赣锋锂业研报：锂价腰斩之后，估值还留得住吗

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年第三季度（2026年1—9月累计与第三季度单季）

核心判断

赣锋锂业正在用上半年的高锂价利润，为下半年的锂价下跌做准备。三季度是这一转折第一次被报表确认的季度：单季收入 130.62 亿元、同比增长 109.03%，但单季归母净利润只有 7.55 亿元、环比下滑 68.80%，单季毛利率从二季度的 32.69% 回落到 20.17%。公司在三季报里的归因是"锂系列产品售价回升及锂电池系列产品销量增加"，这句话描述了前三季度的累计变化，却没有解释为什么同一个季度里收入环比下降、利润环比腰斩。12

真正的原因在锂价上。2026 年 5 月 11 日电池级碳酸锂晚盘均价还在 19.54 万元/吨，9 月 30 日跌到 12 万元/吨，10 月 27 日进一步落到 9.88 万—10.27 万元/吨区间，锂价在五个月里几乎腰斩。34 公司的锂盐销售价格跟随现货回落，但自产矿的现金成本不会同步下降，同时外购精矿的结算价存在滞后，冶炼端利润被两端挤压。

因此这份财报的核心信息不是"前三季度赚了 50 亿"，而是"公司利润对锂价的敏感度正在变高，而它自己的矿还没能完全接住"。判断这家公司值多少钱，关键变量已经不是今年赚了多少，而是锂价在 9 万到 14 万元/吨这个区间停留时，赣锋的矿端自供和电池业务能贡献多少利润。

我的基准判断是：赣锋的盈利底部已经抬升——前三季度归母净利润 50.12 亿元、经营现金流由净流出 4.29 亿元转为净流入 22.95 亿元、资本开支同比下降约 61%，这是资产负债表修复的实质进展；但盈利中枢随锂价同步下移。按当前锂价和单位经济性推算，2027 年归母净利润中枢约 38 亿元，现价 37.01 元已高于我给出的乐观情景每股价值 32.9 元，也就是说市场已经为"锂价不再下跌并回到三季度水平"付了价，没有为锂价再跌留出安全垫。

第一，这轮反转是量价双轮，但利润几乎全部来自锂盐涨价。

2026 年上半年锂系列产品收入 141.97 亿元、同比增长 198.53%，毛利率 42.44%，公司自己把原因归为售价回升；锂电池系列产品收入 78.31 亿元、同比增长 163.22%，毛利率只有 12.43%、同比还下降 1.74 个百分点。 按分产品口径复算上半年增量：锂盐贡献收入增量 94.41 亿元，占全部收入增量的 64.1%，贡献毛利增量约 56.3 亿元，占毛利增量的近九成；电池贡献收入增量 48.56 亿元、占三分之一，但毛利增量只有约 5.5 亿元、不足十分之一。也就是说，电池业务改变的是收入曲线的形状，利润曲线仍然跟着碳酸锂价格走。

第二，现金流在改善，但利润的现金含量仍然偏低。

前三季度经营活动现金流净额 22.95 亿元，上年同期是净流出 4.29 亿元，公司披露的同比增减幅度为 634.77%；第三季度单季 9.66 亿元，而去年同期是净流出 7.29 亿元。152 但前三季度 22.95 亿元的经营现金流只对应 50.12 亿元的归母净利润，转化率约 46%。同时前三季度资本开支约 21 亿元、同比下降约 61%，按"经营现金流减资本开支"口径，前三季度自由现金流约为 +2 亿元，公司从"烧钱扩张"切换到"收缩资本开支、靠经营现金流覆盖"的阶段。26

第三，利润的"含金量"正在被少数股东分走，这是被忽略的结构变化。

第三季度单季合并净利润 10.69 亿元、归母净利润 7.55 亿元，少数股东损益 3.13 亿元，占合并净利润的 29.3%；而 2025 年第三季度单季少数股东损益是 -1.91 亿元，由少数股东承担亏损。15 也就是说，归母净利润同比只增长 35.62%，对应的合并净利润同比是 3.65 亿元到 10.69 亿元、增长约 193%。随着马里、阿根廷等非全资项目放量，归母口径会持续弱于合并口径，这是公司自己扩产换来的结果，不是经营恶化，但会实实在在压低每股收益。

第四，估值已经超过了我的乐观情景，弹性完全押在锂价上。

以 2026 年 11 月 4 日收盘价 37.01 元、总股本 20.97 亿股计算，市值 776 亿元，扣除净债务 279.28 亿元后企业价值 1,055.26 亿元；该企业价值未包含少数股东权益账面值（2025 年末约 66.9 亿元），净债务也未扣除定期存款等类现金资产，因此它与合并口径利润不能直接比较，本文估值结论一律用归母口径。72 过去十二个月归母净利润 66.0 亿元对应 PE 11.8 倍、PB 1.61 倍；但按锂价已跌至 10 万元/吨以下的四季度经营环境推算，2026 年全年归母净利润约 53—55 亿元、2027 年基准情景约 38 亿元，现价对应的是 14 倍以上的周期股估值，而不是低估值，而且按我的情景测算，它已经高于乐观情景的每股价值。2

一、公司做什么，钱从哪里来

赣锋锂业是全球最大的金属锂生产商、国内最大的锂化合物供应商，业务从锂矿开采一直延伸到电芯和储能系统。 用外行的话说，它做三件事：把矿石和盐湖卤水变成碳酸锂、氢氧化锂等锂化合物（卖给电池和正极材料厂），把这些锂化合物做成电池电芯和储能系统（卖给储能集成商、汽车厂和消费电子代工方），以及把退役电池回收成锂原料。

公司按三个报告分部管理：金属锂及锂化合物、锂电池、锂矿及其他资源。2026 年上半年，这三个分部对外交易收入分别是 146.02 亿元、81.16 亿元和 3.79 亿元，利润总额分别是 51.22 亿元、3.59 亿元和 25.47 亿元，三项加总后减去分部间抵销 18.26 亿元，等于合并利润总额 62.01 亿元。

这个分部结构说明两件事。第一，锂矿分部的 25.47 亿元利润里，9.31 亿元来自联营和合营企业投资收益，也就是说阿根廷、美洲锂业这些权益矿的贡献主要通过权益法进入报表，而不是通过并表收入。第二，锂电池分部上半年利润总额 3.59 亿元，而公司没有披露分部口径下总部费用与期间费用的分摊方式，因此这个分部的真实盈利能力可能仍被高估；公司自己的说法是上半年锂电池保持接近满产状态、出货量同比显著提升。8 需要注意，分部间抵销的 18.26 亿元对应的是锂矿分部 54.10 亿元内部销售的抵销，并不是少数股东损益，后者体现在利润分配中。

产品层面，锂化合物端覆盖氢氧化锂（万吨锂盐基地 8.1 万吨/年）、碳酸锂、氯化锂、丁基锂、金属锂（宜春 1,600 吨、奉新 1,230 吨），新余基地 3 万吨高纯碳酸锂和 2.5 万吨氟化锂在试生产，青海一期 1,000 吨金属锂计划 2026 年三季度投产。 电池端新余动力储能电芯产能 40GWh/年、储能 PACK 18GWh/年，南昌新增 10GWh/年，588Ah 大电芯产线 2026 年三季度开始爬坡，648Ah 产线在推进。8

资源端是这家公司真正的长期资产。已披露的主要项目权益包括：澳大利亚 Mount Marion 锂辉石 50%、马里 Goulamina 65%、塞拉利昂邦巴利 73%、阿根廷 Cauchari-Olaroz 盐湖 46.67%、阿根廷 Mariana 盐湖 100%、阿根廷 PPGS 盐湖 67%、墨西哥 Sonora 锂黏土 100%、青海一里坪盐湖 49%。 2026 年上半年，Cauchari-Olaroz 产出碳酸锂 1.9 万吨，Goulamina 一期产出锂精矿 23.38 万吨并接近满产。8 这构成了公司对锂价下跌的第一道防线：矿端自供比例提升后，同样的锂价下吨成本更低，冶炼端的利润缓冲更厚。

收入结构上，2026 年上半年锂系列产品 141.97 亿元（占 61.47%，毛利率 42.44%）、锂电池系列产品 78.31 亿元（占 33.90%，毛利率 12.43%）、其他业务 10.69 亿元（占 4.63%，毛利率 26.05%）。

{"title": "2026年上半年收入结构与分产品毛利率（分产品，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/911e4545-675e-49d8-9890-d2a8e6e5cd45/452c18d9078af9ca/widget-452c18d9078af9ca.html"}

按媒体对公司历史数据的统计，锂电池业务收入权重已从 2022 年的 15.49% 提高到接近三分之一；该历史数字来自媒体整理，本轮资料未包含 2022 年年报原文，无法用公司披露核实。9

客户侧，公司在半年报中披露其客户网络覆盖全球逾 10 个国家，包含全球一线电池供应商与汽车 OEM 厂商。 具体客户名单来自媒体报道：储能方向为当前出货主力，合作对象包括德业、固德威、科陆等系统集成商，以及华电、华润、中石油等能源央企的风光储项目；动力电池与赛力斯深度绑定并与现代汽车合作；消费类电池以 TWS 耳机、智能穿戴等 ODM 代工为主。9 这些关系是锂价下行期的缓冲，但它们带来的是订单稳定性而不是定价权——储能电芯行业的价格竞争同样激烈，这解释了电池分部毛利率为什么只有 12%。

二、行业规则：需求结构在变，但决定价格的仍是供给

锂是典型的周期品，公司自己引用的行业数据说得很清楚：2026 年全球锂资源供给预计 197.5 万吨 LCE，同比增长 27%，需求 220 万吨 LCE，其中新能源汽车占比降到 56%、储能占比升到 31%。 供给增速 27% 与需求增量之间大体匹配，2026 年本身是紧平衡，但市场交易的不是今年，而是 2027 年的供给过剩预期——这正是 10 月锂价加速下跌的原因之一。3

需求侧的支撑来自储能而不是新能源汽车。2026 年上半年中国动力和储能电池累计产量 1,068.9GWh、同比增长 53.3%，其中储能电池销量 318.1GWh、同比增长 83.4%；全年全球储能电池需求约 960GWh、同比增长 55%，中国约 505GWh、同比增长 48%。相比之下，全球新能源汽车上半年销量 925.6 万辆、同比只增长 6%，增速明显回落。 这解释了赣锋电芯产线的选择：把资源压在储能大电芯上，而不是乘用车价格战里。

供给侧有两个变化值得盯住。第一个是海外资源放量：Goulamina 一期爬坡接近满产、二期完成可研，Mariana 一期已投产，PPGS 项目已完成 RIGI 申请、预计 2026 年底前获批。8 第二个是国内锂云母和海外矿的复产与进口增加，公司在半年报里承认新增产能释放和进口矿供应增加使价格"自高位快速回调"。 赣锋自己的矿放量既是护城河，也是行业供给曲线右移的一部分——它降低了公司成本，但也压低了全行业价格中枢。

行业数据还提示一个反向可能：储能需求对价格高度敏感，而电芯厂已经提高"客供"比例（自己采购锂原料），这会压缩正极厂的采购需求。10 月中旬以来现货成交低迷、贸易商库存上升，说明这一轮下跌不只是情绪，还有产业链主动去库。10

三、三季度发生了什么：收入还在涨，利润已经先掉头

2026 年前三季度，公司营业收入 361.59 亿元、同比增长 147.24%，归母净利润 50.12 亿元（上年同期 0.26 亿元），扣非归母净利润 46.36 亿元（上年同期亏损 9.42 亿元，公司披露同比增减 592.14%），经营活动现金流净额 22.95 亿元、基本每股收益 2.40 元、加权平均净资产收益率 10.68%，比上年同期提高 10.62 个百分点。15 这些数字本身没有争议，但同比被 2025 年前三季度近乎零利润的低基数放大了，实际经营信息在单季数据里。

{"title": "单季度营业收入与归母净利润（2025Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/911e4545-675e-49d8-9890-d2a8e6e5cd45/05c8ffbf0d0072c7/widget-05c8ffbf0d0072c7.html"}

单季看，2026 年第三季度收入 130.62 亿元、同比增长 109.03%、环比下降 6.04%；毛利率 20.17%，同比提高 3.59 个百分点、环比下降 12.52 个百分点；营业利润 15.57 亿元，同比增长 222.35%、环比下降 61.03%；归母净利润 7.55 亿元、同比增长 35.62%、环比下降 68.80%；扣非归母净利润 7.88 亿元，上年同期为亏损 0.29 亿元，同比转盈（公司披露同比增减 2,803.44%）。215

{"title": "单季度毛利率与归母净利率（2025Q1–2026Q3，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/911e4545-675e-49d8-9890-d2a8e6e5cd45/39c2fae4d4cfdf5d/widget-39c2fae4d4cfdf5d.html"}

利润率和收入在第三季度出现背离，这是本轮财报唯一真正重要的信号。拆开看有四个因素。

价格。 碳酸锂现货价从 5 月 11 日的 19.54 万元/吨一路跌到 10 月 27 日的 9.88 万—10.27 万元/吨区间；同期锂辉石精矿中国到岸价 2026 年 6 月为 2,150—2,270 美元/吨，较年初上涨 35%—45%。3 卖价先跌、矿石成本后跌，中间的时滞直接吃掉冶炼利润。

{"title": "电池级碳酸锂价格路径与三季度价格中枢（2026年5月–10月，元/吨）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/911e4545-675e-49d8-9890-d2a8e6e5cd45/5ee860fc58411595/widget-5ee860fc58411595.html"}

量的口径。 卖方测算 2026 年前三季度锂盐出货约 15 万吨，其中第三季度约 5 万吨、环比基本持平；电池出货约 10GWh、环比基本持平。6 公司没有在季报中披露分产品销量和价格，这部分属于外部估算，不能当作公司口径。因此第三季度收入的同比翻倍，仍主要由显著高于去年同期的锂盐均价（卖方估算三季度含税均价 14 万—15 万元/吨，环比已明显回落）与电池放量共同支撑，而不是单纯由销量拉动。

自供比例与少数股东。 卖方对第三季度利润环比大幅下滑的解释是"精矿降价滞后于锂盐、冶炼利润收窄，少数股东损益增加"。6 少数股东这一项可以用公司口径验证：第三季度单季合并净利润 10.69 亿元、少数股东损益 3.13 亿元，而上年同期合并净利润 3.65 亿元、少数股东损益 -1.91 亿元。15 这解释了营业利润环比 -61.03%、归母净利润环比 -68.80% 之间的缺口：合并利润降得少，归母降得多，因为今年有 3.13 亿元利润分给了少数股东，去年则有 1.91 亿元亏损由少数股东承担。

一次性项目。 前三季度非经常性损益合计 3.76 亿元，其中金融资产公允价值变动及处置损益贡献 5.05 亿元（含上半年处置部分 PLS 股票的投资收益），政府补助 1.30 亿元，所得税影响 -2.85 亿元，联营企业环保罚款及税款滞纳金形成 -0.11 亿元净损失。1 剔除这些后扣非归母 46.36 亿元，比归母 50.12 亿元低 3.76 亿元——投资收益是这轮利润里质量偏低但金额不小的一块，不能线性外推。

三季报还披露了两处值得注意的资产负债表变化：交易性金融资产从 1.40 亿元增至 10.63 亿元，主要是"为防范汇率波动风险增持美元交易性金融资产"；长期应付款从 29.99 亿元增至 39.96 亿元，增长 33.24%，原因是"发行可交换票据以及融资租赁款增加"。1 前者是汇率对冲，后者是在资本开支收缩的同时用票据和租赁维持海外项目推进，两项都会体现在未来的融资成本和汇率损益里。

四、财务质量：现金流改善是真的，资产负担也还在

前三季度经营活动现金流净额 22.95 亿元，上年同期净流出 4.29 亿元，公司披露同比增减 634.77%；第三季度单季 9.66 亿元、同比扭亏、环比增长 78.41%。152

{"title": "单季度经营现金流与资本开支（2025Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/911e4545-675e-49d8-9890-d2a8e6e5cd45/22be886089c8a078/widget-22be886089c8a078.html"}

从 2025 年全年看，公司经营现金流 29.45 亿元、资本开支 74.22 亿元，按"经营现金流减资本开支"口径自由现金流为 -44.77 亿元；服务器数据包按更宽口径（含投资类现金流出）统计的自由现金流为 -87.43 亿元，两种口径方向一致，差别只在投资活动支出的范围。2 2026 年前三季度资本开支回落到 21 亿元左右、同比下降约 61%，第三季度单季只有 2.93 亿元，同口径自由现金流转为约 +2 亿元。26 这是本轮财报里质量最好的一个变化：公司终于停止了在锂价高点疯狂投钱。

但有两个数字要盯住。第一个是存货：9 月末 150.16 亿元，较年初增长 15.5%，同比增长 41.35%。26 公司在 8 月 31 日业绩说明会上称"锂产品库存整体水平偏低，将确保维持安全库存水平"，该口径只涵盖锂产品，不含原材料、在产品和电池，与报表存货 150.16 亿元并不必然矛盾；但在锂价从 19.54 万元/吨跌到 10 万元/吨附近的同时存货绝对额仍在上升，这一组合是本期最需要在年报附注里核对的项目（存货结构、单位成本、跌价准备）。三季度计提的存货跌价准备是减少的（资产减值损失同比下降 56.01%），这是价格高位时的判断，锂价跌到 10 万元/吨以下后这个假设需要重估。1

第二个是杠杆。截至 9 月末，公司总资产 1,224.89 亿元、较年初增长 8.15%，归母净资产 481.22 亿元、较年初增长 6.59%；有息负债 368.86 亿元，货币资金 89.58 亿元，净债务 279.28 亿元。7 资产负债率在 55% 上下，在锂价下行周期里不算轻，但对一家资本开支高峰已过的公司来说是可以承受的。真正需要关注的是利息支出：2025 年财务费用 15.34 亿元，2026 年上半年为 6.58 亿元。11 按当前价位的锂价，利息对利润的侵蚀会明显上升。

还要提一句治理层面的动作：10 月下旬公司股东李良彬质押 3,860 万股，公司同期还披露了股份解除质押、补充质押等公告。12 这不影响经营判断，但在股价一年跌逾四成的背景下，控股股东质押比例值得读者自行跟踪。

五、我的预测：从锂价到归母净利润的可复算链条

公司不披露分产品销量、平均售价和单吨利润，因此下面这条链上的输入分三类：已实现的公司口径数据、卖方估算的出货量与单吨利润、以及本文对价格和成本的假设。每一个输入都标明属性，读者可以逐项替换。

第一层：锚定第三季度实际值。

第二层：第四季度测算。

假设四季度锂盐含税均价 11.8 万元/吨（对应 10 月 9 日、15 日、27 日不含税现货 10.1 万—10.3 万元/吨，并假设 11—12 月不再下跌），出货量环比持平约 5 万吨；单吨归母净利 0.2 万—0.5 万元/吨（三季度为 1.0 万—1.1 万元/吨，价差收窄约 2.7 万元/吨，精矿降价与自供提升只能部分对冲，且低价库存销售与长协结算会平滑实际吨利润）。

这一估算低于卖方 10 月 18 日给出的 65 亿元预测，差异主要在第四季度的锂价与单吨利润假设。6

第三层：2027 年情景。

共同假设：锂盐出货 25 万吨（卖方 2027 年 25—30 万吨区间下沿），锂电池业务净利约 7 亿元（对应出货 45—50GWh），投资收益与公允价值变动约 11 亿元，其他净项约 -5 亿元，少数股东按合并口径扣除。归母净利润等于锂盐出货量乘以单吨归母净利，再加上上述各项。

按 25%/50%/25% 的主观权重加权，每股价值约 25 元，低于 11 月 4 日收盘价 37.01 元。7

单吨归母净利是这套测算里最不确定的输入，也是最值得跟踪的变量：它同时取决于实现价格和单位成本。以第三季度为锚（含税均价 14.5 万元/吨对应单吨净利 1.05 万元），若单位成本随精矿价格下跌与自供比例提升而下降，锂价在 11.5 万元/吨时单吨净利可以落在 0.5 万—1.5 万元区间；若成本刚性，单吨净利可能接近零甚至为负。基准情景取 1.0 万元/吨，隐含单位成本较上半年下降约 0.6 万元/吨。

六、估值：现价隐含了什么

用估值日 2026 年 11 月 4 日的数据：股价 37.01 元，总股本 20.97 亿股，市值 776 亿元，净债务 279.28 亿元，企业价值 1,055.26 亿元；财务基准为 2026 年 9 月 30 日的 TTM，TTM 收入 446.16 亿元、营业利润 94.40 亿元、净利润 66.00 亿元、经营现金流 56.69 亿元、资本开支 41.35 亿元，归母净资产 481.22 亿元。72

{"title": "2027年情景每股价值与现价对比（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/911e4545-675e-49d8-9890-d2a8e6e5cd45/75d61a6ddfa8cb5c/widget-75d61a6ddfa8cb5c.html"}

倍数法的读数。 TTM 归母净利润 66.0 亿元对应 PE 11.8 倍，PB 1.61 倍，TTM 毛利率 25.94%，ROE 13.71%。2 但 TTM 包含了锂价 12 万元以上的两个季度，不代表可持续水平。按本文 2026 年 54 亿元的估计，现价对应 14.4 倍；按 2027 年基准 38 亿元，对应 20.4 倍。对一个盈利随商品价格大幅摆动的资源制造企业，这两个倍数都不便宜。

现价隐含的路径。 反过来推：若市场接受 13 倍的周期中枢倍数，现价 37.01 元对应约 60 亿元的可持续归母净利润；在本报告的 2027 年测算框架下（锂盐 25 万吨、电池 7 亿元、投资 11 亿元、其他 -5 亿元），60 亿元需要单吨归母净利约 1.9 万元/吨——接近第三季度的 1.0 万—1.1 万元/吨的两倍，对应的锂价含税中枢要回到 15 万元/吨左右，也就是三季度水平。换句话说，当前股价要求锂价从 10 万元/吨附近再涨约四成，或者要求单位成本在价格不涨的情况下大幅下降。现价没有为锂价再跌留出安全垫。

交叉验证：净资产与资源期权。 归母净资产 481.22 亿元，现价 PB 1.61 倍，2026 年 ROE 约 11%。对一个 ROE 11%、盈利随锂价摆动的周期股，1.6 倍 PB 已经隐含了资源重估的价值——公司的 Mount Marion、Goulamina、Cauchari-Olaroz、Mariana 等权益资源在成本曲线上位于左侧，一旦锂价回到 12 万元/吨以上，资源本身的价值会显著超过账面。但这层价值只有在价格上行兑现时才成立，不能作为当前价格的持有理由；悲观情景下 1.6 倍 PB 也难以维持。

方法选择说明。 赣锋是资源 + 制造 + 权益矿的混合体，单一 PE 或 DCF 都会失真：DCF 需要把锂价路径写进长期假设，而公司超过一半的利润来自不受自身控制的商品价格；分部估值（SOTP）虽然更贴合业务，但锂盐冶炼、矿权开发和电池三块的权益比例与少数股东安排在公开披露里难以精确切分，强行拆分会把假设误差包装成精确数字。因此本文采用情景化倍数法为主、以 PB 和资源期权作方向性交叉验证，并把口径和不确定性明确写出。

与卖方预期的分歧。 卖方在 10 月 18 日把 2026—2028 年归母净利润预期下调到 65/67/74 亿元（原 93/112/126 亿元），维持"买入"评级，对应 PE 13/12/11 倍。6 其 2027 年假设隐含锂价中枢仍在较高水平。我的分歧集中在幅度：2026 年第四季度（本文 2.9—4.4 亿元对卖方隐含的 15 亿元左右）和 2027 年（本文基准 38 亿元对卖方 67 亿元）。方向上我看多资源自供和储能电池，幅度上我比市场保守。

七、反方证据与风险

最有力的反方证据是：公司自己就是供给增量。 赣锋矿端放量提高了自供比例、降低了成本，但同时让行业供给曲线右移，压制锂价中枢。Goulamina 二期、塞拉利昂邦巴利（规划采选 200 万吨/年、预计 2027 年投产爬坡）、PPGS 都指向 2027 年供给增加。8 如果供给过剩成为事实，锂价跌到 7 万元/吨，公司成本优势依然成立，但绝对利润会大幅缩水——护城河保住的是相对位置，不是绝对盈利。

第二个反方证据是电池业务没有想象中能托底。 上半年锂电池分部利润总额只有 3.59 亿元，毛利率 12.43% 且同比下降，且公司未披露分部费用分摊方式，该分部的真实盈利能力可能仍被高估。 储能行业的高增长同时带来电芯环节的激烈竞争，588Ah、648Ah 大电芯是产品升级而非定价权升级。用储能需求的高增速去推导电池利润的高增长，中间缺了价格和份额两个环节。

第三个反方证据是利润的归属结构在变差。 第三季度单季少数股东损益 3.13 亿元、占合并净利润 29.3%，而上年同期是少数股东承担 1.91 亿元亏损；前三季度累计少数股东损益 4.87 亿元、占合并净利润的 8.9%，上年同期为 -4.42 亿元。15 项目放量越快，归母口径被摊薄越多，这是矿端自供的隐含成本。

第四个反方证据是利润质量。 前三季度 13.10 亿元投资收益中包含处置 PLS 股票等非经常项，扣非归母 46.36 亿元才是主业口径。1

其他需要跟踪的风险：存货 150 亿元在锂价快速下跌时面临跌价重估；净债务 279 亿元叠加长期应付款上升，海外二期项目仍需融资，融资落地进度直接决定 2027—2028 年的资源兑现；阿根廷外汇管制（RIGI 审批）、马里治安、墨西哥 Sonora 的政策与运营风险；公司未披露分产品销量、单吨利润与矿端自给率，投资者只能通过售价、出货量和毛利率间接推断，这是本轮分析中最大的证据缺口。

八、接下来看什么

1. 锂价能否在 10 万元/吨上方站稳。 每周的电池级碳酸锂现货价与广期所期货主力是最快的前瞻指标；如果跌破 8.5 万元/吨且持续两周以上，悲观情景概率显著上升。
2. 单吨归母净利的验证。 公司若不补充披露，只能用单季毛利率与锂盐出货的组合反推：毛利率守住 20% 以上，说明自供和成本下降在对冲价差；掉到 15% 附近，说明成本下降追不上价格下跌。
3. 2026 年年报的四个数：全年归母净利润是否落在 53—55 亿元、存货跌价准备是否大幅增加、锂盐全年出货是否达到 20 万吨、少数股东损益占净利润的比例。
4. 储能与电池的盈利质量：储能电芯出货量、单价和单 Wh 净利，验证电池业务是"托底"还是"陪跑"。
5. 资本开支与融资节奏：PPGS 的 RIGI 批准、Goulamina 二期和邦巴利项目融资方案，决定 2027—2028 年的资源兑现，也决定净债务会不会重新上行。
6. 公司是否补充经营指标披露：分产品销量、平均售价、单吨利润、矿端自给率。若公司开始在定期报告中披露这些数据，本报告中的估算部分可以被替换为事实，判断精度会明显提升。

资料与口径说明

• 本报告的公司事实以巨潮资讯披露的定期报告为准：2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 15 日）、2026 年半年度报告（2026 年 8 月 28 日）、2025 年第三季度报告（用于上年同期基数核对）、2026 年 8 月 31 日投资者关系活动记录表。2026 年半年度报告与第三季度报告均为未经审计的中期报告，本报告全部单季结论建立在未审计数据上。158
• 单季度财务数据、TTM 指标和资产负债科目来自服务器预生成的结构化财务数据包，Provider 角色为 supporting_only，本报告已用季报原文逐项核对收入、归母净利润、合并净利润、少数股东损益、毛利率、经营现金流、存货与应收账款；ROIC 等衍生指标按数据包口径使用。2
• 股价、股本、市值、净债务与企业价值来自服务器预生成的估值数据包，估值日为 2026 年 11 月 4 日；总股本为 Provider 口径，与半年报披露的 A 股 16.14 亿股加 H 股 4.83 亿股合计数一致。企业价值未包含少数股东权益，净债务未扣除定期存款等其他流动资产中的类现金项目，故 EV 读数不可与合并口径利润直接比较。7
• 锂价数据来自外部行情页与公开访谈：5 月 11 日 195,400 元/吨与 9 月 30 日 12 万元/吨取自 Mysteel 行情页面收录的报价，10 月 9 日、10 月 15 日、10 月 27 日分别取自上海钢联分析师访谈与 Mysteel 日评；图表中区间价取中值。这些页面与访谈未落地到本轮资料库，属外部引用，四季度锂价假设是在此基础上的外推，非公司指引。310134
• 锂盐出货量、电池出货量、单吨利润、少数股东损益变动的原因分析来自卖方研究机构的估算与判断，不是公司披露事实，本报告已单独标注；第四季度与 2027 年的测算表已标明每一项输入的属性（公司披露、卖方估算或本文假设），并给出残差项，读者可按同一框架替换输入重算。6
• 尚未确认的公开事实：公司未在三季报中披露分产品销量、平均售价、单吨利润和矿端自给率，因此本报告对"量"的拆分依赖外部估算，收入增长无法完全归因到销量。

相关研究

• 中钨高新（000657.SZ）研报全文
• 中国铀业（001280.SZ）研报全文
• 天齐锂业（002466.SZ）研报全文