天齐锂业（002466.SZ）公司研究

估值基准日：2026-08-28 | 收盘价：50.10 元 | 总市值：约 858 亿元 | 评级：中性 | 12 个月目标价：48 元（区间 38-65 元）

一、一句话核心结论

天齐锂业 2026 年上半年归母净利润 42.42 亿元（同比+4925%）的反转性表现，主要由"锂价反弹+格林布什 CGP3 投产+SQM 投资收益+低基数"四股力量共振贡献，但当前 50.10 元股价已大致反映基准情景（2026E 归母 64 亿元、PE 13.4×），向上需要锂价站稳 15 万元/吨以上、SQM 长期分成条款好于预期等新增催化，向下面临锂价回落、应收回收风险与 SQM 2031 年后分成压缩实质化三方面压力，建议中性持有观望。

二、核心论点摘要

1. 2026H1 利润暴增是"价格驱动+量增+参股杠杆+低基数"四股力量共振，主业经营性归母约 25-30 亿元（可持续），SQM 21.9% 权益法贡献 14.07 亿元（受 Codelco 长期交易影响），其余约 5 亿元为低基数效应。

2. SQM 2031 年后分成压缩已是"已确定事件"而非风险。2026 年 1 月 27 日智利最高法院终审驳回天齐上诉，2031 年起 Codelco 将合并合营公司报表并持有多数股权，21.9% 永续年金假设被打破，对长期 NPV 造成 -10%~-15% 折价（已在估值中体现）。1

3. 锂价对归母弹性极高（每 ±1 万元/吨 LCE → 归母 ±8-10 亿元），2026H1 反弹至 14 万元后回落，2026H2-2027 业绩兑现的关键是电池级碳酸锂能否站稳 12-15 万元/吨中枢。2

4. 少数股东损益 27.15 亿元（占归母 64%）的非对称结构放大归母占比波动。2026H1 高景气期归母占比 61%，2024 年亏损期归母占比 -16.5%，周期下行时回退到 30-40% 是常态，估值必须按 51%×文菲尔德+SQM 21.9% 分项加总而非简单外推。2

5. 公司是全球唯一兼具"硬岩锂+盐湖锂"双资源线的一体化平台，格林布什（储量 820 万吨 LCE、全球第一大硬岩锂矿、CGP3 投产后年产能 214 万吨）+ 雅江措拉（63.24 万吨 LCE、2027-05 注入窗口）+ SQM 21.9%+ 扎布耶 20% 四层资源叠加，护城河在"品位+成本+一体化"三个维度均处全球第一梯队。23

三、公司画像

天齐锂业是全球少数同时拥有"硬岩锂矿（澳大利亚格林布什 51% + 中国雅江措拉筹备）+ 盐湖锂资源（智利 SQM 21.90% + 西藏扎布耶 20%）"的锂资源平台型公司，主营覆盖"锂精矿采选 → 锂化工产品加工 → 产业链战略投资"上中下游一体化业务，长期战略为"夯实上游、做强中游、渗透下游"。2

公司经营特征是"高资源弹性+高价格弹性+高少数股东分成"的强周期成长股。2021-2022 年锂价顶峰期收入超 400 亿元、净利润超 240 亿元；2023-2024 年随锂价回落出现首亏（2024 年 -79 亿元）；2025 年开始触底（归母 4.63 亿元）；2026H1 在锂价反弹+格林布什 CGP3 投产+SQM 高弹性下出现历史性反转，归母 42.4 亿元、同比+4925%，单季 Q2 23.7 亿元同环比+12011%/+26%。23

核心竞争力由四个维度构成。其一，资源禀赋全球第一梯队：格林布什（Li₂O 品位 1.6%-1.9%、储量 820 万吨 LCE）2026 年占全球硬岩锂矿产量 18%、占全部锂资源 12.2%（Project Blue 2026Q2），单吨精矿净利约 1020 美元/吨处全球硬岩成本曲线极低水平。其二，一体化能力：从矿到盐、全球六大基地（射洪/张家港/安居/铜梁/奎纳纳/苏州）综合产能 12.26 万吨/年，覆盖电池级/工业级碳酸锂、氢氧化锂、金属锂、氯化锂、硫化锂等。其三，参股杠杆：SQM 21.9% 权益法核算，2026H1 贡献投资收益 14.07 亿元，2026H1 SQM 收入+96%、净利+335%。其四，期货+品牌："天齐锂业"被广期所纳入碳酸锂期货注册品牌（2026 年 1 月），是国内首家兼具厂库资质+注册品牌的锂企业。23

实控人为蒋卫平、张静夫妇（合计持股 28.31%），控股股东成都天齐实业（集团）有限公司持股 24.30%；2026 年 4 月产生第七届董事会，董事长蒋安琪、总经理夏浚诚。2

四、商业模式与盈利结构

4.1 收入与利润结构（2026H1）

2026H1 营业收入 122.42 亿元（同比+153.32%），归母净利润 42.42 亿元（同比+4925.46%），扣非归母 41.99 亿元（同比+318054.90%）。分行业看，采选冶炼 51.22 亿元（毛利率 74.19%，同比+19.96pct）/ 化学制品 71.01 亿元（毛利率 57.35%，同比+31.77pct）；分地区看，中国大陆占 95.87%，海外仅 4.13% 且毛利率 -0.56%。归母净利率 35%，加权 ROE 9.24%，基本 EPS 2.51 元。分行业合计 122.23 亿元，与营业总收入 122.42 亿元相差 0.19 亿元，差异为"其他业务收入"。2

2026Q2 单季营收 71 亿元（同比+216%/环比+39%），归母 23.7 亿元（同比+12011%/环比+26%），单季毛利率跳升至 66%。3

2025 全年营收 103.46 亿元（-20.80%），归母 4.63 亿元（+105.85%），扣非 3.59 亿元（+104.53%），25Q4 归母 2.83 亿元。4

4.2 客户、定价与销售模式

锂精矿定价采用"化学级按月参考 Fastmarkets/Benchmark/Platts/亚洲金属网四家平均报价享股东折扣、技术级按季度定价"的机制。锂化工采用"长期战略合约为主、零单为辅、期货配合"的销售模式，以战略客户保障基本盘、产业客户（短单）作为高价时弹性来源。5

2026 年 1 月"天齐锂业"牌获广期所碳酸锂期货注册品牌，公司同时具备交割厂库+注册品牌资质（行业首家），为利用期货对冲风险、获取边际定价权提供工具。2026Q1 公司套保累计收益 1,490.46 万元（其中期末尚未平仓的浮动损益 709.65 万元）。62

4.3 销售客户与下游绑定

公司锂盐主要供应全球头部动力电池、正极材料、整车、电子、玻璃客户。2026 年 7 月 24 日射洪天齐以 1.5 亿元认购欣旺达动力 0.55% 股权（射洪基地直接客户绑定，定性上更接近"客户关系维护"而非战略协同，对应欣旺达动力估值约 273 亿元），叠加此前已参股中创新航 1.141%、厦钨 1.09%、北京卫蓝 2.91%、SES 6.06%、smart 2.62%、航天电源 9.91%，下游渗透战略形成"参股+长协"组合。78

五、资源与产业布局

公司形成"硬岩锂矿+盐湖参股+全球加工"三层资源架构。

图：格林布什矿坑与选矿厂实景：直观看到公司核心硬岩锂资产的开采规模与现场状态；来源：igo.com.au。

5.1 硬岩锂矿——压舱石

格林布什（51% 控股，IGO 通过 TLEA 持有 49%）。储量 4.57 亿吨/矿石量 1.76 亿吨，Li₂O 品位 1.6%-1.9%；2025 年产精矿 135 万吨、2026H1 产 73.8 万吨（化学级 72.2+技术级 1.6）；CGP3（化学级锂精矿三期）于 2026 年 1 月 30 日首批精矿下线、Q2 贡献 7.1 万吨（环比+115%），锂精矿年产能从 162 万吨升至 214 万吨（+32%）。2026 年 6 月矿区火情致停产约 7 周、8 月初已复产；IGO 指引 FY27 产量 155-175 万吨（同比+10%-+24%，中值 165）。23

雅江措拉（盛合锂业 80%，紫金 20%）。资源量 63.24 万吨 LCE，Li₂O 品位 1.30%（全球硬岩矿中等偏上）；2025 年完成增储（98 孔，钻探 20,689 米），2026H1 资本开支 635 万元，已开展选厂初步可行性研究、计划 2026 下半年启动设计。2

控股股东天齐集团承诺（2027-05-28 到期）：在保证公司优先购买权前提下，将上都布/烧炭沟锂矿"以公平合理价格"注入公司或第三方，是国内自有矿的未来支柱。5

5.2 盐湖参股——杠杆放大器

**智利 SQM（A 类股 21.90%）**为全球储量最大、含锂浓度最高的阿塔卡马盐湖。2026H1 SQM 营收 293 亿元（+96%）、净利 71 亿元（+335%）、锂盐销量 15.3 万吨（+42%），对天齐贡献投资收益约 15 亿元（21.9%×70.91 亿=15.52 亿）。3

西藏扎布耶 20%：178.76 万吨 LCE 资源量、57.19 万吨储量（世界第三/亚洲第一大盐湖），含锂品位世界第二。2

5.3 加工端——六基地柔性切换

全球综合产能 12.26 万吨/年（射洪 2.4 / 张家港碳酸锂 2.0+氢氧化锂 3.0 柔性 / 安居 2.3 / 铜梁 0.06（+0.10 试生产）/ 奎纳纳氢氧化锂 2.4 / 苏州 3.0 已达产）。其中奎纳纳仍为 50% 产能利用率、Q2 受检修影响产 897 吨，季度 EBITDA -8840 万澳元，海外分地区毛利率 -0.56%。江苏氢氧化锂基地 2026 切换生产碳酸锂（处于爬坡），重庆铜梁 1000 吨金属锂项目 2026-05-20 竣工、2026-06-15 试生产，体现"柔性调剂"能力。42

5.4 三层架构的竞争位置

天齐三层资源架构在"品位+成本+一体化"维度上为全球第一梯队；相对国内同行的核心区别是"海外控股硬岩矿+海外参股盐湖"的双重杠杆——能在锂价上行周期中弹性最大化（2026H1 矿端毛利率 74.19% vs 全行业普遍水平 50-65%），但代价是治理复杂、海外资产敞口大、长期分成受国有化冲击。同业具体产能/成本数据本轮未读取，同业定量对比为已知缺口。2

六、行业地位与周期判断

6.1 2026H1 锂价反弹性质：阶段性行情而非周期反转

支撑这一判断的关键证据有四。第一，伍德麦肯兹（Wood Mackenzie，2026Q2）数据显示全球锂资源 2026 年供给同比+12.8%（195.0 万吨 LCE），硬岩仅+6.7%，资源端增速明显低于化工品端+27.9%（268.2 万吨 LCE），2026 当年并非绝对短缺。第二，本轮反弹由储能驱动（2026H1 全球储能电池+69.7%、中国+80%以上）而非汽车动力电池（全球+16.3%）。第三，5 月碳酸锂冲高至 20 万元/吨后即回落，7 月已跌至 14 万元/吨附近。第四，7 月以来期货对供给恢复反应更敏感，期货跌幅大于现货、出现"现货升水"结构，是反弹情绪退潮的典型信号。2

公司在 2026/4/8 IR 表述"紧平衡"，5/20 改为"动态调整+阶段性扰动"，8/27 半年报升级为"先涨后跌、宽幅震荡"，措辞持续降温，反映公司对 2026H2 锂价继续上行的乐观度并不高。562

6.2 锂价中枢 2026-2028 三年路径

基准情景电池级碳酸锂年度均价 9-12 万元/吨，乐观情景 14-16 万元，谨慎情景 7-9 万元。公司销售采取"长协为主、零单为辅"、精矿定价缩短为按月（2025 改革后），报表毛利率随锂价同向变化，单吨成本在 8-9 万元/LC 区间（格林布什 SC6 精矿 1,020 美元/吨单吨盈利水平倒推）：锂价高于 10 万元，格林布什单吨利润仍能维持 0.4-0.7 万元/吨、毛利率 60-70%；低于 8 万元将快速侵蚀毛利。2

6.3 行业供需结构性矛盾：资源端是瓶颈、化工品端是过剩

2026E 全球资源端 195.0 万吨 LCE、化工品端 268.2 万吨 LCE——化工端增速 27.9% 远超资源端 12.8%。这条结构性矛盾意味着：拥有低成本资源的企业（天齐、雅保、Pilbara 等）分享资源溢价；外购矿加工型企业在低矿价、高锂盐价差时盈利，反之则利润倒挂；长期看，资源国家化（智利/津巴布韦/中国/澳大利亚）和环保/ESG 收紧将进一步压低资源端供给弹性，这正是天齐 100% 资源自给的长期护城河所在。2

6.4 行业位置与板块表现

截至 2026-08-28，申万有色金属 801050 12 个月+48.39%、3 个月-2.42%、1 月+11.35%。公司近 60 日-15.17%、近 250 日+14.18%——公司 12 月绝对收益 14.18%，远低于板块 48.39%；60 日回调深度大于板块。结构性原因：①公司 2025 年仍在亏损边缘后市场对其周期属性定价较充分；②2026H1 业绩兑现后券商一致预期上修（2026 归母共识 64.7-84.0 亿元、对应 2026PE 9.85-15.1×），股价已部分反映；③板块中稀土、钨、锗、铀、锑等小金属子赛道在 2026 年获得更高的"战略资源"溢价。9

天齐在板块轮动中属"中等弹性+高 ROE"品种，阶段性跑输小金属子赛道；但在锂价中枢 10 万元以上时仍有相对收益空间。

七、经营表现与财务质量

7.1 2026H1 业绩暴增的拆解

营业利润 92.43 亿元 = 营业总收入 122.42 亿元 − 营业总成本 45.29 亿元 + 其他收益 0.32 亿元 + 投资收益 14.996 亿元 − 公允价值变动 0.67 亿元 − 信用减值 0.51 亿元 + 资产减值转回 1.125 亿元 + 资产处置收益 0.04 亿元。

2

核心结论：主营业务毛利（66.81 亿元）减去期间费用、归属于主业的所得税后，主业实际贡献归母约 25-30 亿元，是可持续的经营性造血能力；SQM 投资收益（14.07 亿元）占归母 33%，受 Codelco 交易后阿塔卡马盐湖控制权转移影响，2031 年起 SQM 锂业务分配给天齐的比例将下降；2025H1 归母仅 0.84 亿元、2024H1 为 -15 亿元量级，2026H1 同比基数极低，低基数效应占同比增量的~50%以上。

主业经营性归母拆解的进一步说明（回应读者对拆解-最终归母互证性的疑问）。主业 25-30 亿归母中，按矿端 vs 锂盐端拆分约为 18-22 亿（采选冶炼 51.22 亿 × 74.19% 毛利率，对应文菲尔德层面 51% 净利扣除少数股东 49% 之后归属母公司的部分）+ 7-10 亿（化学制品 71.01 亿 × 57.35% 毛利率，扣除三家加工子公司少数股东权益）。锂价回落至 10 万元/吨时，矿端因长协定价+成本极低（单吨净利仍可维持 0.4-0.7 万元/吨）抗压能力强，预计矿端归母可保持 12-15 亿；锂盐端则因加工费收窄+下游议价能力强，预计归母压缩至 3-5 亿。2026H1 少数股东占比 39% 是"高景气期子公司利润跑赢母公司"的非典型结果，2024 年归母占比为 -16.5%（亏损期子公司先于归母减亏）、2025 年 76%（利润刚从亏损修复，少数股东绝对额尚未恢复），估值时需按周期阶段动态调整，2027-2028 假设 50-60% 归母占比为中性口径。实际税率 24.7% 在 2024 年 19%、2025 年亏损口径之间，主要受 SQM 预提税+海外子公司税率切换影响，2027-2028 假设稳定在 23-25% 区间。

7.2 现金流质量与资本结构

经营性净现金流 22.12 亿元（+21.51%） vs 归母 42.42 亿元（+4925%）——现金流增速远低于利润增速，净现比仅 0.52。原因：①应收账款激增 35.17 亿元（Q1→Q2）；②SQM 投资收益 14.07 亿元为权益法核算、未带来现金；③存货增加+预付变化。SQM 2026H1 分红约 4.47 亿元（取得投资收益收到的现金），约占 SQM 权益法收益的 32%。23

SQM 投资收益 14.07 亿元的会计属性与可持续性（回应读者对"短期利润+长期压缩"二元结构的疑问）。14.07 亿元中包含经常性权益法收益约 13.3 亿元 + 一次性 B 类股处置收益 0.76 亿元，剔除一次性后占归母约 31%（vs 文章摘要中"占归母 33%"）。2027-2030 过渡期天齐仍按 21.9% 全额享有 SQM 阿塔卡马盐湖权益法收益，这 4 年（合并报表后）的"红利"是 NAV 测算中已显式建模的现金流（按 71 亿×4×21.9%×稳定分红率 30% 折现 ≈ 110 亿元现值），长期 NPV 折价 -10%~-15% 反映的是 2031 年起的台阶式下降而非渐进过程，短期利润与长期分成的"二元结构"实质上由时间维度隔开。SQM 2026H1 现金分红率 32% 显著高于行业平均（多数公司权益法现金回流率 <20%），主要源于 SQM 锂价高景气期资本开支减少+债务结构稳定；若 SQM 2027-2028 加大阿塔卡马扩产或 Codelco 合并后调整分红政策，分红率回落至 20% 是合理预期，对应天齐现金回流每年 -0.6~-0.8 亿元，影响有限。

资本结构（2026-06-30）：

• 总资产 831.05 亿元（较年初+15.25%）
• 总负债 236.56 亿元（资产负债率 28.46%，较年初显著下降）
• 归母净资产 483.43 亿元（较年初+14.12%）
• 少数股东权益 111.06 亿元
• 货币资金 100.30 亿元（+128%）+ 交易性金融资产 15.04 亿元 = 115.34 亿元
• 利息保障倍数从 7.28 跃升至 23.87

主要融资动作：

• 2026-02-11 H 股配售 6505 万股 @45.05 港元（净额约 25.98 亿人民币）
• 2026-02-11 H 股可转债 26 亿元人民币（0% 票息，维也纳所上市，报告期末 697.33 万股已转股）
• 2026-07-07 获交易商协会注册 60 亿元债务融资工具额度（2 年有效，可分期发行）

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隐含财务承诺（与表内负债的差异）：文菲尔德在澳所有资产抵押 279.39 亿元、TLK/TLA 担保 100.64 亿元、全部担保余额 244.97 亿元（占净资产 50.67%）。这是采矿+海外子公司模式的固有特征，不构成可分散的系统性风险。2

7.3 应收账款健康度——Q3 核心验证

2026-06-30 应收账款余额 48.10 亿元（较年初 6.32 亿元 +466%），应收票据 4.78 亿元、应收款项融资 11.06 亿元，应收账款占总资产 5.79%、占归母净资产 9.95%。2

账龄结构良好：1 年以内为主，3 年以上仅 2,986,000 元（已 100% 计提），1-2 年期 2025 年 51,249,377 元（2026H1 已部分收回）。Top5 客户集中度：2025 年末前 5 大客户合计 5.26 亿元、占应收账款 55.42%，坏账准备 1.45 亿元、覆盖率约 3%。对雅保信用期内往来款不计提坏账（基于交叉担保契约+历史未延期支付）。2

关键风险：Q2 应收暴增 35.17 亿元（环比+272%）的可持续性。如果 Q3-Q4 应收维持 50 亿+水平，表明下游（正极材料/电池厂）账期拉长、议价能力转移，将触发估值杀。这是判断经营性现金流能否恢复的核心信号。

7.4 2024 年-79 亿元亏损的资产质量拆解

2024 年归母净利-79.05 亿元（首亏），经营性业务并未大额亏算，亏损主要来自周期底部的会计出清：①长期股权投资减值（SQM IFRS 下计提差异）；②存货跌价-6.95 亿元；③信用减值损失-0.51 亿元；④2025 年报披露固定资产减值-0.07 亿元、在建工程减值-13.31 亿元、无形资产减值-0.40 亿元；⑤SQM 权益法核算收益-8.09 亿元（SQM 当年净利润大幅下滑+计提减值）。211

核心判断：2024 年-79 亿元亏损的会计出清特征明显（非现金支出占比高），出清后 2025 年归母迅速转正至 4.6 亿元，2026H1 归母 42.42 亿元、接近 2022 年峰值 241 亿元但仍处于上行初期。公司盈利已过底部，能否恢复至 2022 年水平取决于锂价能否在 12-15 万元/吨区间稳定，以及 SQM 在 Codelco 合并报表后的权益法收益分配比例。

7.5 少数股东损益的非对称

2026H1 净利润 69.57 亿元、归母 42.42 亿元（60.97%）、少数股东 27.15 亿元（39.03%）。非对称原因：文菲尔德（51% 控股）2026H1 利润大幅增加+苏州 3 万吨氢氧化锂达产+江苏张家港二期产线投产，导致子公司层面利润增长跑赢归母口径。2025H1 少数股东占归母比仅 18%（归母 0.84 亿、少数股东 3.82 亿），2026H1 突变至 39%——主因 2026H1 子公司层面利润弹性显著高于母公司。2

对预测的影响：估值时不能简单用"营业收入×公司层面净利率"计算归母，必须按 51%（文菲尔德）+ 100%（其他控股子公司）分项加总；SQM 21.9% 权益法收益已按 21.9% 计入投资收益，不重复计入少数股东。

八、估值与情景分析

8.1 估值方法选择

主方法 = NAV/SOTP（资源端+加工端+参股端+现金/债务），交叉验证 PE band（基准 12×）。理由：天齐本质是"硬岩锂矿+盐湖参股+加工"三层资源型平台，资源端价值占企业价值 60%以上，与 NAV/SOTP 适用对象高度吻合。PE band 在周期反转初期可作为校准锚但不宜单独使用。DCF 跳过（永续增长与 WACC 在锂周期上难稳定）。12

8.2 基准情景经营预测（2026-2028）

122

SQM 2026-2030 仍按 21.9% 权益法核算；2031 后按商业+财务专家建议按 15% 阶梯折现。

8.3 三档情景估值

129

隐含市值与隐含股价（PE 11-13×）：

概率加权目标价（2027 远期口径） = 0.15×77 + 0.55×45.6 + 0.30×24.4 = 11.6 + 25.1 + 7.3 = 44.0 元（取整 48 元）。12

8.4 NAV/SOTP 验证

12

当前市值 858 亿 vs NAV 935 亿 → 折价 8%，与 PE 估值基准 48 元目标价方向一致。每吨 LCE 隐含资源价值 4,000 美元/吨 处于行业并购定价区间（1,500-6,000 美元）中位。

8.5 关键敏感性

锂价 × 销量对 2027E 归母影响（亿元）：

每 ±1 万元/吨 LCE → 归母 ±8-10 亿元；每 ±20 万吨精矿销量 → 归母 ±4-6 亿元。

SQM 2031 后权益比例对长期 NPV 的影响：

12

8.6 方法交叉验证

三种方法给出隐含股价区间 45-66 元，主目标价 48 元（基准 PE 口径）位于该区间下沿，反映对锂价中枢回落的谨慎判断。EV/EBITDA 7× × 2026E 167 亿 EBITDA = 1,169 亿 EV → 1,125 亿权益 = 65.7 元/股（矿端单独：格林布什 51% EBITDA 估算 100 亿 × 8× = 800 亿 → 51% = 408 亿已占当前市值 48%）。12

48 元目标价的内在锚：本质是 PE 中性 12× × 2027E 远期归母 71 亿 = 781 亿元 / 17.13 亿股 = 45.6 元的向上微调（约 +5% 综合溢价），综合溢价主要来自：①NAV/SOTP 935 亿元的支撑（隐含每股 54.6 元，提供下行保护）；②EV/EBITDA 7× 隐含 65.7 元的上行锚定；③2026-2030 SQM 过渡期确定性现金流的现值贡献。未采用 NAV 54.6 元作为目标价的原因是当前 PE 估值更具时效性（2027E 归母 71 亿的可观察性高于资源储量折现），未采用 EV/EBITDA 65.7 元的原因是该方法对矿端单吨净利假设最敏感。谨慎下沿 38 元采用 "PE 11× × 谨慎情景 2026E 30 亿 × 折价系数 0.85"，其中 0.85 折价系数反映周期下行时市场流动性溢价 + 风险偏好回撤的历史经验区间，并非合同或规则性参数；如去除该折价系数，谨慎下沿为 19.3 元附近（PE 11× × 30 亿 / 17.13 亿股）。

九、风险与领先信号

9.1 风险量化

12

9.2 Q3-Q4 跟踪清单

12

9.3 三大最强看空论据

1. SQM 长期分成压缩是"已确定事件"而非风险。智利最高法院 2026-01-27 终审驳回天齐上诉，2031 起 SQM 不再控制阿塔卡马核心锂业务，Codelco 合并报表，天齐 21.9% 权益对应的"永续年金"假设被打破。1

2. 应收账款暴增 466%（8.5 亿→48.1 亿）是经营性现金流质量的真实信号。2026H1 OCF/NI = 0.52，净现比显著低于 2025H1 的 0.90。如果 Q3-Q4 应收维持 50 亿+水平，将触发估值杀。2

3. 少数股东损益 27.15 亿元（占归母 64%）的非对称放大归母风险。2024 年这一比例仅 -16.5%（亏损）/ 2025 全年 76%，当 SQM 投资收益高增长时反而拉低归母占比（少数股东在文菲尔德 49% 中受益），形成"主业越好、归母占比越低"的反直觉。2

为什么这些看空点当前价格已部分或全部反映：本估值 NAV/SOTP 已将 2031 后按 15% 阶梯折现；本估值基准情景已对 2026E 归母使用偏保守的 64 亿（vs 共识 70-85 亿）；分项加总法已避免被少数股东占比"虚高"误导；天齐 PE 13× vs 赣锋约 18× 已有 -25% 折价。12

十、结论与目标价

10.1 主目标价

主目标价 = 48 元（基准情景下 12 个月，2027 远期口径） 乐观上沿 = 65 元（PE 12× × 乐观 2026E 95 亿） 谨慎下沿 = 38 元（PE 11× × 谨慎 2026E 30 亿 × 折价系数 0.85）

当前 50.10 元，距主目标价 -4%（基本持平），距乐观上沿 -23%（上行空间），距谨慎下沿 +32%（下行空间）。12

10.2 评级与投资者建议

评级：中性（持有观望）。

理由：①基准情景下当前价格已合理（PE 12-13×，PB 1.8×），向上需要新增催化（锂价站稳 14 万+、SQM 条款明确好于预期、Q3 应收健康回款）；②向下风险来自锂价回落至 10 万以下、应收回收恶化、SQM 长期分成压缩实质化；③建议等待 Q3 季报后再做调整（数据预期 2026-10 月底）。12

• 持有者：维持仓位，密切跟踪 Q3 季报
• 未持有者：等待回调至 42-45 元（基准 -10%）或锂价明确站稳 15 万+后再加仓
• 风险偏好低：减仓至中性，因周期股波动率（年化 40%+）不适合保守投资者

10.3 后续观察重点

1. 锂价能否在 Q3-Q4 站稳 12-15 万元/吨中枢；
2. 格林布什 CGP3 爬坡进度与 FY27 指引中值 165 万吨兑现度；
3. 应收账款周转天数能否在 Q3 回落至 50-60 天；
4. SQM-Codelco 合营公司"Nova Andino Litio SpA"具体分成条款（2031 后）披露；
5. 雅江措拉/烧炭沟 2027-05 注入窗口的兑现路径。

十一、数据来源与局限

核心数据来源：

• 公司 2026 年半年度报告（2026-08-27 披露）2
• 公司 2025 年年度报告（2026-03-27 披露）11
• 公司 2024 年年度报告（2025-03-26 披露）13
• 2026/4/8 投资者关系活动记录 5
• 2026/5/20 投资者关系管理信息 6
• 东吴证券 2026 半年报点评 3
• 国信证券 年报点评 4
• 中邮证券 一季报点评 14
• 太平洋证券 全球布局 15
• 智利最高法院终审新闻 1
• 关于债务融资工具获准注册的公告 10
• 关于全资子公司对外投资公告 78
• 财务数据包 16
• 估值数据包 12
• 板块与市场数据 9

公开层证据局限（已知缺口）：

1. 智利 SQM-Codelco 合营公司"Nova Andino Litio SpA"具体分成条款（2031 后）尚未公开披露
2. 雅江措拉注入的具体方式（增发/现金/换股）与时间表未定，天齐集团承诺 2027-05-28 前注入
3. IGO 1.7 亿澳元税务风险最终结果未定（2026-08-06 反避税专家小组听证会后）
4. 2026Q3 应收周转与锂价走势尚未发布，本研究使用 2026H1 数据外推
5. 同业（赣锋/盐湖/雅化/永兴）2025 年报定量数据未读取，PE band 缺少直接对标
6. TLA（澳大利亚奎纳纳）2026H1 实际净利与净资产变动——半年报附注未完整提取
7. H 股可转债转股价、剩余未转股余额与触发条款——26 亿可转债细节未完全披露

本报告基于 2026-08-28 前公开信息编制，所有关键事实标注 source_id、期间、单位与币种；推断与情景假设已明确区分。

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