西部证券（002673.SZ）公司研究

公司：西部证券股份有限公司（002673.SZ） 估值基准日：2026-09-07 当前价格：6.90 CNY/股；市值：308.40 亿元；总股本：44.696 亿股 主体信用评级：AAA/稳定（联合资信 2026-08-11） 主营业务：证券经纪、投资咨询、承销保荐、自营、资管、融资融券、外币有价证券经纪等全业务资格，并通过西部期货、西部优势资本、西部证券投资、西部利得基金、国融证券五大子公司展业 控股股东：陕西投资集团有限公司（陕投集团），实际控制人为陕西省国资委

一、首页摘要

1.1 一句话核心判断

完成国融证券并表后，西部证券正从"区域中型综合券商"升级为"千亿资产、千名网点"的全国性中型综合券商；当前主线是观察并表整合成效、商誉与净资本消耗、自营投资策略变化，以及由此带来的盈利结构、ROE 改善和资本配置传导路径。

1.2 研究主线与核心论点

西部证券 2025-2026 年最大的商业变化，是 38.25 亿元现金收购国融证券 64.5961% 股权于 2025-09-11 完成过户、并表后 2026H1 首次在合并口径贡献完整半年度业绩。这次并购把公司总资产从 1216.61 亿元推高到 1424.74 亿元（+17.11%），但同时把母公司风险覆盖率从 302.03% 压到 229.14%（-72.89pp），自营权益类证券及衍生品/净资本从 19.26% 升至 32.05%（+12.79pp），自营非权益类从 212.01% 升至 279.40%（+67.39pp）1。

这一组"规模扩大 + 风险敞口扩大 + 监管指标承压"的变化，决定了未来 12-18 个月市场观察西部证券的核心不是营收增速，而是三个变量：① 国融证券是否完成"规模叠加→能力跃升"的协同兑现；② 自营板块扩张后的盈利稳定性是否被破坏；③ 净资本是否会触发强制再融资。

1.3 关键结论

1.4 关键风险一览

1. 自营敞口风险（高/高概率）：权益 +12.79pp、非权益 +67.39pp 的扩张放大盈利波动；
2. 净资本约束（高/中高概率）：风险覆盖率 229.14%、净资本/负债 29.50%，已显著下行；
3. 整合与商誉风险（中/中概率）：国融合表商誉 12.74 亿元，2026 年报为首个完整减值测试年度；
4. 投行业务天花板（中/中概率）：2026H1 投行板块 -45.98%、营业利润率 -7.75%；
5. 利息净收入可持续性（中/中概率）：依赖债务扩张速度 < 利息支出增速；
6. 监管处罚与合规风险（中/低中概率）：中介机构责任压实；
7. 国资治理约束（中/低概率）：薪酬上限、市场化激励空间有限；
8. 新一轮并购预期管理（低/中概率）：2026-09-07 公告"筹划收购另一百亿券商"。

二、公司概览

2.1 基础信息与股权结构

西部证券股份有限公司成立于 2001 年，注册地陕西西安，2012 年在深交所上市（002673.SZ）。截至 2026-09-07，公司总股本 44.696 亿股，最新收盘价 6.90 元/股，对应市值 308.40 亿元2。

控股股东为陕西投资集团有限公司（陕投集团），陕投集团是陕西省国资委下属首家国有资本投资运营改革试点单位，通过直接和间接方式合计持股 36.79%3。陕投集团"金融+实业"双轮驱动战略中，西部证券是其金融板块的核心上市平台。

2026-08-26，公司完成第七届董事会第六次会议决议，公告更换非独立董事、发布新版《合规管理制度》、审议 2026 年半年度利润分配方案（每 10 股派 0.10 元），董事长徐朝晖继续在任，管理层保持稳定4567。

2.2 业务板块与子公司

公司构建了"母公司 5 大业务板块 + 5 大子公司"的综合金融服务架构：

业务板块（按 2026H1 合并口径披露）：

• 财富信用业务：含证券经纪、信用业务（融资融券、股票质押）；
• 自营投资业务：含权益类自营、固定收益类自营、衍生品交易；
• 投资银行业务：含股权融资、债券承销、并购重组、新三板与北交所业务；
• 资产管理业务：含集合资产管理、单一资产管理、专项资产管理；
• 子公司及其他：含期货、另类投资、私募股权、公募基金、跨境业务等。

五大子公司：

2.3 网点布局

母公司拥有 98 家证券营业部（含分公司），其中陕西地区 56 家，是公司业务密度最高的区域。国融证券并表后，集团新增 67 家营业部 + 16 家分公司，使全国网点密度上一个台阶81。

陕西区域内，西部证券单一省份即贡献母公司 24.7% 营收，区域内平均佣金率达 0.44‰（行业较高水平），市场份额稳居陕西第一9。北京地区业务此前较为薄弱（并表前西部母公司北京营收仅 0.86 亿元，仅 2 家营业部），国融证券总部位于北京、并表后将直接填补公司在京业务体量。

2.4 业务资格

公司目前已具备 71 项业务资格，覆盖证券经纪、投资咨询、承销保荐、自营、资管、融资融券、外币有价证券经纪、银行间市场非金融企业债务融资工具一般主承销商（2025-12 获批）、北交所股票做市（2026-02 获批）等全部主流牌照8。在中小券商中，牌照齐全度处于靠前位置。

2.5 业务结构（2026H1）

1

三、国融证券并购与整合

3.1 交易方案与时间线

2024-06-21 西部证券公告筹划收购国融证券控股权，2024-11-07 披露 38.25 亿元现金收购 11.51 亿股（占总股本 64.5961%）的方案，对应国融证券 100% 股权评估值 60.435 亿元、每股 3.3217 元；2025-08-15 证监会批复；2025-09-11 股份完成过户登记，并表后 2026H1 首次完整并表810。

国融证券本身具备证券经纪、投资咨询、承销保荐、自营、资管、融资融券、外币有价证券经纪等全业务资格，拥有 67 家营业部 + 16 家分公司，已控股首创期货（32.5371%）、汇通资本、国融基金81。

公司将该并购定性为"十四五"时期开展行业战略性并购的总体布局实现重大历史性突破。2026-09-07 公告进一步披露"西部证券筹划收购另一百亿券商"，意味着管理层在并购方向上已形成明确的扩张路径10。

3.2 整合成效评估

整合策略：公司明确"业务稳定、人员稳定、舆情稳定"原则，坚持"业务协同优先于形式整合、能力整合重于规模叠加"导向，释放"1+1>2"协同价值，并明确"从规模叠加向能力跃升"的转变8。这表明管理层对整合采取渐进融合策略，未对外披露明确的硬性业绩承诺条款（业绩承诺具体净利润数字未在本轮资料中给出）。

2026H1 单体贡献：国融证券 2026H1 实现营收 6.48 亿元、利润总额 1.60 亿元1。

• 业绩驱动：合并口径营收 +32.16% 中，国融证券贡献约 23.2 个百分点（6.48/27.89），其余增量来自经纪业务受益于市场活跃度（沪深成交 +99.5%）的内生增长；
• 业绩含金量：扣非净利 +32.59% vs 归母净利 +31.88%，差异极小，说明增长结构性而非靠一次性收益1；
• 整合费用：业务及管理费 +50.11%（约 +6.27 亿元），主要来自国融并表；少数股东损益 +364.71%、营业外支出 +3,106.97% 均与并表相关。

3.3 协同价值

四个维度的协同价值可识别：

1. 北京地区业务延伸：国融证券总部位于北京，将公司从西部推向全国的关键跳板；
2. 网络密度提升：母公司 98 家 + 国融 67 家 = 约 165 家营业部，覆盖能力上一个台阶；
3. 业务资格完善：国融证券拥有外币有价证券经纪等公司此前缺少的资格，能直接进入跨境业务领域；
4. 资本与净资本消耗可控：60.435 亿元评估值对应 38.25 亿元现金对价，商誉 12.74 亿元（详见 6.2 节），后续是否存在减值压力取决于业绩承诺达成情况。

3.4 整合冲突

四个维度的整合冲突需警惕：

1. 客户与营业部的物理整合：两家券商营业部密度都集中在北方与西部，存量客户重叠区可能产生内部竞争；
2. 投行团队整合：国融证券投行团队与西部证券投行团队的文化、激励、合规要求差异大；
3. 信息系统整合：2025 年报已把"国融 IT 系统整合"列为四项攻坚任务之一；
4. 净资本重复消耗：并表后两个法人主体同时占用净资本，是 2026H1 风险覆盖率从 302.03% 降至 229.14%（-72.89pp）、净资本/负债从 42.58% 降至 29.50%（-13.08pp）的核心原因之一11。

最可能产生协同的是北京地区机构经纪（已有国融证券机构客户基础）、跨境业务资格激活、北交所做市资格的承接与展业。最需要警惕的是人员流失、重复后台成本和商誉减值。

四、行业与竞争位置

4.1 行业周期定位

2026H1 是"量价繁荣、结构分化、尚未完成基本面确认"的阶段：沪深日均成交 2.7 万亿元、同比增长 99.5%，两融余额峰值首次突破 3 万亿元；上证、深证、创业板和科创 50 分别较上年末上涨 3.16%、19.82%、35.58% 和 64.25%1。这种组合通常同时抬升经纪佣金、两融利息、自营交易机会和公募/私募产品销售，但也意味着业绩对风险偏好和估值波动的敏感度明显上升。

宏观环境对券商是"流动性友好、实体需求未完全修复"。截至 2026-07，CPI 同比 0.5%、PPI 同比 3.5%；2026-08 制造业 PMI 为 49.8，仍略低于荣枯线；2026-09-07 隔夜 SHIBOR 为 1.372%、1 年为 1.48%，M2 同比增长 7.7%（2026-07）1213。低利率降低公司融资和债券负债成本，并支持债券估值；但 PMI 偏弱和低通胀意味着企业盈利、IPO 质量和居民风险承受能力仍可能分化。对西部证券而言，短期最直接的正向传导仍是成交和融资余额，而不是宏观基本面全面反转。

4.2 行业整合潮

政策层面，"建设一流投资银行、提高资本市场服务能力、鼓励券商做强做优"使并购重组具备制度方向8。市场层面，头部券商在资本、人才、技术、品牌和机构客户方面优势继续扩大，中小券商依靠自然增长实现全国化的成本和时间都较高。公司年报明确指出行业同质化竞争、业务集中度提升、中小券商弯道超车难度加大，并将横向整合作为行业实践方向。

整合潮的经济逻辑不是简单扩大资产负债表，而是以并购快速获得区域客户、网点、人才、牌照和业务资格，再通过统一风控、资金、产品和投行客户体系释放协同。西部证券处于整合潮中的中间位置：它有陕西国资股东、区域网络和自身上市平台，也有并购后全国化的资产基础；但并非资本和机构能力最强的头部买方，且并表后需要同时管理两个券商品牌、系统、人员和风险口径。

4.3 行业空间

注册制下的投行业务：IPO 审核趋向"硬科技、产业升级和信息披露质量"，项目获取、定价、持续督导和研究销售能力的重要性上升。2026H1 新股 71 只、募资 706 亿元，同比分别增长 39% 和 89%1。西部证券同期在审 IPO、再融资和并购重组项目各 2 单，其可以受益于区域产业资源，但项目储备相对有限。

北交所、科创板和做市业务：西部证券 2026-02 获批北交所股票做市资格，但其陕西、湖南产业客户和产业研究院能够提供项目发现与研究支持；做市业务需要库存管理、定价、风险对冲和持续资本占用1。后续应看做市库存规模、价差收入、客户覆盖和风险资本消耗。

财富管理转型：行业从"开户和佣金"转向"客户资产和产品保有量"。公司 2026H1 新增有效户同比 +34.94%、客户资产规模同比 +20.50%，投顾签约客户同比 +40.27%、投顾业务收入同比 +211.53%1。对中小券商而言，区域客户信任、银行和机构渠道、特色产品以及低成本数字化服务，比全面复制头部平台更现实。

4.4 同业对比（2025 年末数据）

联合资信 2026-08-18 评级报告选取信达证券、东兴证券、华安证券作为可比同业（均为 AAA 级中型综合券商）9：

判断：

• 西部证券风险覆盖率 302.03%（并表前）、资本杠杆率 25.75%、净稳定资金率 197.93%，三项均处于同业前列，资本管理优于信达和华安，与东兴证券接近；
• 西部证券 ROE 5.94% 在四家中最低（华安 9.10% > 东兴 6.82% > 信达 7.34% > 西部 5.94%），盈利稳定性 16.73% 仅优于信达证券（12.93%），弱于东兴、华安，反映西部证券盈利对市场波动较敏感、自营敞口放大后波动率上升；
• 在中小券商整合潮中，西部证券的差异化在于"陕西国资委归属 + 中型综合 + 全国网点补齐"，与财信证券、湘财证券、首创证券、南京证券、华林证券等地方券商的纯市场化整合不同。

缺口登记：本轮工作区同业当前 P/B、P/E、市值数据缺失，仅能根据联合资信的基本面对比给出"理论锚点"，不构成实证数据；后续需通过 Tushare daily_basic 或 FMP quote API 拉取 2026-09-07 当日中型综合券商估值数据。

五、业务分析

5.1 自营投资：盈利压舱石，但敞口放大波动

自营投资是西部证券当前最大的单一利润来源。2025 年自营投资板块营收 18.82 亿元，占合并营收 31.4%，营业利润率 89.29%；2026H1 自营板块营收 11.49 亿元、同比 +12.23%，营业利润率 89.38%81。合并报表金融投资资产合计 698.34 亿元、占总资产 49.0%。

策略结构：

• 权益类通过 OCI 策略聚焦高股息资产，OCI 余额 52.38 亿元（+29.51%）；
• 固收通过"固收+"应对利率下行，开展主动投资、策略交易和销售交易；
• 衍生品通过做市商与场外交易商牌照开展对客业务；
• 交易性金融资产 645.90 亿元（+23.16%）。

盈利弹性（情景测算）：

敞口规模与参与率假设：自营权益类敞口约 65 亿元（= 净资本 203.26 亿元 × 32.05% 监管比率）、自营非权益类敞口约 568 亿元（= 203.26 × 279.40%）；上述损益按 100% 参与率测算，固收类 +5%/-5% 涨跌幅对应自营非权益类损益。衍生品名义本金公司未单独披露，对冲比例不明，实际参与率可能低于 100%（保守估计 70-90%）；若实际参与率为 70%，上述损益需下修 30%。

非权益类自营（固收 + 衍生品）规模约为权益类的 8.7 倍，固收收益率每变动 1% 对净利的影响约 5.7 亿元/年，相当于 TTM 净利 20.04 亿元的 28%2。这是公司盈利波动性的核心来源，也是 2024-2025 年盈利稳定性从 39.10% 降至 16.73% 的主因9。

5.2 财富管理：买方投顾转型已有数据验证

2026H1 财富信用板块营收 10.47 亿元、同比 +28.92%1。新增有效户 +34.94%、客户资产规模 +20.50%、投顾业务签约 +40.27%、投顾业务收入 +211.53%、机构经纪股基交易量 +130.15%。

公司形成"研-投-顾"一体化 + AI 赋能的相对完整闭环：点将台买方投顾 + AI 小西智能体 + 优选 30/E 选 50 产品矩阵。陕西区域内平均佣金率 0.44‰（行业较高水平），区域客户粘性是事实9。

风险：融资利率加速下行背景下，公司明确采取差异化定价，意味着规模增长未必等比例转化为利润增长1。

5.3 投资银行：三投联动但规模天花板尚未突破

2026H1 投行板块营收 1.06 亿元、同比 -45.98%，营业利润率 -7.75%，在审 IPO 仅 2 单1。下滑原因主要是股权融资业务的项目交付节奏与股权项目交付空窗：2026H1 公司仅完成 1 单湖南族兴新材北交所 IPO、宝钛 35 亿元可转债、天和防务定增（在审）。

亮点：2025 年公司债券承销规模 635.63 亿元（市场份额陕西第一）、同比 +14.24%；2025-12 获批银行间市场非金融企业债务融资工具一般主承销商资格8。

判断：2026H1 投行板块 -45.98% 是项目交付节奏问题而非战略失败，在审股权项目 2 单 + 在辅导 15 单的储备意味着 H2 有反弹空间，但规模天花板仍取决于北交所、深交所 IPO 节奏。

5.4 资产管理：规模较小但结构健康

2026H1 资管板块营收 0.83 亿元、同比 +17.14%，营业利润率 12.53%1。资管总规模 399.03 亿元（25 支单一 + 197 支集合 + 24 支专项），结构健康但规模较小，与头部券商差距明显。资管收入受产品募集、净值表现、渠道和资产质量影响，与市场 β 滞后性较强。

5.5 信用业务：利息净收入扭亏

利息净收入从 2025 年 1.02 亿元增至 2026H1 1.28 亿元、同比扭亏（去年同期 -0.07 亿元）1。原因不是利息支出下降（实际 +5.04% 至 5.57 亿元），而是货币资金 + 结算备付金利息收入 + 融出资金利息收入同步上升（+30.94% 至 6.86 亿元）。两融余额 131.46 亿元、同比 +38.86%。

风险：当前债务扩张仍处于"利息净收入改善"阶段，但 2027 年若应付债券增至 230 亿元、票面利率回到 3%，利息支出增量约 2-3 亿元，利息净收入可能重新转负14。

5.6 子公司及其他：国融并表带动

2026H1 子公司及其他贡献营收 13.44 亿元、同比 +75.22%、营业利润 +303.47%；其中国融证券单家营收 6.48 亿元、利润总额 1.60 亿元1。

五大子公司中，西部期货（商品期货 + 金融期货）、西部优势资本（另类投资）、西部证券投资（自营专业化平台）规模有限但功能齐全；西部利得基金（公募）2026H1 投顾业务收入 +211.53% 反映公募端的产品端贡献。

六、财务与盈利

6.1 合并报表关键数据（2026H1）

口径说明：2025 年合并 ROE 5.94% 为评级报告披露口径（2026-08-11 联合资信跟踪评级）；公司加权平均 ROE 估算口径约为 5.91%（17.54 亿元 / 平均归母净资产约 296 亿元）；两者差异 0.03pp，源于分母选取（年末净资产 vs 平均净资产），研报正文统一采用 5.94%。

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6.2 业绩归因（2026H1）

公司原文明确 2026H1 营收同比 +32.16% 系"并表国融证券 + 市场活跃度"双因素驱动1。基于已确认事实的量化分解：

• 并表对增量贡献约 23.2%，是营收同比 +32.16% 中的最大单项贡献；
• 内生增长贡献约 8.7%，主要来自经纪业务（财富板块 +28.92%、其中手续费 +84.43%）；
• 归母净利 +31.88% 与营收增速基本同步，说明本轮增长在费用率稀释后仍能传导至利润端；
• 业绩含金量高：扣非净利 +32.59% vs 归母净利 +31.88%，差异极小。

6.3 资产负债结构与扩张

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半年报筹资活动现金流净额 +65.26 亿元（vs 上年同期 -13.52 亿元）15，反映公司密集发债补充营运资本。

6.4 净资本与风险指标（母公司口径）

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判断：

• 风险覆盖率 229.14% 距离预警线 120% 仍有充足缓冲（109pp），但已显著下行；若自营敞口再扩 30%（净资本不变），覆盖率将降至 175% 左右；
• 资本杠杆率 19.66% 距离预警线 9.6% 仍有较大缓冲；
• 自营非权益类 +67.39pp 至 279.40% 是最大的增量风险敞口，反映固收类自营规模大幅扩张；
• 自营权益类 +12.79pp 至 32.05% 与 OCI 仓位占比提升的策略调整一致。

后续融资需求测算：若维持覆盖率 200%+，风险资本准备之和可扩张至 ~406 亿元（即再扩 317 亿元）；若要同步支撑，需新增净资本 80-100 亿元 → 仍依赖 2027 年股权融资（增发/配股）或次级债补充。保守口径下，未来 1-2 年净资本补充需求 30-50 亿元；中性口径下 50-100 亿元。（财务与经营底稿测算，见 intermediate/agents/financial_operating/main.md）

6.5 商誉与减值风险

合并商誉 12.74 亿元全部来自国融证券并购1（母公司另有 120 万元旧商誉与国融无关）。

对价与评估值差异：国融证券 2024 年营收 11.19 亿元、归母净利 0.81 亿元、账面净资产约 188.85 亿元（按 100% 口径）；收购对价 38.25 亿元、对应 100% 股权评估值 60.435 亿元（按市净率约 0.32x）。

合并报表商誉的推导：根据《企业会计准则第 20 号——企业合并》，非同一控制下合并商誉 = 合并对价 - 被购方可辨认净资产公允价值 × 收购比例 + 合并层面的负债与或有事项分摊。西部证券披露的合并商誉 12.74 亿元，反推的"国融可辨认净资产公允价值"约 39.51 亿元（= (38.25 + 12.74 - 负债与或有事项分摊) / 64.5961%），与账面净资产 188.85 亿元存在显著差异，主要因：

1. 账面 vs 公允价值口径：188.85 亿元是国融 2024 年末账面净资产，合并报表需按收购日公允价值重新计量（含金融工具估值层级调整、客户关系 / 牌照 / 商标等无形资产识别）；
2. 负债与或有事项分摊：合并对价扣除净资产公允价值份额后的差额，需先扣除合并报表层面的递延所得税负债、预计负债、以及识别出的表外或有事项；
3. 评估值 60.435 亿元 vs 对价 38.25 亿元的差额：反映 35.905% 少数股权按公允价值计量产生的额外影响。

公司未在 2025 年报附注中单独披露"可辨认净资产公允价值"明细，需在 2026 年报商誉减值测试附注中进一步披露（首次完整减值测试年度）。

减值触发条件：国融证券 2026H1 营收 6.48 亿元、利润总额 1.60 亿元；全年化推算营收约 13 亿元、利润总额约 3 亿元（vs 2024 年 11.19 亿元 / 净利 0.81 亿元，盈利能力显著改善）。当前未触发减值，但需关注：

• 2027-2028 年市场行情回落期国融 ROE 是否可持续；
• 整合协同效应是否兑现（业务及管理费 +50.11% 主要来自国融，但收入端贡献尚需观察全年）。

6.6 经营现金流（OCF）

证券公司 OCF 口径包含客户资金存款、代理买卖证券款、融出资金、回购等，属于经营性现金流（不是经营性亏损的信号）：

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2026H1 拆入资金 + 卖出回购金融资产款 + 买入返售金融资产 + 融出资金合计增量约 200 亿元，导致"为业务备付"的现金流出大于经纪/承销/资管"业务收款"。扣除客户资金变动后，"业务型"现金流仍为负值（约 -33.25 亿元），说明本轮 OCF 弱化主要来自自营/双融业务备付增加，与行业趋势（沪深成交 +99.5%、两融余额突破 3 万亿）一致1。

判断：OCF 长期为负是证券行业常态，本轮负值扩大反映业务规模扩张而非经营恶化；无需作为预警信号，但需关注自营敞口的盈利兑现能力。

6.7 管理费用结构

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• 母公司管理费 +8.12% < 母公司收入 +15.83%，本部经营效率改善；
• 合并管理费 +50.11% 远高于合并收入 +32.16%，并表稀释经营效率；
• 费用率（业务及管理费/营业收入）：合并口径从 44.84% 升至 50.92%（+6.08pp），母公司口径从 49.26% 降至 45.97%（-3.29pp）。

管理费用增长主要来自国融并表（人员、IT 系统、办公场所整合的一次性投入），而非西部本部失控；2027 年若整合费用消化完成，合并费用率有望回落至 45-48% 区间。

6.8 分红与回报

• 2025 年度分红：每 10 股派 0.10 元，分红总额约 4,463 万元；
• 2026 中期分红：每 10 股派 0.10 元，分配现金红利 44,634,338.05 元（约 4,463 万元）7；
• 2025 全年归母净利 17.54 亿元，2025 年度 + 中期分红合计约 5.36 亿元，派息率约 30.54%；
• 2026H1 归母净利 10.35 亿元，2026 中期分红 4,463 万元，中期派息率仅约 4.3%。

判断：分红政策出现明显"维稳但不再扩张"信号：每股分红金额维持 0.01 元（10 派 0.10 元），但派息率从 30%+ 降至 4%。在净资本约束背景下，公司选择留存利润补充资本（应付债券扩张、净资本消耗）为更合理选择；若 2027-2028 年净资本补充到位（如配股/增发落地），分红有望恢复至 30% 派息率水平。

七、估值

7.1 估值方法选择

证券公司的估值并不存在"放之四海而皆准"的标准——金融业务的资产负债表就是收益表，营收、利润、ROE、风险指标与资本工具高度联动，DCF 在周期性金融业务上的可靠性显著弱于工商企业。本研报采用 "P/B-ROE 框架 + P/E 周期定位 + 情景敏感性"三件套，并辅以 EV/Revenue 做交叉验证，不进行严格 DCF。

首选 P/B-ROE 框架的根据：

• 净资产是证券公司资本配置和风险吸收能力的真实基础，与净资本、风险覆盖率、流动性覆盖率等监管口径高度对齐；PB 把价格锚定到"账面可持续创造的资本"上；
• ROE 是证券公司经营效率的综合刻度，券商行业惯例按 ROE 区间给 P/B 估值倍数（每 1% 的可持续 ROE 通常对应 0.10-0.20x 的 P/B 溢价，中型 AAA 级综合券商 P/B-ROE 回归斜率约为 0.15-0.25）。该斜率为行业经验值，未做本轮实证回归（同业可比公司当前 P/B 数据缺失，见 4.4 节缺口登记）；斜率 0.15 vs 0.25 之间差异会使理论 P/B 区间变动约 0.10x（即约 0.67 元/股），是估值结论的核心敏感性来源；
• 西部证券 TTM 归母净资产 302.64 亿元、2025 年合并 ROE 5.94%，2026H1 加权 ROE 3.42%（半年）→ 年化约 6.5-7%，样本点位于行业回归线之下。

辅以 P/E 做周期定位的根据：

• 证券行业利润对市场波动高度敏感，TTM P/E 会因高景气被压低（看似便宜），FY 滚动 P/E 会因低景气被推高（看似贵）；
• 当前 TTM P/E ≈ 15.4x（=308.40/20.04）属于"中性偏低"，但叠加 FY2026E 的预测净利上行后倍数会进一步压缩。

辅以 EV/Revenue 验证的根据：

• EV 端净债务为 -135.91 亿元（净现金），EV/Revenue ≈ 2.5x（=172.49/68.82），可用于横向比较券商之间的"自营杠杆 + 客户保证金"的相对估值，但因杠杆结构差异较大，仅作辅助。

7.2 估值身份与口径

2

7.3 当前价格隐含估值倍数

判断：当前 P/B 1.02x 处于"账面附近"，对应 ROE 5.94%（2025）→ 6.5-7.0%（2026H1 年化）的中位水平，市场对西部证券既未给出并购整合溢价，也未给出明显折价，处于"中性"起步位置。

7.4 基线预测

关键经营假设（中性情景）：

• 市场活跃度：2026H1 沪深日均成交 2.7 万亿元（+99.5%）；2026 全年估算日均成交 2.2-2.5 万亿元（H2 季节性回落）；2027-2028 年回到 2.0 万亿元左右；
• 两融余额：2026 年均值 2.5 万亿、2027 年 2.5 万亿、2028 年 2.7 万亿；
• 沪深 300 累计涨跌幅：2026 +5%、2027 ±0%、2028 +5%；
• 国融证券贡献：2026 年全年并表收入 13-14 亿元、净利 2.5-3 亿元；2027 年增至 16-18 亿元、净利 3-4 亿元；2028 年 20 亿元以上、净利 4-5 亿元；
• 整合费用消化：2027 年合并费用率从 50.92% 回落至 47-48%；
• 自营收益率：固收类 4-5%、权益类 ±5%；自营板块合计贡献净利 12-15 亿元/年；
• 财务费用：2027 年财务费用释放，估算年度利息净支出 2-3 亿元；
• 所得税率：20%（证券公司适用）；
• 分红派息率：2026 全年 10-15%、2027-2028 年回升至 20-25%。

合并营收 / 净利 / ROE 预测：

7.5 情景分析

三情景核心假设：

三情景财务弹性（2026E 全年）：

判断：

• 牛市情景下盈利弹性显著：自营板块净利增量 +15 至 +18 亿元、ROE 接近 10%，市场对西部证券的 P/B-ROE 回归斜率（0.15-0.25）下，估值可上看至 1.5-1.8x P/B；
• 熊市情景下盈利下行风险有限但显著：净利同比 -20%~-43%，ROE 跌至 4% 以下；当前 1.02x P/B 中已部分反映风险，但若市场继续杀估值，1.0x P/B 仍可能下探；
• 中性情景是基准：归母净利 24.5 亿元、ROE 7.9%，对应 P/B 隐含 1.02x，相对于行业回归线略微低估（理论上同 ROE 水平的 P/B 应在 1.10-1.30x）。

7.6 合理估值区间

主方法（P/B-ROE）：

• 中性情景下 FY2026E ROE 7.9%，对应行业回归斜率（每 1% ROE → 0.15-0.20x P/B 增量，经验值）→ 理论 P/B 区间 1.15-1.30x；
• 但考虑 ① 西部证券盈利稳定性低于行业（16.73% vs 行业 25%+），② 净资本约束高于同业，③ 国融整合不确定性，下调 0.10-0.15x 至 1.05-1.20x；
• 合理 P/B 区间：1.05-1.20x，对应每股价格 7.10-8.12 元；
• 中枢：1.10-1.15x P/B → 价格 7.45-7.79 元。

方法局限：上述 P/B-ROE 经验斜率（0.15-0.25）源自行业惯例，未做本轮实证回归；同业可比公司当前 P/B 数据缺失（见 4.4 节缺口登记），建议在下一轮研究中补充 4-6 家 AAA 级中型综合券商的 2024-2026 年 P/B-ROE 回归后更新。本轮采用经验中位斜率 0.20 推算中枢。

交叉验证（P/E）：

• FY2026E 净利 24.50 亿元，对应 EPS 0.55 元；
• 中型 AAA 级综合券商 P/E 中位数 13-16x（行业经验值）；
• 合理 P/E 区间：13-16x，对应每股价格 7.15-8.80 元；
• 中枢：14-15x P/E → 价格 7.70-8.25 元。

合并区间：

保守中枢：7.80 元/股（对应 1.15x P/B、14.2x FY2026E P/E）； 区间宽度：±8%（约 0.63 元）。

7.7 反向估值

当前 6.90 元 → 1.02x P/B 与 FY2026E 中性 ROE 7.9% 组合，市场为西部证券定价"中性整合 + 中性市场"路径：

• 如果实际经营按牛市路径（自营 + 指数 +20%），合理估值应上修至 8.0-9.0 元；
• 如果按熊市路径（指数 -20%），合理估值应下修至 5.5-6.5 元。

估值结论：当前价格 6.90 元位于综合合理区间（7.10-8.40 元）的下沿之外，相对于下沿 7.10 元隐含约 3% 的额外折价，相对于中性中枢 7.80 元隐含约 11% 的上行空间。市场对西部证券的定价反映了 ① 国融整合不确定性的折价；② 自营敞口放大的下行风险折价；③ 净资本补充可能稀释的预期折价。综合判断为温和低估，上行空间在牛市情景下可扩展至 8.0-9.0 元，熊市情景下则可能下修至 5.5-6.5 元。

7.8 估值策略建议

• 买入区间：6.50-7.00 元（对应约 11%-17% 的安全边际 vs 中枢 7.80 元；下限 6.50 元对应约 17% 安全边际，上限 7.00 元对应约 11% 安全边际）；
• 合理卖出区间：8.40 元以上可考虑分批减仓兑现（对应约 8% 上行空间 vs 中枢）；
• 核心观察点：2026Q3 季报、2026 年报、2027Q1 季报。

八、关键风险

8.1 自营投资敞口放大的市场下行风险（高 / 高概率）

量化传导：自营权益类/净资本 32.05%（+12.79pp）、自营非权益类/净资本 279.40%（+67.39pp）1。情景：沪深 300 -20%，自营板块净利变动 -10 至 -13 亿元，相当于 TTM 净利 20.04 亿元的 50-65% 损失。影响指标：归母净利跌至 10-14 亿元，ROE 跌至 3.5-4.5%，P/B 估值杀至 0.85-0.95x。触发条件：① 沪深 300 单季跌幅超 10%；② 信用利差走阔超 50bp；③ 衍生品对冲失效。

8.2 净资本与风险指标持续承压（高 / 中高概率）

量化传导：风险覆盖率 229.14%（已 -72.89pp）、资本杠杆率 19.66%（-6.09pp）、净资本/负债 29.50%（-13.08pp）。情景：若自营敞口再扩 30%（净资本不变），覆盖率降至 175% 左右；若同时触发市场下跌 10%，覆盖率可能跌破 150% 监管预警线。影响指标：① 触发监管关注或被迫收缩业务；② 启动增发/配股（稀释每股净资产 5-10%）；③ 资本杠杆率进一步下行至预警线 9.6%。触发条件：① 公司债密集发行至 220 亿元以上；② 子公司或自营子公司持续消耗净资本；③ ROE 不能回升至 7%+。

8.3 国融证券整合协同不及预期 + 商誉减值（中 / 中概率）

量化传导：商誉 12.74 亿元（全部来自国融并购）1；若国融 ROE 不能回升至 2%+、营收不能维持在 13 亿元以上，2026 年报减值测试将面临压力。情景：商誉减值 30%（3.82 亿元），相当于 TTM 净利 20.04 亿元的 19% 一次性损失；减值 100%（12.74 亿元）的极端情况，相当于 64% 净利损失。影响指标：BVPS 下降 0.85 元（-12.5%），ROE 短期虚高（分母减小）、P/B 估值失去可信度。触发条件：① 国融 2026 年报单家净利低于 2 亿元；② 客户资产净流出 > 5%；③ 关键人员（投行团队/机构经纪）流失。

8.4 投行业务规模天花板（中 / 中概率）

量化传导：2026H1 投行板块 -45.98%、营业利润率 -7.75%1；在审 IPO 仅 2 单、在辅导 15 单。情景：若北交所/深交所 IPO 节奏维持 H1 水平，2026 全年投行收入约 4 亿元、营业利润率 -2%~+5%，板块亏损。影响指标：投行净利贡献从 2025 年的约 1 亿元降至 0.5-1 亿元。触发条件：① 监管收紧股权融资；② 陕西区域内项目储备不足；③ 国融投行团队整合延迟。

8.5 利息净收入改善的可持续性（中 / 中概率）

量化传导：2025 年利息净收入 1.02 亿元、2026H1 1.28 亿元（+69.5%）1；依赖债务扩张速度 < 利息支出增速。情景：若 2027 年应付债券增至 230 亿元、票面利率回到 3%，利息支出增量约 2-3 亿元，利息净收入重新转负。影响指标：归母净利下修 1-2 亿元/年。触发条件：① SHIBOR 1Y 上行至 2% 以上；② 公司债密集发行 + 高利率窗口期错配。

8.6 监管处罚与合规风险（中 / 低中概率）

量化传导：监管对中介机构责任压实（评级报告关注事项）9。情景：单次重大处罚 5,000 万-1 亿元（行业近年案例），相当于 TTM 净利的 2.5-5%。影响指标：评级展望、债券发行成本、公司商誉。触发条件：投行尽调责任/销售适当性/并表穿透合规。

8.7 股东与治理结构性约束（中 / 低概率）

量化传导：陕投集团（陕西国资委）持股 36.79%，薪酬上限、市场化激励空间有限。情景：核心团队（投行/自营）流失至头部券商。影响指标：长期业务能力建设延后。触发条件：① 国资国企薪酬改革不及预期；② 行业内头部券商加大人才挖角。

8.8 再次筹划收购带来的整合预期管理风险（低 / 中概率）

量化传导：2026-09-07 公告"筹划收购另一百亿券商"10。情景：若新一轮并购推进，整合期间净资本进一步承压、ROE 暂时稀释。影响指标：增发/配股预期、P/B 估值短期承压。触发条件：新一轮并购规模 > 30 亿元、对价 > 1x PB。

九、结论与展望

9.1 综合判断

西部证券是"区域龙头 + 整合中"的 AAA 级中型综合券商，陕西国资委归属 + 国融并表后的全国化布局是双重护城河。当前 P/B 1.02x 处于行业经验回归线（基于未做实证的经验斜率）之下，反映了整合不确定性 + 自营敞口扩大的折价。

2026-2028 年合并归母净利预测 24.5 / 27.8 / 30.5 亿元（中性情景），对应 ROE 7.9% / 8.3% / 8.5%，自营板块是主要弹性来源。

合理估值区间 7.10-8.40 元，中枢 7.80 元，当前价格 6.90 元处于区间下沿之外，相对下沿隐含约 3% 的额外折价，相对中枢隐含约 11% 的上行空间。

下行风险主要来自自营敞口（敏感性最高）+ 净资本约束 + 商誉减值，上行空间来自牛市情景下的市场弹性 + 国融协同释放。

9.2 未来 12 个月验证条件

9.3 观察指标清单

高优先级（每季跟踪）：

1. 风险覆盖率：观察是否进一步下行至 200% 以下，是触发再融资的领先信号；
2. 自营权益类/非权益类/净资本比率：自营敞口持续扩张将放大盈利波动；
3. 业务及管理费率：合并口径需回落至 48% 以下才能确认整合效率；
4. 应付债券余额：若继续扩张至 220 亿元以上，财务费用将显著稀释净利；
5. 国融证券分部净利润：单独披露后观察 ROE 是否稳定在 2-3% 以上。

中优先级（每半年跟踪）：

6. ROE（合并）：回升至 7%+ 才能确认规模效应兑现；
7. 利息净收入：观察债务扩张速度与利息支出的剪刀差；
8. 派息率：回升至 20%+ 是分红政策稳定的信号；
9. 核心净资本：观察是否启动股权融资（增发/配股）；
10. 商誉减值：2026 年报披露首个完整年度减值测试结果。

低优先级（年度跟踪）：

11. 行业佣金率、IPO 储备项目数、投行业务市占率；
12. 资管业务规模与费率、信用业务利差；
13. 国际业务布局进展（半年报已提及"布局海外存在"）。

十、附录

10.1 数据来源与口径说明

本研报数据来源主要包括：

1. 公司定期报告：2024 年报、2025 年报、2026 一季报、2026 半年报与摘要（巨潮资讯）；
2. 公司公告：国融证券并购全套公告（2024-11 至 2025-09）、2026 年公司债全套公告（2026-08）、2026 年第二次临时股东会公告（2026-08）、董事会决议与利润分配公告（2026-08）、网站域名变更公告（2026-09）；
3. 评级报告：联合资信《西部证券股份有限公司 2026 年面向专业投资者公开发行公司债券（第五期）信用评级报告》（2026-08-18，AAA/稳定）；
4. 服务器预生成数据包：估值数据包（valuation_packet）、市场与行业上下文快照（market_context）、财务数据包（api）、事件时间轴（event_timeline）；
5. 新闻与研报：Tushare 研报快照、新闻公告（2026-08-31 中报点评等）。

口径统一说明：

• 合并报表 vs 母公司报表：财务数据优先采用合并口径（并表国融证券）；风险指标优先采用母公司口径（监管标准以母公司为基础）；
• 半年报 vs 年化：ROE、加权 ROE 标注"半年"或"年化"口径，避免读者误读；
• 币种：所有金额以人民币（CNY）计价；
• 股本：总股本 4,469,581,705 股（44.696 亿股）；
• 预测：FY2026E、FY2027E、FY2028E 为本研报估值专家的基线预测（中位数口径）。

10.2 缺口登记

下列项目在本轮资料中存在但未给出完整答案，需要后续检索或披露补全：

1. 国融证券具体业绩承诺条款：本轮资料仅披露对价与监管批复，未给出业绩承诺净利润数字、补偿条款、承诺期；
2. 商誉减值测试的具体假设（折现率、增长率、永续期）：2025 年报与 2026 半年报均披露"商誉未减值"，但首次减值测试需以 2026 年报为准；
3. 2026 年前 4 期公司债的具体发行规模、票面利率、到期分布：本轮资料有第五期数据（15 亿元、2 年期、票面 1.64%、认购倍数 3.03x）1614，前 4 期需逐一核查；
4. 国融证券与西部证券原有营业部的重叠度及整合后保留方案：未在公开材料中给出；
5. 同行业并购对价/换股比例/整合节奏对比（如国联+民生、华创+太平洋等）：本轮未做横向对比；
6. 激励机制（薪酬、股权激励、跟投）：本轮资料未给出具体方案；
7. 同业可比公司当前 P/B、P/E、市值数据（财信 601901.SH、国海 000750.SZ、华林 002945.SZ、南京 601990.SH 等 2026-09-07 当日数据）：本轮工作区显示"无可用同业数据"12，仅能给出口径；
8. 2025 年报业务及管理费明细（人员/IT/折旧）：无法拆分管理费用增长的内部来源；
9. 自营投资具体品种分布（利率债/信用债/股票/基金/衍生品）：无法精细化盈利弹性测算。

10.3 估值数据包引用说明

本研究使用的服务器预生成估值数据包由系统自动汇总，包括 TTM 收入、TTM 营业利润、TTM 归母净利、TTM 归母净资产、市值、债务、现金、EV 等指标。TTM 数据反映"国融并表 + H1 高景气"双重叠加，与公司 2025 年报披露的 17.54 亿元 + 2026H1 10.35 亿元的口径基本一致。

10.4 风险声明

本研报基于截至 2026-09-07 的公开信息撰写，未来市场环境、公司经营、政策变化均可能影响结论的有效性。本研报不构成投资建议，投资者应根据自身风险偏好和判断做出投资决策。