经审计口径。164
• 单季度数据由同口径累计数相减得到：2026年第三季度＝前三季度累计－半年度累计，2026年第二季度＝半年度累计－一季度累计；2025年各季度同理，均可由各期定期报告勾稽验证。累计口径的指标（每股收益、净资产收益率、资产规模）不参与相减。
• 并表口径：国融证券的股份过户在2025年9月完成，合并报表自2025年10月纳入。因此2026年各期与2025年同期的比较都包含并表范围变化，单季同比同样如此；本报告关于机制的证据主要取自2026年第二、第三季度之间的环比，两者并表范围一致。
• 杠杆倍数使用股东权益合计（含少数股东权益），估值使用归属母公司股东的净资产307.35亿元，两个口径不可混用。
• 股价、市值、股本、财务基准取自估值日2026年11月6日的结构化估值数据包；行情区间涨跌和宏观数据取自市场与行业上下文快照；同业市净率与市盈率取自东吴证券2026年11月8日行业周报的上市券商估值表。结构化数据只作计算与交叉核对，事实口径以公司公告原文为准。211
• 三季度报告前七页（含主要会计数据和各项变动说明）未纳入可读正文，因此三季度分部收入、投行与资管单季数据、以及管理层对三季度业绩的公开解释无法引用，本报告对三季度的解释只能建立在合并利润表科目层面。
• 2026年第四季度及以后的数据均为本报告预测，不是公司披露；戈登式合理市净率与股息贴现的假设参数（股权成本、长期增长、中枢净资产回报率、分红率）已在正文列明。