赣锋锂业（002460.SZ）公司研究

估值基准日：2026-08-27；股价 54.13 CNY；A 股市值 1,135 亿元（总股本 20.97 亿股） 分析基准价：54.13 元/股（2026-08-27 收盘）

一、核心判断

赣锋锂业正处在锂周期反转、资源自给率结构性提升与业务边界扩张的三重共振拐点上。2024 年是行业底，2025 年下半年起碳酸锂价格从 6 万元/吨反弹至年末累计涨幅超过 60%，公司 2025 年扭亏为盈（归母净利润 16.13 亿元，同比 +177.77%），2026 年一季度归母净利润 18.37 亿元（同比 +616.34%）、扣非净利润 14.19 亿元（同比 +685.83%）已超过 2025 全年，2026 年上半年业绩预告归母 36.5-46 亿元（同比 +787%~966%），中值 41.25 亿元，扣非 30-42 亿元，中值 36 亿元。123

当前股价对应 2026E PE 约 12×（东吴预测归母 93 亿元），2027E PE 约 10×（东吴预测 112 亿元）。市场对周期反转已形成共识，争议在于反转的弹性和持续性：碳酸锂 16-18 万元/吨中枢能否被供需基本面锚定，2026 年 23 万吨锂盐销量中 13-15 万吨权益资源量能否持续兑现，以及非锂业务能否在 2026-2027 年贡献 20+ 亿元利润。

结论：当前估值位于合理区间偏低端，6 个月目标价 60.0 元（+10.8%），12 个月目标价 65.0 元（+20.0%），对应 2026E PE 13-14×。锂价是估值的最大变量，资源自给率提升是独立阿尔法，电池+钾肥+磷矿+固态电池构成中长期期权。触发上调至 4-5 颗星需要碳酸锂站稳 18 万元/吨且 Mount Marion 工艺升级提前完成；触发下调至 2 颗星需要碳酸锂跌破 12 万元/吨且应收/存货减值风险兑现。

二、公司业务：全球垂直整合最深的锂生态企业

赣锋锂业是全球唯一同时拥有卤水提锂、矿石提锂和回收提锂三种产业化技术的锂业公司，业务覆盖锂资源开发、锂盐加工、锂电池制造和锂电池回收四大板块，并在向钾肥、磷矿、固态电池等新领域延伸。

资源端：公司在全球拥有约 15 处锂资源，权益 LCE 资源量约 1.1 亿吨。核心项目包括澳大利亚 Mount Marion（50% 权益，219 万吨 LCE 资源量，2025 年 7.5 万吨 LCE 产能）、阿根廷 Cauchari-Olaroz（46.67% 权益，3,770 万吨 LCE 资源量，2025 年产量 3.41 万吨）、阿根廷 Mariana（100% 权益，1.7 万吨 LCE 产能，2025 年初投产）、马里 Goulamina（65% 权益，2025 年产出 33.7 万吨精矿）、青海一里坪（49% 权益，1.5 万吨 LCE 产能）。14

加工端：公司锂盐产能合计 34.8 万吨 LCE/年，金属锂产能 3,150 吨（全球第一），产品涵盖碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、金属锂、丁基锂等 40+ 种。2025 年锂系列产品销量 18.48 万吨 LCE（同比 +42.47%），但因平均售价同比下降 24.7% 至 6.97 万元/吨，锂系列产品收入仅 128.76 亿元（同比 +7.16%）。1

电池端：赣锋锂电拥有 40 GWh 动力储能电池产能 + 18 GWh PACK 产能，2025 年动力储能电池销量 17,817.74 MWh（同比 +117.41%），消费电池销量 42,507.98 万只（同比 +27.32%），锂电池板块收入 82.34 亿元（同比 +39.63%），毛利率 14.60%。1

回收端：赣锋循环已形成体系，2025 年退役动力电池锂回收总量约 5 万吨 LCE（全行业口径），公司回收提锂技术国内领先。

客户结构：公司绑定了特斯拉、LG、宝马等全球一线电池和整车企业，氢氧化锂长协供应特斯拉欧洲工厂，碳酸锂和氢氧化锂供应 LG、三星 SDI 等。长协机制在周期低点的销量韧性，也是周期高点的利润弹性来源。

三、业绩 V 型反转：2026Q1 才是主营真实盈利的第一季

2025 年公司归母净利润 16.13 亿元看似扭亏，但拆解后会发现这一成绩高度依赖一次性项目。2025 年非经常性损益合计 19.98 亿元，其中非流动性资产处置损益 16.32 亿元（主要来自处置子公司深圳易储部分股权）、金融资产公允价值变动 +3.69 亿元（持有的 Pilbara Minerals 股价上涨）、政府补助 2.49 亿元。扣除这些项目后，2025 年扣非净利润为 -3.85 亿元，主营业务仍处于小幅亏损状态。1

2025 年业绩反转的本质是"价"驱动而非"量"驱动。锂盐销量同比 +42.47% 但收入仅 +7.16%，意味着平均售价同比下降 24.7%。全年的扭亏靠的是 2025 年四季度锂价从 6 万元/吨底部反弹超 60%，2025Q4 单季归母净利润 15.87 亿元，占全年 98%。1

2026 年一季度才是主营真实进入正常盈利轨道的信号。2026Q1 营收 91.96 亿元（同比 +143.81%），归母净利润 18.37 亿元（同比 +616.34%），扣非净利润 14.19 亿元（同比 +685.83%），毛利率 29.72%，相较 2024 年一季度的 6.19% 提升了超过 23 个百分点。2026 年上半年业绩预告归母中值 41.25 亿元、扣非中值 36 亿元，意味着 2026 年半年度扣非已超过 2025 年全年扣非绝对值的 9 倍以上。23

毛利率的 V 型轨迹是这轮反转的核心信号。2021 年（周期顶部）毛利率 39.81%，2022 年 49.50%，2023 年回落至 13.88%，2024 年底部 10.82%，2025 年反弹至 15.72%，2026Q1 跳升至 29.72%。毛利率仍低于 2021-2022 年周期顶部的 39-49% 水平，反映了锂价中枢从 50 万元/吨（2022 年高点）结构性下移至 16-18 万元/吨的现实，但相较 2024 年底部已有质的修复。5

四、护城河：资源自给率提升是独立于锂价的阿尔法

赣锋的核心竞争优势在于垂直整合深度和资源自给率的结构性提升。

资源端多品种+多地理布局：公司覆盖澳大利亚、阿根廷、马里、爱尔兰、墨西哥及中国多省，2025 年 Goulamina 一期投产、Mariana 投产、Cauchari-Olaroz 稳定爬坡、2026Q3 完成 PPGS 整合（67% 权益，规划 15 万吨 LCE 远期产能）。这种多品种、多地理的资源结构是穿越锂周期、抵御单一区域或品类风险的核心壁垒。16

金属锂产能全球第一 + 三种提锂工艺齐全：公司金属锂产能 3,150 吨，是行业内独特的存在，决定了在下一代固态电池（锂金属负极）路径中处于产业链关键位置。

资源自给率提升带来单吨利润阿尔法：自有矿现金成本 4-5 万元/吨 LCE，外购矿成本 7-8 万元/吨 LCE，吨毛利差约 3 万元。2025 年公司锂资源自给率约 50%，2026E 预计提升至 65-70%。自给率每提升 5 个百分点，归母净利润可增加 5-6 亿元。按 2026E 自给率从 50% 提升至 65-70% 计算，仅资源自给率提升就能带来 15-20 亿元增量利润，这是除锂价上涨外的第二独立利润驱动。47

2026 年 8 月 24 日的战略动作进一步加码资源端：公司公告认购美洲锂业（LAR）1.8 亿美元 6 年期可转债，利率 4%，转股价 12.5 美元/股，2032 年到期；同时推进与 LAR 共同整合 PPGS 项目，赣锋持股 67%、LAR 持股 33%，总设计产能 15 万吨 LCE/年（分三期），2026Q1 已提交阿根廷 RIGI（大型投资激励制度）申请，预计 2026Q3 末完成整合。这一"股权+债权"双层控制体现了公司对阿根廷盐湖资源的战略加码。86

五、业务边界扩张：电池差异化 + 钾肥 + 磷矿 + 固态电池

赣锋的业务边界正在从单一锂化工向多业态延伸，财务贡献在不同阶段逐步显现。

电池业务：差异化路线 + 储能核心：公司动力电池走差异化路线，不与宁德时代、比亚迪在乘用车领域正面竞争，聚焦储能、商用车、固态电池、低空经济和机器人等场景。2025 年锂电池板块收入 82.34 亿元（同比 +39.63%），毛利率 14.60%（同比 +2.94pct），东吴测算 2026E 电池出货 40+ GWh，贡献利润约 10 亿元（占归母 11%）。储能行业平均 PE 25-30×，电池业务有望从"加工"估值向"成长"估值切换。14

钾肥：刚果布 200 万吨产能，2027 年贡献利润：公司持有刚果布钾肥项目 50% 权益，设计产能 200 万吨 KCl/年，东吴测算 2027 年出货 100 万吨，单吨利润 1,000+ 元，可贡献约 10 亿元利润。项目执行风险较大（刚果政治环境、基础设施），但一旦投产将构成 2027-2028 年的新增利润来源。9

磷矿：云南白龙潭+大凹子已贡献利润：2025 年公司云南磷矿产出 100.3 万吨，每年贡献约 1 亿元利润，规模虽小但确定性高。9

固态电池：技术领先但 2026-2027 年利润贡献有限：公司 400Wh/kg 锂金属电池已完成 1,100 次循环工程验证，500Wh/kg 10Ah 小批量量产（全球首款），是估值溢价的来源。但固态电池商业化仍在 2027-2028 年，短期对利润贡献有限。10

六、资产负债与现金流：FCF 拐点已现，但财务安全垫仍薄

高负债 + 高 capex 是结构性隐忧：2025 年末公司资产负债率 54.23%，2026Q1 末升至 55.26%，高于同行 35-45% 的水平。有息债务 2025 年末 369 亿元，2026Q1 末降至 352.85 亿元，净债务 247.37 亿元。11

FCF -87 亿元是 5 年最差：2025 年公司资本开支 74.22 亿元，经营性现金流 29.45 亿元，自由现金流 -87.43 亿元（FCF/收入 -37.9%），是 5 年最差，超过 2023 年的 -68.58 亿元。主要原因包括 2025H1 锂价底部经营现金流偏弱、H2 维持高 capex、以及营运资本大幅占用 77 亿元。5

2026Q1 FCF 首次单季转正：2026Q1 资本开支 8.23 亿元（同比 -39.5%），经营现金流 7.87 亿元（同比 +150%），自由现金流 +4.38 亿元，是 FCF 拐点信号。但 TTM（截至 2026Q1）FCF 仍为 -43.84 亿元，需 2026Q2-Q4 持续兑现才能确认趋势反转。9

应收+存货激增是隐忧：2025 年末应收账款 67.72 亿元（同比 +70.7%），存货 130.02 亿元（同比 +51.0%）；2026Q1 末应收账款 66.17 亿元（同比 +102.2%），存货 145.34 亿元（同比 +51.2%）。OCF/NI（经营现金流/归母净利润）2025Q3 为 -1.31x，2026Q1 为 0.43x，现金转化质量弱于利润表，存在"压货换收入"特征的可能性。52

财务费用高企是利润弹性的压制因素：2025 年财务费用 15.34 亿元（同比 +75.62%），主因利息费用增加和汇兑损失（澳元、阿根廷比索贬值）。2026Q2-Q4 需观察汇兑损失是否改善。11

2025 年减值损失 -5.88 亿元：信用减值 + 资产减值合计 -5.88 亿元，是锂价底部期存货跌价、应收坏账、商誉/无形资产减值的集中体现。无形资产 207 亿元（主要为矿权/采矿权）在锂价中枢从 16 万元/吨回落至 10 万元/吨时可能触发减值测试，悲观情景下减值压力 10-30 亿元。1

七、估值：SOTP 拆分与情景分析

赣锋同时拥有"资源 + 加工 + 电池 + 战略业务 + 非经营性资产"五类业务，单一 PE/EV-EBITDA 无法准确反映其价值结构，因此以 SOTP（分部估值法）为主估值方法，PE/EV-EBITDA/PB 交叉验证。

7.1 SOTP 拆分（中性情景）

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7.2 三种情景目标价

加权目标价：0.30 × 76.5 + 0.50 × 57.1 + 0.20 × 42.4 = 60.0 元（6 个月目标价） 12 个月目标价：考虑 2027 年利润进一步释放（东吴预测 112 亿元）以及 FCF 持续转正后估值质量溢价，目标价上修至 65.0 元。

7.3 交叉验证

当前股价 54.13 元处于三方法交叉验证的中性偏低区间。12

7.4 敏感性分析：锂价是最大变量

单变量弹性：锂价每变动 1 万元/吨 → 归母 ±8-10 亿元 → 估值 ±80-100 亿元（股价 ±3.8-4.8 元/股）。锂价是估值的最大变量；资源自给率每提升 5pct（约对应 1-1.2 万吨 LCE 增量权益资源量）→ 归母 +5-6 亿元，对应 2026E 13-15 万吨权益资源量区间，自给率从 50% 提至 65-70% 带来累计 15-20 亿元增量利润；电池出货每变动 5 GWh → 利润 ±2 亿元。4

八、关键风险

锂价下行风险（最高优先级）：2026 全球供给预计 +27% 至 196 万吨 LCE（长江证券口径），是历史最大释放年。若供给端超预期释放（澳洲/非洲项目集中投产）+ 储能需求增速回落至 30% 以下 + 6 月淡季回调延续，碳酸锂可能回落至 10 万元/吨，2026E 归母降至 45-55 亿元（vs 中性 93 亿元），估值下修至 1,000-1,100 亿元。验证信号：2026Q3 库存、Q4 招标价、储能装机数据。110

海外项目执行风险（中高优先级）：PPGS RIGI 审批若延期 6-12 个月，马里 Goulamina 2026 满产 50.6 万吨精矿存在政局风险（马里 2020/2021 已发生两次政变），2026-08-28 阿根廷美洲锂业（LAR）项目营地 2 名工人工亡影响市场情绪和 PPGS 整合进度。单项目延期 6 个月 → 远期权益资源量下修 1-2 万吨 → 估值 -50-100 亿元。13

财务质量风险（中高优先级）：54% 负债率高于同行 10-15pct，247 亿元净债务 + 2025 FCF -87 亿元意味着财务安全垫有限。应收+存货激增（2026Q1 应收同比 +102%、存货 +51%）+ OCF/NI 0.43x 的弱现金转化质量，若锂价回落叠加财务费用居高（2025 年 +75.62%），归母净利润可能下修 10-15%。52

一次性项目消退风险（中优先级）：2025 年归母 16.13 亿元中 19.98 亿元为非经常性（深圳易储处置 + PLS 公允价值变动 + 政府补助），2026 年这些项目不会自然延续。PLS 股价与锂价高度相关，若 2026H2 锂价回落 20%，PLS 公允价值可能反向冲击 2026 利润 3-5 亿元。扣非口径与归母口径差异扩大，市场可能更关注扣非数据。1

大额可转债 + 股权稀释（中优先级）：8/24 公告认购 LAR 1.8 亿美元可转债（约 13 亿元），短期增加净债务。PPGS 整合后赣锋 67% 控股，未来 PPGS 若启动上市/再融资可能稀释赣锋权益。8

减值风险（中优先级）：2025 年减值损失 -5.88 亿元，无形资产 207 亿元（矿权/采矿权）在锂价中枢从 16 万元/吨回落至 10 万元/吨时可能触发减值测试，悲观情景下减值压力 10-30 亿元。1

九、结论

赣锋锂业当前股价 54.13 元位于合理区间偏低端，6 个月目标价 60.0 元（+10.8%），12 个月目标价 65.0 元（+20.0%），对应 2026E PE 13-14×。公司估值的核心支撑是碳酸锂 16-18 万元/吨中枢的可持续性、资源自给率从 50% 提升至 65-70% 带来的单吨利润阿尔法、以及电池+钾肥+磷矿+固态电池构成的中长期期权。

最值得跟踪的 5 个验证信号：

1. 2026 年 9-10 月 Q3 锂价与库存：决定中性情景能否成立的最直接信号。若 Q3 库存累计 + 锂价跌破 13 万元 → 估值下修。
2. 2026 年 8 月底中报：扣非利润能否兑现 30-42 亿元预告区间，决定主营盈利质量。
3. 2026Q4 PPGS RIGI 审批进度：决定 2027-2028 年资源端能否兑现 15 万吨。
4. 2026Q4-2027Q1 Goulamina 满产节奏：50.6 万吨精矿满产 + 马里政局稳定。
5. 2026Q3-Q4 经营现金流：OCF/NI 能否回升至 0.7-1.0x，决定现金转化质量。

当前评级：3 颗星（中性，估值合理）。触发上调至 4-5 颗星需要锂价站稳 18 万元/吨 + Mount Marion 工艺升级提前完成 + Q3 库存去化（按 §7.4 敏感性，锂价 19 万元/吨对应估值 1,200-1,280 亿元/股价 57-61 元，20 万元以上对应 76 元目标价区间）；触发下调至 2 颗星需要锂价跌破 12 万元/吨 + 应收存货减值 + 海外项目延期。14

未解决问题与数据缺口

1. 2025 年 capex 74 亿元的板块拆分缺失：年报未单独披露资源/加工/电池/固态的 capex 分布，需通过 2026 年中报附注进一步拆解。重要性：高。
2. 2025 年减值损失 -5.88 亿元的明细：信用减值 vs 资产减值的比例以及具体科目（存货跌价、应收坏账、无形资产/商誉减值）未明确披露。重要性：高。
3. 可比公司财务数据：天齐/雅化/中矿/永兴/盐湖的 2025 年报详细数据本轮未完整拉取，本估值未做完整横向对比。重要性：中。
4. PPGS 整合完成后赣锋 67% 权益的远期价值（2028+）：因 RIGI 审批 + 建设节奏不确定性较高，未做详细 DCF。重要性：中。
5. 2026Q1 现金转化率骤降（OCF/NI 0.43x）的原因：是否反映长协包销 + 应收账期延长，需 2026 年中报现金流量表附注进一步拆解。重要性：中。

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