中钨高新研报：钨价见顶回落，三季报利润尚未反映冲击

研究日期：2026年11月7日

财报期间：2026年前三季度（2026年1—9月）

核心判断

2026年前三季度公司赚了29.79亿元，比去年同期多赚一倍以上，但这笔钱主要是钨价大涨带来的额外售价：同一批产品涨价后多赚的部分。钨价已经掉头，这部分利润就会跟着掉，所以不能把它当成以后每年都能拿到的水平。

判断基于三件事：钨价决定了这轮利润的绝大部分；PCB微钻（AI服务器电路板打孔用的硬质合金钻头）和矿山注入带来的是公司长期能力的改善，但本期体量还不大；29.79亿元利润在账上，现金却压在存货和应收账款里，没有同步到账。

第一，这轮利润主要由钨价贡献，价格已经掉头。

2026年1—9月，65%黑钨精矿均价59.34万元/吨，是上年同期的3.34倍。钨精矿就是含钨的矿石原料，公司买它、卖它都按这个价；"65%黑钨精矿"指每吨精矿含65%的氧化钨，是市场最常用的报价品种（"标吨"就是按吨计价）。

同期公司收入237亿元、同比增长85.57%，归属股东净利润29.79亿元、同比增长227.93%12。

而价格本身已经在回落：第三季度单季均价41.85万元/吨、环比下跌34.83%；10月21日现货报32万元/吨，比前三季度均价低四成多34。三季报的利润按的是价格高的那几个月，明年的利润要按现在的价格算。

第二，PCB微钻和矿山注入是真的，但本期还托不住价格下行。

金洲公司PCB微钻三季度均价2.3元/支，产能已爬到1.2亿支/月，30倍及以上超长径产品占销量10%—15%5。公司自有柿竹园和远景钨业两座矿山，托管的三座矿山均满配额生产，柿竹园万吨技改预计2027年完成5。

这些是公司长期能力变好的部分：产品更高端、自有矿更多。但2026年上半年，切削刀具及工具（含PCB微钻）只贡献收入26.06亿元，占公司总收入的16%6。价格一跌，靠量能补上的部分有限。

第三，利润在账上，现金不在。

前三季度公司在账上赚了29.79亿元，但经营活动反而净流出了5.62亿元现金，而去年同期还是净流入1.10亿元2。差额去了存货和应收账款：期末存货79.79亿元、应收账款55.51亿元，分别比2025年末增长63%和182%2。钨价一跌，这批按高价买入的存货就要按更低的市价计提跌价准备，三季度已经计提了9.53亿元。

接下来三件事最值得盯：钨精矿现货价格能否稳在30万元/吨以上；四季度存货跌价准备还要计提多少；三座托管钨矿什么时候、以什么方式进入上市公司。

公司靠什么赚钱

中钨高新是中国五矿集团旗下做钨的公司，业务从采矿一直做到客户手里的那把刀。

上游是矿山。公司股权口径拥有柿竹园和远景钨业两座钨矿，另外受托管理香炉山、新田岭、瑶岗仙三座矿山（受托管理是指替股东经营，矿山并不在上市公司自己名下），目前全部满配额生产。柿竹园的万吨技改项目预计2027年完成，届时公司钨精矿年产量预计上升到1万标吨，钼、铋、萤石等伴生金属产量同步增加5。

中游是冶炼和粉末。钨精矿炼成仲钨酸铵，再做成钨粉、碳化钨粉。这一段的生意本质是加工费，价格跟着原料走。

下游是硬质合金，也就是数控刀片、整体刀具、PCB微钻、棒材、矿用合金这些真正卖出高毛利的制品，客户是机械加工、矿山和电子制造企业。公司披露：在其受托管理的产业链范围内，钨精矿和仲钨酸铵产量居全球第一（受托范围包含上面那三座不在上市公司股东名下的托管矿山）；上市公司自己的硬质合金年产量1.63万吨，占全国25.5%，总产量规模居全球第一6。

2026年上半年，公司按产品的收入和毛利率是：切削刀具及工具26.06亿元、39.62%；其他硬质合金56.05亿元、30.75%；难熔金属24.01亿元、18.08%；精矿及粉末产品53.16亿元、29.92%；贸易及装备等4.57亿元6。

出口收入30.63亿元、同比增长134.20%，但出口毛利率只有19.56%，低于内销的32.87%6。

这条链的商业逻辑是：矿端价格涨时，一体化企业可以同时吃矿端利润和加工端利润；价格跌时，要靠自有矿和高端产品守住成本。2026年这轮，前半段两头的利润都被放大，后半段矿价先跌，加工端的库存还要消化。

这一轮最重要的变化：利润在价格高点被确认，价格随后掉头

2026年是钨价极不寻常的一年。

行业里常看两套报价：章源钨业每半个月公布的"长单报价"（长期合同价，55%品位），以及每天的现货报价（本文用65%品位，两者不能直接比）。3月下半月长单最高报到102万元/吨；5月出现单月腰斩；10月20日的长单已降到34.40万元/吨，比高点跌了六成多4。

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图中的价格点来自公开行业数据：2026年1—9月均价59.34万元/吨、同比上涨233.74%；第三季度均价41.85万元/吨、环比下跌34.83%；10月21日65%黑钨精矿现货报32万元/吨34。图里另外两个数是推算值：2025年1—9月均价约17.78万元/吨（按公开同比幅度倒推），2026年第二季度均价约64.2万元/吨（按第三季度环比跌幅倒推）。

钨价先涨，公司的产品售价跟着涨——卖价按合同和长协调整，通常滞后一两个月——毛利率被抬高；钨价一跌，同样的顺序反过来走。这条链条在2026年尤其明显：公司单季收入从2025年四季度的48.83亿元，抬到2026年二季度的93.78亿元，三季度回落到73.14亿元。

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关于三季度利润环比回落的原因，公司在三季报的"变动原因"部分逐项说明了收入、成本、存货、应收账款和借款的变化，没有对单季利润环比回落作专门解释2。媒体转述公司公告的说法是：9月钨价下行、传统硬质合金终端需求走弱，产业链盈利边际减弱3。公司10月24日对投资者的交流中则表示，三季度钨精矿价格高位回落，公司仍表现出较强的经营韧性5。

毛利率的抬升幅度比收入更值得看：2025年一季度公司单季毛利率20.63%，2026年三季度是32.42%；2026年前三季度毛利率31.01%、同比提升7.90个百分点7。

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图与上文单季表中的2025年第三季度数字均为公司重述后的口径（收入49.13亿元、归母净利润3.63亿元、毛利率24.21%、归母净利率7.39%）。本报告的趋势判断只取2025年以后的连续序列：2024年各季度之间毛利率波动很大，且当年发生过同一控制下企业合并、可比数据经过追溯重述，与2025年起的序列不能直接并列比较。

这轮毛利率抬升几乎全部来自原料与产成品价格，而不是单位成本下降——公司没有披露分产品单位成本，无法另行验证。

三季报拆解：收入、利润、现金、负债

收入和利润

数据来源：28。去年同期数字是公司按新的合并口径重算过的，本文同比一律用重述后的新数字，与三季报"调整后"栏一致。

利润质量上有两个容易被忽略的细节。

第一，扣非归母净利润29.66亿元，只比归母净利润少0.12亿元。扣非的意思是把政府补助、卖资产这类一次性收入剔掉，看赚的是不是主业的钱。差额这么小，说明这轮利润几乎全部来自主营业务，不是一次性收益堆出来的。

第二，减值已经在报表里显形。第三季度单季计提各项资产减值准备合计2.64亿元，其中存货跌价2.23亿元、固定资产减值0.25亿元9；前三季度资产减值损失合计9.53亿元，同比增加804.53%8。三季度9.03亿元的归母净利润，是扣掉2.64亿元减值之后的结果。

单季数据

数据来源：287。

有一个反差需要解释：三季度收入环比少了22%，毛利率反而升到32.42%。本报告的推断是，当期结转的存货成本仍以前期较高价位入库的成本为主，价格下跌的影响以"资产减值损失"单列（三季度2.64亿元），而不是直接压低毛利率；同期PCB微钻等深加工占比提升也有贡献。这一机制属本报告推断，公司未披露单季成本结构，需要四季度报告验证。

现金流和资产负债表：增长是借来的和压出来的

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这是本轮财报最该看的图。一季度经营现金流净流出21.36亿元，二、三季度分别回正8.81亿元和6.94亿元，前三季度合计仍是净流出5.62亿元2。

公司对资产负债表变动的解释是：存货较期初上升63.12%，主要系钨相关原料价格上涨、库存成本增加；应收账款较期初上升182.44%，主要系销售规模扩大2。券商的解读是：钨原料价格上涨、采购原料支付现金比例提高，导致营运资金需求增加8。

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本报告的推断是：应收账款增速（+182%）远快于收入增速（+85.6%），说明回款慢于收入扩张；公司未披露周转天数和账龄结构，这一判断只能从增速差推断。

到9月末，存货79.79亿元、应收账款55.51亿元，两项合计135.3亿元，占总资产299.09亿元的45%2。资金缺口靠负债补：短期借款从年初19.95亿元升到42.16亿元，长期借款从9.02亿元升到16.61亿元，前三季度筹资活动净流入21.53亿元2。资产负债率55.5%，还算安全，但增长方式已经变成靠借款和占用上游资金支撑。

对股东的实际含义是：账上的29.79亿元利润，公司目前还拿不回来，要等存货卖掉、货款收回，才会变成真正的现金。

结构性增长：PCB微钻与矿山注入能否接棒

这两件事是支撑"这家公司不只是钨价反弹股"的关键，也都是公司自己在推进的。

PCB钻针、钻针棒。 金洲公司是这条线的主体，2026年成功研发直径0.15mm、63倍极小超长径微钻并实现量产，是目前行业可稳定量产的最大长径比；超长径"碳骑士"系列出货量实现增长6。截至三季度，微钻产能1.2亿支/月、三季度均价2.3元/支，30倍及以上超长径产品占销量10%—15%5。公司2026年8月同时公告了金洲AI高速高频印制电路板用高精密微型刀具技改扩能、多层板用精密微型刀具技改扩能、南昌分公司精密微型刀具基地二期三个项目10。

供给侧还有一段：株洲硬质合金生产PCB钻针棒（做钻针的原材料）。公司2026年2月通过年产3000万支PCB钻针棒技改项目，10月再通过新增年产2000万支的提质增效项目，针对直径大于1.15mm的规格5。

项目总投资1.3102亿元、建设期10个月，公告测算的所得税后内部收益率是12.74%，即项目自身年化回报约12.7%11。同期公司过去12个月的投入资本回报率约22%7。从回报率看这笔扩产并不便宜，公司更看重它带来的份额和技术位置。

矿山注入。 公司已并表柿竹园（2024年12月完成100%股权并表）和远景钨业（2025年现金收购）8。至于三座托管矿山何时、以什么价格进入上市公司，目前只有券商测算：公司披露的安排是托管期至2029年底，券商据此测算若全部注入，权益钨精矿产量有望从1万吨量级提到2万吨量级1。公司尚未公布注入时间表和作价方式，这是判断公司长期价值最关键、也最难定价的一块。

行业侧的现实。 需求端的增量没有市场此前预期的那么强。行业研究观点指出，PCB微钻的钨耗占比低、增量有限，光伏钨丝增长遇到瓶颈，新增需求难以对冲传统硬质合金板块的下滑；传统硬质合金和机床刀具需求同比走弱，下游持续主动去库、随用随拿4。宏观数据指向同一方向：2026年10月制造业采购经理指数49.3，低于荣枯线12。

供给侧出现新的定价变量：CME集团计划推出钨期货合约，预计2027年一季度初上市交易，钨的定价将不再只由供需和地缘因素主导4。对持有矿山的企业而言，期货价格曲线会直接影响市场给资源资产的估值。

反方证据：哪些证据会推翻上面的判断

可能推翻"利润要往下走"的三条证据。

第一，钨价在10月下旬已出现企稳信号：长单报价降幅收窄、现货价格回升，公司也称四季度钨精矿价格企稳回升、库存处于合理水平并在持续消化45。如果价格稳在30万元/吨以上并重新上行，明年的盈利下滑幅度会小于本报告的基准假设。

第二，托管矿山注入若提前落地，权益产量和矿端利润会一次性上台阶。

第三，PCB微钻超长径产品占比如果继续从10%—15%往上走，加工端的利润占比可以部分对冲矿价下行。

可能加强"利润要往下走"的证据。

第一，缅甸、越南低品位钨精矿进口增加，打破了国内矿源紧平衡的预期4。

第二，中游冶炼环节加工费收窄，部分中小企业亏损减产，产业链利润正在从下游向上游转移4。

第三，公司四季度及明年一季度还要面对79.79亿元存货的成本与市价差。

必须说清楚的证据缺口。 公司没有披露分产品销量、PCB微钻的量价拆分、钨精矿自给量和单位成本，因此无法独立复算矿端利润弹性，也无法判断应收账款回款变慢的具体原因。这些缺口限制了本报告对2027年盈利区间的精度，只能给出以价格假设为核心的区间。

估值：现价隐含了什么样的假设

估值基准日2026年11月6日，收盘价38.65元，总股本22.79亿股，市值880.7亿元13。

企业价值＝市值＋欠的债－手上的现金，反映公司整体家当的价格。加债务66.29亿元、扣现金24.21亿元后，企业价值922.7亿元；这个数字还没加回少数股东权益10.42亿元，加回后约933亿元132。本报告的每股价值用归母净利润和总股本计算，与这项调整无关。

市盈率＝市值÷一年赚的钱（这里用过去12个月）；市净率＝市值÷净资产。过去12个月归属股东净利润34.14亿元，对应市盈率25.8倍；每股净资产5.38元，对应市净率7.2倍713。

同行的参照。 截至同一时点，厦门钨业市盈率15.3倍、锡业股份13.7倍、金钼股份13.9倍，中钨高新26.3倍12。相对最接近的厦门钨业，中钨高新在周期高点利润上的溢价接近一倍。

股价本身已经完成一轮剧烈调整。 过去60日股价下跌42.32%，20日下跌20.05%，过去250日仍上涨71.7%；从52周高点113.99元算起，回撤约66%127。

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从钨价到2027年利润的换算。 券商测算，2026年1—9月江西钨精矿均价59.0万元/吨，同比上涨41.3万元/吨，对应毛利增厚约27亿元，粗略相当于均价每上涨1万元/吨、税前毛利增加约0.65亿元1。用这个量级粗算：若2027年均价30万—35万元/吨，比2026年1—9月均价低约24万—29万元/吨，毛利会比前三季度低约16亿—19亿元，对应归属股东净利润30亿—35亿元量级，与下面的基准假设一致。这个系数来自卖方测算，没有剔除销量和产品结构的变化，只能作量级参考，不能替代公司披露的销量与单位成本。

现价对应的假设。 下面三种情形是本报告自己的假设，不是公司或券商的预测：下行情景（钨价跌到25万元/吨）、基准情景（30万—35万元/吨）、上行情景（45万元/吨以上）。参照的三个价格锚是：当前现货32万元/吨、2025年1—9月均价约17.78万元/吨（按公开同比幅度推算，非披露值）、2026年1—9月均价59.34万元/吨。

每股价值＝净利润×倍数÷总股本22.79亿股。综合看，本报告给出的中性价值区间是15—30元，基准约22元；上行情景对应约32元，下行情景对应约13元。

按现价倒推需要什么。 38.65元的市值880.7亿元，按15倍市盈率需要2027年归属股东净利润约59亿元，按18倍也需要约49亿元。这比本报告基准假设高出50%—80%，只有在钨价重回45万元/吨以上、或者托管矿山注入提前落地的情况下才能实现。

卖方的预期更乐观。 国信证券预计2026—2028年归属股东净利润41.1亿、45.1亿、50.3亿元，按其报告发布时股价对应市盈率23.4、21.4、19.2倍；本文按11月6日收盘价38.65元重算，这三个年份对应市盈率分别为21.4、19.5、17.5倍。东吴证券预计42亿、51亿、62亿元18。这些预测的共同前提是钨价在2027年维持高位，差别只在注入和扩产的兑现节奏。本报告的差异不在于否定PCB微钻和矿山的价值，而在于认为现价把它们连同"钨价重回高点"一起计入了。

接下来验证什么

1. 钨精矿现货价格。 每周看65%黑钨精矿报价和章源钨业长单报价。稳在30万元/吨以上，基准情景成立；跌破25万元/吨，下行情景概率上升。
2. 四季度报告的现金流和减值。 看单季经营现金流是否继续为正、存货跌价准备还要计提多少、存货余额能否从79.79亿元继续下降。
3. 三季度毛利率为什么还能升。 四季度如果钨价继续跌而毛利率同步下滑，说明本报告关于"存货成本结转滞后"的推断成立；如果毛利率继续上行，这个机制就需要另找解释。
4. 托管矿山的注入安排。 新田岭、瑶岗仙、香炉山三座矿山的时间表和作价方式，决定2028年以后的产量台阶。
5. PCB微钻的量价拆分。 超长径产品占比（当前10%—15%）和微钻均价（当前2.3元/支）的变化，是判断加工端溢价是否真的在提升的最直接指标。
6. 资本开支与股东回报的平衡。 前三季度筹资净流入21.53亿元支撑扩张；在高负债扩产与分红之间如何取舍，会影响周期回落时的股东回报。

资料与口径说明

• 财务数据以公司2026年第三季度报告、2026年半年度报告等正式披露为准；结构化数据包（Tushare）用于期间整理、趋势和确定性计算，其中单季度数据由累计值相减得到，属支持性数据。
• 上年同期数据因同一控制下企业合并追溯重述，本文同比均使用重述后口径；单季表中2025年第三季度为重述后数据，图表中的其余季度取自结构化数据包。
• 第三季度财务会计报告未经审计；本报告未使用任何未公开信息。
• 钨价数据来自公开行业资讯（中钨在线、章源钨业长单报价）经媒体转载；图中2025年1—9月均价与2026年第二季度均价为依据公开同比、环比幅度推算的量级值。
• 情景估值基于中周期盈利假设，非盈利预测；每股价值用总股本22.79亿股计算。
• 公司未披露分产品销量、钨精矿自给量与单位成本，2027年盈利区间的精度因此受限。

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